CC BY
170
ПРАВОВОЙ КУРЬЕР
ВАК 12.00.14 А.О. УДОТОВ
государственный налоговый инспектор, Межрегиональная Инспекция ФНС России по крупнейшим налогоплательщикам № 1
НОВОЕ В ФИНАНСОВОМ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ США
В конце июля 2010 г. Президент США Барак Обама подписал Акт Додда-Франка «О реформировании Уолл Стрит и защите потребителей» («Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act»)) [8]. Документ предполагает проведение основательной модернизации финансовой системы Соединённых Штатов. В частности, изменения коснулись Закона о товарных биржах (The Commodity Exchange Act), Закона о ценных бумагах и биржах 1934 г. (The Securities Exchange Act) и Закона о банковских холдинговых компаниях 1956 г. (The Bank Holding Company Act). Столь серьёзных реформ американского финансового законодательства не проводилось со времён «великой депрессии». Необходимость принятия данного нормативного акта была продиктована финансовым кризисом, разразившимся в Соединённых Штатах во второй половине 2008 г., и последовавшей за ним рецессией.
На наш взгляд, основной целью принятого закона является снижение риска развития новых кризисов финансовой системы в будущем. На сегодняшний день основной причиной кризиса 2008-2009 гг. многие аналитики считают рисковые операции с деривативами на мировых финансовых площадках, в том числе американских. Убытки крупнейших банков и страховых компаний США, таких, как Lehman Brothers и AIG, от операций с дерива-тивами стали ключевыми эпизодами в развитии кризиса. Неслучайно именно регулированию сделок с производными инструментами посвящена значительная часть принятого акта. Этот закон затрагивает многие институты современной фи-
нансовой системы. В частности, регулируется порядок выдачи ипотечных кредитов, получения физическими лицами кредитных карт, деятельность агентств по кредитным рейтингам, устанавливаются правила обязательного раскрытия информации частными компаниями (например, размер компенсационных выплат высшему менеджменту при прекращении трудовых отношений), вводятся ограничения для коммерческих банков. С принятием Акта Додда-Франка учреждаются новые структуры государственного управления: Совет по финансовой стабильности (Financial Stability Oversight Council), Офис кредитных рейтингов (Office of Credit Ratings), Бюро по финансовой защите потребителя (Bureau of Consumer Financial Protection). Проанализируем основные изменения, касающиеся рынка деривативов.
Под деривативами в США понимаются финансовые инструменты, цена которых зависит от стоимости лежащего в их основе базисного актива, как например, акций, долговых обязательств, валют или некоторых видов товаров [3], (чаще всего сырьевых - прим. автора). Рынок деривативов традиционно делится на биржевой и внебиржевой. Сделки с производными инструментами на внебиржевом рынке заключаются непосредственно между сторонами без регистрации на бирже и привлечения каких-либо посредников. До мирового финансового кризиса объём торгов на внебиржевом рынке деривативов существенно превышал объёмы организованного рынка и по состоянию на июнь 2008 г. составлял около 684 трлн долл. США [2].
По нашему мнению, было бы заблуждением утверждать, что сама по себе концепция деривати-вов является порочной и неизбежно ведёт к масштабным кризисам. Скорее некорректное использование данных инструментов и чрезмерная либерализация внебиржевого рынка сделали возможным развитие кризисных явлений.
Сегодня среди участников рынка деривативов и регулирующих органов существует общее понимание необходимости совершенствования рыночной инфраструктуры, повышения финансовой прозрачности и стандартизации инструментов.
