Научная статья на тему 'НЕПРАВИЛЬНЫЕ ЦЕНЫ И КАК ИХ ОБНАРУЖИТЬ'

НЕПРАВИЛЬНЫЕ ЦЕНЫ И КАК ИХ ОБНАРУЖИТЬ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
330
43
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Журнал
Экономический журнал
ВАК
Область наук
Ключевые слова
Рыночная неэффективность / фундаментальная стоимость / ценовая аномалия / теория эффективного рынка капитала / теория арбитражного ценообразования / Mispricing / true value / price anomaly / Efficient Capital Market Theory / Arbitrage Pricing Theory.

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Алехин Борис Иванович

Статья представляет собой обзор проблемы неэффективности рынка акций со ссылками на теорему о безотносительности структуры капитала фирмы к стоимости фирмы Ф. Модильяни и М. Миллера, современную портфельную теорию Г. Марковица, модель прайсинга капитальных активов У. Шарпа, теорию эффективного рынка капитала Ю. Фамы и поведенческие финансы. Для иллюстрации проблемы выполнены некоторые эконометрические тесты. Рассмотрены способы обнаружения ценовых аномалий – относительная и фундаментальная оценки, технический анализ и теория арбитражного ценообразования.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Mispricing and How to Detect It

The article reviews stock market inefficiency with references to Capital Structure Irrelevance Theorem, Modern Portfolio Theory, Capital Asset Pricing Model, Efficient Market Hypothesis as well as Behavioral finance Some econometric tests are performed to illustrate the problem. The means of detecting price anomalies are surveyed, including relative and intrinsic valuations, technical analysis and the Arbitrage Pricing Theory.

Текст научной работы на тему «НЕПРАВИЛЬНЫЕ ЦЕНЫ И КАК ИХ ОБНАРУЖИТЬ»

финансы, денежное обращение и кредит

Finance, Money circulation and credit

Б.И. Алехин

НЕПРАВИЛЬНЫЕ ЦЕНЫ И КАК ИХ ОБНАРУЖИТЬ B.I. Alekhin Mispricing and How to Detect It

Рыночная эффективность - это равенство рыночных цен финансовых активов их фундаментальным, подлинным стоимостям. По словам М. Статмана, «рыночная эффективность находится в центре битвы между стандартными финансами, поведенческими финансами и профессионалами инвестиций. Но не из-за того, что термин «рыночная эффективность» имеет два значения: Первое заключается в том, что рынок нельзя обыгрывать систематически, а второе характеризует то, цены рациональны. А из-за того, что рациональные цены отражают только риск и другие утилитарные характеристики, но не ценностно-экспрессивные характеристики»1.

Стандартные финансы называют еще неоклассической теорией финансов. Неоклассическая экономика, бесспорно, оказала сильнейшее формативное влияние на финансовую науку. Она предполагает наличие совершенного в любом смысле рынка капитала и ставит рынок в центр всех своих теорий. Поскольку рынок капитала - совершенный, он - единственный оценщик любого финансового события. Добавив некоторое число допущений, чтобы упростить реальность, «неоклассики» развили эту парадигму до уровня комплексной теории финансов.

Неоклассические финансы, прежде всего, отражаются в теореме о безотносительности структуры капитала фирмы к стоимости фирмы (Capital Structure Irrelevance Theorem) Ф. Модильяни и М. Миллера, современной портфельной теории (Modern Portfolio Theory) Г. Марковица, модели прай-синга капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) У Шарпа, теория эффективного рынка капитала (Efficient Market Hypothesis) Ю. Фамы.

Для раскрытия темы данной статьи можно ограничиться ссылками на современную портфельную теорию (СПТ), модель прайсинга капитальных активов (CAPM) и теорию эффективного рынка (ТЭР) капитала. СПТ адресована владельцам акций и учит их принципам и математико-

статистическим приемам построения оптимального портфеля акций, а CAPM гласит, что доходность акций отдельной фирмы есть среднерыночная доходность, помноженная на коэффициент бета, служащий мерой чувствительности индивидуальной доходности к среднерыночной. По CAPM, премия за риск, источаемый i-бумагой, равна произведению «объема» систематического риска (беты) на премию за единицу этого риска:

Л - искомая доходность /-бумаги;

Tf - доходность безрискового (risk-free) актива, например, краткосрочной государственной облигации;

т™ ~rS - премия за единицу систематического риска.

