CC BY
5
МЕТОДЫ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА ПРИ М&А СДЕЛКАХ
С.В. Юров, студент П.В. Самсонова, студент Е.А. Корякина, студент Е.Д. Шумская, студент
Новосибирский государственный университет (Россия, г. Новосибирск)
DOI:10.24412/2411-0450-2023-12-2-244-249
Аннотация. Данная статья рассматривает различные методы и модели, применяемые для оценки стоимости бизнеса в контексте сделок по слияниям и поглощениям (M&A). Исследование охватывает теоретические и практические аспекты оценки, включая ключевые методологии, модели финансового анализа и факторы, влияющие на успешное проведение M&A сделок. Исследуются модели CAPM и CAR для оценки стоимости бизнеса.
Ключевые слова: сделки слияния и поглощения, оценка стоимости бизнеса, методы оценки, модели финансового анализа.
Для оценки стоимости компании существует несколько методов и моделей. Доходный подход основывается на оценке текущей стоимости объекта через приведение ожидаемых денежных потоков. В рамках этого подхода используются различные методы, такие как: модель ЕVА, САРМ, Брайли-Майерса, Федоровой и метод дисконтированных денежных потоков. Наиболее универсальным среди них является последний из них, который требует наличия исторических данных и прибыльности предприятия. Для этого метода используется ставка дисконтирования, которая определяется как средневзвешенная стоимость капитала, основанная на модели САРМ. При использовании метода сравнительного подхода для оценки объекта, проводится сопоставление его с компаниями-аналогами по нескольким критериям: отрасль, продукты, диверсификация производства, финансовые показатели и другие. Этот метод имеет преимущество, так как он экономит время, но, в то же время, менее точен, поэтому требует тщательного подбора компаний-аналогов, а их, как правило, либо нет, либо они отличаются от анализируемой копании чем-то существенным. Для определения рыночной стоимости реальных активов предприятия используется затратный подход. Однако,
для оценки синергетического эффекта при проведении слияния и поглощения этот метод неприменим, так как не учитывает стоимость нематериальных активов. Тем не менее, затратный подход может быть использован в тех случаях, когда будет затруднительно прогнозирование будущих денежных потоков компании или в случае близости к банкротству, когда необходимо учитывать ликвидационную стоимость. Оценка активов с помощью опционной модели учитывает вероятность увеличения стоимости активов по сравнению со стоимостью обязательств в период до их погашения. Эта модель способна учесть изменения на рынке, технологические новации и принимаемые управленческие решения, что дает более точные результаты оценки. Сейчас часто используют классические методы оценки стоимости компании, такие как доходный, затратный и сравнительный подходы. Но каждый из этих методов имеет свои недостатки, которые нужно учитывать при использовании в разных ситуациях. Важно отметить эти недостатки классических методов оценки. Доходный подход не учитывает неопределенность условий, в которых функционирует предприятие, что может привести к недооценке его стоимости. Этот метод основан на принципе ожидания будущих доходов и не
учитывает гибкость бизнеса и его способность адаптироваться к изменяющейся среде. Изначально этот подход был разработан для оценки акций и облигаций, однако он не дает инвесторам возможности улучшить процентную ставку или дивиденды, а скорее делает их пассивными владельцами таких ценных бумаг. При ликвидации предприятия необходимо определить его ликвидационную стоимость. Однако, метод чистых активов не всегда подходит для оценки нематериальных активов, так как он не учитывает решающее влияние факторов, например, ценности управленческих решений, на конечную стоимость предприятия. Поэтому, при оценке ликвидационной стоимости, необходимо использовать различные методы и подходы. Сравнительный подход при оценке стоимости предприятий также имеет свои ограничения. Этот метод может применяться только на основе существующей информации о прошлых сделках купли-продажи и финансовых показателях проданных предприятий на момент совершения сделок. Кроме того, на развитых рынках этот подход может учитывать только прошлый опыт аналогичных сделок, что не всегда является идеальным Таким образом, при оценке стоимости предприятий необходимо учитывать различные факторы, включая нематериальные активы и управленческие решения. Необходимо использовать разные методы и подходы, чтобы получить более точную оценку. Важно учитывать индивидуальные особенности каждого предприятия и выбирать наиболее подходящий метод оценки. Помимо этого, необходимо учитывать текущую ситуацию на рынке и прогноз возможных изменений, чтобы добиться максимально возможной точности оценки стоимости предприятия.
