CC BY
19
ОЛЕГ ВЛАСОВ
ш
Венера КАРПИНСКАЯ
Мгновенная реакция
Каковы первые уроки мирового финансового кризиса, как в его условиях ЦБ управляет российскими золотовалютными резервами, рассказывает в интервью журналу «Прямые инВЕСТИции» заместитель председателя Центробанка Константин Корищенко.
— Крупнейшие американские ипотечные агентства Fannie Mae и Freddie Mac переходят под прямое госуправление. Как это скажется на состоянии международных резервов (ЗВР) России, значительная часть которых вложена в облигации этих агентств?
— Объем средств, вложенных Банком России в бумаги трех американских организаций, связанных с кредитованием жилищного строительства (среди них Fannie Mae и Freddie Mac) — чуть менее $60 млрд. С одной стороны, это относительно небольшая величина, с другой — достаточно существенная. Мы отслеживаем поведение эмитентов этих бумаг (мы проводим такие действия при любом объеме вложений, даже значительно меньшем).
Fannie Mae и Freddie Mac были созданы в середине прошлого века для целей кредитования жилищного строительства. Основное противоречие, заложенное при их создании, — агентства были созданы и функционировали в соответствии с отдельным законом, в то же время это были обычные акционерные общества, акции которых обращались на биржах. Противоречие между частным характером владения этими компаниями и гарантией правительства, неявной, но ощущаемой всеми покупателями их ценных бумаг, в том числе долговых, в условиях развития ипотечного кризиса в США стало нарастать и проявилось в следующем.
Возьмем баланс обычной компании, например, банка, привлекшего средства частных лиц и компаний на депозиты и разместившего свои облигации. Банк имеет различные активы: кредиты, акции, облигации, производные инструменты и др. Связь капитала банка со стоимостью его активов отражает норматив достаточности капитала (определяется как отношение собственного капитала к суммарному объему активов, взвешенных по степени риска — «Прямые инВЕСТИции»). При падении рыночной цены активов кредитная организация несет убытки, которые списывает на капитал, т.е. при фактически неизменной величине акти-
вов организации ее капитал уменьшается, соответственно, ухудшается норматив достаточности капитала.
Несмотря на то, что Fannie Mae и Freddie Mac не были банками, они должны были выполнять норматив достаточности капитала, контролируемый регулирующим органом. Дискуссия вокруг этих компаний в течение последних месяцев была на тему: насколько их капитал адекватен (большой или маленький, отрицательный или вполне достаточный и т.д.). Причина этих дискуссий — отчасти в применении в бухгалтерии принципа переоценки ценных бумаг по рыночной стоимости (рыночная цена меняется и может быть как ниже, так и выше номинальной) и как следствие — возникновение отрицательной разницы, полученной от такой переоценки, которая списывается на капитал.
Возникает некоторое противоречие между персоналом, акционерами и владельцами долгов конкретной компании. В случае с Fannie Mae и Freddie Mac противоречие достигло своего апогея: при наличии среди акционеров частных лиц многие центральные банки покупали эти облигации, рассчитывая, и видимо справедливо, на госгарантию.
Отрицательная переоценка, накопленная в ходе кризиса, поставила вопрос: что это за организации, которые выплачивают по своим облигациям процент на уровне американских казначейских облигаций, и в то же время, по различным оценкам, имеют капитал, если не отрицательный, то близкий к нулю. Наконец это противоречие вылилось в признание министром финансов США факта, что правительство берет на себя управление этими компаниями, т.е. фактически, их «национализирует».
И все встало на свои места. После этого сообщения стоимость облигаций Fannie Mae и Freddie Mac выросла, процентная ставка
упала, их спрэд к облигациям американского казначейства резко сузился. Сегодня рынок ждет дальнейших шагов: либо последующей национализации (государство может вступить в свои права, став мажоритарным акционером компаний), либо проведения некоторых оздоровительных мероприятий и возвращения акций компаний на рынок. Пока перспективы неясны. Но понятно, что неявная госгарантия по облигациям Fannie Mae и Freddie Mac трансформировалась в явную, хоть и с некоторыми оговорками. По этой причине доходность облигаций агентств сегодня снизилась и сближается с доходностью американских казначейских облигаций. Таким образом, инвесторы, имеющие в своих портфелях эти бумаги, в том числе и мы, получили дополнительный доход.