Am - чувствительность доходности /-бумаги к колебаниям доходности рыночного портфеля, мерило рыночного, систематического риска.

Обычно СПТ используется в связке с CAPM: сначала с помощью CAPM отбирают фирмы с наивысшей ожидаемой доходностью акций, а затем из выбранных акций составляют оптимальный портфель. CAPM объясняет разнобой доходностей акций тем, что инвесторы оценивают риск в соответствии с ожидаемой полезностью таким образом, что акции с большей бетой должны приносить большую доходность.

ТЭР показывает, как образуются рыночные цены акций. Согласно ТЭР, решения миллионов рациональных участников рынка, каждый из которых использует информацию с целью победы над остальными, всегда генерируют самую точную цену актива. В строгой версии ТЭР рынок информационно эффективен в том смысле, что цены мгновенно и полностью учитывают доступную участникам рынка новую информацию и потому всегда совпадают с фундаментальной стоимостью акций, приравненной к сумме дисконтированных дивидендов. Информация включает не только то, что уже известно о бумаге, но и любые ожидания изменений фундаментальных показателей, таких как прибыль и дивиденды. Недаром говорят, что акции торгуются по приведенной стоимости дивидендов.

Поступающие на рынок новости, а вслед за ними и цены следуют процессу случайного блуждания (random walk). Пусть трейдеры симметрично информированы, и рынок безфрикционный. Это простейший набор допущений ТЭР. Тогда цена равна фундаментальной стоимости:

Берем первую разность:

где ~ - абсолютная доходность, а ~ - новация ожиданий трейдеров под влиянием новостей между периодами г и г — 1 или коротко А — № 1-1 = . Получаем простейшую эмпирическую модель чистого случайного блуждания:

где - белый шум.

Цена равна самой себе с одним лагом в прошлом периоде плюс некая случайная величина, так что предсказать цену невозможно; арбитраж исключен, и систематически получать избыточную прибыль, используя информацию, уже известную рынку, без дополнительного риска нельзя. Например, бессмысленно делать ставку на недооцененные акции, поскольку ТЭР исключает недооценку и даже переоценку акций (иначе можно было бы получать избыточную прибыль на коротких продажах).

Статистика цен, генерируемая системой электронных торгов Московской биржи, позволяет легко протестировать модель Ю. Фамы2. Мы пропустили 453 недельных значения цены закрытия торгов обыкновенными акциями Газпрома за 2010-2018 гг. через расширенный тест Дики-Фуллера (ADF-тест). Газпром - один из фаворитов участников российского фондового рынка. Уравнение ADF-теста — это модель Ю. Фамы в несколько иной форме:

где Ь - оператор лагов.

Нулевая гипотеза теста: Р содержит единичный корень (в = 1 ), тогда (1 — 1)Р6_1 = 0. и становится чисто «делом случая». Нулевая гипотеза не опровергается, если статистика теста больше критического значения.

Ниже приводятся параметры и результат ADF-теста: использовано наблюдений: 453;

использовано 0 лагов для (£ — по А1С из 18 допустимых;

модель теста: (5) (без константы и тренда);

оценка для (а — 1): -0,001;

статистика теста: -0,563 с вероятностью 0,473;

критическое значение для модели (5), выборки объемом 500 значений и 95%-ного доверительного интервала: -1,95.

Поскольку статистика теста больше критического значения с вероятностью намного большей стандартной 0,05, нулевая гипотеза не опровер-

гается, и цена акций Газпрома из-за наличия единичного корня следует процессу чистого случайного блуждания.

Ключевой вопрос - как случайное изменение цены соотносится с динамикой фундаментальной стоимости? Из ТЭР вовсе не следует, что первая в любой момент времени равна второй. Первая отклоняется от второй по вине нерациональных участников рынка (существование таковых ТЭР тоже признает), и случайно как раз их равенство, но арбитражеры быстро устраняют отклонения, рынок остается эффективным, а цена - рациональной.

