CC BY
26
(г.о. Самара и Сызрань), объекты теплоснабжения на 1,0 Гкал в час в Приволжском муниципальном районе. Из объектов связи в области была проведена реконструкция АТС на 20,4 тыс. телефонных номеров, из них в сельской местности на 2,3 тыс. телефонных номеров.
Из производственных мощностей введены нефтяные скважины из эксплуатационного бурения в 6-ти муниципальных районах, в Богатовском муниципальном районе - зерносушилка на 50 т/г, в Кинельском - общеторговый склад общей площадью 5,8 тыс. м2. По виду деятельности «Строительство» выполнено работ и услуг на 14982,8 млн. руб. (91 % к соответствующему периоду 2009 г.), из них крупными и средними организациями на 6690,9 млн. руб.
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В ИНВЕСТИЦИОННОМ АНАЛИЗЕ
© Ямалетдинова Г.Х.*
Башкирский государственный университет, г. Уфа
Определение величины ставки дисконтирования занимает важное место при проведении оценки денежных потоков бизнеса: как при расчете стоимости бизнеса методом БСЕ, так и при анализе эффективности реализации инвестиционных проектов.
С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для приведения будущих денежных потоков к их текущей стоимости. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.
Величину ставки дисконтирования определяет ряд факторов:
- цель оценки проекта;
- тип денежных потоков;
- рыночная ставка доходности;
- сфера деятельности и отраслевая принадлежность организации;
- структура капитала компании, финансовый рычаг;
- специфические риски предприятия (финансовое состояние, зависимость от поставщиков и потребителей, изношенность основных фондов, перспективы развития бизнеса и т.д.);
- размер компании.
Одним из наиболее значимых факторов является стадия реализации инвестиционного проекта. Можно выделить 5 основных этапов развития проекта:
* Аспирант кафедры Математических методов в экономике.
1. прединвестиционная фаза;
2. инвестиционная фаза;
3. освоение технологий, изготовление опытных образцов;
4. серийное изготовление изделий;
5. ликвидационная фаза.
Инвестор, или иной участник проекта могут войти в проект на одной из этих стадий и выйти из него как на 5-ой фазе, так и на более ранних стадиях. В последнем случае будет иметь место факт продажи бизнеса. При этом следует учесть, что при ранних стадиях развития проекта инициатор / участник проекта несет более высокие риски, обусловленные наличием неопределенности в отношении длительности, стоимости и движения денежных потоков в рамках каждого этапа. Зависимость требуемой нормы доходности на вложенный капитал (ставки дисконтирования) в зависимости от стадии развития инвестиционного проекта и соответствующих уровней рисков представлен на рис. 1.
По аналогии с оценкой чистого приведенного дохода в инвестиционном анализе производится оценка стоимости бизнеса доходным подходом (метод ДДП):
где V - стоимость бизнеса;
СЕг - денежный поток предприятия в период времени г, г е [1; п]; г - ставка дисконтирования;
- остаточная стоимость бизнеса в постпрогнозный период времени;
п - период прогнозирования, лет.
В качестве СЕ могут выступить различные варианты денежных потоков, генерируемых проектом / компанией, и для каждого из них необходи-
ОСР. риср:
стадия реализации проекта
Рис. 1. Зависимость ставки дисконтирования от стадии реализации инвестиционного проекта
мо применять соответствующую ставку дисконтирования. Ниже представлены основные модели оценки компаний методом дисконтированных денежных потоков.
1. Модель оценки компании на основе свободного денежного потока (free cash flow - FCF) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
Свободный денежный поток - это гипотетический денежный поток компании при отсутствии заемного финансирования:
FCF = (EBIT) х (1 - T) + IT + A - CAPEX -AWC
где EBIT - прибыль до уплаты процентов по кредитам и налогов;
T - налог на прибыль;
I - проценты по кредитам;
A - амортизация;
CAPEX - капитальные вложения.
AWC - изменение потребности в оборотном капитале.
Согласно данной модели рыночная стоимость собственного капитала (E) и долга (D) компании есть текущая стоимость прогнозируемых свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке WACC:
Eo + Do = PVo [WACC; FCF] WACC = [E-i Ket + D-iKd(1 - T)] / [EM + DM]
2. Модель оценки компании на основе денежного потока на собственный капитал (equity cash flow - ECF) и требуемой нормы доходности на собственный капитал (Ke):
ECFt = FCFt + A Dt -I(1 -T)
В данной модели стоимость собственного капитала определяется как текущая стоимость денежных потоков ECF, дисконтированных по ставке доходности на собственный капитал:
Eo = PVo[Ke; ECF] Do = PVo[Kd; CFd]
3. Модель оценки компании на основе капитального денежного потока (capital cash flow - CCF) и средневзвешенной стоимости капитала до уплаты налогов (WACCBT).