Акт Додда-Франка возлагает полномочия по регулированию внебиржевого рынка деривати-вов в США на Комиссию по ценным бумагам и биржам (The Securities and Exchange Comission -SEC) и Комиссию по срочной биржевой торговле (Commodity Futures Trading Commission - CFTC). Комиссия по ценным бумагам и биржам является государственным органом, осуществляющим функции надзора и регулирования рынка ценных бумаг США. Участники рынка деривативов имеют возможность обращаться в Комиссию с запросами относительно трактовки и применения норм законодательства о деривативах. Основной функцией Комиссии по срочной биржевой торговле США является регулирование рынка фьючерсов и опционов. Фьючерсные и опционные контракты могут заключаться только на биржах, имеющих лицензию Комиссии по срочной биржевой торговле.
Согласно закону, между этими двумя ведомствами распределены регулирующие и нормотвор-ческие полномочия в отношении свопов. Комиссия по ценным бумагам будет осуществлять контроль над сделками своп, базовым активом которых являются ценные бумаги. В свою очередь, в ведении Комиссии по срочной биржевой торговле будут находиться остальные виды свопов - процентные свопы, валютные свопы, свопы на индексы и т.д. Следует отметить, что до принятия Акта Додда-Франка законодательная регламентация сделок своп в США находилась на достаточно низком уровне. Это объясняется несколькими причинами. В конце 90-х гг. Комиссия по срочной биржевой торговле сделала официальное заявление о том, что «она не станет осуществлять юрисдикцию на рынке операций своп. По большей части участники рынка операций своп были только благодарны государству за невмешательство».
Кроме того, вплоть до 2001 г. в США к контрактам своп применялись правила пари, что влекло к признанию судами подобных сделок недействительными. С принятием Закона о модернизации фьючерсной торговли, вступившим в силу 12 февраля 2001 г., законодательство о пари не применяется к сделкам своп.
Особый уровень правовой регламентации сделок своп в предыдущие годы объясняется также тем, что данные операции совершались вне организованного рынка, преимущественно между банками и иными финансовыми организациями.
Важную роль в правовом регулировании контрактов своп играет Международная ассоциация по свопам и деривативам (ISDA). Для совершения операции участники сделки должны заключить общий договор Master ISDA. По завершении сделки оформляется Trade Confirmation (подтверждение сделки), в котором указывается вся информация, включая: название компаний контрагентов, базисный актив, даты начала и окончания сделки, обеспечение сделки, залог и другая информация, подтверждающая данную сделку и её правовое регулирование. Все спорные вопросы, возникающие после её совершения, разрешаются через ассоциацию ISDA.
Несмотря на то, что некоторая часть положений Акта Додда-Франка вступила в действие незамедлительно, для того, чтобы большая часть положений Акта начала действовать, должны быть приняты дополнительные нормативные акты. Таким образом, Акт носит рамочный характер, и исполнение его положений будет проводиться постепенно. Как следует из положений нового закона, Комиссия по ценным бумагам и Комиссия по срочной биржевой торговле, совместно с профильными ведомствами, будут заниматься разработкой правил, касающихся требований о капитализации и марже, обязательном клиринге, стандартов ведения бизнеса своп - дилерами, прозрачности заключённых сделок и т.д [4].
В связи с принятием акта Додда-Франка существенно расширяются полномочия Комиссии по ценным бумагам и биржам. В её ведении будет находиться регистрация участников внебиржевого рынка деривативов. Регистрация будет производиться путём заполнения специальной формы, разработка и содержание которой также находится в ведении Комиссии. Раздел Акта, посвящён-ный регистрации профессиональных участников внебиржевого рынка деривативов, предусматривает необходимость регистрации участником каждого вида деятельности, который он осуществляет на рынке.
В Законе о финансовом регулировании впервые даётся легальное определение термина «своп». В частности, своп означает соглашение, договор или операцию:
- которая является пут, колл, кэп, флор, колар или любой аналогичной сделкой, совершаемой с целью купить или продать, или основывающейся на стоимости базисного актива: одной и более процентной и других видов ставок, валют, това-
ров, акций, долговых инструментов, индексов, количественных показателей, а также любого рода собственности;
- результатом которой является покупка, продажа, платёж, встречное исполнение (кроме выплаты дивидендов по акциям), и которая зависит от наступления (не наступления), степени наступления события или обстоятельства, связанного с возможными финансовыми, экономическими или коммерческими последствиями;
- результатом которой является обмен платежами в будущем, размер которых зависит от изменения стоимости одного и более базисного актива, и которая переносит на одного из контрагентов финансовый риск такого изменения [5].
