CC BY
123
НОВАЯ МЕЖДУНАРОДНАЯ СИСТЕМА МОНЕТАРНОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ
А.О. Тихонов
Проблемы, связанные с глобализацией, в настоящее время существенно усиливаются. Они затрагивают все сферы экономических и общественных отношений. Образно говоря, если до XIX в. мир представлял собой дом с отдельными квартирами, в которых проживали разные семьи (т.е. страны и народы) со своими взглядами и привычками, то в XX в. дом превратился в огромную коммунальную квартиру. Это стало происходить прежде всего по мере развития новых средств транспорта и связи, а также в связи с интернационализацией капитала и внедрением новых инструментов и информационных технологий в финансовой сфере. В XXI в. процесс усилился.
Естественно, подобная трансформация не происходит гладко и затрагивает не только экономическую и финансовую системы, но и культурную и экологическую. В каждой требуются не только определенные меры политического характера, но и серьезные институциональные преобразования, обеспечивающие, в частности, формирование межнациональных органов, осуществляющих если не реализацию общемировой, то координацию национальной политики в соответствующих сферах. Применительно к денежно-кредитной системе можно выделить несколько групп проблем и соответствующих им направлений институционального развития, реализация которых позволит сформировать условия для ее стабилизации путем:
• введения новой международной валюты;
• изменения роли международных финансовых институтов;
• регулирования операций с деривативами;
• развития системы макропруденциального надзора.
Возможно, данный перечень неполный, но он характеризует проблемы, без решения которых стабильность международной денежно-кредитной системы вряд ли можно представить. Рассмотрим каждую из них.
Введение новой международной валюты
В 1945 г. Дж.М. Кейнс предлагал при создании МВФ наделить эту организацию функцией эмитента новой полноценной международной валюты - «банкора». Он понимал, что эмитент мировой валюты должен действовать вне национальных рамок. Но тогда идея не получила поддержки, и ныне действующая валюта МВФ - т.н. «специальные права заимствования» - фактически выполняет чисто учетную функцию, не имея никаких других, присущих полноценной денежной единице.
В дальнейшем идея Кейнса получила развитие в т.н. дилемме Триф-фина, которая была сформулирована в 1960 г. Р. Триффином. Суть ее в
65
следующем. Если доллар США является основной валютой для международных расчетов, то чтобы обеспечить центральные банки других стран необходимым количеством долларов для формирования национальных резервов, необходимо, чтобы в США постоянно наблюдался дефицит платежного баланса, который в то же время будет подрывать доверие к доллару и снижать его ценность в качестве резервного актива. Другими словами, эмиссия ключевой резервной валюты (доллара США) должна соответствовать золотому запасу страны-эмитента. Эмиссия, не обеспеченная золотым запасом, может подорвать обратимость ключевой валюты в золото, что вызовет кризис доверия к ней. Однако мировая валюта должна выпускаться в количествах, достаточных для того, чтобы обеспечить увеличение международной ликвидности для обслуживания международных сделок. Поэтому ее эмиссия должна происходить сверх ограниченного золотого запаса страны-эмитента. Невозможно найти удовлетворительного разрешения этой дилеммы (по крайней мере до сих пор экономистам этого сделать не удалось).
Дилемма Триффена подчеркивала противоречивость функций доллара как одновременно национальной и международной валюты и невозможность его обеспечения золотом, при том что, с другой стороны, он должен быть им обеспечен. Фактически она была направлена против золотого стандарта, который окончательно прекратил свое существование с 1976 г. Но оказалось, что отказ от него отнюдь не устраняет противоречия, составляющие суть дилеммы Триффена. И если до 1976 г. она, как многим представлялось, относилась к сфере валютного устройства, то после отмены золотого стандарта не была устранена, превратившись из валютной в макроэкономическую. Ее содержание в современной версии можно сформулировать следующим образом: совокупный спрос на доллар как основную международную валюту завышен по сравнению с тем его уровнем, который сложился бы, если б он определялся конкурентоспособностью американской экономики и ее внутренним спросом на деньги. Это ведет к завышению курса доллара и к возникновению дефицита платежного баланса у США. Но ситуация не может сохраняться вечно, поскольку подрывает устойчивость доллара и доверие к нему как к основной резервной валюте.
