Моделирование структуры капитала компании с учетом структуры собственности Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

24 (210) - 2014

Финансовый менеджмент

УДК 336.648

МОДЕЛИРОВАНИЕ СТРУКТУРы КАПИТАЛА КОМПАНИИ С УЧЕТОМ СТРУКТУРы СОБСТВЕННОСТИ

П.А. НАЗАРОВ,

аспирант кафедры математических методов анализа экономики E-mail: [email protected] Московский государственный университет

им. М.В. Ломоносова

Исследования факторов структуры капитала компании приводят к неоднозначным результатам. Вопрос о влиянии институциональных факторов на структуру капитала остается открытым. В статье построена модель оптимального управления, объясняющая механизм влияния структуры собственности компании на структуру капитала. Сделаны выводы о влиянии неопределенности структуры собственности на структуру капитала в зависимости от параметров деятельности компании.

Ключевые слова: заемный капитал, финансовый рычаг, структура, капитал

Введение

Традиционно под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного финансирования компании. Суть данной концепции была заложена еще М. Миллером и Ф. Модильяни в теореме, согласно которой стоимость компании не зависит от соотношения собственного и заемного капиталов. С точки зрения реальной экономики данные предпосылки остаются спорными и, таким образом, требуют дальнейших исследований. Отказываясь от тех или иных предпосылок, исследователи концентрировали свое внимание на оптимальном соотношении собственных и заемных средств,

оставаясь в рамках предложенного подхода к интерпретации структуры капитала, и практически не затрагивали вопросов оптимальности структуры прав собственности в частности и влияния институциональных факторов в целом.

Существующие подходы к анализу структуры капитала описаны М. Бейкером, М. Миллером, М. Модильяни, Дж. Уильямсом. Влияние структуры капитала на результаты деятельности компаний показано в эмпирических исследованиях Дж. Зечнера, Е. Фама, Ф. Френча. Результатом этих исследований стало выявление целого набора факторов, прямо или косвенно влияющих на соотношение собственного и заемного капиталов в структуре финансирования компаний. Относительно набора факторов, так или иначе связанных со структурой собственности, эмпирические результаты противоречивы.

В работе оптимизация структуры капитала рассматривается как задача, производная от задачи максимизации дисконтированной стоимости компании. Подобный подход позволяет, во-первых, теоретически обосновать зависимость между структурой капитала и структурой собственности корпорации, во-вторых, создать инструмент для решения более широкого класса задач, связанных с деятельностью корпорации, в рамках общей целевой функции. В

первом разделе речь идет о факторах структуры капитала компании в рамках различных концепций. Во втором разделе построена динамическая модель формирования структуры капитала компании с учетом структуры собственности.

Факторы структуры

капитала корпорации

Исторически одним из первых факторов, который оказывает влияние на соотношение собственных и заемных средств, является размер налогового щита, законодательно разрешающий уменьшать налогооблагаемую базу на величину выплат процентов по кредитам и займам. В своей работе Taxes and the cost of capital (1963 г) М. Модильяни и М. Миллер выдвинули идею, согласно которой фирмы могут увеличивать денежные потоки в большей степени за счет заемного капитала, чем собственного. В рамках теории компромисса компания увеличивает долю заемных средств до достижения равенства предельной выгоды налогового щита предельным издержкам займа. Исследование J. Graham [6] для крупных компаний подтверждает теорию компромисса.

В работе [14] O. Williamson рассматривает влияние степени перемещаемости активов на финансовый рычаг и показывает положительное влияние данного показателя на соотношение D/E. Исследователи S. Myers, S. Ross и N. Mejluf [10] в конце 1970-х — начале 1980-х гг. разработали сигнальные модели, рассматривающие структуру капитала (долю акций в руках менеджеров) как некий достоверный сигнал для инвесторов. В рамках данной теории заемный капитал является сигналом о стабильном финансовом положении компании. Как отмечает J. Sott [12], компании, которые функционируют в регулируемых отраслях, характеризуются более стабильными денежными потоками и меньшей вероятностью возникновения финансовых затруднений, поэтому компании из таких отраслей имеют структуру капитала с более высоким уровнем финансового рычага. Исследователи R. Masulis и H. De Angelo [9] анализировали такие налоговые преимуществах в процессе инвестирования, которые не связаны с долговыми обязательствами: компании с небольшими или отрицательными EBIT не могут списать процентные платежи на расходы текущего периода и, следовательно, воспользоваться преимуществами налогового щита.

