Направления и проблемы формирования инвестиционного портфеля на российском рынке облигаций Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Направления и проблемы формирования инвестиционного портфеля на российском рынке облигаций

о см о см

со

о ш т

X

<

т о х

X

Киселева Надежда Петровна

доктор экономических наук, доцент, профессор Департамента учета, анализа и аудита, Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение высшего образования "Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации", [email protected]

Финансовый рынок является одним из наиболее важных звеньев мировой финансово-экономической системы. Благодаря наличию финансового рынка владельцы разнообразных финансовых активов имеют возможность оценивать, обмениваться и конвертировать свои активы в деньги, а также приобретать новые и продавать уже имеющиеся активы. Российский долговой рынок является одним из наиболее динамично развивающихся долговых рынков в мире. Основным инструментом финансирования дефицита федерального бюджета в последние годы является рынок внутренних заимствований.

Министерство финансов России осуществляет внутренние заимствования главным образом за счет эмиссии ОФЗ. Основными покупателями на внутреннем рынке ОФЗ устойчиво являются локальные банки, для которых локальные долговые бумаги остаются наиболее существенным вложением на долговом рынке.

В статье рассматриваются основные тенденции развития долгового рынка России и основные проблемы формирования инвестиционных портфелей из основной группы инструментов долгового рынка - локальных облигаций. Ключевые слова: финансовые долговые инструменты, инвестиционный портфель, структурный профицит, депозитный аукцион, облигации федерального займа (ОФЗ), держателей долговых бумаг.

При прогнозировании экономических процессов необходимо изучить причины и ход этих процессов, выявить экономические взаимосвязи между событиями и явлениями их формирующими. При прогнозировании стоимости финансовых инструментов также необходимо изучить механизм их ценообразования, основные факторы формирования спроса и предложения. В данной статье рассматриваются основные тенденции развития долгового рынка России в последние годы, а также выделяются основные проблемы, с которыми предположительно может столкнуться инвестор, желающий сформировать портфель, состоящий из российских долговых инструментов.

В первую очередь, отметим, что хотя основными участниками рынка по-прежнему остаются локальные банки, доля негосударственных пенсионных фондов и управляющих компаний каждый год возрастает. Это может быть объяснено увеличением количества участников пенсионной системы, которые доверяют свои пенсионные накопления негосударственным пенсионным фондам, которые более активно инвестируют их в долговые инструменты, чем управляющая от имени государства УК ВЭБ. Второй причиной является постепенное изменение законодательства для управляющих компаний, направленное на стимулирование перераспределения пенсионных накоплений и пенсионных резервов с размещения на банковские депозиты на инвестирование на рынке ценных бумаг [1].

Локальный спрос на долговые инструменты также поддерживается наличием структурного профицита ликвидности банковской системы.

Структурный профицит - устойчивая потребность банковского сектора в привлечении ликвидности от операций с Банком России. А структурный профицит -это его зеркальное отражение, это устойчивая потребность в размещении свободных средств банков с помощью операций абсорбирования ликвидности Банка России. Депозитные аукционы и облигации центрального банка - это два основных инструмента, которые применяются в ситуации структурного профицита ликвидности [7].

В 2018 году Банк России помимо проведения традиционных операции по абсорбированию ликвидности в виде депозитных аукционов начал размещение купонных облигаций Банка России (далее-КОБР). Ставка купона по таким облигациям приравнена к ключевой ставке на каждый день купонного периода. Отвлечение ликвидности из банковской системы по ставке, превышающей доходности на рынке ОФЗ потенциально способно негативно повлиять на интерес локальных банков к госбумагам.

После того, как мы обозначили основных участников, обеспечивающих формирование спроса на рынке, логичным было бы подробнее остановиться на динамике и структуре предложения. Объем рынка внутренних

заимствований, номинированных в российских рублях, устойчиво растет с 2014 года. на начало 2018 года российский долговой рынок не только восстановился после валютного кризиса и кризиса ликвидности 2014 года, но, и благодаря стабилизации валютного курса и устойчивому снижению процентных ставок достиг рекордных объемов бумаг в обращении. В частности, по данным Московской биржи, общий объем рублевых суверенных долговых обязательств России - облигаций федерального займа (далее - ОФЗ) на 1 марта 2018 года составил более 6.8 трлн. Рублей. Объем рынка корпоративных облигаций российских компаний на ту же дату составил более 11.6 трлн. рублей [3].