Не удивительно, что сейчас все больше экономистов - как отечественных1, так и зарубежных2 - поддерживают идею, высказанную еще Дж.М. Кейнсом о необходимости в новой международной, интернациональной валюте. Эмитент такой валюты должен действовать не в интересах определенной страны (пусть даже и самой мощной) или группы государств, а исходя из обеспечения стабильности международной экономики.
У этой идеи есть противники. Одним из важных оснований для ее непринятия является аргумент о том, что в нынешних политикоэкономических реалиях невозможно сформировать подобную систему. Пожалуй, с этим нельзя не согласиться. Но с точки зрения научной
66
логики этот тезис не опровергает первоначальную идею. И даже если в краткосрочной перспективе введение новой мировой валюты нереально по организационно-политическим причинам, в долгосрочной перспективе этот вопрос не снимается. Причем, по нашему мнению, она должна основываться на золотом стандарте, возвращение к которому имеет значительное число сторонников и противников. К последним относился сам Дж.М. Кейнс, который называл его варварским пережитком патриархального прошлого. Однако Кейнс рассматривал деньги исключительно в макроэкономическом аспекте, как денежный агрегат, т.е. с точки зрения целей макроэкономической политики. Мы считаем, что эмитент мировой валюты не должен проводить макроэкономическую политику в традиционном смысле этого понятия: это дело национальных правительств и центральных банков.
Главным аргументом противников золотого стандарта является тезис о его негибкости3. По их мнению, жесткость денежного предложения будет представлять угрозу для стабильного роста национальных экономик. Этот серьезный аргумент относится скорее к проблемам национальных денежно-кредитных систем.
С другой стороны, главным аргументом для введения золотого стандарта, выдвигаемым его сторонниками4, является то, что он исключает возможность произвольной эмиссии денег. Неслучайно Алан Гринспен, выступая в конгрессе США, заявил, что «во многих случаях надлежащим образом функционирующий центральный банк будет стремиться достичь того, что золотой стандарт произвел бы сам по себе»5. Мы считаем, что это особенно важно для мировых денег, т.е. денег, служащих средством для международных расчетов и мерой стоимости ведущих торгуемых сырьевых товаров. Эмитент такой валюты не должен преследовать никаких целей, кроме одной - ее стабильности. Это значит, что такая валюта должна выпускаться только в обмен на золото - основной денежный товар. Кроме того, денежная система, основанная на золотом стандарте, является максимально простой и транспарентной, что тоже немаловажно.
Поэтому мы предлагаем комбинированную концепцию институциональной организации монетарной системы, предполагающую введение новой международной валюты на основе золотого стандарта и сохранение на уровне национальных денежных систем фидуциарных денег. Впрочем, любое национальное правительство вправе принять решение о введении золотого стандарта в своей стране. Мы считаем, что такая концепция обеспечивает наиболее рациональное сочетание преимуществ и нивелирование недостатков обоих денежных режимов.
Изменение роли международных финансовых институтов
В мировом масштабе перед государствами возникает принципиально новая проблема - создание международного государственного института,
67
способного обеспечить необходимые условия для стабильного функционирования мировой денежной системы. И если в кратко- и среднесрочном плане эту задачу по организационным и другим мотивам невозможно решить на основе введения новой интернациональной валюты и организации своего рода мирового центрального банка, который взял бы на себя эти функции, то необходимо сформировать международную авторитетную организацию, осуществляющую финансовый и макроэкономический надзор.
