CC BY
14
НЕСТАНДАРТНАЯ МОНЕТАРНАЯ ПОЛИТИКА. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ И ЭКОНОМИЧЕСКОЕ ВОЗДЕЙСТВИЕ НА ЭКОНОМИКУ
Е.С. Панюкова, студент С.В. Греф, студент М.Ю. Маркевич, студент Г.В. Кривцов, студент
Новосибирский государственный университет (Россия, г. Новосибирск)
DOI:10.24412/2411-0450-2023-12-1-198-203
Аннотация. Статья рассматривает концепцию нестандартной монетарной политики и ее влияние на экономику. Автор анализирует основные характеристики нестандартных мер, применяемых центральными банками, и раскрывает экономическое воздействие таких политик на макроэкономические показатели. Особое внимание уделяется инструментам, применяемым в условиях низких процентных ставок и нестабильной экономической конъюнктуры. В работе сделан анализ проведения нестандартных политик монетарными регуляторами разных странах мира и последующего влияния QE на экономики этих стран.
Ключевые слова: нестандартная монетарная политика, центральные банки, экономическое воздействие, инструменты монетарной политики.
Перед тем как перейти к основной проблематике работы стоит уделить внимание понятию фьючерсов и подробнее разобраться в нём. Товарные фьючерсы - особый класс активов, который сильно отличается по своим качественным характеристикам от привычных широкому кругу инвесторов и финансистов акций и облигаций. Ключевыми отличиями этих ценных бумаг является, во-первых, то, что они представляют класс производных финансовых инструментов, которые не обязаны быть привязанными к некоторой корпорации. Во-вторых, товарные фьючерсы являются краткосрочными требованиями по реальным активам, среди которых нефть, золото, пшеница и другие товары. В-третьих, цена многих товарных фьючерсов содержит ярко выраженную сезонную составляющую в волатильности. Принципиальная разница между фьючерсами и акциями и облигациями состоит в том, что если последние являются для компаний внешними источниками финансирования, то заключение фьючерсного контракта есть страхование стоимости продукции компании в будущем, что может быть особенно полезно в случае высокой волатиль-ности цены на продукцию. Условия фью-
черсного контракта не напрямую отражают ситуацию на рынке спот. Цена фьючерса - это ставка на ожидаемую цену спот базового актива. Решения компании, связанные с увеличением или уменьшением объёмов поставок продукция, заполненность складов компании позволяют судить об изменении дефицитности данного вида продукции в будущем. Изменение дефицитности товара, в свою очередь, отражается на ожиданиях об изменении цены спот. Эти ожидания и закладываются в стоимость фьючерса. В качестве базового актива могут выступать очень разные виды продукции: подлежащие и не подлежащие хранению, товары конечного или промежуточного потребления. Далее перейдём к более подробному изучению понятия нестандартной монетарной политики. Под нестандартной монетарной политикой учёные, сотрудники центральных банков и финансисты понимают крупные денежные интервенции центральных банков западных стран, имеющие целью преодоление кризисных явлений в банковской сфере и стимулирование деловой активности в реальном секторе экономики. Данный вид политики получил название «нестандартная» по той причине, что она бы-
ла впервые применена регуляторами западных стран в кризис 2007-2009 годов в условиях, когда традиционная «процентная политика» перестала справляться с задачей повышения банковской ликвидности, Традиционная «процентная политика» подразумевает использование механизма корректировки банковских резервов через покупку и продажу центральным банком на открытом рынке казначейских облигаций. Однако кризис 2007-2009 годов характеризуется высокой степенью утраты доверия кредиторов к потенциальным заёмщикам, из-за чего действия центральных банков не дали должного результата и возникла потребность в разработке качественно новой политики стимулирования банковской системы. Нестандартная политика или, как ещё принято говорить, политика количественного смягчения (quantitative easing) - термин, введенный главой ФРС США на момент финансового кризиса 2007-2009 годов Беном