— Насколько велик кредитный риск по этим бумагам? Предпринимает ли ЦБ какие-либо меры по его снижению?
— Кредитный риск по определению уменьшился, поскольку, повторю, неявная гарантия стала явной. А проблема в том, что ситуация промежуточная и будет в дальнейшем каким-либо образом разрешаться, т.е. убытки, которые компании то ли понесли, то ли не понесли, станут проявляться. По мере их проявления станет возникать вопрос о том, кто будет оплачивать потери. По общему мнению, оплата ляжет на плечи налогоплательщиков США через обязательство государства. Теоретически оплата может распространиться и на других кредиторов, поскольку эти два агентства имеют многотриллионный долг по своим облигациям и по некоторым из них могут проявиться убытки.
Здесь должен сказать, что необходимо правильно понимать, с чем мы имеем дело. Fannie Mae и Freddie Mac выпускали два вида облигаций: облигации так называемого главного долга (без каких-либо условий),
Объем международных резервов РФ на 12 сентября составил $560,3 млрд. За три недели - с 29 августа они уменьшились на $22,2 млрд. или на 3,8%. С 8 августа по 12 сентября их сокращение составило $37,2 млрд., или 6,2%.
а
с »
п
Щ
ю
« Доллар, вероятно, будет расти длительное время. Может, не столь быстро, но, видимо, его стоимость по отношению к евро будет повышаться»
т.е. простое обязательство — вернуть деньги, и второй вид—облигации, обеспеченные закладными. Выплата по второму виду бумаг обеспечена платежами, поступающими по закладным. Именно здесь кроется источник убытков — если по закладным средства не поступают, то Fannie Mae и Freddie Mac имеют право не возвращать кредиторам часть средств. Именно эта ситуация порождает разговоры о том, что кто-то понесет убытки.
Банк России и, полагаю, центральные банки других стран такие облигации не покупали. В последнее время, отчасти благодаря СМИ, три понятия — стоимость акций, стоимость обеспеченных облигаций и стоимость главного долга — были перемешаны. Читатель не может понять, что падает, почему могут быть убытки, какие бумаги имеет в своем портфеле ЦБ.
Надеюсь, уже становится ясно, что ЦБ владеет только основным долгом, который по крайней мере в сегодняшних обстоятельствах не может обесцениться. А последние действия правительства США еще улучшили качество облигаций, которыми мы владеем.
— Не могли бы вы провести сценарный анализ, какие условия могут стать наихудшими для российской экономики?
— Обычно сценарный анализ базируется чаще всего на параметризации того или иного фактора: например, уровня курса или цены на нефть. В нашем случае есть только одна характеристика, если мы говорим об активах и о сценариях, — это рейтинг. Облигации, с которыми мы работаем сегодня, имеют наивысший рейтинг — AAA. Вероятность отказа выплаты по таким бумагам — тысячные процента. Возможные потери могут быть следствием двух явлений. Первое — вам не гасят долг. Мы с такими потерями, слава Богу, пока не сталкивались, и вероятность такого события небольшая. Вторая возможная потеря — падение в цене актива и фиксация убытков при его продаже. Но если бы мы сегодня продавали самые надежные казначейские американские облигации, мы понесли бы убытки, потому что эти бумаги упали в цене. И получили бы доход при продаже облигаций агентств, у которых выросла цена и упала доходность. Таким образом, проблема возможных потерь — не проблема качества актива, а проблема изменения рыночной конъюнктуры. Это, ско-
рее, вопрос деятельности инвестиционной, тактической, торговой.
По моему твердому убеждению, российские акции на нашем рынке, в том числе и банковские, в годовой перспективе обязательно вырастут, причем значительно, может быть, даже выше своего максимального уровня в этом году. Но сейчас они упали. Это же не означает, что наши акции плохие — это значит, что рыночная конъюнктура распорядилась вот таким образом.
— Банк России снизил почти в два раза свои вложения в бумаги этих агентств со $100 млрд. в начале года. Продолжаете ли вы вкладывать в бумаги этих компаний, и на какой срок?