Некоторые исследователи отмечают, что специфичность активов отрицательно воздействует на финансовый рычаг. Под специфическими активами V. Goyal, М. Frank, М. Bredley, Н. Kim [5] подразумевают расходы на рекламу, исследования и разработки, нематериальные активы. Лауреат Нобелевской премии по экономике О. Williamson [14] отмечает, что компании для увеличения специфичных активов предпочитают использовать источники собственных средств, т.е. акционерный капитал, который представляет собой более выгодный ресурс: в случае банкротства или ликвидации подобная компания больше теряет в своей стоимости, что ограничивает преимущественное право кредитора на получение денег.

Исследователь S. Titman [13] выявил взаимосвязь между уникальностью продукта, отрасли и соотношением собственных и заемных средств компании. Некоторые авторы (M. Bredley, H. Kim) [3] к издержкам финансовых затруднений относят еще агентские издержки. В своей работе The capital structure puzzle (1984 г.) S. Mayers сфокусировался на издержках, которые возникают вследствие разногласий между кредиторами и акционерами. Данная проблема может быть решена, согласно дальнейшим исследованиям S. Grossman и O. Har [7], за счет заемного финансирования, которое ограничивает описанные злоупотребления менеджеров. В своих исследованиях S. Balakrishnan, I. Fox [1], L. Lang, E. Ofek [8] отметили, что только компаниям, свободные денежные потоки которых существенно превосходят возможности роста, выгодно увеличивать долговую нагрузку. Теория иерархий, основоположниками которой являются S. Myers и N. Mejluf [10], также изучает структуру капитала, но уже в контексте влияния на нее асимметрии информации. Основоположники данной теории и их последователи приходят к выводу, что высокоприбыльные фирмы, имея достаточно собственных ресурсов для финансирования проектов, характеризуются более низким коэффициентом финансового левериджа. Упомянутые исследователи V. Goyal и M. Frank [5] отмечают, что компании, дивидендная политика которых не подразумевает выплат дивидендов по обыкновенным акциям, обладают информационной асимметрией в большей степени, следовательно, предпочитают долговое финансирование собственному.

Описанные факторы являются внутренними относительно компании. Отдельно в литературе

рассматриваются внешние факторы, из которых в данной работе особое внимание уделяется внешним институциональным факторам. Среди институциональных факторов, влияние которых на структуру капитала компании подтверждено эмпирически, можно отметить качество правовой системы, защиту прав кредиторов и инвесторов, общую характеристику защиты прав собственности.

Эмпирические исследования влияния качества правовой системы на структуру капитала компании не дают однозначных ответов на вопрос, почему в стране с тем или иным уровнем развития правовой системы компании предпочитают пользоваться различными источниками финансирования. Авторы, исследовавшие влияние данного параметра на структуру капитала, отмечают, что чем менее независима и эффективна судебная система, и чем более она подвержена взяточничеству и влиянию чиновников, тем меньше компании будут использовать собственный капитал для финансирования своей деятельности, избегая риска экспроприации активов и связанных с этим судебных разбирательств. Таким образом, данный фактор оказывает влияние на структуру капитала через другую институциональную характеристику — коррупцию. Можно предположить, что высокая угроза коррупции будет влиять на структуру капитала, а именно, путем повышения уровня долгового финансирования. С другой стороны, можно предположить, что если текущий уровень коррупции серьезно затрагивает также и судебную систему, следовательно, снижает уровень качества исполнения законодательства, это может повлиять также и на исполнение контрактных отношений, в том числе кредитных. Например, кредитные организации могут закладывать в стоимость кредита и риск коррумпированности судебных органов в случае разбирательств по просроченным кредитам.