В Законе перечислено более 20 видов свопов, при этом перечень контрактов, которые возможно отнести к свопам, законодатель оставил открытым.
Акт предписывает Комиссии по ценным бумагам и биржам, совместно с Комиссией по фьючерсной торговле и при содействии Совета Управляющих Федеральной Резервной Системы (The Board of Governors of The Federal Reserve System), во избежание пробелов в законодательстве о деривати-вах разрабатывать правовые нормы, конкретизирующие понятия «свопа», «свопа на акции», «своп-дилера», «дилера по свопам на ценные бумаги», «контракт своп на ценные бумаги» и другие.
Ещё одним новшеством стало обязательное заключение деривативных сделок с участием расчётных палат. Расчётные организации отныне будут выступать в роли центрального контрагента в сделке, осуществляя сбор и распределение платежей по заключённому договору, и обеспечивая должное исполнение обязательств. Финансовая устойчивость центрального контрагента достигается благодаря ряду принципов и правил ведения бизнеса, среди которых: строгий отбор потенциальных участников, чётко установленный уровень доходности, разработанный порядок действий при неисполнении обязательств, наличие значительных финансовых ресурсов для осуществления деятельности. Правило об обязательном клиринге введено с целью снижения риска неисполнения контракта какой-либо из сторон. До вступления в силу нового закона правило об обязательном привлечении расчётных палат распространялось только на инструменты, обращавшиеся на организованном рынке.
Несмотря на усиление регулирующей и контрольной функций над внебиржевым рынком де-ривативов, государство, по нашему мнению, не должно стремиться к его сокращению и перемещению сделок с производными инструментами на биржи. Значение внебиржевого рынка заключается в свободе контрагентов вырабатывать иннова-
ционные виды финансовых продуктов, постепенно переводя их в разряд традиционных деривати-вов. Логичным итогом этого процесса является начало торговли разработанным продуктом на организованном рынке. Яркими примерами такой последовательности являются процентный своп и целый ряд опционов, обращающихся на бирже. По мере роста спроса на новые виды производных инструментов представляется целесообразным устанавливать в отношении них законодательные требования об обязательном централизованном клиринге.
Акт Додда-Франка закрепляет требование об обязательной регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам инвестиционных консультантов хедж-фондов и других частных фондов. Прежнее законодательство давало возможность данным финансовым институтам долгое время оставаться в тени. Отсутствие единой базы, в которой ведётся учёт данных о хедж-фондах, искажало общую статистику и существенно затрудняло процесс оценки системных рисков и защиты интересов инвесторов. Новый акт упразднил так называемое правило «15 клиентов», которое позволяло консультантам, управлявшим значительными объемами средств частных клиентов, не регистрироваться в регулирующих структурах. Акт также дает Комиссии по ценным бумагам и биржам полномочия требовать от инвестиционных консультантов вести учёт и подавать отчётность по частным фондам, которые они обслуживают.
Между тем, оценкой системных рисков на финансовом рынке и их управлением будет заниматься вновь созданный Совет по финансовой стабильности. Совет будет иметь право определять, какие из юридических лиц являются системно важными, предлагать применение определённых мер к системно значимым компаниям, координировать взаимодействие между финансовыми органами и т. д. Вместе с тем, как отмечают критики Акта, задача определения угрозы системного риска до момента наступления кризиса, чрезвычайно сложна. В связи с этим, велика вероятность того, что при очередном кризисе данное ведомство будет использовано как объект, на который можно будет возложить ответственность за неспособность решить практически невыполнимую задачу. С другой стороны, Совету предоставлены широкие полномочия, реализуя которые данное ведомство способно дестабилизировать финансовую систему, не признавая новые виды финансовых продуктов, и тормозя, тем самым, её развитие.