— Я не готов комментировать наши краткосрочные стратегии. Я готов подтвердить тот факт, что Банк России снизил вложения в эти облигации и решение по снижению было принято на фоне неопределенности. Основная движущая сила, мотив принятия таких решений не столько финансовые беспокойства, сколько репутационные риски. В случае события, которое вело бы, допустим, к реструктуризации долга этих агентств и т.д., я думаю, мы каких-либо серьезных убытков не понесли. Но риск оказаться в ситуации реструктуризации, означал бы не очень качественное отслеживание поведения определенного эмитента. По этой причине репутацион-ный риск подвигнул нас принять решение о снижении вложений в бумаги агентств. Но мы постоянно отслеживаем ситуацию, и то, что мы делали вчера, вовсе не обязательно мы будем делать и завтра.
— В августе впервые в этом году наблюдалось падение объема международных резервов РФ, обусловленное оттоком капитала с фондового рынка во время военного конфликта в Южной Осетии и падением курсов евро и фунта к доллару, в котором рассчитывается размер резервов. Многие эксперты не исключают, что ЦБ в таких условиях может внести некоторые коррективы в управление резервами. Насколько будет усиливаться валютная диверсификация?
— Снижение уровня резервов на $5— 20 млрд. ни в коей мере не сопоставимо с величиной ЗВР — почти $600 млрд. Это не тот уровень снижения, который может нас беспокоить. Кроме того, надо смотреть на рас-
клад снижения. Какой объем связан с изменением курсовой динамики одной валюты против другой, какой — с реальными продажами или покупками.
— 45% резервов вкладывается в доллары. Насколько оптимален этот показатель сегодня?
— Сейчас доллар растет. Причем он, вероятно, будет расти длительное время, может, не столь быстро, но, видимо, его стоимость по отношению к евро будет повышаться на основании демонстрируемой Европой и Америкой динамики экономического развития. Экономика, как человек, стоит на двух ногах: одна — денежно-кредитная политика, вторая — бюджетно-налоговая.
Экономика Евросоюза едина лишь в монетарном смысле, но не в бюджетно-налоговом. Поэтому фискальные меры стимулирования, которые может применить и применяет Америка по отношению к своей экономике, своим гражданам, в Европе применить крайне сложно, поскольку отсутствует консолидированный бюджет, консолидированная налоговая система, консолидированный орган, который этим всем мог бы управлять. Видимо, по этой причине Европа в сегодняшней, достаточно проблемной ситуации, находится в худших условиях с точки зрения маневра. Меры денежно-кредитной политики для стимулирования экономики, видимо, недостаточны. Необходимы и фискальные меры, применить которые проблематично. Поэтому европейские перспективы, по моему, менее радужны по сравнению с американскими.
— Как меняется структура ЗВР в этом году? В нынешней ситуации в каких инструментах целесообразно хранить ЗВР?
— Структура ЗВР меняется крайне консервативно и крайне медленно. Мы постепенно диверсифицировали портфель. Среди новых валют: швейцарский франк и японская иена. Сейчас мы рассматриваем возможность добавления еще двух—трех валют. Но должен сказать, что такая диверсификация носит скорее характер страновой диверсификации, чем валютной. Вы можете получить полностью диверсифицированные резервы, если ограничитесь долларом, евро, фунтом и иеной. Но мы рассматриваем все же не только валютную, но и страновую диверсификацию активов, и следовательно,
реальные деньги | прямые инвестиции / in-iq [78] gq08|
возможность приобретения других валют с целью приобретения других активов.
— Страновая диверсификация обусловлена состоянием экономик названных стран?
— Нет. Ростом резервов. Мы не хотим складывать все яйца в одну корзину и намерены диверсифицировать по всему спектру: валютам, инструментам, странам, контрагентам. Мы занимаемся этим постоянно.
— Японское правительство изучает вопрос о создании государственного инвестиционного фонда, под управление которого может быть передана часть национальных золотовалютных резервов. Большая часть японских средств вложена в US-Treasuries, и в условиях кризиса на мировых финансовых рынках Токио все больше беспокоит низкая доходность этих активов. При каких условиях создание подобного фонда могло бы быть эффективным в России?