Защита прав кредиторов также оказывает неоднозначное влияние на структуру собственности. По версии Всемирного банка, слабая система защиты прав кредиторов оказывает влияние на поведение кредиторов через механизм роста рисков. С другой стороны, если кредиторы полагают, что несостоятельность улучшит их экономические права, они используют процедуры несостоятельности в своих интересах. Поэтому, например, закон о несостоятельности, затрудняющий доступ кредиторов к процедурам или в излишней степени защищающий интересы должника, может снизить доступность

кредита и повысить его стоимость, в то время как закон о несостоятельности, к которому слишком легко прибегнуть или который чересчур жестко относится к должнику, влечет злоупотребления со стороны кредиторов.

Защита прав инвесторов, по версии Всемирного банка, рассматривается по трем аспектам:

— прозрачность сделок между связанными лицами (индекс раскрытия информации о сделке);

— ответственность директоров за проведение операций в своих интересах (индекс ответственности директоров);

— способность акционеров подавать в суд на должностных лиц и директоров за неправомерные действия (индекс легкости судебного преследования руководителей компаний акционерами).

Чем хуже развита защита инвесторов в стране, тем меньше инвестиций смогут привлекать компании, и тем меньше они смогут привлекать финансовых ресурсов путем выпуска собственного капитала, отдавая предпочтение заемному. В соответствии с выдвинутыми Всемирным банком аспектами, защита прав инвесторов зависит от таких институциональных характеристик, как коррупция и эффективность судебной системы.

В качестве обобщенного показателя можно рассмотреть защиту прав собственности в целом. Слабо защищенные права собственности оказывают влияние на принятие инвестиционных решений, так как владельцы не готовы вкладывать лишние деньги в поддержание существующего объема основных фондов или новые активы. Это затрудняет привлечение инвестиций компаниями, функционирующими в странах с неблагоприятной институциональной средой для заключения контрактных соглашений, и приводит фирмы к наращиванию использования внутреннего финансирования либо привлечению долга.

В результате частные институциональные факторы, оказывающие влияние на структуру капитала компании, сводятся к общим институциональным факторам — уровню коррупции и качеству защиты прав собственности. На уровне страны в целом показатель защиты прав собственности может быть измерен количественно, например с помощью индекса защиты прав собственности ВЭФ. На уровне компании защита прав собственности определяется не только общим состоянием данной системы страны, но и структурой собственности компании. Без ограничения общности можно утверждать, что

чем проще структура собственности компании, тем меньше проблем теоретически может возникнуть в связи с необходимостью защиты прав.

Модель формирования структуры

капитала компании на основе структуры собственности

Защищенность прав собственности акционеров зависит от структуры собственности, концентрации собственности, от конфликтов между различными собственниками и группами собственников, от того, какое отношение имеют собственники к самой корпорации. В работе [11] A. Shleifer и A. Vishney показали положительную зависимость прибыли компании от концентрации собственности в руках управленческого персонала. Большая концентрация собственности в руках менеджеров, позволяющая согласовывать интересы менеджеров и собственников, также характеризуется более высоким показателем левериджа [10]. С другой стороны, эмпирические результаты исследователей по выявлению взаимосвязи между управленческой собственностью и уровнем долга не являются однозначными: некоторые исследователи приходят к выводу о наличии отрицательной связи [8].

В исследовании [2] в 2005 г. подтверждено наличие связи между структурой капитала и структурой собственности, а в эмпирическом исследовании [4] в 2007 г. — опровергнуто. В конечном итоге знак зависимости структуры капитала от различных количественных показателей структуры собственности зависит от множества внешних показателей. Тот факт, что эмпирические исследования противоречат друг другу, вероятно, объясняется различиями в средних характеристиках компаний, попавших в выборку. Приведенная ниже модель описывает поведение компании в идеальных условиях и показывает, как должна зависеть структура капитала от структуры собственности (и, соответственно, от защищенности прав собственности) без влияния сторонних факторов.

Основные предпосылки модели описывают в основном технические характеристики решаемой задачи и условия функционирования финансового рынка, с которыми сталкивается компания.