Бернанке, - включает в себя четыре основных аспекта или вида. Первый аспект включает в себя меры кредитной помощи финансовому сектору. Причем, именно банкам помощь была адресована в континентальной Европе; Германии, Франции, Швейцарии, ибо финансовая система EC построена именно на банковском посредничестве, в то время как в США и Великобритании помимо прямого кредитования банков шло активное финансирование финансовых небанковских организаций, так как в этих странах основным источником финансирования является именно фондовый рынок. Кредитная помощь включала в себя увеличение сроков и объёмов рефинансирования, расширение круга допустимых заёмщиков и другие меры. Второй аспект включает в себя меры по управлению долгом. Важным тут является то, что регуляторы стали активно брать на баланс не только казначейские облигации, но и банковские облигации, обязательства частного сектора, ипотечные ценные бумаги, которые, кстати говоря, стали основной «головной болью» для банков в кризис. Потребность в действиях подобного рода появляется в тот момент, когда ставка рефинансирования центрального банка факти-
чески колеблется у нуля. Допустить отрицательные процентные ставки нельзя, так как это сделало бы наличные деньги или деньги на расчётных счетах привлекательнее депозитов, что только создало бы дополнительные проблемы для банков. Однако в условиях недоверия к заемщикам банки могут посчитать, что держать вклады на депозите в центральном банке выгоднее, нежели кредитовать реальный сектор экономики. Достоинства нового механизма хорошо описаны в работе, описывающей проведение НМП в Великобритании. Если покупка казначейских бумаг у банков приводила к расширению так называемого «narrow money» (узкие деньги), то есть увеличению монетарной базы, куда входят банковские резервы в Банке Англии, то покупка ценных бумаг напрямую у реального сектора способствовала расширению «broad money» (широкие деньги), то есть М4, куда входят счета до востребования, среднесрочные, долгосрочные депозиты, счета в валюте фирм в банках. Такая мера позволяла произвести дополнительные денежные вливания в экономику. Третий аспект включает в себя валютные операции центральных банков для удовлетворения возросшего спроса на иностранную валюту со стороны импортёров, финансовых организаций и населения. Эта процедура происходила в форме обмена между центральными банками национальными валютами своих стран. Таковы основные аспекты нестандартной монетарной политики. Интересно так же рассмотреть сущность нестандартной монетарной политики с точки зрения роли монетарного регулятора в экономическом развитии страны. В развитых странах монетарные власти отнюдь не рассматриваются как институт развития, и их действия не имеют долгосрочного воздействия на динамику экономики, так как монетарная политика не приводит к изменению фундаментальных параметров экономики. Вследствие этого, монетарным властям отдана роль стабилизаторов финансовой системы в кризисные моменты. Именно поэтому полагалось, что инвестиции в реальный сектор экономики должны производиться за счёт частных сбережений,
бюджета государства, либо путём прямых иностранных вложений. Задачей же ЦБ выступало обеспечение краткосрочных займов банкам, способным выполнять свои функции, но по каким-то причинам не готовым кредитовать предприятия или занимать деньги на межбанковском рынке. Иными словами ЦБ рассматривался как источник коротких денег для смягчения риска ликвидности. Политика QE в своём чистом виде стала отклонением от этой парадигмы, так как покупка долгосрочных государственных облигаций и корпоративных облигаций на открытом рынке, а также выдача долгосрочных кредитов привели, по сути, к тому, что центральные регуляторы взяли на себя часть функций коммерческих банков по обеспечению экономики долгими деньгами. Мы уже отмечали, что меры НМП принимали различный характер в зависимости от страны или региона проведения и указывали на различия в основах финансовой системы США и Великобритании с одной стороны и континентальной Европы с другой. Остановимся же на особенностях проведения НМП в различных странах.