Пусть фундаментальная стоимость акций Ford Motor равна 20 долл., и пусть группа иррациональных инвесторов, испытав чрезмерный пессимизм в отношении перспектив компании после новости о падении квартальной прибыли, продала акции, и курс их упал до 15 долл. Предвкушая привлекательную возможность заработать, арбитражеры купят акции Ford за 15 долл. и тут же захеджируют риск этой позиции, зашортив фундаментально схожую бумагу, такую как акции General Motors. Покупки арбитра-жерами акций Ford вернут их курс к фундаментальным 20 долл.

Мы воспользовались статистикой цен акций Газпрома, чтобы проиллюстрировать непростое соотношение цены и фундаментальной стоимости. Фундаментальная стоимость (в головах рациональных трейдеров) меняется с каждой новостью об изменениях фундаментальных показателей работы эмитента, образуя стержень, вокруг которого «случайно блуждает» цена (рис. 1). Пусть в нашем случае она выросла на хорошей новости при наблюдении № 13. Статистически, этот стержень - среднее значение цены за период между соседними новостями. Важно, что цена постоянно возвращается к своему среднему, нормальному уровню. Восстановление равенства цены и фундаментальной стоимости - результат деятельности арбитражеров. ТЭР и CAPM предусматривают такой арбитраж.

Итак, если участники рынка рациональны и рынок «безфрикционный», то, как в ТЭР:

- цена акций в среднем равна его фундаментальной стоимости (дисконтированной стоимости будущих поступлений от эмитента);

- цена бумаги «пузырится» из-за быстро меняющейся информации и ожиданий, а не из-за нерационального или чрезмерно спекулятивного поведения участников рынка;

- участники, формируя свои ожидания, корректно обрабатывают всю доступную информацию;

- ставка дисконтирования соответствует нормативно приемлемой спецификации предпочтений участников.

Проще говоря, цены правильные в том смысле, что они устанавливаются агентами, которые понимают правило Т. Байеса и формируют свои предпочтения на основе теории субъективной ожидаемой полезности Л .Сэвиджа. На эффективном рынке нет «бесплатного завтрака»: никакая

Наблюдение № ^^"Фундаментальная стоимость -Цена

Рис. 1. Рыночная цена и «фундаментальная стоимость» (средняя цена) обыкновенных акций Газпрома в период с 08.08.2016 г. по 30.01.2017 г.

(26 недельных наблюдений)

инвестиционная стратегия не может принести избыточную скорректированную на риск доходность или среднюю доходность выше той, которая соответствует риску. Напрасно инвесторы надеются максимизировать прибы ь, отыскивая недооцененные бумаги, чтобы занять в них длинную позицию, или переоцененные бумаги, чтобы занять в них в них короткую позицию. Таких бумаг не бывает, считают сторонники ТЭР в ее строгой версии.

Но многие инвесторы, а вслед за ними некоторые исследователи считают по-другому: в целом эффективный рынок время от времени испытывает припадки неэффективности, когда отдельные бумаги оцениваются неточно, неправильно, т.е. отклоняются от фундаментальной стоимости больше, чем на одну единицу измерения времени. Например, между наблюдениями № 20 и N° 2Ь цена акций Газпрома оставалась выше своего среднего Ь недели (рис. 1). Назовем эти отклонения аномалиями для краткости. Изредка даже весь рынок может вроде бы беспричинно свалиться в «бычий» или «медвежий» тренд, подталкивая инвесторов к признанию пиков и низин делового цикла. Рынок может пропустить информацию о компании. Мелкие и средние компании особенно уязвимы от нерегулярной информации

Цена

ч

Инвестиционные возможности

Цена

Инвестиционные возможности

Отложенная реакция

ч

Реакция эффективного рынка

Сверхреакция с ревизией

Замедленная реакция

-30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Дней до (-) и после (+) новости

+20 +30

Сверхреакция с ревизией

Дней до (-) и после (+) новости

Рис. 2. Реакции рынка на хорошую новость (слева) и плохую (справа)

из-за того, что мало инвесторов, аналитиков и СМИ следят за их историями. В других случаях участники рынка могут неверно оценить масштаб событий и своим повышенным спросом или пониженным предложением временно исказить цену бумаги.