1. Бесконечно живущая компания максимизирует полезность, аргументом функции полезности является стоимость компании. В данной предпосылке два основных аспекта. Во-первых, вместо

классической максимизации прибыли используется максимизация стоимости компании как цель, в большей степени соответствующая реальности. Во-вторых, вместо максимизации непосредственно дисконтированной стоимости компании на условно бесконечном промежутке времени используется максимизация полезности, что позволяет учитывать такие эффекты, как, например, убывание предельной полезности от прироста стоимости.

2. Стоимость компании складывается из собственного (акционерного) капитала и заемных средств. Более подробное разбиение стоимости компании на аддитивные составляющие не рассматривается, что позволяет ответить на основной вопрос модели без использования большого числа показателей.

3. Постоянная доля прибыли компании направляется на погашение задолженности а, постоянными являются также темп роста акционерного капитала g и ставка процента r. Все указанные предпосылки введены для упрощения расчетов и могут быть интерпретированы как средние за рассматриваемый период характеристики компании и рынка.

4. Динамика структуры собственности стабильна: число собственников n изменяется постоянным темпом А. Данное предположение позволяет отследить изменение структуры капитала компании в зависимости от числа собственников в динамике. Число собственников может как расти, так и сокращаться во времени. Время в рамках модели считает непрерывным.

Целевая функций компании, как уже было сказано, заключается в максимизации некоторой функции полезности F, которая монотонно положительно зависит от стоимости компании на бесконечном промежутке времени:

i+да ,

F(V )e~Btdt ^ max;

f;> о| м,

где V — стоимость компании в период t;

р — ставка дисконтирования.

Компания имеет определенный собственный капитал E и определенный заемный капитал D, причем величина заемного капитала определяется в соответствии с динамическим бюджетным ограничением следующего вида:

D = Dr +1 - P,

где I — величина привлеченных за период долгов

(определяется экзогенно);

P — величина погашенной задолженности.

При некоторых ограничениях и при выполнении предпосылок модели задачу максимизации дисконтированной стоимости компании можно описать как задачу оптимального управления. Все используемые переменные переводятся в расчет в среднем на одного собственника, т.е.

V , D I Р Е П

V =—; d = —;г = -; р =—; 5 = —; л = —, п п п п п п

где V — стоимость компании в расчете на одного акционера;

й — величина задолженности в расчете на одного акционера;

7 — привлеченная задолженность в расчете на одного акционера;

р — погашенная задолженность в расчете на одного акционера;

5 — акционерный капитал в расчете на одного акционера;

п -прибыль в расчете на одного акционера; П — общая прибыль.

Целевая функция преобразуется путем замены стоимости компании на стоимость в среднем на одного собственника. Более сложным образом преобразуется динамическое бюджетное ограничение. Тогда получим

( ■ \ ■ ■

Б Бп-пБ

Б пБ Бг +1 - Р

п п п

-Ай = Бг +7 - р -Ай = (г - А)й +7 - р; п

' = (г - А)й + 7 - р.

(1)

Е =

У

У

(

Е = Е

г - g

г -

Е,

Л

г -

о

где у — величина ожидаемого дивиденда;

Е0 — собственный капитал в некотором начальном периоде.

Полученное дифференциальное уравнение имеет решение в явном виде и позволяет вывести уравнение динамики собственного капитала

Е (' )= Е0ехр

( Г

г -

У

gEо

(2)

V V Й^0)) Поскольку прибыль компании затрачивается только на погашение долга и наращивание собственного капитала, прибыль каждого периода можно разбить на две компоненты: величину погашенного в данном периоде долга и прирост собственного капитала компании. С учетом постоянной доли погашенного долга в прибыли отношение величины погашенного долга к приросту собственного капитала также оказывается постоянным, т.е.

Р =

—Е. (3)

1 -а

Формулировка уравнения динамики собственного капитала известна, можно вывести динамику погашенной в каждом периоде задолженности в зависимости от экзогенных параметров путем подстановки динамического уравнения (2) в формулу (3). Тогда получим

Р(') = 0^-1-а

(

г -

У

Л

&Е{

ехр

(

о

г -

У

V V

&Е{

(4)

0))

В результате модифицированное динамическое бюджетное ограничение компании складывается из трех составляющих путем подстановки выражения (4) в формулу (1):

( „ ^ (( „ ^

Прирост заемного капитала в среднем на одного собственника зависит не только от поведения компании в отношении структуры капитала, но и от скорости изменения числа собственников. Вторая составляющая структуры капитала (величина собственного капитала) определяется в соответствии с предпосылками модели. Во-первых, постоянная доля прибыли расходуется на погашение задолженности, что позволяет эндогенизировать величину Р и представить ее в виде уравнения Р = аП.