Первой среди развитых стран к методам НМП прибегла ещё в марте 2001 года Япония, чтобы выйти из состояния ликвидной ловушки и преодолеть дефляцию в экономике. С этой целью Центральный банк Японии начал проводить точечную поддержку четырёх региональных банков страны через увеличение их резервов (Ashikaga Bank, Hokuriku Bank, Bank of the Ryukyu и Hiroshima-Sogo Bank) на ¥260 млрд. Также, некоторые банки были дока-питализированы за счет частных средств их материнских фирм. Эта программа стартовала ещё в конце 90-х годов, а в большем масштабе QE1 (первый этап quantitative easing - количественное смягчение) был развернут в марте 2001 года и предлолагал рост резервов коммерческих банков в Банке Японии с ¥ 5 трлн. до ¥ 35 трлн. к 2005 году. Однако, в виду того, что реальный сектор экономики имел слабые показатели, банкам было выгоднее удерживать средства на своих счетах в ЦБ, нежели кредитовать экономику. Поэтому
японский регулятор счёл цели QE1 не достигнутыми в полной мере. Тем не менее, ряд исследователей, например, из России, считают, что Япония прошла полный цикл антикризисного количественного смягчения, то есть, начиная с этапа расширения объектов рефинансирования и увеличения срока предоставления кредита до момента ужесточения монетарных мер, таких как сокращение избыточной денежной массы через обратную продажу части активов регулятора в момент, когда страна, якобы вышла на траекторию потенциального роста. QE2 в Японии был связан с мировым финансовым кризисом 2007-2009 годов. QE2 началось 4 августа 2011 года и закончился в 2015, в результате которого происходила активная скупка долгосрочных казначейских бумаг, а резервы коммерческих банков были увеличены с ¥40 трлн. до ¥480 трлн., после чего активная фаза НМП в Японии была приостановлена. Таким образом, НМП в Японии проводилась исключительно в рамках банковской системы страны, не затрагивая бумаги корпоративного сектора. QE1 в Соединенном Королевстве началось в марте 2009 года вслед за США, которые объявили о новых монетарных мерах в ноябре 2008 года. Новым в стратегии Банка Англии стала активная покупка регулятором долгосрочных облигаций как казначейских, так и корпоративных, включая банковский и финансовый небанковский сектора. Заявленными целями было удержание номинальных расходов в экономике на оптимальном уровне для поддержания уровня инфляции на таргетируемом уровне в 2% в среднесрочной перспективе. С марта 2009 года по октябрь 2010 Банк Англии купил суммарно £325 млрд. разными траншами. Дальнейшее продолжение НМП в Великобритании привело к росту баланса Банка Англии практически в 5 раз. Программа QE в Еврозоне началась ещё позже британской - с конца 2011 года, так как до этого момента ЕЦБ (Европейский Центральный Банк) полагался на снижение ставки рефинансирования. ЕЦБ реализовал несколько программ покупки активов для проведения QE в ЕС. К основным относят-
ся Программа покупки активов в государственном секторе (PSPP), Программа покупки активов в корпоративном секторе (CSPP) и Программа покупки активов для суверенных и агентских облигаций (АРР). Эти программы предусматривают покупку государственных облигаций, корпоративных облигаций и других ценных бумаг, отвечающих установленным требованиям. Попытка повлиять на долгосрочные процентные ставки проводилась через выдачу долгосрочных кредитов европейским банкам, так называемых LTRO (long term refinancing operations), которые рассчитывались на 3 года и были выданы в общем объёме на £520 млрд. Как видим, регуляторы разных стран по-разному предпочитали воздействовать на долгосрочную ставку процента в экономике (в Японии активно выкупались долгосрочные казначейские облигации). В 2010-2011 годах были запущены меры по покупке государственных облигаций, облигаций коммерческих банков, частного сектора. Несмотря на рост монетарного базиса и таких компонент денежной массы, как М1 и М2, кредитные операции продолжали сокращаться по причине рецессии и последовавшего за ней падения спроса в экономике. Поэтому с 2014 года были введены новые меры, в рамках которых LTRO заменялись новыми долгосрочными бумагами TLTRO, которые были рассчитаны на 4 года, кроме того, ЕЦБ приступил к покупке бумаг, обеспеченных ипотекой (ABSPP - assed-backed securuties purchase program). Кроме того, в июне 2014 года была впервые установлена отрицательная процентная ставка рефинансирования (-0,1%), которая в 2016 снижалась до (0,4%). В США Федеральная Резервная Система объявила о начале проведения нестандартных мер монетарной политики в ноябре 2008 года, однако реальные интервенции начались в марте 2009 года. Целью QE1 было сделать более доступным кредит по ипотеке и поддержать рынки недвижимости. QE1 подразумевало выкуп так называемых mortgage-backed securities (MBS) - ценных бумаг, обеспеченных ипотечными платежами на $1,25 трлн. у печально известных