Опционная теория используется при оценке инвестиционных проектов для учета гибкости и неопределенности, свойственных реальной экономической жизни, Она позволяет оценивать стоимость опциона на основе вероятностного расчета, что позволяет оценить риски и потенциальную прибыль от инвестирования в проекты. С помощью опционной теории можно опре-
делить стоимость вариантов инвестирования с учетом возможности отказа от проекта или изменения его параметров в будущем. Также опционная теория может использоваться для оценки неопределенности, связанной с изменением рыночных условий или стоимостью активов, которые будут использоваться в проекте. Полученные данные могут быть использованы при принятии решения об инвестировании в проекты и позволяют оценить экономическую эффективность инвестиций в условиях риска.
Метод реальных опционов имеет несколько преимуществ перед более традиционными методами оценки инвестиционных проектов:
1. Учет гибкости проекта: метод реальных опционов учитывает возможность изменения условий в процессе реализации проекта, что может повлиять на его стоимость и прибыльность. Такой подход позволяет учитывать риски и потенциальную прибыль от реализации проекта в различных сценариях.
2. Учет неопределенности: метод реальных опционов позволяет учитывать неопределенность в будущих доходах или расходах проекта, что может значительно повлиять на его стоимость. Это особенно важно для проектов, которые связаны с высокими технологиями или инновациями, так как они часто имеют высокую степень неопределенности.
3. Простота использования: метод реальных опционов может быть использован для оценки широкого диапазона инвестиционных проектов, и он может быть адаптирован к различным отраслям и условиям рынка.
4. Адаптивность: метод реальных опционов позволяет быстро реагировать на изменяющиеся условия рынка и корректировать стратегию инвестирования в соответствии с новыми требованиями и ожиданиями.
Таким образом, метод реальных опционов является более гибким, адаптивным и простым в использовании подходом к оценке инвестиционных проектов, чем традиционные методы оценки проектов, такие как дисконтированный денежный
поток (DCF) или метод внутренней нормы доходности (IRR). Однако, метод реальных опционов может быть более сложным в реализации и требует от инвестора более глубокого понимания рыночной ситуации и особенностей проекта.
Еще одним преимуществом метода реальных опционов является возможность учитывать не только финансовые аспекты проекта, но и его стратегическую ценность. Это особенно важно в условиях быстро меняющегося рынка и конкуренции, когда инвесторы должны принимать решения быстро и гибко, чтобы сохранять свою конкурентоспособность. В целом, метод реальных опционов является более совершенным инструментом оценки инвестиционных проектов, который помогает инвесторам принимать более обоснованные и гибкие решения, учитывая все факторы риска и возможную прибыльность проекта.
Некоторые из минусов подходов оценки стоимости компании в реальной жизни могут включать:
- необходимость предоставления большого количества информации для проведения оценки;
- высокая степень субъективности при определении некоторых параметров, например, ставки дисконтирования или роста доходов;
- неучтенность факторов, которые могут привести к изменению стоимости компании, таких как инфляция, изменения в законодательстве и другие внешние факторы;
- ограниченность доступной информации о конкурентах и рыночной динамике, что может повлиять на точность оценки;
- сложность оценки стоимости компаний, занятых в новых и неизвестных отраслях, таких как технологические старта-пы.
Таким образом, на основе полученной информации можно сделать вывод о том, что ни один из подходов не позволяет со 100% вероятность оценить эффективность синергетического эффекта сделки, поэтому далее рассмотрены методы, которые помогли максимально приближено оценить эффект от сделки.
Модель ценообразования капитальных активов или Модель САРМ (Capital Asset Pricing Model) может быть использована в оценке стоимости бизнеса при проведении М&А сделок для определения требуемой доходности инвесторов на акции целевой компании. Оценка стоимости бизнеса на основе М&А сделок включает в себя анализ финансовой отчетности, оценку активов и определение рыночной стоимости компании.
Для использования модели САРМ в оценке стоимости бизнеса на основе М&А сделок необходимо определить следующие факторы:
1. Безрисковая ставка процента является основной составляющей модели САРМ, поскольку она определяет минимальную доходность, которую инвестор может ожидать от своих инвестиций, не подвергаясь риску. Обычно, безрисковую ставку процента можно получить на безопасных инвестициях, таких как государственные облигации, поскольку они считаются наиболее безопасными инструментами вложения средств.
2. Рыночный риск в модели САРМ является мерой изменчивости доходности рынка в целом. Рыночный риск можно измерить путем определения стандартного отклонения доходности рынка, которое отражает колебания доходности рынка относительно его средней доходности. Чем больше стандартное отклонение, тем выше уровень рыночного риска.