Пусть на рынок поступила хорошая новость о фундаментальной стоимости (отвлечемся от статистики цен акций Газпрома). Например, совет директоров опубликовал решение выплатить дивиденды. Эффективный рынок в лице рациональных участников отреагирует мгновенным ростом цены до уровня, который отражает фундаментальную стоимость, пересмотренную в сторону повышения в свете хорошей новости (рис. 2). Неэффективный рынок в лице частично и полностью нерациональных участников отреагирует либо мг овен ым, но чрезмерным ро м цены с дальнейшей ее ревизией на пути к фундаментальной стоимости, либо замедле ным ее возвратом к фундаментальной стоимости. Реакция на плохую новость симметрично отрицательн . В обоих случаях требу ся более одногопериода (дня), чтобы цена сравющась(мимолетно)с фундаментальной стоимостью.

Аномалии - латентные и продолжительные «щели» между пунктирными линиями (ценой) и параллелью (фундаментальной стоимостью) -образуют инвестиционные возможности, которые можно преобразовать в арбитражные возможности. Пунктирная линия над параллелью указывает на переоцененность бумаги. За нее какое-то время дают больше, чем она стоит в равновесии. Пунктирная линия под параллелью указывает на недооцененность. За бумагу какое-то время дают меньше, чем она стоит в равновесии. Переоцененную бумагу можно зашорить и получить прибыль, откупив ее после удешевления, а недооцененную бумагу можно купить и продать с прибылью, дождавшись, когда цена хотя бы достигнет равновесного значения.

Чрезмерная реакция вызывает неточную оценку, когда инвесторы оценивают акции только сквозь призму их недавнего «поведения». В случае IPO и сезонных размещений цена акций обычно превышает их фундаментальную стоимость. Также если компания стабильно показывает хорошие результаты, то инвесторы могут допустить, что и дальше будет так; растущий спрос на неизменном предложении акций вызовет их подорожание, и наоборот. Запоздалую (отложенную) реакцию демонстрируют консервативные инвесторы, медленно реагирующие на новую информацию и потому недооценивающие некоторые ситуации, например, изменение прибыли.

В ответ мейнстриму сторонники поведенческих финансов подготовили серию теоретических работ о пределах арбитража, доказывающих, что, когда рациональные агенты взаимодействуют с нерациональными, нерациональность оказывает существенное долгосрочное влияние на цены. Не оспаривая результат арбитража, они утверждают, что даже когда ошибка ценообразования велика и инвестиционная возможность крайне привлекательна, стратегия, нацеленная на устранение аномалии, может быть рискованна и затратна, а значит, непривлекательна для арбитражеров. Последние часто оказываются бессильными против этого «зла»; нерациональность сохраняется и продолжает влиять на цены. Это утверждение идет вразрез с определением арбитража как бесплатной стратегии, приносящей безрисковую прибыль.

Для выявления аномалий применяются несколько широких методологий. Относительная (relative valuation) и фундаментальная оценки (intrinsic valuation) фокусируются на финансовых и фундаментальных показателях компании. Относительная оценка использует ряд метрик, позволяющих оценивать акции компании относительно бумаг сопоставимых компаний. Фундаментальная оценка позволяет рассчитывать стоимость бизнеса компании независимо от других компаний и рыночного ценообразования. Технический анализ позволяет идентифицировать неточно оцененные бумаги путем предсказаний будущих колебаний цен, вызванных поведением участников рынка.

Аналитики применяют несколько метрик для сравнения цен с фундаментальными показателями. Отношение курса акций к выручке (price-to-earnings ratio, P/E) - частное от деления «свежей» рыночной цены на годовую выручку на одну обыкновенную акцию. P/E - самый ходовой относительный коэффициент, поскольку выручка необходима для определения фактической ценности, которую бизнес обеспечивает за выручку. Для расчета P/E часто берут оценки предстоящей выручки, так как предыдущая выручка теоретически уже учтена в балансе компании.