Формально цель, подобная этой, неоднократно декларировалась на саммитах G8 и G20. Были даже предприняты шаги по созданию комитета по финансовой стабильности. Но речь идет о другом. Необходим надзор за деятельностью не только отдельных (пусть даже самых крупных) финансовых институтов, но и оценка качества макроэкономической политики, проводимой государствами (прежде всего эмитентами резервных валют) с точки зрения их возможного влияния на мировую экономику и финансовую систему. (Эта задача подобна той, которая возникает в сфере экологии, когда необходимо обеспечить качественный наднациональный экологический надзор в мировом масштабе.) Ныне действующие международные институты (включая МВФ) неспособны выполнять эту миссию по организационным и многим другим причинам.
Так, деятельность МВФ определяется ее уставом, или статьями соглашения МВФ6. Согласно ст. 1 данного документа, к одной из основных целей фонда относится проведение консультаций и других действий, направленных на то, чтобы «сокращать продолжительность нарушений равновесия внешних платежных балансов государств-членов, а также уменьшать масштаб этих нарушений»7. Но в последние десятилетия едва ли не самый масштабный и продолжительный дефицит счета текущих операций демонстрирует экономика США (табл. 1).
Таблица 1. Динамика баланса текущих операций и сальдо государственного бюджета США в 1966-2010 гг., в среднем за год в % к ВВП
Период Баланс текущих операций Сальдо государственного бюджета
1966-1970 0,2 -0,8
1971-1975 0,2 -1,8
1976-1980 -0,2 -2,7
1981-1985 -1,4 -4,5
1986-1990 -2,6 -3,6
1991-1995 -1,2 -3,9
1996-2000 -2,5 0,7
2001-2005 -4,8 -1,8
2006-2010 -4,4 -5,9
Источник: International Financial Statistics за разные годы
68
В целом за почти 30-летний период, начиная с 1983 г., суммарное отрицательное сальдо баланса текущих операций составило более 160% ВВП. Этот дефицит был связан не только с завышенностью курса доллара (фактором, не вполне поддающимся влиянию монетарных властей США, о чем говорилось выше), но и с бюджетным дефицитом Соединенных Штатов, т.е. чисто внутренним фактором. Начиная с 1971 г. лишь в период 1998-2001 гг. бюджетный дефицит сводился с положительным сальдо, во все остальные годы он был дефицитным (см. табл. 1).
В последние годы он превышает 10% ВВП. МВФ никак не реагировал и не собирается реагировать на эти дисбалансы. В общем-то, это понятно. Ведь фонд ставит условия только перед государствами, которые нуждаются в его кредитной поддержке. США же в ней не нуждаются и при этом осуществляют эмиссию доллара по своему усмотрению. Сумма долларовой денежной базы увеличилась в 1971-2007 гг. более чем в 9 раз, а за 2008-2011 гг. еще почти в 3 раза. Это свидетельствует не об организационно-методических недостатках в деятельности МВФ, а об институциональной неадекватности этой организации. Поэтому, по нашему мнению, уже в ближайшие если не годы, то на протяжении десятилетия должна быть решена задача радикального реформирования международных финансовых организаций, которые взяли бы на себя функции надзора и оценки качества проводимой финансовой политики.
Это же во многом относится к деятельности других международных организаций, например Мирового банка, ВТО. По существу эти организации исходят из принципов рыночного фундаментализма и фритрейдерства, что в мировом масштабе приводит не к сглаживанию противоречий между развитыми и развивающимися странами, а к их обострению. Но не будем подробно останавливаться на этих организациях, поскольку они не имеют прямого отношения к монетарной сфере. Отметим лишь, что подробный анализ и убедительная критика содержатся в книге Э. Райтнера «Как богатые страны стали богатыми, и почему бедные остаются бедными»8. В ней приводятся результаты обстоятельного анализа, а также критика известной теории сравнительных преимуществ Д. Риккардо и политики свободной торговли, проводимой многими международными организациями, показывая, что ее реализация ведет к тому, что богатые страны начинают специализироваться на богатстве, а бедные - на бедности.