Вместе с ростом предложения и незначительными изменениями структуры спроса доходность локального облигационного рынка России в последние годы показывает устойчиво позитивную динамику. Так, доходность индекса государственных облигаций России, рассчитываемого Московской биржей (Russian government bond index - total return, далее- RGBI-TR) с начала 2016 года по 1 марта 2018 года составила более 34% [4]. По нашему мнению, устойчивое нахождение долгосрочных ОФЗ ниже ключевой ставки является первой особенностью российского долгового рынка, которую необходимо учитывать при прогнозировании доходностей госбумаг [4].

Еще одной тенденцией на долговом рынке в 20142018 году может быть названа инверсия кривой ОФЗ (см. рисунок 1).

ts

пЛлЛ_.

б. п. 60

К' -to 20

fV

-20

—ю

-СУ

Рисунок 2. Динамика спредов между выпусками на кривой ОФЗ

(Источник: составлено автором по материалам источника [6])

Минфин России дополнительно способствует нормализации кривой ОФЗ распределяя новые выпуски по срочности на кривой доходности ОФЗ, что позволяет инвесторам получать ориентир «справедливой» доходности с учетом риск-премии за срочность. Кроме того, в 2017 году были увеличены объемы некоторых ранее выпущенных выпусков для увеличения их ликвидности, например объем выпуска ОФЗ серии 26207 был увеличен 250 до 350 млрд рублей что дополнительно способствовало нормализации кривой ОФЗ, удовлетворяя спрос иностранных инвесторов на долгосрочные выпуски.

Дополнительным отражением нормализации временной стоимости заимствований является динамика спредов бенчмарков ОФЗ к ключевой ставке Банка России (рисунок 3):

1б

13

10

Л б. и.

1

шг \l TV V

j —i—i— -(-1-г-1-1— "Т-1-1-1-Г-1

90(1 600 300 0

-300 -600 -900

Рисунок 1. Доходность рынка государственных облигаций России и уровень процентных ставок

(Источник: составлено автором по материалам источников [4, 6])

Данная ситуация является нетипичной с точки зрения традиционного экономического взгляда на стоимость денег во времени и выражается в уменьшении стоимости заимствований на рынке облигаций по мере увеличения их срочности. Отметим, что к началу 2018 года кривая ОФЗ вернулась в нормальную форму -стоимость заимствований возрастает с увеличением их срочности. На начало апреля 2018 года величина спреда доходности ОФЗ с дюрацией 2 года (ОФЗ 26214) против доходности ОФЗ с дюрацией 10-лет (ОФЗ 26212) равняется 70 базисных пунктов, что соответствует средней величине спреда доходностей в 2013 году.

На рисунке 2 показана динамика спредов между ключевыми бенчмарками на кривой ОФЗ. К началу 2018 года значение спредов 2/10 и 5/10 вернулось к положительным величинам.

ООО

Ключевая ставка (Лев. Шк.1 -ОФЗ-2 года ключевая ставка

—ОФЯ-10 пе 1 Кщочейяя станка

Рисунок 3. Динамика спредов между выпусками на кривой ОФЗ и Ключевой ставкой Банка России (Источник: составлено автором по материалам источника [6])

Еще одной особенностью, которую необходимо учитывать при анализе российского долгового рынка является структура держателей долговых бумаг разных типов. В 2014-2018 годах произошло существенное увеличение доли нерезидентов - владельцев долговых ценных бумаг. С начала 2014 года до начала марта 2018 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ выросла с 24% до 34% [5]. Инвестиционные и пенсионные фонды - нерезиденты традиционно сфокусированы на ОФЗ с дюрацией 10-12 лет, а также на долгосрочных выпусках суверенных еврооблигаций, что подтверждается, например, наличием выпусков ОФЗ с длинной дюраци-

X X

о

го А с.