Еще один относительный коэффициент - отношение цены к книжной (бухгалтерской) стоимости компании (price-to-book ratio, P/B). Он показывает, как много рыночной оценки компании относится на счет ее книжной

стоимости. P/B важен в анализе финансовых фирм и полезен для определения уровня спекуляции, присутствующей в оценке акций.

Для сравнения компаний с разной структурой капитала или разными капитальными расходами используется отношение стоимости предприятия (enterprise value, EV) к выручке до вычета процентов, налогов и амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA). EV/ EBITDA помогает в оценке фирм, действующих в разных отраслях. EBITDA показывает финансовый результат компании, исключая влияние структуры капитала, налоговых ставок и амортизационной политики. EBITDA позволяет грубо оценить денежный поток, исключив такую «неденежную» статью расходов как амортизация. Показатель полезен при сравнении предприятий одной отрасли, но имеющих различную структуру капитала.

Анализ доходности позволяет выразить отдачу на инвестиции в виде процента уплаченной за акции цены, т.е. концептуализировать ценообразование как отток наличных денег с потенциалом отдачи. Дивиденды, прибыль, свободные денежные средства - популярные индикаторы отдачи, которые путем деления на число обращающихся обыкновенных акций или их рыночную цену превращаются в доходность.

Коэффициенты и доходность сами по себе не указывают на рыночную неэффективность. Эти цифры применяются для сравнительной оценки инвестиционных возможностей. Разные типы компаний оцениваются разными способами, так что важно использовать правильные сравнения. Например, у компаний роста P/E обычно выше, чем у зрелых компаний, а последние подают более скромные виды на среднесрочный рост и имеют больше долга в структуре капитала, чем первые.

Многие участники рынка строят свои инвестиционные решения на знаменитой работе Б. Грэма и Д. Додда3. Эти авторы утверждали, что акции имеют внутреннюю, ненаблюдаемую стоимость, которая не зависит от рыночной цены. Эта подлинная стоимость определяется фундаментальными финансовыми показателями и нечувствительна или слабо чувствительна к спекуляциям о будущей деятельности компании. Вот почему ее называют еще фундаментальной стоимостью. В долгосрочном плане сторонники инвестиций в стоимость (value investing) ожидают схождения цены к этой стоимости, хотя рыночные силы могут препятствовать этому в краткосрочном плане.

Фундаментальная стоимость рассчитывается по финансовым данным и может включать некоторые допущения относительно будущей отдачи акций. Дисконтированные денежный поток (discounted cash flow, DCF), пожалуй, самый популярный метод расчета подлинной стоимости. Допускается, что бизнес стоит столько денег, сколько он может произвести и что деньги из будущего нужно дисконтировать (привести к текущей стоимости), чтобы правильно отразить стоимость капитала. Расчетная фундаментальная стоимость затем сравнивается с рыночной стоимостью,

и выбираются те компании, у которых разность этих стоимостей, именуемая маржей безопасности, лучше отвечает представлениям инвесторов о риске. Маржа безопасности и есть мерило рыночной неэффективности по Б. Грэму и Д. Додду. Участники рынка, стремящиеся максимизировать доходность своих инвестиций, должны покупать акции, когда сведенная к марже безопасности рыночная неэффективность максимальна.

Еще один популярный метод расчета фундаментальной стоимости -оценка остаточного дохода. В долгосрочном плане оценка фундаментальной стоимости идентична дисконтированию будущих дивидендов, но теоретическая концептуализация несколько иная. Метод остаточного дохода основан на предположении, что стоимость бизнеса есть сумма его текущей чистой стоимости и будущей выручки сверх ожидаемой отдачи. Ожидаемая отдача зависит от ряда факторов и меняется от инвестора к инвестору, хотя экономисты способны рассчитать вмененную ожидаемую отдачу на основе рыночных цен и доходности облигаций.

Некоторые инвесторы предпочитают фундаментальному анализу анализ поведения участников рынка, именуемый техническим анализом. «Технические» инвесторы допускают, что рыночные цены уже учли всю доступную им фундаментальную информацию и остается лишь предсказывать будущие колебания цен исходя из их прошлых колебаний.