— В Японии ситуация кардинально отличается от российской. Япония в течение многих лет боролась с дефляцией, процентные ставки были практически нулевыми. И стоимость заимствований японского правительства была близка к нулю. Вложение средств, занятых под ноль процентов, в активы стоимостью 2-3-4-5% при условии стабильного курса доллар — иена — прибыльное мероприятие. И нельзя говорить о том, что экономика Японии пострадала от вложения значительной доли резервов в американские доллары. Но такая политика не может длиться долго. Экономика должна приходить к нормальным процентным ставкам, к плавающему валютному курсу. Японское правительство перестало проводить интервенции на валютном рынке несколько лет назад, т.е. перешло к плавающему курсу. Таким образом, риски этого портфеля очень велики. Поэтому и рассматривается вопрос об изменении структуры портфеля резервов и передаче его части какой-либо корпорации, которая управляла бы ЗВР как институционализированным финансовым фондом.
Российские условия иные. У нас был и пока сохраняется высокий уровень процентных ставок. Бюджетные фонды и резервы ЦБ показывают рост, обусловленный значительными доходами в условиях высоких цен на нефть. Первоначально фонды были предназначены для стерилизации доходов в условиях высоких цен на нефть и снятия, таким об-
разом, инфляционного напряжения с российской экономики. Еще одна причина накопления — возможное снижение цен на нефть и как следствие, дефицит бюджета. В этом случае средства из фондов должны возвращаться в бюджет. Но нефть не вернулась на прежние уровни, и, по моему убеждению, не вернется. В этих условиях вопрос об использовании накопленных ресурсов стал актуальным. В то же время, мы столкнулись с определенными разрывами в финансировании пенсионных выплат. И как в целом ряде стран, был пересмотрен взгляд на средства фондов в России с целью их применения для финансирования пенсионных обязательств. Смена целей обусловила резкое увеличение сроков инвестирования средств фондов (до сих пор такие вложения были краткосрочными). И таким образом возник вопрос об управлении в условиях увеличения сроков инвестирования.
ЦБ не фонд, он не имеет изощренной инвестиционной стратегии, рассчитанной на 15—20 лет, он управляет резервами с целью реагирования на изменяющуюся ситуацию в ближайшей перспективе (в этом году, в следующем, в ближайшем будущем). ЦБ старается держать свои ресурсы так, чтобы они были доступными для очень быстрого реагирования.
Но сегодня стал актуальным вопрос об изменении стратегии по управлению фондами, об изменении вида управления. Средствами, накопленными сверх определенного уровня, нужно управлять по другим правилам.
— Насколько остро, на ваш взгляд, стоит вопрос об оптимизации ЗВР?
— Постановка вопросов об оптимизации и эффективности управления в отношении ЗВР не содержательна по следующей причине. Наверное, можно применять эти слова. Но тогда надо очень четко определить, что имеется в виду. Пока отсутствует жесткое определение слов «оптимальность», «эффективность» и т.д., измеренных какими-либо параметрами, это несодержательный разговор.
— Чем обусловлена динамика прироста ЗВР в этом году? Какие прогнозы вы можете дать по этому показателю до конца года?
— Динамика обусловлена теми же факторами, что и в прошлом году: большим ростом валютной выручки и притоком капитала в оп-
ределенные периоды в этом календарном году. Прогноз до конца года сделать очень сложно по двум причинам: внутренней и внешней. Внутренняя причина заключается в том, что мы изменили в мае нашу курсовую политику и перешли к более гибкому кур-сообразованию. Но этот факт долгое время не признавался рынком. Однако в условиях проблем на международном рынке российский почувствовал изменение курсовой политики на практике, когда курс поменялся очень значительно. И я думаю, что теперь такого безудержного инвестирования спекулятивных средств в рубль уже не будет. Таким образом, этот внутренний фактор противодействует некоторому притоку капитала. Такому притоку не способствует и внешний фактор, по крайней мере, в сегодняшних условиях— проблемы в США сохраняются и в каком-то смысле даже нарастают. И многие банки пока рассматривают денежную подушку в качестве защиты от каких-либо потрясений, которые могут произойти и в то же время, в качестве, если хотите, спекулятивной возможности. Сейчас много говорят о падении российских индексов. Но американский и европейский индексы тоже упали. И если мы считаем, что это явление временное, значит, в ближайшее время индексы начнут свой рост. И к этому времени надо иметь ликвидность. По этой причине вполне возможно, что многие участники рынка «сидят на деньгах» и ждут момента, когда нужно стартовать и покупать какие-то активы. Когда это произойдет, мы увидим приток капитала. Но в каком месяце — в сентябре, октябре, ноябре — спрогнозировать крайне сложно по целому ряду причин. Среди них есть две календарные. Первая (в сентябре) — это конец квартала, а для многих компаний — конец года, когда они должны отчитываться. Вторая — выборы в США в ноябре, которые повлияют на настроение тех или иных фондов, избирателей и т.д. Поэтому сочетание всех этих факторов делает прогнозы на оставшиеся четыре — пять месяцев крайне непродуктивными. Они могут быть неточными.