X

го m

о

ю

2 О

м о

о

CN О

сч

РО

о ш m

X

<

m о х

X

ей в индексе JP EMBI Russia, который ежемесячно рассчитывается банком JP Morgan [9]. В то же время, ОФЗ с короткой дюрацией и локальные корпоративные бумаги практически полностью находятся в сфере интереса локальных банков и управляющих компаний пенсионных фондов.

Мы выделили основные тенденции, наблюдаемые на долговом рынке России к началу 2018 года, которые сформулированы ниже:

• Основные участники рынка облигаций в России -локальные банки. Доля пенсионных фондов и управляющих компаний остается низкой;

• Объем рынка внутренних заимствований устойчиво растет, вследствие увеличения объема внутренних государственных заимствований и размещения новых корпоративных облигационных выпусков;

• Снижение процентных ставок, вследствие умеренно-жесткой денежно- кредитной политики Банка России, способствует снижению стоимости заимствований, и положительно влияет на доходность инвестиций на долговом рынке;

• К 2018 году произошла нормализация временной срочности стоимости государственных заимствований -Кривая доходности государственного долга (кривая ОФЗ) вернулась из инвертированной формы в классическую (рисунок 4):

0.50 2.50 -1.50 6.50 8.50 10,50 12.50 14.50 1 'р-'п-'ч: ь. лет

Рисунок 4. Динамика движения кривой доходности ОФЗ (Источник: составлено автором по данным Bloomberg)

В течение 2017 и в начале 2018 года также наблюдалась устойчивая тенденция сокращения риск-премии для корпоративных и муниципальных облигаций, выраженной в спреде между доходностями этих секторов рынка облигаций по отношению к суверенной кривой ОФЗ. Отметим, что в 2014-2016 годах премия для наиболее качественных эмитентов на локальном рынке, таких как ПАО РЖД, ПАО Россети, ФГУП Почта России, составляла около 40 базисных пунктов к суверенной кривой, в то время как к началу 2018 года премия сократилась более чем в два раза и в марте 2018 года составила около 15-20 базисных пунктов. Для эмитентов, уступающих названным выше в кредитном качестве и входящим во второй эшелон корпоративного облигационного рынка, риск-премия сократилась со 100 до 40 базисных пунктов за тот же промежуток времени.

Проанализировав основные тенденции развития рынка нами были выделены основные проблемы, которые могут возникнуть у потенциального инвестора, желающего составить портфель из российских долговых активов.

Напомним, что в кризис 2014 года на российском долговом рынке, резкое ослабление курса рубля было остановлено Центральным банком с помощью увеличения ключевой ставки до 17% годовых. Проводя умеренно жесткую денежно-кредитную политику в 20142018 гг., а также политику таргетирования инфляции с долгосрочной целью 4% Банк России постепенно снижал ключевую ставку, которая составила 7.25% на начало апреля 2018 года. В то же время, кривая доход-ностей ОФЗ в период 2014-2018 гг. практически все время находилась ниже ключевой ставки. Сохранение подобной ситуации на рынке процентных ставок в начале 2018 года отражает ожидания инвесторов по дальнейшему снижению ключевой ставки Банка России, что должно привести к еще большему уменьшению стоимости заимствований в будущем.

Ситуация, при которой наблюдается устойчивое превышение ставок денежного рынка над ставками доходности среднесрочных ОФЗ, а также операции по абсорбированию ликвидности, проводимые Банком России, благодаря которым рыночные участники имеют регулярную возможность размещать свободную рублевую ликвидность по ставкам превышающим как ставки доходности среднесрочных ОФЗ (5-лет) так и ставки доходности корпоративных облигационных выпусков, является сдерживающим фактором для локального спроса и, вероятно, в дальнейшем не позволит доход-ностям ОФЗ снижаться с темпами, аналогичными зафиксированным в 2016-2017 гг. Кроме того, к началу мая 2018 года, кривая доходности ОФЗ уже находится вблизи своих исторически минимальных уровней по доходности, зафиксированных в 2013 году. Однако, в противовес рыночным ограничениям для локальных участников, обусловленных превышением стоимости фондирования против значений доходности государственных и качественных корпоративных облигаций, спрос инвесторов-нерезидентов напротив, устойчиво возрастал в течение последних двух лет. На март 2018 года доля инвесторов-нерезидентов среди владельцев ОФЗ достигла 34%. В то же время, несмотря на интерес к российскому внутреннему госдолгу инвесторы-нерезиденты по-прежнему не проявляют интерес к локальному корпоративному долгу, прежде всего из-за низких премий за кредитный риск.