Далее, в соответствии с формулой Гордона, получаем

й = (г - А)й + 7 -

а5„

1 -а

г -

&Е

ехр

о )

г -

У

V V

&Е{

о))

Первое слагаемое отвечает за накопленную к текущему моменту задолженность в расчете на одного собственника, второе — экзогенная величина вновь привлеченной задолженности. Третье слагаемое отвечает за деятельность компании в текущем периоде. С учетом модифицированного динамического бюджетного ограничения общая формулировка задачи максимизации дисконтированной стоимости компании в расчете на одного собственник выглядит следующим образом:

I / (V К

'й' ^ тах,

' = (г-А)й + 7 -

а5„

1 -а

г-

&Е(

( (

ехр

о )

г-

V V

&Е

о))

7х"

61

'

'

2

п

п

п

'

'

Данная задача относится к классу задач оптимального управления. Формально можно решить задачу двумя способами: в явном виде и с некоторым разумным приближением. При решении в явном виде структура функции Гамильтона такова, что решение возможно только после калибровки модели, при известных параметрах. С другой стороны, предпосылки данной модели работают только в небольшом периода времени, в рамках которого некоторые параметры можно считать постоянными. Это позволяет использовать разложение функции Гамильтона на линейную часть и прочие элементы, которыми в рамках окрестности начального периода времени можно пренебречь.

Функция Гамильтона для данной задачи оптимального управления имеет следующий вид:

Н = f (у)е-с + Х

d (г -А) + / --

а

[(V - d )е~

1 -а

г -

У

g [п^ - d )е

( С

ехр

г -

V V

g [п(у - d )е

Л)

Элементы функции, которые загасят от времени нелинейно, сводим о лине-Аой фуикоии с помощью формулы Маклорена. В результате функция Гамильтона данной оптимизационной задачи становится линейно зависимой от момента времени, что позволяет применить принцип максимума

дН /-ь ч - г л т

— = />)е -Хг"-

дv 1 -о

= 0,

дН о

— = Цг-А) + --

да 1 -о

г = -Х.

Х(') =

о

Х„

-г + -1 -т г-А

ег -

о

1 -о

1

г -А'

Се' -

ог 1 -о

Логарифмируем и дифференцируем по времени первую производную функции Гамильтона и получим

f "(V) . X е

-V -р = —=-

/ '(V)

X

Се' -

ог 1 -о

Пусть функция полезности/(у) имеет постоянную эластичность замещения 0, тогда

™ V=в V.

/'(У) V

После некоторых преобразований получаем уравнение динамики стоимости компании в расчете на одного собственника

V(t)

1 -о

= 1 Се' -^Г + V -[с-ог 1вС

1 -о

и уравнение динамики совокупной стоимости компании:

V(') = п

+ Vo -

1

о

х„

о

-г + -1 -о г-А

X,

-г + -

1 -о г - А ) 1 -о

е --

ог

ог 1-о

в| -Г-г+) 1-о г-А ) +

в( г+^

Множитель Лагранжа данной задачи имеет экономический смысл — он показывает внутреннюю, нерыночную стоимость единицы заемного капитала для компании. Решение дифференциального уравнения для множителя Лагранжа позволяет найти

уравнения его динамики в виде:

"( ]

Данное уравнение сводит стоимость компании к четырем показателям модели: стоимость в каждый момент времени зависит от ставки процента, общего количества собственников, темпа роста (сокращения) количества собственников и начального значения множителя Лагранжа (внутренней стоимости единицы заемного финансирования). С учетом известной динамики собственного капитала (2), а также того факта, что стоимость компании в рамках модели складывается только из собственного капитала Е и заемного капитала D, динамика стоимости однозначно определяет динамику выражения D/E, характеризующего структуру капитала. При этом отношение D/E зависит от того же набора переменных

D(t) V (') - Е (') V (')

Е(') Е (')

Е (')

-1.

