CC BY
41
Мировая валюта: что в резерве?
Какой сценарий наиболее вероятен в изменении мировой резервной системы? Насколько реально внедрение рубля в международную торговлю и финансы?
Разделит ли доллар судьбу фунта как резервной валюты?
Между 1860 и 1914 годами около 60% мировой торговли осуществлялось в фунтах стерлингов (Eichengreen B. Sterling's Past, Dollar's Future. University of California, 2005). В третьей четверти XIX века на долю Британии приходилось 30% трансграничной торговли. Именно это неизбежно ставило фунт в центр международной финансовой системы. Он не сдавался десятилетиями, до конца 1960-х годов, оставив в наследие Лондон как мировой финансовый центр. Фунт стерлингов и сейчас третья по значимости валюта мира.
Будем реалистами, валютные системы инерционны, трансформируются десятилетиями.
Демонетизация золота продолжалась 100 лет. Жизнеспособность той или иной валюты полностью определяется силой экономик, которыми они порождены. Поэтому мировая резервная валюта не будет создана уже завтра. Пока слишком велик дисбаланс сил между несколькими центрами силы и остальным миром (табл. 1).
Скорее, несколько эмиссионных центров (доллар и евро) будут конкурировать за статус «резервной валюты» де-факто и право получать сеньораж (доход от эмиссии денег — ред.).
В ближайшие 3 года — 5 лет начнется борьба доллара за удержание своего резервного статуса и доли в финансовых активах. При этом мы находимся на пороге циклического укрепления его курса, как это было в прошлом. За счет каких причин? Экономика США выйдет из кризиса быстрее, чем другие индустриальные страны (табл. 2).
Исключительно высока роль Соединенных Штатов в пространстве новой экономики. Этим компенсируется медленное снижение их доли в мировом ВВП, размывающее базу резервной валюты. Мотор для укрепления доллара — повышение учетной ставки. ФРС начнет это делать неизбежно раньше других рынков. Наконец, внешний прессинг, угроза всеобщего бегства от доллара, «дедолларизация мировой экономики», сокращение се-ньоража подталкивает США на старт политики укрепления курса валюты.
Яков МиРкин,
доктор
экономических наук, профессор, заведующий отделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН
В том же направлении действует конкуренция с евро. Ниша евро в глобальных финансах выросла в 2000-х годах до 25-30%.
Сценарий марш-броска к мировой резервной валюте нереалистичен. Он неизбежно вызовет масштабные потрясения в глобальных финансах. Доля доллара в расчетах на мировом валютном рынке — 90% (2007), в накопленной массе международных долговых бумаг, ссуд и депозитов, процентных деривативов — 35-40% (The International Role of Euro. European Central Bank, July 2008), в международных расчетах за товары в Европейском Союзе — 30-40%, в Азии — 50-90% (Goldberg L., Tille C. The International Role of the Dollar and Trade Balance Adjustment. NBER Working Papers Series, Working Paper 12495, August 2006), в валютных резервах — 60% и т.д. США — нервный узел экспорта частного капитала, мировой расчетный центр.
Будущее укрепление курса доллара неизбежно вызовет рост его доли в международных валютных резервах, как это было на рубеже 2000-х годов (доля доллара на волне его укрепления поднялась с 59 в 1995 году до 71% в 2001-м) (IMF COFER Database).
Время мультиполярности
Глобальный резервный банк (Global Reserve Bank) как эмитент мировой валюты — притягательная, но не исполнимая идея. Такая же, как мировое правительство. МВФ и эксперимент с СДР еще раз показали, как идеальные чертежи, мечты и образы сталкиваются с непримиримыми конфликтами интересов, с эгоизмом и диктатом государств, превращаясь в минималистские конструкции. Государства не готовы поступиться своими правами во внутренней экономической и финансовой политике. Не желают передать их мировому квазицентральному банку. А без этого мировая резервная валюта невозможна.
Какой же сценарий наиболее вероятен в изменении мировой резервной системы? Во-первых, эволюция, а не революция. Во-вторых, мультивалютная резервная система. Две — три валюты, выполняющие роль резервных на мировом уровне, плюс несколько региональных валют, играющих ту же роль на периферии глобальной экономики. При свободном глобальном рынке этих валют и постепенном усилении международного финансового регулирования. Только такая дисперсная система способна выдержать требования к ликвидности глобальной экономики, многополярной, сверхсложной, волатильной (в силу своей инновационности), требующей свободного движения капиталов и гармонизации рынков.