Важной проблемой является рост контроля государства над банковским сектором. Вследствие проводимой денежно-кредитной политики Центрального банка сокращается число кредитных организаций, происходят слияния, поглощения, укрупнение банков, производится санация проблемных банков. В 2016-2017 годах консолидация рынка происходила преимущественно за счет частных банков. Регулятором проведена докапитализация системно значимых банков в размере 1 трлн. руб. Кроме того, три крупных частных банка были включены в Фонд консолидации банковского сектора (далее - ФКБС), что фактически явилось их санацией. В целях санации часть денежных средств Банка России по решению Совета директоров Банка России обособляется от остального имущества, и из этих средств образуется ФКБС. Обособленные средства используются Банком России для приобретения акций (долей) санируемых банков и предоставление санируемым банкам субординированных кредитов, размещение депозитов, предоставление гарантий, приобретение имущества (имущественных прав) санируемых банков, оказание финансовой помощи санируемым

банкам и инвесторам в рамках процедур санации, осуществляемых с участием УК Фонда. Приобретенные Банком России акции (доли), имущество (имущественные права), имущественные требования по субординированным кредитам, иным кредитам, депозитам, гарантиям могут передаваться в управление УК Фонда по итогам санации акции (доли), имущество банка могут быть выставлены Банком России на открытый аукцион. Таким образом, более 75% активов российских банков, являющихся основными участниками банковской системы, контролируется государством [8].

Еще одной проблемой может быть названо усиление геополитической напряженности со стороны стран с развитой экономикой. Напомним, что еще с 2014 года срок предоставления финансирования крупнейшим государственным банкам был ограничен 30 днями. В 2017 году данный срок был сокращен до 14 дней. В условиях профицита ликвидности данные меры сами по себе не способны создать проблемы с получением краткосрочного фондирования для российских банков и оказать таким образом, негативное влияние на рынок облигаций, однако в случае распространения новых санкционных мер на владельцев ОФЗ, ситуация на рынке госдолга может существенно измениться в худшую сторону.

Подведем итог и перечислим еще раз выявленные проблемы, которые могут ожидать инвестора в локальные российские долговые бумаги:

• Доходности долгосрочных бумаг находятся вблизи исторических минимумов, потенциал роста рынка ограничен;

• Доля нерезидентов-владельцев государственных российских облигаций устойчиво растет и уже достигла своего максимального значения за все время существования рынка, что может свидетельствовать об относительном насыщении спроса нерезидентов и ставит под сомнение дальнейшее сохранение темпов позитивной динамики. В то же время, инвесторы-нерезиденты по-прежнему не проявляют интерес к локальному корпоративному долгу, прежде всего из-за низких премий за кредитный риск;

• Геополитическая напряженность и сохраняющийся режим санкционного давления со стороны части западных стран сдерживает спрос инвесторов-нерезидентов

• Рост доли государственных банков на рынке приводит к снижению конкуренции и чрезмерной рыночной консолидации.

Результатом первой части нашего исследования стало описание места российского долгового рынка в финансовой системе страны. Также были выделены основные тенденции российского долгового рынка и обозначены проблемы, с которыми может столкнуться инвестор при формировании портфеля.

Литература

1. Федеральный закон от 07.05.1998 N 75-ФЗ (ред. от 07.03.2018) «О негосударственных пенсионных фондах» // СПС КонсультантПлюс.

2. Федеральный закон от 24.07.2002 N 111-ФЗ (ред. от 23.04.2018) «Об инвестировании средств для финансирования накопительной пенсии в Российской Федерации» // СПС КонсультантПлюс.

3. Государственный внутренний долг Российской Федерации, выраженный в государственных ценных

бумагах Российской Федерации, номинальная стоимость которых указана в валюте Российской Федерации // Министерство Финансов Российской Федерации. 2018. URL:

http://minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/intemal/

4. Индекс государственных облигаций RGBITR // Московская биржа. 2018. URL: http://moex.com/ru/index/RGBITR

5. Методология статистического анализа конъюнктуры финансового рынка: монография/ Н.П. Киселева,

0.Г. Третьякова. - Москва: КНОРУС, 2018.