В своей окончательной редакции Акт Додда-Франка содержит ещё одно правило, призванное снизить системный риск в финансовой системе. Так называемое «Правило Волкера» предусматри-
вает, что размер позиций банков в рисковых активах - акциях, паях, долях в хедж-фондах, - открытых за счёт собственных, а не клиентских средств, должен быть строго ограничен [6]. На этапе обсуждения Акта в рамках комиссии, состоявшей из членов обеих палат американского парламента, речь шла о полном запрете операций с этим классом активов. Однако в окончательном варианте Акта доля таких позиций ограничена тремя процентами от собственного капитала.
«Правило Волкера» - по сути, возврат к закону о банковской деятельности 1933 г., также известного как закон Гласса-Стигала. Он запрещал финансовым учреждениям, во избежание конфликта интересов, одновременно заниматься кредитной и инвестиционной деятельностью. В результате банки разделились на коммерческие и инвестиционные. С большой долей вероятности можно утверждать, что подобное разделение произойдёт и сегодня. Некоторые американские исследователи считают, что принятые меры не защитят экономику от накопления системного риска, так как крупнейшие инвестиционные банки просто откажутся от банковских лицензий, чтобы обойти запреты, а в случае очередного кризиса вновь, так или иначе, получат доступ к государственному финансированию через дисконтное окно, добившись временного получения банковской лицензии. У крупнейших банков доля доходов, полученных от «собственной» торговли, доходит до 60-70% [7]. Между тем, Акт Додда-Франка устанавливает, что банки должны сократить долю своих позиций, открытых за счёт собственных средств и привести её размер в соответствие с законом в течение года со дня его принятия. Ещё одним путём, по которому могут пойти банки для выполнения «Правила Волкера», может стать выделение деятельности по торговле собственным портфелем в отдельный фонд.
Многие исследователи полагают [1], что фактическое возвращение «духа» закона Гласса-Сти-гала оздоровит финансовый сектор, ослабив механизмы концентрации рисков. Стремление создать более дробную банковскую систему вызвано не только желанием политиков смягчить проблему избыточно крупных корпораций, но и отсутствием серьёзных свидетельств большей эффективности финансовых гигантов.
Представляется интересным, что некоторые положения Акта Додда-Франка были заимствованы российским законодателем при подготовке проекта федерального закона «О клиринге и клиринговой деятельности» № 289191-5. В частности, целью законопроекта является создание конкурентоспособной системы управления рисками участников гражданско-правового оборота. Осуществление клиринга обязательств, как и в Акте
Додда-Франка, возложено на центрального контрагента. Согласно проекту российского закона, им может быть клиринговая или кредитная организация при условии, что последняя не осуществляет операции по привлечению денежных средств физических лиц во вклады. Кроме того, по аналогии с актом, принятым в США, законопроектом предусмотрены гарантии завершения расчётов по клиринговым обязательствам при возникновении событий, свидетельствующих об ухудшении финансового положения участника клиринга, или дающих основания предполагать о невозможности исполнения обязательства в срок. Речь идёт о создании фонда имущества, являющегося предметом коллективного клирингового обеспечения, и формируемого клиринговой организацией за счёт взносов участников клиринга.
Обозначенное сходство между Актом Додда-Франка и проектом ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» не является исчерпывающим и позволяет сделать вывод, что законодательство США о деривативах служит для российского законодателя в некоторой степени ориентиром в построении системы правового регулирования рынка производных финансовых инструментов.
