CC BY
262
нятия решений, организацию и степень формализации планирования, управленческий и творческий потенциалы и т.д.
Таким образом, результаты исследования позволяют сделать вывод о высокой уязвимости представителей российского малого и среднего бизнеса для внешних и внутренних угроз. При этом уровень защищенности малых и средних предприятий по-прежнему невысок. Обеспечить действенную, эффективную финансовую безопасность небольшим компаниям мешает целый ряд трудностей, включая недостаточное финансирование, нехватку квалифицированных кадров и непонимание рисков со стороны руководящего звена.
Успешное экономическое развитие малых и средних предприятий во многом зависит от их деятельности в области обеспечения финансовой безопасности. Основные положения комплекса процедур финансовой безопасности предприятия должны быть закреплены в соответствующих распорядительных документах, например, в положении о финансовой безопасности.
Список литературы:
1. Сорокина О.Н. К вопросу обеспечения финансовой безопасности предприятия // Вопросы экономических наук. - 2011. - № 3.
2. Федеральный закон от 24.07.2007 г. № 209-ФЗ «О развитии малого и среднего предпринимательства в РФ».
3. Сорокина О.Н. Содержание финансовой безопасности предприятия // Российское предпринимательство. - 2012. - № 14 (212).
МОДЕЛИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В НЕДООЦЕНЕННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ АКТИВЫ
© Фант А.П.*, Шнюкова Е.А.*
Институт экономики, управления и природопользования Сибирского федерального университета, г. Красноярск
Рассматриваются мультипликаторы сравнительного анализа, применяемые в моделях инвестирования, позволяющих выявить наиболее инвестиционно привлекательные активы.
Привлечение инвестиций является необходимым условием дальнейшего роста российской экономики и благосостояния населения. Для этого существуют различные механизмы, одним из которых является рынок ценных бумаг. Если рассматривать рынок ценных бумаг как совокупность инстру-
* Магистрант по направлению «Финансы и кредит». Научный руководитель: Шнюкова Е.А., доцент кафедры Финансов, кандидат экономических наук.
* Доцент кафедры Финансов, кандидат экономических наук.
ментов, то для рационального выбора того или иного инструмента вложения средств необходимо оценить его инвестиционную привлекательность. На российском рынке корпоративных ценных бумаг объектом инвестиций преимущественно являются акции.
Неустойчивый, нестабильный, то падающий, то поднимающийся рынок акций создает исключительные возможности для получения спекулятивного дохода. Однако отсутствие достоверной информации не позволяет сделать подобные операции для многих операторов эффективными [6].
Большинство российских компаний, акции которых свободно обращаются на биржах, являются на сегодняшний день недооцененными (рыночная стоимость меньше ее балансовой стоимости или меньше потенциальной рыночной стоимости) по сравнению с компаниями-аналогами других развивающихся или западных рынков.
Сравнительный анализ позволяет найти недооцененные активы на рынке (компании, акции или другие ценные бумаги) через сопоставление качественных и количественных характеристик рассматриваемого инвестиционного объекта с формирующейся на рынке ценой по выборке схожих активов (по ожидаемому доходу, риску и горизонту инвестирования) [5].
Сравнительный (иногда его называют рыночным, мультипликаторным, относительным, сопоставимым, методом аналогов или на языке профессионального жаргона - «по компам») анализ исторически являлся первым инструментом фундаментального (финансового) анализа [3].
К наиболее часто используемым мультипликаторам можно отнести:
- P /E (Price to Earn) определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию.
- Мультипликатор PEG (отношение Р /Е к ожидаемому темпу роста прибыли на акцию g) широко используется в фундаментальном анализе для сопоставления быстро растущих компаний.
- Мультипликатор (P / S) - отношение рыночной цены акции к выручке, приходящейся на одну акцию.
- Мультипликатор P / В (Price to Book) - отношение рыночной цены акции к стоимости активов, приходящихся на одну акцию.
- Коэффициента Тобина, характеризующий, во сколько раз рыночная цена акции предприятия превышает стоимость его реальных активов.
С развитием финансового рынка инвесторы стали предлагать модели отбора инвестиционно-привлекательных компаний с помощью мультипликаторов.