Регулирование операций с деривативами
Следующая проблема, которую необходимо решить для того, чтобы обеспечить стабильность денежно-кредитной системы, - это регулирование операций с деривативами, производными инструментами, и ограничение рычага (или леверейджа), используемого банками и другими кредитнофинансовыми учреждениями. Речь идет прежде всего о кредитных деривативах, которые возникают в результате секьюритизации. Под последней
69
понимается перевод долговых обязательств различного характера (по ипотечным кредитам, по кредитам на покупку автотранспорта, по кредитам по пластиковым карточкам и др.) в форму ценных бумаг для их последующей продажи инвесторам. Возникшие в результате ценные бумаги - это т.н. MBS (Mortgage Backed Securities - облигации, обеспеченные ипотекой) или ABS (Asset Backed Securities - облигации, обеспеченные другими активами). Они дают возможность получить кредитной организации доступ к новым заемным фондам и перенести риски по ранее выданным кредитам на инвесторов.
Проиллюстрируем сказанное примером. Пусть некий банк имеет кредитный портфель в сумме $100 млн. Из них он может секьюритизировать, например, 60$ млн, т.е. продать созданные долговые ценные бумаги (обеспеченные пулом платежей по выданным кредитам) инвесторам и направить полученные деньги вновь на кредитование. В результате объем выданных кредитов будет составлять уже $160 млн, из которых $100 млн будет принадлежать банку, а $60 млн - инвесторам, купившим эти ценные бумаги. По $100 млн кредитов банк будет получать все платежи, а по $60 млн - только плату за посреднические услуги. Все риски по $60 млн будут уже нести инвесторы, а не банк.
Многие специалисты небезосновательно считают, что получившие в последние десятилетия широкое распространение подобные инструменты (кроме ABS и MBS это еще и CDO, а также кредитно-дефолтные свопы9) сыграли важнейшую роль в раздувании пузыря на рынке недвижимости, после чего кризис стал практически неизбежен. Однако, на наш взгляд, существующее предложение о том, чтобы запретить применение кредитных деривативов, вряд ли продуктивно. В прошлом такие попытки были по отношению к другим производным инструментам. Так, ставшие сегодня привычными фьючерсные контракты вводили, а затем запрещали на основании того, что рынки становились спекулятивными. Тем не менее запреты со временем снимали, а фьючерсные рынки росли и развивались. Причины этого заключаются в том, что фьючерсы, как и любые другие деривативы, обладают весьма ценными свойствами для операторов финансового рынка и финансовых менеджеров. (Главное положительное свойство кредитных деривативов заключается в том, что они расширяют доступ к заемным фондам.) Это все равно что запрещать новую технику на основании того, что она оказывает негативное воздействие на природную среду.
Вместе с тем, как показывает практика, появление и распространение новых производных инструментов всегда чревато тем, что соответствующий рынок может принять чрезмерно спекулятивный характер и приобрести опасное качество гиперрефлексивности10. Оно выражается в том, что рефлексивные свойства финансового рынка11, которые обусловливают его способность сильно отклоняться от фундаментального равновесия, могут усилиться настолько, что текущие котировки торгуемых активов будут
70
слишком сильно отклоняться от уровней, соответствующих фундаментальному равновесию. Причем это отклонение настолько значительно, что возвращение к последнему будет сопряжено с кризисными явлениями. Это самое главное и самое парадоксальное свойство финансового рынка, приобретшего качества гиперрефлексивной системы. Проиллюстрировать его можно следующим образом.
Допустим, фундаментальная цена акции составляет 100 у.е. Но рыночные игроки, увлекшись рефлексивной игрой, довели ее до 160 у.е. Если игра на повышение осуществлялась долго, а рынок этого актива значителен, то возвращение к цене фундаментального равновесия может привести к банкротству многих субъектов, сформировавших свои балансы именно в расчете на рефлексивную цену. Среди пострадавших могут оказаться крупные банки, а это уже чревато дестабилизацией денежно-кредитной системы. Собственно, так и произошло в США в 2008 г. Здесь в качестве основного спекулятивного актива выступала недвижимость.