Завершая анализ положений Акта Додда-Франка и, в частности, его раздела, касающегося регулирования рынка внебиржевых деривати-вов, необходимо отметить следующее. Данный нормативный акт ещё на стадии обсуждения его проекта вызвал неоднозначную реакцию у специалистов и, в первую очередь, у участников рынка деривативов. Среди позитивных моментов можно отметить стремление американских властей стабилизировать финансовый рынок и, тем самым, не допустить возможности повторения кризиса 2008 г. В качестве одного из способов стабилизации, законодатели посчитали необходимым начать регулирование внебиржевого рынка производных финансовых инструментов. В этой связи, несомненным плюсом Акта является его рамочный характер, который позволит выстроить гибкую систему управления и контроля внебиржевого рынка. По сути, Комиссия по ценным бумагам и биржам, совместно с Комиссией по срочной биржевой торговле, призваны выступить в роли регуляторов, и принятием дополнительных норм и правил, определять степень воздействия на рынок, исходя из его потребностей на каждом этапе развития.
Кроме того, важным шагом в развитии рынка внебиржевых инструментов представляется введение легального определения понятий «своп», «своп-дилер», «участник рынка» и других. Это позволит в будущем избежать двусмысленных трактовок заключённых сделок, придаст соответствующим контрактам большую правовую защи-
щённость и обеспечит должное исполнение обязательств по ним.
Вместе с тем, вмешательство государства в деятельность ранее свободного и саморегулируемого рынка внебиржевых деривативов вызвало негативную реакцию его участников. По мнению некоторых специалистов [3], внутренняя организация внебиржевого рынка достаточно сложна для того, чтобы он имел возможность оперативно реагировать на изменившиеся внешние экономические условия. Действуя под эгидой Федерального Резервного Банка Нью-Йорка, участники рынка со времени начала кризиса 2008 г. внесли в организацию его работы ряд существенных изменений направленных на повышение прозрачности и стабильности. Например, начиная с конца 2008 г. шесть клиринговых палат - две в США и четыре в Европе - осуществляют клиринг по сделкам
с кредитными дефолтными свопами. Более 95% новых контрактов данного вида и более 90% процентных свопов, которые были заключены после создания палат, на сегодняшний день «закрыты». Кроме того, участниками внебиржевого рынка в 2009 г. подписаны общие соглашения, обеспечивающие эффективные механизмы исполнения контрагентами своих обязательств, повышающие уровень стандартизации заключаемых контрактов, и содержащие основные определения деривативов.
В свете принятых участниками внебиржевого рынка мер, регулирующая функция государства может показаться излишней. Однако на сегодняшний день не существует однозначного ответа на вопрос, как повлияет государственное регулирование на дальнейшее развитие рынка внебиржевых производных финансовых инструментов и общую стабильность финансовой системы.
ЛИТЕРАТУРА
1. Acharya V., RichardsonM. «Making Sense of Obama's Bank Reform Plans», 24.01.2010. www.voxeu.org/index.php?q=node/4521.
2. Bank for international settlements // OTC derivatives market activity in the first half of 2008. http://www.bis.org/publ/otc_hy0811.pdf;
3. DavidM. Mason. Senator Dodd and derivatives: how the market has made regulation redundant. // WebMemo № 2850, 31.03.2010. http://report.heritage.org/wm2850.
4. «Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act», section 731, point E, paragraph 2B; section 727, point C; section 712, point D, paragraph 2B // Public Law 111 - 203, Bill number - H.R. 4173;
5. «Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act», section 721, paragraph 47(A) // Public Law 111 - 203, Bill number - H.R. 4173;
6. «Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act», section 619// Public Law 111 - 203, Bill number - H.R. 4173;
7. Johnson S. Will the 'Volcker Rule' Do Anything? (26.01.2010). http://economix.blogs.nytimes.com/2010/01/26/will-the-volcker-rule-do-anything/.
8. http://www.whitehouse .gov/blog/2010/07/21/president-obama-signs-wall-street-reform-no-easy-task, (21.07.2010).