Freddie Mac, Fannie Mae и Ginnie Mae, а также federal agencies debts (FAD) - займы федеральных агентств - на $200 млрд и долгосрочные казначейские облигации на $300 млрд. Закончилось QE1 в марте 2010 года. QE2 в США стартовал в ноябре 2010 года и закончился во второй четверти 2011 года. QE2 было призвано усилить действие QE1 и справиться с дефляцией в экономике. Инструментом достижения цели стало снижение процентных ставок в экономике через покупку долгосрочных казначейских бумаг на $600 млрд. Такая мера, по мнению ФРС, должна была способствовать росту потребительских расходов и увеличить инвестиции со стороны бизнеса. В сентябре 2012 года ФРС анонсировало проведение QE3, в рамках которого ежемесячно покупались MBS и долгосрочные казначейские бумаги на сумму $85 млрд. с целью поддержания рынка труда. Процедура QE3 закончилась 29 октября 2014 года. С этого момента активная фаза QE в США завершилась, и вплоть до «коро-накризиса» баланс ФРС не претерпевал значительных изменений, QE4 началось 15 марта 2020 года и имело беспрецедентные масштабы: к 18 мая 2020 года баланс ФРС вырос с $4 трлн. до $7 трлн., что привело к буму американского фондового рынка. Во время мирового финансового кризиса 2008 года Банк Канады (БК) ввел меры количественного смягчения в качестве ответной меры на экономический спад. Регулятор инициировал программу покупки активов для вливания ликвидности в финансовую систему и оказания поддержки финансовым учреждениям. В рамках этой программы Банк Канады приобретал облигации Правительства Канады, казначейские векселя и облигации, выпущенные правительствами провинций. В дополнение к государственным облигациям и казначейским векселям Банк Канады также проводил целевые покупки высококачественных ипотечных ценных бумаг (MBS). Эти покупки были направлены на поддержку канадского рынка жилья и обеспечение постоянной доступности ипотечного финансирования. В этой же стране был применен срочный механизм PRA: Это механизм срочного соглашения о покупке и пере-
продаже, который позволил финансовым учреждениям получить доступ к краткосрочной ликвидности путем продажи соответствующих ценных бумаг Банку Канады с соглашением об их последующем выкупе. Первоначальная программа предусматривала приобретение активов на сумму до 27 млрд. канадских долларов, а срочный механизм РЯА обеспечивал поддержку ликвидности на сумму до 40 млрд. канадских долларов. Эти программы были рассчитаны на временное действие и постепенно сворачивались, но мере улучшения финансовых условий. За время пандемии COVID-19 банк Канады осуществил беспрецедентную кампанию по вливанию средств в экономику (выкуп облигаций различных типов); в период с марта по сентябрь 2020 года объём операций составил $312 млрд. США. После этого таких масштабных интервенций уже не проводилось. Интересно, конечно же, остановиться поподробнее на количественном смягчении, вернее, на том его варианте, которое проводилось в России. На момент начала кризиса 2008 года (октябрь — последний месяц, когда ещё росли фондовые индексы) российская экономика имела четыре ключевых для проведения политики количественного смягчения отличия от американской. Во-первых, невысокая безработица и отсутствие дефляции в стране; во-вторых, ставка рефинансирования ЦБ, отличная от около нулевой; в-третьих, в России на 2008 год относительно небольшой рынок государственных облигаций, которые в США рассматривались как один из ключевых активов для покупки ФРС в период проведения QE; вчетвертых, номинальная денежная масса в России не сжималась как минимум с 2010 года. Так что действовать по «формуле Бернанке» в российской действительности не представлялось возможным. Формула количественного смягчения Бернанке, описанная в статье С. Блинова подразумевает 4 компонента для целостного понимания целей и каналов проведения QE: мотив - сокращение безработицы и недопущение дефляция; ограничение - нельзя использовать процентные ставки, так как они уже были около нуля; решение - печатать деньги и