Сто пятьдесят лет (начиная с Парижской конференции 1867 года) мировая резервная система пытается найти ответы на вызовы растущей глобальной экономики. Сначала не справилось золото. Не удалось создать «универ-
сальные деньги» (Латинский монетарный союз). Затем фунт стерлингов с падением Британской империи был вытеснен долларом. Глобализация уничтожила мелкие валютные зоны. Пример — зона франка. Наконец, всей мощности экономики США стало не хватать для того, чтобы доллар, как резервная валюта, был адекватен реальному базису мировой торговли и финансов. Вновь настало время мультиполярности, двухуровневой архитектуры (мировые и региональные резервные валюты).
Растущий уровень сложности глобальной экономики как системы, острота конфликтов интересов, с которыми она существует, требует нескольких резервных валют и делает невозможным создание наднациональной резервной валюты.
Сценарий эволюции мировой резервной системы приведен ниже (график 1). Наряду с долларом, де-факто резервной валютой становится евро (25% распределенных
ДИСБАЛАНС СИЛ МЕЖДУ НЕСКОЛЬКИМИ ЦЕНТРАМИ СИЛЫ И ОСТАЛЬНЫМ МИРОМ ЕЩЕ ВЕЛИК
Таблица 1. Позиции стран, валюты которых используются как мировые деньги (или претендуют на эту роль)
ПОКАЗАТЕЛЬ* ДОЛЯ СТРАН В МИРОВОМ ввп в текущих ЦЕНАХ. 2007, % ДОЛЯ СТРАН В МИРОВЫХ ФИНАНСОВЫХ АКТИВАХ. %»» БИРЖЕВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ (СТОИМОСТЬ ОТКРЫТЫХ ПОЗИЦИЙ). 2007. % ДОЛЯ ВАЛЮТЫ В РАСПРЕДЕЛЕННЫХ ВАЛЮТНЫХ РЕЗЕРВАХ СТРАН МИРА, 2007, %»»»
1990 2006
США 25.4 34.9 33.6 51.6** 62,5
Зона евро 22,3 23.3 22.5 27,0
Великобритания 5.1 4.7 6.0 32.1** 4,7
Япония 7.9 23.3 11.7 - 3,4
Итого 60,7 86.2 73.8 83.7 97,6
Россия 2.4 - 1.8 - -
Китай 6.0 - 4.9 - -
Латинская Америка 6.6 - 2.5 - -
*GDP (IMF World Economic Outlook Database), Global Financial Assets = Equity Securities +Private Debt Securities + Public Debt Securities + Bank Deposits (McKinsey Global Institute)
**BIS Quarterly Review (По строке «США» — США + Канада (North America в отчетности BIS), по строкам Великобритания + зона евро — «Европа» (Europe в отчетности BIS) ***IMF COFER Database
Гw
\ глобальный Масштаб™
резервов в 2GG7 году). В течение 1G-15 лет начнется формирование третьей резервной валюты (коллективная валюта, основанная на резервном пуле азиатских стран, например Chiang Mai Initiative Multilateralization (CMIM), юань, в меру динамики и рыночности экономики Китая, или иена вернется к своей роли 197G^ годов). Несколько валют с ростом экономик стран, в которых они приняты, начнут претендовать на роль региональных резервных валют. На постсоветском пространстве — рубль. Возможные точки роста новых валют — в Латинской Америке, например sucre (как коллективная валюта, вводимая для трансграничной торговли в девяти странах ALBA (Alternativa Bolivariana para las Américas), и в арабском мире.
В России есть собственный опыт создания региональной валюты. В 1964-199G годах «переводной рубль» был средством платежа во взаимных расчетах и торговом
Валютные системы трансформируются десятилетиями. Их жизнеспособность определяется силой экономик, которыми они созданы.
финансировании десяти стран-членов СЭВ. Переводной рубль эмитировался банком, находящимся в общей собственности стран (Международный банк экономического сотрудничества). Каждая страна имела в нем свой счет, с которого производила многосторонние денежные расчеты за экспорт — импорт. Переводной рубль эмитировался кредитами под разрывы страны в платежах. При балансировании экспорта — импорта кредиты погашались (вывод переводного рубля из обращения). Рубль номинально имел фиксированное золотое содержание, не обеспеченное разменом на золото.