Изучая графики цен (и объемов торговли), технические аналитики могут определить примерное число участников торгов, желающих купить или продать акции на разных уровнях цены. Если фундаментальные показатели не претерпевают крупных изменений, то и ценовые уровни для входа на рынок и выхода должны быть более или менее постоянными, так что технический аналитик может заметить ситуации, когда при текущей цене существует дисбаланс спроса и предложения. Если число продающих по данной цене меньше числа покупающих, то акции должны подорожать.

Созданная в 1976 г. С. Россом арбитражная теория ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) гласит: доходность ценной бумаги можно предсказать, используя линейную связь ее ожидаемой доходности с макроэкономическими факторами, влияющими на ее риск. Разработчики утверждали, что на рынке с совершенной конкуренцией арбитраж обеспечивает равновесное ценообразование в соответствии с риском и доходностью4.

Цель APT - обнаружить справедливую рыночную стоимость временно недооцененной или переоцененной бумаги. Допускается, что поведение участников рынка никогда не является совершенно эффективным, что порождает аномалии. Арбитражеры видят в аномалиях возможность получить безрисковую прибыль. В погоне за «бесплатным завтраком», они своими сделками восстанавливают равенство рыночной цены фундаментальной стоимости.

APT рекомендует инвесторам диверсифицировать портфели, но формировать собственное представление о соотношении риска и дохода на

основе риск-премий и чувствительности к колебаниям макроэкономических риск-факторов. Рискующие инвесторы могут использовать разность между ожидаемой и реальной доходностью как арбитражеры. Доходность следует линейному процессу, и инвесторы могут использовать отклонения от линейного процесса, одновременно покупая и продавая бумагу.

Заложенная в APT концепция арбитража отличается от классического значения этого термина. В APT арбитраж не является безрисковым, но предлагает высокую вероятность успеха. APT предлагает инвесторам определить фундаментальную стоимость, найти бумаги с легким отклонением рыночной цены от этой стоимости, купить те, что недооценены, и зашортить те, что переоценены. Например, если APT показала, что фундаментальная стоимость бумаги равна 1000 руб., а текущая рыночная цена упала до 800 руб., то инвесторы будут покупать бумагу, полагая, что покупки быстро вернуть цену к 1000 руб. 200 руб. - их «бесплатный завтрак».

Рассмотрим сходство и отличие APT от CAPM:

Во-первых, CAPM основана на спросе владельцев портфелей и равновесии, APT - на факторной модели доходности и арбитраже.

Во-вторых, CAPM предполагает однородные ожидания участников рынка и их «средне-дисперсионные» преференции и поэтому идентифицирует только один фактор риска, а именно рыночный портфель гт Е (Г;) — о:: + ,8; Е (rrn) APT не делает таких допущений и поэтому не идентифицирует факторы риска.

В-третьих, APT и CAPM требуют совершенной конкуренции на финансовом рынке.

CAPM гласит: два и более актива с одинаковым риском по отношению к «рынку» (одинаковой бетой) имеют одинаковую ожидаемую доходность. Возможности для арбитража отсутствуют из-за сближения их цен, которое выравнивает скорректированные на риск ожидаемые доходности.

APT и CAPM предполагают «линейное» ценообразование. В отсутствие арбитража ожидаемая доходность любого актива есть линейная функция ожидаемой доходности факторов риска (тех, что имеют цену).

Поскольку APT не идентифицирует факторы риска, мы стартуем с произвольного набора К факторов, перехватывающих рыночный, систематический риск. Это уравнение описывает К -факторную генерацию доходно ста

к

П = Е1ъ) + fti/i + ■■■ + faKfK = (6)

где

E&i) - ожидаемая доходность ! -бумаги;

fk - шок к - того фактора: Fb — Е (/¿:). где Fk - реализованное значение к - того фактора и E(fk) = 0;

Pik -чувствительность! - бумаги к шоку к - того фактора (факторный писк):

ei - уникальный риск (часть общего риска, источаемая эмитентом : -бумаги).