Показатели п и А характеризуют общую структуру собственности компании. Данную пару переменных можно воспринимать одновременно как меру неопределенности относительно структуры собственности и как меру сложности спецификации прав собственности. Чем больше общее число

к'

к'

к'

С

е

X

собственников и чем более быстрым темпом оно изменяется, тем сложнее структура собственности, больше шансов на возникновение конфликтов между группами собственников, и тем больше потенциальные затраты на защиту прав собственности при прочих равных условиях. Эмпирические результаты, полученные западными исследователями, вписываются в полученную формулу динамики структуры капитала: зависимость от темпа роста числа собственников в полученной формуле немонотонна, и по различным выборкам компаний знак влияния мог оказаться различным. Концентрация собственности в общем случае обратно пропорциональна количеству собственников, что позволяет распространить вывод на все эмпирические исследования зависимости структуры капитала компании от концентрации собственности. С данной точки зрения влияние таких показателей, как коррупция, защита прав собственности инвесторов и кредиторов, на структуру капитала оказывается неоднозначным и требует дополнительного исследования.

Показатель Б/Е положительно зависит от параметра — внутренней стоимости единицы заемного капитала компании. Это находит отражение во многих теориях структуры капитала. Внутренняя стоимость субъективна по определению и зависит исключительно от мнения лиц, принимающих решения о структуре капитала. В рамках построенной модели зависит от эластичности функции полезности компании по стоимости, что не нарушает субъективности значения. В концепции налогового щита, в сигнальных моделях структуры капитала, в теории иерархий ключевым показателем при принятии решения о займе является именно внутренняя субъективная стоимость единицы займа, поскольку выгода от применения налогового щита, выгода от полученного инвесторами сигнала или относительный избыток собственной прибыли влияют на ценность займа для компании, однако не влияют на его рыночную стоимость.

Третий параметр структуры капитала — ставка процента г (постоянная в величина в соответствии с принятыми предпосылками модели) — является обобщенной характеристикой финансового рынка. На интервале г от 0 до 1 влияние ставки процента на структуру капитала оказывается монотонно убывающим, что отражает обычный эффект замещения: более высокая рыночная ставка процента приводит к росту издержек по займу и сокращает диско нтиро-

ванную стоимость компании. В подобных условиях внешнее финансирование вытесняется использованием собственного капитала.

Таким образом, построенная модель не противоречит существующим теориям структуры капитала компании, учитывает влияние характеристик финансового рынка, а также показывает зависимость структуры капитала и общей стоимости компании от институциональных факторов. Кроме того, модель не противоречит теореме Модильяни — Миллера, поскольку структура капитала компании формируется под влиянием общей стоимости при отсутствии обратного влияния.

Выводы

Построенная модель обеспечивает теоретическую основу зависимости структуры капитала от структуры собственности. На эмпирическом уровне подобная зависимость обнаружена с помощью эко-нометрических расчетов, однако результаты, в том числе знак зависимости, неоднозначны. В рамках модели неоднозначность объясняется различной зависимостью структуры капитала от структуры собственности для различных компаний.

Модель позволяет выявить один из механизмов влияния степени защиты прав собственности на экономику в целом. Число собственников компании и темп изменения числа собственников являются количественными показателями степени неопределенности структуры собственности. При низком качестве защиты прав собственности компания будет стремиться к относительно менее сложной структуре собственности. В рамках модели это приводит к убыванию темпа прироста числа собственников и новой оптимальной траектории как финансового рычага, так и совокупной стоимости компании. Если рассматривать компанию как репрезентативную, то общее влияние на экономические показатели пропорционально влиянию на стоимость одной компании и общему числу компаний.

Модель позволяет в зависимости от отдельных параметров компаний разделить их на группы и составить общий портрет группы компаний, демонстрирующих положительную зависимость Б/Е от концентрации собственности, и группы компаний, демонстрирующих отрицательную зависимость. Недоучет существования подобных групп приводит к неоднозначным эмпирическим результатам в предыдущих исследованиях.