— Что меняется в политике центральных банков разных стран в ходе мирового кризиса?
— Я думаю, что пока нет достаточного материала для выводов. Первый вывод, сделанный год назад, — модель регулирования деятельности на финансовых рынках в широком смысле должна отличаться от
CV (D U
Я <
□ г
■D
« Думаю, что теперь такого безудержного инвестирования спекулятивных средств в рубль
уже не будет»
[ прямые инвестиции / №10 [78] 2008 | реальные деньги
а
с »
ас
п ш ю
действующей. До того как разразился кризис, все плавно шли к идее, что нужен мега-регулятор. Но летом прошлого года эта идея стала как минимум спорной. После некоторого анализа финансовое сообщество пришло к выводу, что мегарегулятор — это не ответ на вопрос. Мегарегулятор, может быть, и не нужен. А вот мегарегулирование необходимо. Что я имею в виду? Есть целый ряд примеров, когда структуры, не подпадающие ни под одно регулирование, накапливали большие объемы рисков на финансовых рынках. В результате обрушения таких структур шли волны по рынку, и в различных сегментах обострялись проблемы. Таким образом, нужно создавать механизмы, которые контролируют риски всего рынка, а не только лицензированных институтов.
Второе — что тоже было выявлено, но также не нашло никакого ответа. Сегодняшний механизм отражения в бухгалтерском отчете торгуемых активов проциклический. Т.е. когда актив растет, то его переоценка способствует улучшению показателей компании, величина капитала становится больше необходимой для ведения деятельности этой компании. Но как только ситуация разворачивается, активы начинают падать в цене и убытки ложатся на плечи компании, капитал быстро съедается и над предприятием нависает угроза банкротства. Это говорит о том, что механизм отражения в бухучете активов и операций с ними, видимо, не способствует стабильному развитию как компании, так и рынка в целом и, возможно, необходимо его пересмотреть. Ответ на этот вопрос пока тоже никто не дал. Хотя можно считать, что отчасти эта проблема решается. Американцы все же заявили, что готовы перейти на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО).
И третий элемент, который тоже был выявлен в ходе кризиса — это система мотиваций. На чем возник пузырь ипотечного кризиса? На том, что одни участники рынка выдавали ипотечные кредиты всем подряд, потом приходили к другим участникам, которые переупаковывали портфель кредитов, а те в свою очередь обращались ктретьим участникам и ставили на продукте штамп о высоком качестве актива, четвертые — продавали этот актив не очень понятливым инвесторам. И все это было радостно — в условиях роста цен на недвижимость цена таких активов росла. Когда цена на недвижимость стала падать, заемщики перестали выплачивать долги и рынок стал падать. Почему это произошло? Потому что все участники, которые
занимались этой деятельностью, получали «свой процент». Но никто из них реально не нес ответственность за то, что когда все это упадет — с них вычтут убытки. Т.е. ярко проявилась некоторая неадекватность системы мотиваций, системы стимулирования, ведения бизнеса — в данном случае на финансовых рынках.
Можно, конечно, эти элементы обсуждать. Но я думаю, что сейчас тем, у кого эти проблемы, я имею в виду США, — им не до того. Им нужно разрулить сегодняшнюю ситуацию, решить проблему ипотечного кризиса в стране, проблему реализующегося риска рецессии и т.д. и т.д. А когда они так или иначе эту проблему решат, даст Бог, им хватит разума и настойчивости для того, чтобы создать рабочие группы, которые должны будут проанализировать все проблемы и дать соответствующие рекомендации.