Главный урок переводного рубля — реализм. В системе плановых поставок и деформированных цен командных экономик переводной рубль остался расчетной единицей, не имевшей связи с внутренними валютами стран-членов СЭВ. Автоматически формировался скрытый кредит одних стран другим внутри СЭВ (заниженные цены на экспорт, завышенные — на импорт). Ценовые льготы СССР для Восточной Европы (45-65%) были Источник IMF
Economic Outlook
более значительными, чем встречные (15-30%) (Хей- Database, October2009
ЭКОНОМИКА США ВЫЙДЕТ ИЗ КРИЗИСА БЫСТРЕЕ
Таблица 2. Сравнение темпов выхода США из кризиса с другими странами
СТРАНА ПРИРОСТ ВВП В ПОСТОЯННЫХ ЦЕНАХ, %
2009 2010 2011
Франция -2,3508 0,903 1,755
Канада -2,479 2,125 3,553
США -2,730 1,518 2,768
Великобритания -4,385 0,909 2,493
Германия -5,297 0,336 1,470
Италия -5,145 0,240 0,744
Япония -5,369 1,676 2,379
фец Б.А. Расчеты России с восточноевропейскими странами/экономист, 2001. № 2).
Планы 1970-х годов внедрить переводной рубль в оборот в пространстве за пределами СЭВ, обеспечить его частичную конвертируемость натолкнулись на отсутствие свободного рынка, где переводной рубль выяснял бы свою истинную стоимость по отношению к твердым валютам. На счетах межгосударственных расчетов, как в одном мешке, были смешаны деньги и обязательства государств и компаний, находящихся в государственной собственности.
В период рыночной трансформации (1990-е годы) это привело к драматическим потерям. Частные обязательства стали государственным долгом. Частные средства тратились государством. Долги стран в переводных рублях конвертировались в твердую валюту по субъективным курсам.
Наша история заставляет с осторожностью смотреть на будущее юаня. Размеры экономики, темпы роста, активный торговый баланс — ничто без свободного рынка валюты и открытого счета капитала. Высокие темпы роста не вечны. Экономическая история дает этому множество аналогий. Административно регулируемый курс и будущее валюты как резервной не совместимы. СССР безуспешно пытался насадить переводной рубль в расчеты с Западом. Нет рыночности — нет резервной валюты, есть искривленное пространство искусственных цен, иррациональных сделок, скрытых межгосударственных кредитов и учетных квазиденег, не выполняющих обычные функции.
Быть реалистами
С осторожностью мы оцениваем будущее рубля как региональной валюты. Насколько реалистичен в отношении рубля подход bottom — up (снизу — вверх — ред.)?
В России — открытый счет капитала, снято большинство ограничений на конвертируемость рубля. В банках-нерезидентах открываются рублевые счета. В Чикаго (CME) торгуются фьючерсы на рубль. Рублевые операции нерезидентов составляют 25-30% внутреннего финансового рынка. Рубль активно внедрен в оборот в постсоветских государствах, прежде всего в странах ЕврАзЭС (75% количества международных платежей и более 50% их суммы) (Платежи, обслуживающие взаимный товарооборот за 2008 год, Межгосударственный банк, 2009). В расчетах с Белоруссией 93% импорта в Россию белорусской продукции оплачивалось в российских рублях, 42% экспорта из нашей страны белорусы также оплачивают рублями (примерно баланс по стоимости). В постсоветских странах активно ходят наличные рубли. Российское происхождение имеют примерно 60% финансовых активов Центральной и Восточной Европы, 80-90% — постсоветского пространства. Россия единственная имеет активное сальдо торгового баланса со всеми государствами СНГ (Аналитическая записка о социально-экономическом развитии и торгово-экономических отношениях государств-участников СНГ в первом полугодии 2009 года. Минск: Исполнительный комитет СНГ. 2009).
Все эти аргументы — за региональное будущее рубля. В то же время российская экономика, чтобы стать базой
одной из 2-3 региональных валют, должна формировать не менее 5-6% мирового ВВП (сегодня — 2-2,5%).
Постоянно активный торговый баланс недостаточен. Нефть и газ составляют 69% товарного экспорта России, металлы — 12%, древесина и удобрения — 4-5% (МЭР, 2008 (таможенная статистика)). Сырьевая, ориентированная на вывоз ресурсов экономика, подверженная конъюнктурным колебаниям в ценах, объеме и структуре спроса, не может создать устойчивую региональную валюту. Такая валюта — знак уважения к уровню технологий, способности к устойчивому росту на базе инноваций. Она может появиться только вследствие глубокой модернизации экономики России. Вероятность этого — 50 на 50.