Модель Грэхема с низким значением P / E. Основатель фундаментального анализа Бенджамин Грэхем в 1949 г. предложил для непрофессиональных инвесторов «модель низкого Р / Е». Акции такого типа в литературе иногда называют «акциями сформировавшейся стоимости» (value stock), а привер-
женцев этого направления отбора акций - value manager. Это акции, оцененные в рамках фундаментального анализа, которые по тем или иным причинам не распознаны рынком (т.е. недооценены относительно справедливой стоимости). Такие акции имеют относительно низкие мультипликаторы. Далее модель совершенствовалась. Исходный вариант и модификации можно найти в классической работе «Разумный инвестор» [2]. Грехэм рассматривает мультипликатор Р / Е как ключевой индикатор в принятии решений.
Инвестиционно-привлекательны компании с низким кратным прибыли, так как высокое значение, по мнению Б. Грэхема отражает высокую премию за ожидаемый рост доходов. Так как прибыли не гарантированы, то временные снижения или подвижки в прогнозах доходов могут вызвать существенные колебания цен акций. Компании с низким значением мультипликатора и высоким качеством управления более надежны.
В модели Б. Грэхема критерии отбора акций следующие [4]:
1. Мультипликатор «Р / Е» не должен превышать значение 15. Расчет мультипликатора проводится по средней величине прибыли за последние три года.
2. Мультипликатор «Р / В» не должен превышать 1,5.
3. У компании должна быть дивидендная политика. Как минимум последние 20 лет должны платиться дивиденды.
4. Компания должна быть среднего и крупного размера. Выручка для промышленной компании должна быть не меньше 100 млн. долл., а для коммунального хозяйства не менее 50 млн. долл.
5. Последние 10 лет компания должна демонстрировать положительную прибыль.
Инвестирование в акции роста. Уже многие годы у инвестиционных менеджеров популярна стратегия формирования портфеля из так называемых «акций роста». Сторонников такой стратегии часто на рынке называют «менеджерами роста» (growth manager). Реализация этой стратегии строится на подборе акций со сравнительно высоким мультипликатором Р / Е, высоким отношением рыночной оценки к балансовой, сравнительно высоким показателем систематического риска и низким дивидендным выходом. Все перечисленные характеристики компаний свидетельствуют о возможностях дальнейшего высокого роста (относительно высокий мультипликатор Р / Е как раз и фиксирует потенциал роста) [4].
Модель отбора акций с опережающим темпом роста Леви: учет инерции роста. Инвестиционная идея этой модели лежит в отборе акций, рост цен которых в последнее время опережал рынок и аналоги. Логика модели строится на том, что акции, цены которых ранее росли быстро, должны сохранить это свойство на некотором отрезке в будущем. Работает определенная инертность рынка.
Критерий отбора - процентное изменение цены за некий последний период времени (например, год). Акции, котирующиеся на рынке, ранжиру-
ются по темпам роста и отбираются те, где рост цен максимален. Опережающий рост назван Робертом Леви «относительной силой» акции (relative strength). В системе рейтинговая компаний по инвестиционной привлекательности известной аналитической компании Value Line один из критериев учитывает относительную силу Р. Леви [4].
Отбор недооцененных компаний по методу Грэхема-Ри. Грэхем Б. и Ри Дж. в 1970-е гг. предложили инвесторам оригинальный подход к отбору компаний для инвестирования на основе мультипликатора «цена-прибыль», ряда финансовых балансовых показателей и общей доходности облигаций наивысшего рейтинга (ААА). Заметим, что в выборку инвестиционно привлекательных компаний не включаются эмитенты с высоким финансовым рычагом и высоким мультипликатором «цена-прибыль». Приветствуются компании с высоким темпом роста прибыли.
Подход был реализован не только инвестиционным фондом авторов (Rea-Graham Fund), но и рядом других инвестиционных компаний США (LMH Fund, Sequoia Fund, Pacific Partners Fund). Модель предполагает получение ответов типа «да» и «нет» на 10 вопросов для выявления акций, имеющих наибольший коэффициент «премия / риск».
Алгоритм отбора акций строится следующим образом [7]:
1. Строится выборка компаний, по которой рассчитываются следующие финансовые показатели (см. табл. 1). Отбрасываются акции выборки, по которым на первый вопрос получен отрицательный ответ, т.е. остаются компании-эмитенты с небольшим финансовым рычагом.