6. Ликвидность банковского сектора и финансовые рынки // Центральный банк Российской Федерации. 2018. URL: http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/5907/LB_2018-25.pdf

7. Обзор финансовой стабильности // Центральный банк Российской Федерации. 2018. URL: http://www.cbr.ru/publ/Stability/0FS_17-02.pdf

8. О динамике развития банковского сектора Российской Федерации в марте 2018 года // Центральный банк Российской Федерации. 2018. URL: http://www.cbr. ru/analytics/bank_system/din_razv_18_03.p df

9. JP Morgan indexes; URL: https://www.j pmorgan.com/country/US/EN/jpmorgan/invest bk/solutions/research/indices/product

10. Summary of debt securities outstanding; URL: http://stats.bis.org/statx/srs/table/C1?c=&p=20173&m

11. World economic outlook, January 2018 URL: http://www.imf.org/en/Publications/WE0/Issues/2018/01/11 /world-economic-outlook-update-january-2018

Directions and problems of forming an investment portfolio in

the Russian bond market Kiseleva N.P.

Financial University under the Government of the Russian Federation

The financial market is one of the most important parts of the global financial and economic system. Due to the presence of the financial market, owners of various financial assets have the opportunity to evaluate, exchange and convert their assets into money, as well as to purchase new and sell existing assets.

The Russian debt market is one of the most dynamically developing debt markets in the world. The main tool for financing the Federal budget deficit in recent years is the domestic borrowing market. The Ministry of Finance of the Russian Federation makes internal borrowings mainly through the issue of OFZs. The main buyers in the domestic OFZ market are consistently local banks, for which local debt securities remain the most significant investment in the debt market. The article discusses the main trends in the development of the Russian debt market and the main problems of forming investment portfolios from the main group of debt market instruments - local bonds. Keywords: financial debt instruments, investment portfolio, structural surplus, Deposit auction, Federal loan bonds (OFZ), holders of debt securities.

References

1. Federal Law of 05.07.1998 N 75-ФЗ (as amended on 03.03.2018) "On Non-State Pension Funds" // ATP Consultant Plus.

2. Federal Law of July 24, 2002 N 111-ФЗ (as amended on April

23, 2018) "On Investing Funds for Financing a funded pension in the Russian Federation" // ATP Consultant Plus.

3. State domestic debt of the Russian Federation, expressed in

government securities of the Russian Federation, the nominal value of which is indicated in the currency of the Russian

X X О го А С.

X

го m

о

2 О

м о

Federation // Ministry of Finance of the Russian Federation. 2018. URL:

http://minfin.ru/en/perfomance/public_debt/internal/

4. Index of government bonds RgBITR // Moscow Exchange. 2018. URL: http://moex.com/en/index/RGBITR

5. The methodology of statistical analysis of financial market conditions: monograph / N.P. Kiseleva, O.G. Tretyakova. -Moscow: KNORUS, 2018.

6. Liquidity of the banking sector and financial markets // Central

Bank of the Russian Federation. 2018. URL:

http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/5907/LB_2018-

25.pdf

7. Review of financial stability // Central Bank of the Russian Federation. 2018. URL: http://www.cbr.ru/publ/Stability/0FS_17-02.pdf

8. About the dynamics of the development of the banking sector of

the Russian Federation in March 2018 // Central Bank of the Russian Federation. 2018. URL:

http://www.cbr.ru/analytics/bank_system/din_razv_18_03.pdf

9. JP Morgan indexes; URL: https://www.jpmorgan.com/country/US/EN/jpmorgan/investbk/ solutions/research/indices/product

10. Summary of debt securities outstanding; URL: http://stats.bis.org/statx/srs/table/C1?c=&p=20173&m

11. World economic outlook, January 2018 URL: http://www.imf.org/en/Publications/WE0/Issues/2018/01/11/wo rld-economic-outlook-update-january-2018

o

CN O CN

O HI

m

X

<

m o x

X