База устойчивой региональной валюты — крупный и постоянный приток прямых иностранных инвестиций. Пример — Чехия. В 2008-2009 годах крона была поразительным примером устойчивости национальной валюты в малой открытой экономике. Накопленные прямые инвестиции в Чехии в 4,3 раза превышают портфельные (2008) (International Investment Position (IMF International Financial Statistics, 2009)).
В Китае это превышение равно 5,4. В России — всего 1,9. Чтобы изменить ситуацию, нужно радикально снизить регулятивные издержки и налоговый пресс, умножить налоговые льготы для прямых иностранных инвестиций (в России их намного меньше, чем в других странах). Налоги и квазиналоги составляют более 40% ВВП (в быстро растущих экономиках — до 25-27%). Как следствие, низки внутренние сбережения и инвестиции. Их недостаточно для устойчивого экономического роста, его высоких темпов, прочной базы региональной валюты.
Еще одно условие — нормализация финансовой системы. Эксцессивные (избыточные — ред.) валютные резервы (третье место в мире после Китая и Японии, 2009), позитивное сальдо текущего счета (пятое место в мире по размеру, 2008), неизбежно профицитный (при высоких ценах на нефть) бюджет, аккумуляция крупных нефтяных фондов правительства — все это — светлая сторона мира.
На его темной стороне — низкая финансовая глубина экономики: в 2-3 раза ниже, чем в индустриальных странах (денежная масса/ВВП — примерно 40% ВВП, денежная масса — по методологии МВФ (деньги + квазиденьги), многолетняя двузначная немонетарная инфляция, политика искусственного закрепления рубля при сверхвысоком проценте и открытом счете капитала, спекулятивный финансовый рынок, производный от «горячих денег» нерезидентов). Еще один факт жизни — высокий потенциал роста внешнего долга. Корпорациям и государствам выгодно занимать за рубежом при выводе прибылей и бюджетных излишков за границу. Плюс механизм эмиссии рубля против валютных поступлений в экономику (своеобразный Валютный совет).
Как следствие, эксцессивная зависимость российской экономики от доступа к мировым рынкам капитала и сверхвысокая волатильность. Ежегодно, в 2000-2008 годах, еще до кризиса, — падения и взлеты финансового рынка на десятки процентов. Экономика, которая постоянно является потенциальной мишенью для спекулятивной атаки и регулярно подвержена валютным и другим финансовым кризисам и бегствам капитала
СЦЕНАРИИ Эволюции МИРОВОИ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ
Движение к многополярной валютной системе 100-
0
2009
2012 2015 2018 2021 2022 2025
Доллар Евро Третья резервная валюта Региональные валюты Другие
(раз в 5-10 лет), не лучший фундамент для региональной резервной валюты. Постсоветские экономики неизбежно были долларизирированы/евроизированы. Причины — острая финансовая нестабильность при переходе к открытой экономике. Россия — крупнейший в мире держатель наличных долларов (80 млрд. в 2006 году). На втором и третьем местах — Китай и Аргентина, у них по $50 млрд. (US Treasury Report to the Congress «The Use and Counterfeiting of United States Currency Abroad», 2006). 30% вкладов населения — в иностранной валюте (ЦБР, Бюллетень банковской статистики).
Эмиссия рубля долгие годы была привязана к валютным поступлениям. Динамика его курса к доллару — один из ключевых регуляторов внутренних цен. Брак с долларом и евро во внутренней экономике — не лучшая стартовая точка в стремлении к региональной валюте.
Поэтому впереди — долгий путь нормализации финансовой системы и укрепления финансового сектора и его регулирования. Политики России поставили задачу создать региональный финансовый центр. Как следствие, концентрации постсоветской ликвидности и внедрения рубля в международную торговлю и финансы.
Сон ли это, в котором исполняются все наши желания, или же будущая реальность, основанная на динамике российской экономики и реструктурировании ее модели, — покажет жизнь. Шансы — 50 на 50.
Рубль активно внедрен в оборот постсоветских стран, прежде всего государств ЕврАзЭС. На фото: внеочередное заседание Межгосударственного совета Евразийского экономического сообщества (ЕврАзЭС).
РИА-НОВОСТИ
\ ГЛОБАЛЬНЫЙ МАСШТАБ \
ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 4 (96) 2010
31