2. Из оставшихся компаний отбрасываются те, для которых дан ответ «нет» на один из вопросов под номерами 6, 8, 10 (т.е. на основе анализа дивидендной доходности и соотношения рыночной цены и балансовой оценки акции).
3. Оставшиеся компании - потенциальные «победители рынка».
Вопросы Грэхема-Ри для формирования инвестиционно привлекательного портфеля акций (требуется ответ «да» / «нет») [7]:
1. Соотношение общий долг / Собственный капитал меньше единицы?
2. Коэффициент текущей ликвидности больше двух?
3. Общий долг меньше, чем удвоенная очищенная стоимость текущих (краткосрочных) активов?
4. Темп роста прибыли на акцию за последние 10 лет составил в среднем не менее 7 % в год?
5. Из последних 10 лет наблюдений годовой темп роста как минимум по двум годам не падал ниже минус 5 %?
6. Текущий мультипликатор «цена-прибыль» меньше, чем половина обратного значения доходности облигаций с рейтингом ААА?
7. Текущий мультипликатор Р / Е меньше 40 % от наибольшего среднего мультипликатора за последние пять лет?
8. Дивидендная доходность по акции равна не менее, чем 2/3 доходности по высоконадежным облигациям?
9. Рыночная цена акции ниже 2/3 балансовой стоимости акции?
10. Рыночная цена акции ниже 2/3 очищенной стоимости текущих активов в расчете на одну акцию?
Таблица 1
Финансовые показатели по модели Грэхема-Ри [7]
Финансовый коэффициент Способ расчета
Коэффициент «долг / собственный капитал» (D / E) Рассчитывается по балансовым оценкам. В качестве долга фигурируют все долговые обязательства.
Текущая ликвидность Рассчитывается по финансовой отчетности как отношение текущих активов к текущим обязательствам.
Очищенная стоимость текущих (краткосрочных) активов Рассчитывается по финансовой отчетности компании как текущие активы минус общий долг.
Очищенная стоимость текущих активов на акцию (Текущие активы - Долг) / Число обыкновенных акций в обращении.
Балансовая стоимость акции Собственный капитал по балансу / Число обыкновенных акций в обращении или (Валюта баланса - Общий долг) / Число обыкновенных акций в обращении.
EPS Чистая прибыль / Число обыкновенных акций в обращении.
Годовой темп роста EPS [(ЕР^ - EPS,_l) - 1] / 100 %.
Мультипликатор «цена / прибыль» (Р / E) Отношение рыночной капитализации к чистой прибыли.
Средний мультипликатор «цена / прибыль» (Р / Е) за год для акции Среднегодовая рыночная капитализация / Чистая прибыль за год.
Акции стоимости и стратегия «собак Доу». Стратегия формирования портфеля акций с акцентом на получение дивидендных выплат (dividend-yield strategy) стала популярной для фондов коллективных инвестиций в США с начала 90-х гг. ХХ в.
Эта стратегия ориентирована на инвесторов, работающих с «акциями стоимости» и может быть отнесена к классу стратегий получения выгод от распознанной на рынке стоимости компаний (value investment strategies). Стратегия заключается в отборе акций с наибольшим потенциалом роста дивидендных выплат.
Жаргонное название популярной стратегии в группе «инвестиций в акции стоимости» - «собаки Доу» («Dogs of the Dow»), которое впервые было дано в 1988 г., так как первые результаты анализа высокодивидендных акций (на отрезке 1972-1987 гг.) были продемонстрированы на портфеле акций из индекса Доу-Джонса, который включает наиболее крупные и зрелые компании США [4].
Собаки Доу - это отличная от других инвестиционная стратегия. Интуитивно подобная стратегия формирования портфеля на основании дивидендной доходности обоснована тем, что выбранные акции будут, скорее
всего, недооценены инвесторами. Ведь высокая дивидендная доходность подразумевает низкую цену акции, именно поэтому такие акции называют «собаками» - они как бы находятся на «обочине» рынка, «обижены вниманием» инвесторов [1].
Единственное, что снижает эффективность стратегий «Доу» - транзак-ционные издержки, налогообложение, а также учет специфических факторов риска, которые должны быть включены в анализ, т.к. нарушается классический подход к диверсификации портфеля.