Для предупреждения подобных ситуаций необходимы правила, ограничивающие спекулятивный характер рынка. Универсальных правил не существует. На фьючерсных биржах они отрабатывались десятилетиями и включают наряду с формальными элементами неформальные (включая этику дилера, репутацию). Считаем, что применительно к кредитным деривативам необходимо ввести порядок, согласно которому инициатор выпуска этих инструментов (банк, который стремится получить доступ к дополнительным заемным фондам) должен быть одновременно их эмитентом. (В настоящее время эмитентами кредитных деривативов являются т.н. компании специального назначения (special purpose vehicle, SPV), которые во многом похожи на известную фирму «Рога и копыта».) Это позволит не допустить размывания ответственности за выданные кредиты и обеспечить информационную состоятельность кредитного рынка12.
Развитие системы макропруденциального надзора
В современной денежно-кредитной системе существенно возрастает роль системного риска, который отражает связанность различных субъектов финансового рынка. В связи с этим необходимо развивать на национальном и на международном уровнях макропруденциальный подход в области банковского надзора.
В соответствии с традиционным микропруденциальным подходом риск для банковского сектора в целом оценивается, исходя из риска неплатежеспособности отдельных банков. Однако практика показала, что системный финансовый риск отнюдь не сводится к суммированию индивидуальных рисков, а является синергетическим результатом коллективного поведения кредитно-финансовых учреждений. Ключевое отличие макропруденциального надзора от традиционного заключается в том, что он принимает во внимание системный риск, которые определяется со-
71
стоянием денежно-кредитной системы в целом, а не только каждого из ее субъектов. В методическом плане макропруденциальный надзор имеет два принципиальных отличия от традиционной системы пруденциального надзора: во-первых, система норм и нормативов в нем динамична и дифференцирована по группам кредитно-финансовых учреждений; во-вторых, конкретные значения этих норм и нормативов зависят от ситуации в денежнокредитной, финансовой сфере и от экономики в целом.
Инструментарий макропруденциального анализа постоянно совершенствуется, общепризнанных методов пока не существует. На основании накопленного небольшого международного опыта можно выделить основные инструменты, реально применяемые на практике:
• расчет и анализ показателей финансовой устойчивости;
• стресс-тестирование банковского сектора;
• применение систем раннего предупреждения, основанных на эконометрическом аппарате;
• расчет стресс-индексов финансовой системы.
Однако фактически экономическая наука не дает точной количественной оценки системного риска. Поэтому говорить о практическом построении системы макропруденциального надзора пока не приходится. Положительным моментом является то, что произошло признание задач новой формы банковского надзора. (В роли новатора выступил Банк Англии, который первым среди национальных центральных банков утвердил поддержание финансовой стабильности наряду с монетарной стабильностью своей конечной целью.) Вопрос об эффективности макропруденциального надзора (насколько он способствует предотвращению системных банковских кризисов) остается открытым. В любом случае целесообразность его проведения в будущем будет зависеть от качества инструментария, который в настоящее время находится в стадии разработки.
Таким образом, развитие новой международной системы монетарного регулирования предполагает ее фундаментальную трансформацию. Некоторые проблемы вряд ли будут решены в ближайшие годы. В первую очередь это относится к введению новой международной валюты взамен доллара США. Однако экономическая история знает немало примеров того, что определенные события, казавшиеся невозможными, через некоторое время все же происходили. Поэтому ученым-экономистам предстоит настойчиво пропагандировать выводы, которые следуют из научного анализа противоречий и направлений повышения устойчивости монетарной системы, не оглядываясь на тех, кто определяет порядок в денежнокредитном мире.