Список литературы

1. Balakrishnan S., Fox I. Asset specificity, firm heterogeneity and capital structure // Strategic management journal. 1993. 37 с.

2. Brailsford T., Oliver B., Pua S. Theory and evidence on the relationship between ownership and capital structure // Journal of Financial Economics. 2000. 42 с.

3. Bredley M., Jarrell G., Kim H. On the existence of an optimal capital structure // Journal of finance. 1984.

4. Œen X. Capital Structure and Ownership Structure: Two Mechanisms of Control // Journal of Law and Economics. 2007. 50 с.

5. Goyal V, FrankM. Capital structure decisions: which factors are reliably important // Corporate finance issues conference . URL: http://ssrn.com/ abstract=567560.

6. Graham J. How big are tax benefits of debt // Journal of finance. 2000. 192 с.

7. Grossman S., Hart O. The costs and the benefits of ownership : a theory of vertical and lateral integration // Journal of political economy. 1986. 75 с.

8. Lang L., Ofek E. Leverage, investment and firm growth // Journal of financial economics. 1996. № 1. 65 c.

9 . Masulis R., DeAngelo H. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of financial economics. 1980. 49 c.

10. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. 1984. № 13(2). 187 c.

11. Shleifer A., Vishney A. A survey of corporate governance // Journal of finance. 1998. 100 c.

12. Sott J. Corporate structure and market structure // Harvard university press. 1980. 350 c.

13 . Titman S. The effects of capital structure on the firms' liquidation decision // Journal of financial economics. 1984. 151 c.

14 . Williamson O. Corporate finance and governance structure // Journal of finance. 1988. 56 c.

Financial management

COMPANY CAPITAL STRUCTURE MODELING IN COMPLIANCE WITH OWNERSHIP STRUCTURE

Pavel A. Nazarov

Abstract

The article emphasizes that the study of a company capital structure brings mixed results . The author substantiates that the issue of an influence of institutional factors on capital structure remains open The paper submits an optimal control model, which explains the arrangement of influence of a company property structure on capital structure . The author makes a conclusion about an influence of an indeterminacy of property structure on capital structure depending on company activity parameters

Keywords: loan capital, financial leverage, structure, capital

References

1. Balakrishnan S., Fox I. Asset Specificity, Firm Heterogeneity and Capital Structure. Strategic Management Journal, 1993, 37 p.

2. Brailsford T., Oliver B., Pua S. Theory and evidence on the relationship between ownership and capital structure . Journal of Financial Economics, 2000, 42 p.

3. Bredley M., Jarrell G., Kim H. On the existence of an optimal capital structure . Journal of Finance, 1984

4. Chen X. Capital Structure and Ownership Structure: Two Mechanisms of Control. Journal of Law and Economics, 2007, 50 p.

5. Goyal V., Frank M. Capital structure decisions: which factors are reliably important . Corporate finance issues conference . Available at: http: //ssrn.com/ab-stract=567560.

6. Graham J. How big are tax benefits of debt. Journal of Finance, 2000, 192 p.

7. Grossman S., Hart O. The costs and the benefits of ownership: a theory of vertical and lateral integration. Journal of Political Economy, 1986, 75 p.

8. Lang L., Ofek E. Leverage, investment and firm growth . Journal of Financial Economics, 1996, no. 1, 65 p.

9. Masulis R., DeAngelo H. Optimal capital structure under corporate and personal taxation . Journal of Financial Economics, 1980, 49 p.

10. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have . Journal of Financial Economics, 1984, no. 13 (2), 187 p.

11. Shleifer A., Vishney A. A survey of corporate governance . Journal of Finance, 1998, 100 p.

12. Sott J. Corporate structure and market structure. Harvard university press, 1980, 350 p.

13 . Titman S . The effects of capital structure on the firms' liquidation decision. Journal of Financial Economics, 1984, 151 p.

14. Williamson O. Corporate finance and governance structure . Journal of Finance, 1988, 56 p.

Pavel A. NAZAROV

Lomonosov Moscow State University, Moscow, Russian Federation [email protected]