Основные пункты стратегии [4]: инвестиционный портфель формируется только из «голубых фишек»; инвестиционный портфель формируется раз в год, желательно - в декабре; для каждой из «голубых фишек» считается коэффициент дивидендной доходности - в портфель отбирают только десять «голубых фишек» с самой высокой дивидендной доходностью; в каждую из десяти отобранных акций инвестируют по 10 % капитала; на год про инвестицию «забывают»; ровно через год инвестиционный портфель полностью распродаётся, и инвестиционный цикл повторяется - формируется новый инвестиционный портфель. Но прежде, чем продавать старый портфель, надо посчитать дивидендные доходности заново, вдруг выяснится, что какие-то бумаги должны оставаться в портфеле ещё на один год и продавать их не надо.
Как показывает история фондового рынка, «Собаки Доу» всегда бегут вперёд, опережают всех остальных. Особенно, если неукоснительно инвестировать по этой стратегии 10-15 лет подряд...
Распространено мнение, будто на российском фондовом рынке стратегия «Собаки Доу» не работает. Но так как стратегия «Собаки Доу» опирается на фундаментальный закон экономики - инвесторы вкладываются туда, где больше доходность, то нельзя говорить о неработающем законе. Проблема Русского фондового рынка состоит в том, что он до сих пор находится в стадии формирования. На рынке постоянно происходят то слияния, то поглощения, то приватизация, то первичное размещение, то мажоритарные акционеры делят собственность на беду миноритариям.
Так называемые акции стоимости (value stocks) характеризуются высокой дивидендной доходностью, низкими мультипликаторами P / B и Р / Е и низкими темпами роста.
Обратные характеристики показывают так называемые акции роста (growth stocks), которые из-за большой популярности среди инвесторов часто называют «гламурными». Логика инвестирования в акции стоимости базируется на типичной переоценке новостей, приходящих от компаний-эмитентов акций роста и недооценке положительных сигналов от акций стоимости. Нельзя утверждать, что акции стоимости в любые временные отрезки показывают лучшие результаты.
На российском биржевом жаргоне акции «стоимости», поэтому в целом соответствует понятие акции «второго эшелона». Инвесторы, держащие такие акции, рассчитывают на то, что, купив их по льготным ценам, они, в конечном счете, вырастут в стоимости, и они заработают на этом больше денег, чем вложившись в высоко оцененные акции, имеющие тенденцию к умеренному увеличению в стоимости [4].
Таким образом, нами рассмотрены теоретические особенности инвестирования в недооцененные финансовые активы, система коэффициентов и мультипликаторов, модели обора инвестиционно-привлекательных компаний.
Исходя из многообразия подходов и моделей фундаментального анализа, можно свести выявление недооцененных акций к использованию следующих приемов:
- сравнение рыночной и внутренней стоимости акций;
- сравнение текущей и ожидаемой прибыли, приходящейся на акцию;
- сравнение текущей и ожидаемой доходности акций.
При этом полученные разными методами расчетные показатели (внутренняя стоимость, ожидаемая прибыль, ожидаемая доходность), как правило, не совпадают, но их сочетание и усреднение полученных результатов дают более реалистичную оценку искомых параметров. Необходимо отметить, что анализ данной проблемы производится не только исходя из недостаточной проработки этой тематики, которая, в принципе, отличается новизной, но и вследствие того, что для российского фондового рынка она является на данный момент ключевой.
Список литературы:
1. Гальперин М.А., Теплова Т.В. Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям // Экономический журнал ВШЭ. - 2012. - № 2.
2. Грэхем Б., Цвейг Д. Разумный инвестор / Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2009.
3. Рош Дж. Стоимость компании: от желаемого к действительному / Дж. Рош; пер. с англ. Е.И. Недбальская; науч. ред. П.В. Лебедев. - Минск: Гревцов Паблишер, 2008. - 352 с.
4. Теплова Т.В. Инвестиции: учебник / Т.В. Теплова. - М.: Изд-во Юрайт, 2011. - 724 с.
5. Финансовые инструменты / Под ред. Ф. Фабоцци; пер. с англ. Е. Вос-триковой, Д. Ковалевского, М. Орлова. - М.: Эксмо, 2010.
6. Хромов Е.А. Фундаментальный анализ акций // Финансы и кредит. -2010. - № 28 (412).
7. Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции / Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2001. - 1028 с.