Это уравнение - модель APT (расширенная до к факторов САРМ):

ii

(7)

rf - доходность безрискового актива;

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

^к - премия за риск «от» к - того фактора: ЕЧг^ )~ту (превышение ожидаемой доходности к - того фактора над безрисковой доходностью). А это уравнение объединяет два предыдущих:

Оно гласит: реализованная избыточная доходность : - бумаги - продукт уязвимости i - той бумаги от факторных рисков и неожиданной факторной реализации плюс уникальный риск. Пусть факторами риска являются колебания:

1) доходности индекса Мосбиржи (рыночного портфеля) гт;

2) доходности портфеля облигаций федерального займа гп . Пусть г/ = 5%, rm~rf = 8%. гп ~ rf = 2%.

Тогда риск-премия владельца ! - портфеля:

г; -5% = £,п(8%) + #„(2%) а (ожидаемая) доходность ! - портфеля:

г; = 5% + £„,(8%) + /Sin(2%)

Теперь допустим, что портфель содержит активы A, B, C:

Актив Рп

A 1,0 1,0

B 1,5 1,2

C 1,0 0,6

APT подразумевает, что отдельные активы должны принести доход, пропорциональный их бетам и риск-премиям:

тл = 0,05 + (1,0X0,08) + (1,0)(0,02) = 15,0% гБ = 0,05 + (1,5)(0,08) + (0,2)(0,02) = 17,4%

rc = 0,05 + (1,0X0,08)+ (0,б)(0,02) = 14,2%

Создаем аномалию и арбитражную комбинацию сделок. Пусть вопреки APT Tfi = 10% (а не 15%), т.е. учитывает только две риск-премии (без 0,05). Тогда возможны следующие сделки:

а) купить рыночный портфель (индекс Мосбиржи) на 100 руб.;

б) купить портфель ОФЗ на 100 руб.;

в) продать A на 100 руб.;

г) продать безрисковый актив (ОФЗ) на 100 руб.

Этот портфель имеет следующие характеристики:

не требует инвестиций: 100+100-100-100=0;

не содержит факторных рисков, так как бета рыночного портфеля равна единице, а ОФЗ - безрисковые;

приносит верный рубль (13+3-10-5).

Таким образом, в отсутствие арбитража APT соблюдается.

APT применяется в следующем порядке:

Подберем факторы риска.

оцениваем путем регрессии Tj по А: - того фактору.

Рассчитываем риск-премии днных факторов.

Суммируем факторные риск-премии, чтобы получить ожидаемую доходность (инвестиционную стимость).

Сравниваем с рыночной ценой для целей обнаружения неточного прай-синга и арбитражной возможности.

APT - очень гибкая теория, когда речь идет об факторах риска. Инвестор сам выбирает факторы. Два разных инвестора, использующих APT для анализа данной бумаги, могут получить на рынке сильно рознящиеся результаты. Даже среди самых преданных ученых APT из числа «академиков» и профессионалов рынка нет единого мнения о том, какие факторы лучшие для предсказания доходности.

Популярный подход к решению этой проблемы - использовать экономическую теорию для предварительного отбора «разумных» макроэкономических факторов. Р. Ролл полагал, что существенное влияние на доходность актива оказывают всего пять факторов:

- изменения ожидаемой инфляции,

- непредвиденные изменения инфляции,

- непредвиденные изменения промышленного производства,

- непредвиденные изменения премии за риск дефолта (разности доход-

ностей корпоративных облигаций с высоким и низким рейтингом),

- непредвиденные изменения временной структуры процентных ставок (разности доходностей долго- и краткосрочных государственных облигаций).

Три первых фактора прямо воздействуют на денежный поток и, следовательно, дивидендные выплаты эмитента акций. Два других влияют на рыночную капитализацию или ставку дисконтирования. Среди факторов риска также фигурируют колебания валютных курсов, цен на нефть и других видов сырья5.