покупать на них государственные и корпоративные облигации; ориентир - избежать сокращения номинальной денежной массы. Можно видеть, что состояние российской экономики к осени 2008 года не вписывалось в американские условия проведения QE. Учёные из Института экономической политики имени Гайдара выступили однозначно против проведения QE в России через снижение ставок до нулевого порога и расширения операций рефинансирования. Политику российского ЦБ нельзя назвать чрезмерно жесткой, так как, пускай, ставка рефинансирования на 2013 год и составляла 8,25%, что является очень высоким значением в сравнении с близкими к нулю ставками в развитых странах, однако реальная ставка не превышала 2,5%. Под реальным выражением понимается ставка процента, скорректированная на инфляцию, которая всегда была выше 6%. Кроме этого, авторы отмечают, что ставка рефинансирования в России не является индикатором стоимости денег в экономике. В действительности эту роль выполняет ставка краткосрочного межбанковского кредита, которая в реальном выражении, по утверждению авторов, является глубоко отрицательной. Таким образом, Россия боролась с кризисом года во многом иными методами, нежели страны Запада. Из кризиса 2008 года Россия выходила как за счет монетарных, так и за счёт фискальных мер, инициированных Правительством РФ. Однако основная поддержка была всё так же, как и в развитых странах, оказана банковскому сектору. На этом настоял тогдашний министр финансов Алексей Кудрин, придерживавшийся либеральных монетаристских взглядов. Для поддержки банковской сферы использовался стабилизационный фонд, который наращивался в период высоких цен на нефть. Значительные валютные резервы и стабилизационный фонд помогли, они использовались для поддержки банковской системы и стабилизации валютного рынка. За 2009 год на нужды докапитализации и рекапитализации банковской сферы было направлено 1360 млрд, рублей или 45% всех средств поддержки экономики. В производственную и технологическую
сферы Правительство направило 775 млрд. рублей. Или около 25% общей помощи. В рамках бюджетной политики Российское правительство приняло ряд мер по стимулированию поддержки населения, однако эти меры были несопоставимы по сравнению с поддержкой бизнеса. Суммарные выплаты пособий по безработице, расходы на приобретение жилья для военнослужащих и социально уязвимых составили порядка 64 млрд. рублей. Совокупный объём помощи составил порядка 13,5% от ВВП
2009 года. Действия Правительства РФ в годы кризиса часто критикуются как направленные в первую очередь на спасение крупных собственников, а не на поддержку среднего и бедного классов. Многие крупные частные компании получили льготные кредиты от государственных банков. Например, в октябре 2008 года Внешэкономбанк одобрил выделение $50 млрд. Среди компаний, получивших эти деньги были такие гиганты, как , UC Rusal, X5 Retail Group и Вымпелком.
Библиографический список
1. Воронин Ю.М. Россия и кризис-2008 // Финансы: теория и практика. - 2009. - №4. - С. 18-24.
2. Blinov S. et al. Количественное Смягчение По-Русски [Quantitative Easing, Russian Style] // University Library of Munich, Germany, 2018, № 85241.
3. Усоскин В.М. «Нестандартная» монетарная политика: методы и результаты // Деньги и кредит. - 2016. - № 11. - С. 12-18.
4. Ambler S., Kronick J. Canadian Monetary Policy in the Time of COVID-19 // CD Howe Institute e-Brief. 2020.T. 307.
5. Daskalaki C., Kostakis A., Skiadopoulos G. Are there common factors in individual commodity futures returns? // Journal of Banking & Finance. - 2014. - T. 40. - C. 346-363.
NON-STANDARD MONETARY POLICY. MAIN CHARACTERISTICS AND ECONOMIC IMPACT ON THE ECONOMY
E.S. Panyukova, Student S.V. Gref, Student M.Y. Markevich, Student G.V. Krivtsov, Student Novosibirsk State University (Russia, Novosibirsk)
Abstract. The article examines the concept of unconventional monetary policy and its impact on the economy. The author analyzes the main characteristics of non-standard measures applied by central banks and reveals the economic impact of such policies on macroeconomic indicators. Particular attention is paid to instruments used in conditions of low interest rates and unstable economic conditions. The paper analyzes the implementation of non-standard policies by monetary regulators in different countries of the world and the subsequent impact of QE on the economies of these countries.
Keywords: unconventional monetary policy, central banks, economic impact, monetary policy instruments.