Примечания
1 Тихонов А.О. , Струк Т.Г. , Перепелица В.А. , Зубкович АА. Мировой финансовоэкономический кризис: причины, факторы, особенности влияния на Республику Беларусь. Минск: Акад. упр. при Президенте Респ. Беларусь, 2011.
72
TihonovA.O., StrukT.G.,Perepelica VA., ZubkovichAA. Mirovoj finansovo-jekonomicheskij krizis: prichiny, faktory, osobennosti vlijanija na Respubliku Belarus'. Minsk: Akad. upr. pri Prezidente Resp Belarus’, 2011.
2 Стиглиц Дж.Е. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса. М.: Эксмо, 2011.
Stiglic Dzh.E. Krutoe pike: Amerika i novyj jekonomicheskij porjadok posle global’nogo krizisa. M.: Jeksmo, 2011.
3 См.:Хансен Э. Денежная теория и финансовая политика. М.: Дело, 2006;ХандруевАА. Деньги в экономике современного капитализма. М.: Наука, 1983.
Hansen Je. Denezhnaja teorija i finansovaja politika. M.: Delo, 2006; HandruevA.A. Den’gi v jekonomike sovremennogo kapitalizma. M.: Nauka, 1983.
4 См.: Уэрта де Сото Х. Деньги, банковский кредит и экономические циклы. Челябинск: Социум, 2008; Фекете А.Ф. Настоящий стандарт - это золото. Ч. 2 // Информационноаналитическое агентство «Rough-polished». http://rough-polished.com/ru/expertise/41929.html
Ujerta de Soto, H. Den’gi, bankovskij kredit i jekonomicheskie cikly. Cheljabinsk: Socium, 2008; Fekete A.F. Nastojashhij standart - jeto zoloto. Ch. 2 // Informacionno-analiticheskoe agentstvo «Rough-polished».
5 Гринспен А. Действительно ли золотой стандарт остается эталоном монетарных систем? // Полит. Ру http://www.polit.ru/research/2010/05/17/white.html
Grinspen A. Dejstvitel’no li zolotoj standart ostaetsja jetalonom mo-netarnyh sistem? // Polit. Ru.
6 Статьи соглашения Международного валютного фонда. Вашингтон: МВФ, 1997.
Stat'i soglashenija Mezhdunarodnogo valjutnogo fonda. Vashington: MVF, 1997.
7 Там же. С. 2. Ibidem. S. 2.
8 Райнерт Э.С. Как богатые страны стали богатыми, и почему бедные остаются бедными. М.: ГУ-ВШЭ, 2011.
Rajnert Je.S. Kak bogatye strany stali bogatymi, i pochemu bednye ostajutsja bednymi. M.: GU-VShJe, 2011.
9 Тихонов А.О. , Струк Т.Г. , Перепелица ВА. , Зубкович АА. Мировой финансовоэкономический кризис: причины, факторы, особенности влияния на Республику Беларусь. С. 55-57.
TihonovA.O., Struk T.G., Perepelica VA., Zubkovich AA. Mirovoj finansovo-jekonomicheskij krizis: prichiny, faktory, osobennosti vlijanija na Respubliku Belarus'. S. 55-57.
10 Там же. С. 32. Ibidem. S. 32.
11 Юсим В. Первопричина мировых кризисов // Вопросы экономики. 2009. № 1.
Jusim V. Pervoprichina mirovyh krizisov // Voprosy jekonomiki. 2009. Vol. 1.
12 Ясинский Ю.М., Тихонов А.О. Информационно-поведенческая парадигма: Конец равновесной теории или ее второе дыхание? // Вопросы экономики. 2007. № 7.
Jasinskij Ju.M, Tihonov A.O. Informacionno-povedencheskaja paradigma: konec
ravnovesnoj teorii ili ee vtoroe dyhanie? // Voprosy jekonomiki. 2007. Vol. 7.
73