APT - революционная теория, потому что она позволяет приспособить модель к анализируемой бумаге. APT проще подгонять к нуждам пользователя, чем CAPM, но и труднее применять, чем CAPM, из-за трудоемкости подбора объясняющих факторов. Практически невозможно выявить каждый такой фактор, не говоря уже об оценке его беты. Но и подобраться «достаточно близко» уже достаточного хорошо. Эмпирическое тестирование не подтвердило стабильности и последовательности параметров модели от теста к тесту с течением времени. Вот почему APT не смогла вытеснить CAPM из арсенала моделей ценообразования на финансовом рынке. APT используют инвесторы, оценивающие портфели активов с точки зрения базового инвестирования в стоимость (value investing), когда требуется определить бумаги с отклонением рыночной цены от инвестиционной стоимости.

Если объединить СПТ с ТЭР, то получится следующий лозунг: все инвесторы - мелкие и крупные - должны контролировать риск путем диверсификации в предвкушении доходов, которые следуют процессу случайного блуждания. Все они должны иметь стандартный портфель активов, именуемый рыночным портфелем. Добиваясь точного совпадения своих портфелей с реальным рыночным портфелем и реализуя пассивную стратегию портфельного менеджмента, они будут действовать рационально.

В этом случае, даже неинформированные люди («народные массы») могут покупать и продавать. Эффективный рынок защищает неинформированных и потому привлекает «народные массы». Это демократический рынок. Отсюда следует, что стремление регуляторов открыть рынок для возможно большего числа людей может быть реализовано только при информационной эффективности рынка.

Примечания Endnotes

1 Statman S. Behaviorial Finance: Past Battles and Future Engagements // Financial Analysts Journal. 1999. No. 55 (6). P. 20.

2 Graham B. ,Dodd L.D. Security Analysis. New York: Whittlesey House. 1934

3 Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Москва. 2018. с.56

4 Ross S. The arbitrage theory of capital asset pricing // Journal of Economic Theory. 1976. Vol. 13. No. 3. P. 345.

5 Roll, R., Ross, S.A. An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory // The Journal of Finance. 1980, No. 35. P. 107.

Автор, аннотация, ключевые слова

Алехин Борис Иванович - докт. экон. наук, профессор Российского государственного гуманитарного университета (Москва) b.i.alekhin@gmail.com

Статья представляет собой обзор проблемы неэффективности рынка акций со ссылками на теорему о безотносительности структуры капитала фирмы к стоимости фирмы Ф. Модильяни и М. Миллера, современную портфельную теорию Г. Марковица, модель прайсинга капитальных активов У Шарпа, теорию эффективного рынка капитала Ю. Фамы и поведенческие финансы. Для иллюстрации проблемы выполнены некоторые эконометриче-ские тесты. Рассмотрены способы обнаружения ценовых аномалий - относительная и фундаментальная оценки, технический анализ и теория арбитражного ценообразования.

Рыночная неэффективность, фундаментальная стоимость, ценовая аномалия, теория эффективного рынка капитала, теория арбитражного ценообразования

References

(Articles from Scientific Journals)

1. Statman S. Behaviorial Finance: Past Battles and Future Engagements. Financial Analysts Journal, 1999, no. 55(6), pp. 18-27.

2. Ross S. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory, 1976, vol. 13, no. 3, pp. 341-360.

3. Roll, R. ,Ross, S.A. An empirical investigation of the arbitrage pricing theory. Journal of Finance, 1980, no. 35, pp. 1073-1103.

(Monographs)

4. Alekhin B. Rinok tsennih bumag. Moscow, 2018, 497 p.

5. Graham B., Dodd L. Security Analysis. New York: Whittlesey House. 1934, 224 p.

Author, Abstract, Key words

Boris I. Alekhin - Doctor of Economics, Professor, Russian State University for Humanities (Moscow, Russia) b.i.alekhin@gmail.com

The article reviews stock market inefficiency with references to Capital Structure Irrelevance Theorem, Modern Portfolio Theory, Capital Asset Pricing Model, Efficient Market Hypothesis as well as Behavioral finance Some econometric tests are performed to illustrate the problem. The means of detecting price anomalies are surveyed, including relative and intrinsic valuations, technical analysis and the Arbitrage Pricing Theory.

Mispricing, true value, price anomaly, Efficient Capital Market Theory, Arbitrage Pricing Theory.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.