Капитальный денежный поток - это денежный поток, доступный для акционеров и кредиторов компании:
CCF = FCFt + ItT = ECFt + CFdt
Eo + Do = PVo[WACCBT¿ CCF] WACCBTt = [Et-i Ket + DM Kd] / [EM + DM]
4. Модель скорректированной текущей стоимости (adjusted present value - APV).
Рыночная стоимость долга и акционерного капитала по модели APV равна сумме стоимости безрычаговой компании (Vu) и стоимости налоговых выигрышей (VTS):
E0 + D0 = Vu 0 + VTS0
Стоимость же безрычаговой компании определяется дисконтированием свободного денежного потока по требуемой норме доходности на собственный капитал для компании без долга:
Vu о = PVo [Ku; FCF]
5. Модель оценки компании на основе свободного денежного поток с поправкой на риск (FCFt \\ Ku) и требуемой нормы доходности на активы (Kut):
FCFt \\Ku = FCFt - (EM + DM) [WACCt-Ku] E0 + D0 = PV0 [Kut; FCFt \\ Ku]
6. Модель оценки компании на основе денежного потока на собственный капитал с поправкой на риск (ECFt \\ Ku) и требуемой нормы доходности на активы (Kut):
ECFt \\ Ku = ECFt -Et.\ [Ket - Ku] E0 = PV0 [Kut; ECFt \\ Ku]
7. Модель оценки компании на основе денежного потока на собственный капитал с поправкой на риск (ECFt \\ Ku) и требуемой нормы доходности на активы (Kut):
EPt = PATt -Ke Ebvt-i E0 = Ebv0 + PV00 [Ke; EP]
8. Модель оценки компании на основе экономической добавлено
стоимости (EVA) и средневзвешенной стоимости капитала (WACC):
E0 + D0 = (Ebv+ N0) + PV0 [WACCt; EVA]
Экономическая добавленная стоимость определяется по формуле:
EVAt = NOPATt - (Dt.\ + Ebvt.i) WACCt
где NOPAT (net operating profit after tax) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов (для безрычаговой компании-компании без долгов);
Ebv (equity's book value) - балансовая стоимость собственного капитала.
9. Модель оценки компании на основе свободного денежного потока с поправкой на риск (FCFt \\ RF) и безрисковой ставки (RF):
FCFt \\ Rf = FCFt - (Eti + DM) [WACCt -RFt] Eo + Do = PVo[RFt; FCFt \\Rf]
10. Модель оценки компании на основе денежного потока на собственный капитал с поправкой на риск (ECFt\\RF) и безрисковой ставки (RF):
ECFt \\Rf = ECFt -EM [Ket -RFt] Eo = PVo [RFt; ECFt \\Rf]
Выбор модели или нескольких моделей оценки при инвестиционном анализе определяется целями и задачами оценки. Оценку эффективности проекта в целом на начальном этапе анализа эффективности реализации проекта целесообразно проводить, используя свободный денежный поток FCF и ставку дисконтирования WACC. Данный подход позволит определить эффективность реализации проекта в целом для безрычаговой компании. На последующей стадии - стадии оценки эффективности участия в проекте - анализируется денежный поток, генерируемый проектом для собственника (CFE). При этом в качестве ставки дисконтирования рассматривается требуемая норма доходности на вложенный капитал для собственника.
Список литературы:
1. Cummins J.D., Phillips R.D. Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insurers (June 2oo3) [Электронный ресурс]. - Режим доступа: www.ssrn.com/abstract=42o92o or doi:io.2139/ssrn.42o92o.
2. Fernandez P. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: io Methods and 9 Theories, 2oo9.
3. Green E.J., Lopez J.A., Wang Zh. Formulating the Imputed Cost of Equity Capital for Priced Services at Federal Reserve Banks // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review. - September 2oo3. - P. 55-81.
4. Gode D. and Mohanram P. Inferring the cost of capital using the Ohlson-Juettner model // Review of Accounting Studies. - 2oo3. - № 8 (4). - P. 399-431.
5. Kolouchova P., Novak J. Cost of Equity Estimation Techniques Used by Valuation Experts [Электронный ресурс] // IES Working Paper. - 2o1o. - № 8. - Режим доступа: www.ies.fsv.cuni.cz.
6. Pratt Sh.P., Niculita A.V. - Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. - 5-th edition. - 2oo7
7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценка любых активов: пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес, 2oo4.
8. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: пер. с англ. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2oo5.
9. Никонова И. А. Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса // Вопросы оценки. - 2oo7. - №1.