— Требует ли корректировки система мировых резервных валют?
— Резервная валюта не определяется законом, не прописывается в каких-то правилах. Это рыночная практика. После отмены золотого стандарта доллар стал валютой неограниченной эмиссии, неограниченного хождения по миру, в том числе и в наличной форме. Такая либеральность обращения доллара послужила активному его проникновению в экономики всех стран. Кроме того, доллар фактически был навязан европейским странам в виде кредитных денег по плану Маршалла. Потом были другие планы, план Брэди для Латиноамериканских стран, в рамках которого доллар также был валютой долга.
Экономические предпосылки для превращения валюты в резервную достаточно просты и могут быть легко перечислены. Валюта должна быть валютой международной торговли, т.е. в этой валюте контрагенты должны осуществлять трансграничные контракты. Во-вторых, она должна применяться в платежном обороте — в ней должна осуществляться оплата товаров и услуг. И в третьих, эта валюта должна применяться на финансовых рынках, прежде всего долговом. Это необходимые условия. Если они выполняются, валюта может претендовать на то, чтобы быть в международных резервах. Есть еще целый ряд факторов: доверие к стране-эмитенту, отсутствие капитальных ограничений, политического риска и т.д. Эти экономические и политические предпосылки должны существовать, создаваться.
— Каков ваш прогноз по ситуации с ликвидностью?
Заместитель председателя ЦБ Константин Корищенко заявил 16 сентября, что совокупные возможности Минфина РФ и Банка России по предоставлению ликвидности составляют до 3 трлн. рублей.
— Деньги, которые коммерческие банки держат в ЦБ и деньги, которые компании и население держат в банках, называются денежной массой (М2). Банки обслуживают движение этих денег (М2) с помощью средств, которые они держат в ЦБ. Между деньгами в ЦБ и М2 должна быть определенная зависимость, так называемый кредитный мультипликатор. В последние годы кредитный мультипликатор рос, т.е. на относительно медленно растущем объеме ликвидных средств достаточно быстро росли кредитные деньги. Банки расширяли объемы кредитования. В 2007 году произошел разворот и началось как снижение темпов роста денежной массы, так и определенная стабилизация уровня базовых денег.
— То есть такие показатели, как превышение спроса над предложением на аукционах по размещению бюджетных средств, не являются индикатором недостатка ликвидности?
— Нет. Если вы хотите отслеживать ситуацию с ликвидностью, нужно отслеживать состояние корсчетов, объем депозитов, объем операций РЕПО, объем кредита полученного за счет бюджетных средств, валютные свопы, кредиты овернайт по платежной системе и др. По определенным формулам они могут складываться, и получатся некоторые характеристики. Еще раз повторю, что за последнее время мы ни разу не достигали уровня ликвидности, который можно было бы расценивать как критичный.
— Разве не проблемы с ликвидностью стали фактором того, что средства фонда национального благосостояния будут выведены на фондовый рынок?
— Ликвидность — это ликвидные активы банковской системы. А речь о фонде национального благосостояния или каком-то другом источнике идет в связи с тем, что банковская система и корпоративная длительное время жили за счет зарубежных ресурсов. В силу кризисных явлений на Западе эти ресурсы сейчас не предоставляют. И в виде замены этих, подчеркиваю, долгосрочных ресурсов предполагается рассматривать возможность использования национальных сбережений того или иного фонда. Речь идет о замене выбывших пассивов банковской системы или небанковских компаний. Ликвидность — это совсем другое. ЦБ не занимается долгосрочным фондированием, он предоставляет краткосрочную ликвидность. И в этой части в банковской системе, с моей точки зрения, никаких проблем нет, и вряд ли могут быть в обозримом будущем, потому что те механизмы, которые есть, с лихвой покрывают потребность в ликвидных средствах. Банки могут сказать, что у них есть проблема в долгосрочном ресурсе. Но это — совсем другая история. Ц
реальные деньги | прямые инвестиции / №10 (78) 2008|