3. Бета-козффициент - это мера систематического риска компании, т.е. ее чувствительности к изменениям рыночной доходности. Бета-коэффициент определяется путем сравнения доходности акций целевой компании с доходностью рынка в целом. Если бета-коэффициент больше 1, это означает, что компания имеет более высокий уровень систематического риска, чем рынок в целом. Если бета-коэффициент меньше 1, то компания имеет более низкий уровень систематического риска, чем рынок.
4. Прогнозная доходность на рынке определяется на основе анализа исторических данных и прогнозов экономических условий. Это ожидаемая средняя доход-
ность, которую инвесторы могут получить от рынка в будущем. Прогнозная доходность на рынке обычно используется в модели САРМ для определения требуемой доходности инвесторов от инвестиций в целевую компанию, и она является ключевым фактором в оценке стоимости компании на основе М&А сделок. При использовании модели САРМ в оценке стоимости бизнеса на основе М&А сделок, можно также применять другие методы, такие как анализ прогнозируемых денежных потоков (DCF) или мультипликаторы. Анализ прогнозируемых денежных потоков предполагает оценку будущих доходов компании и дисконтирование их на текущий момент, чтобы определить текущую стоимость компании. Этот метод является более точным и учитывает специфические особенности компании и ее отрасли. Однако, он также требует большего количества информации и анализа, чем метод САРМ. Метод мультипликаторов использует отношение рыночной стоимости компании к ее доходности или к другим финансовым показателям, таким как выручка или прибыль. Этот метод прост в использовании и предоставляет быструю оценку стоимости компании. Однако, он также может быть менее точным, поскольку не учитывает уникальные особенности компании. В целом, использование модели САРМ в оценке стоимости бизнеса на основе М&А сделок может помочь инвесторам принимать обоснованные инвестиционные решения и оценивать риски связанные с инвестированием в акции компании. Однако, при выборе метода оценки стоимости компании, необходимо учитывать его ограничения и особенности конкретной ситуации. Метод САРМ имеет свои преимущества и недостатки в оценке стоимости бизнеса в сделках М&А.
Преимущества метода САРМ в сделках М&А:
- Он может быть применен к различным компаниям, в том числе к компаниям, не имеющим прямых конкурентов на рынке.
- Он позволяет учитывать рыночный риск и потенциальную доходность компаний на основе их бета-коэффициента, что делает оценку более объективной.
- Он обеспечивает сопоставимость между компаниями, поскольку все они оцениваются на основе одних и тех же принципов.
Недостатки метода САРМ в сделках М&А:
- Он не учитывает уникальные особенности компании и ее отрасли, что может привести к неточной оценке стоимости.
- Он может быть чувствителен к выбору безрисковой ставки и рыночной премии за риск, которые могут варьироваться в зависимости от конкретной ситуации.
- Он не учитывает некоторые факторы, такие как инфляция, налоги и изменения в макроэкономической среде, которые могут оказать влияние на будущую доходность компании.
В целом, метод САРМ является одним из наиболее широко используемых методов оценки стоимости компаний в сделках М&А. Однако, при его использовании необходимо учитывать его ограничения и особенности конкретной ситуации. Ограничение модели САРМ заключается в том, что для оценки нормальной доходности требуется безрисковая доходность (т.е. ставка выпущенной правительством облигации или векселя). Большинство азиатских экономик не имели базовых безрисковых процентных ставок до азиатского финансового кризиса 1997 года из-за сла-боразвитости рынков государственных ценных бумаг. За исключением Гонконга и Индии, многие другие азиатские экономики начали сосредоточиться на создании и улучшении своих первичных и вторичных рынков облигаций после этого кризиса. Следовательно, для проведения исследования событий использование модели САРМ представляет некоторые трудности. Однако, этого ограничения можно избежать, применяя рыночную модель, которая является более развитой версией модели с постоянной средней доходностью.
Метод аномальной доходности (Cumulative Abnormal Returns - CAR) - это один из методов, который может использоваться при оценке стоимости компании в ходе проведения сделки М&А. Она используется для оценки реакции рынка на объявление о сделке, то есть изменения
стоимости компании, которые происходят в результате сделки. Суть метода CAR заключается в том, чтобы вычислить изменение рыночной стоимости акций компании на протяжении нескольких дней до и после объявления о сделке, и сравнить эту стоимость со стоимостью, которую компания могла бы иметь в случае, если бы не было сделки. В процессе использования модели CAR, сначала строится базовая линия (baseline), которая отражает ожидаемое изменение стоимости компании на рынке, основываясь на ее исторических данных и данных о рыночных условиях. Затем, после объявления о сделке, вычисляются отклонения текущей стоимости компании от базовой линии. Для оценки стоимости компании в ходе сделки М&А используются накопленные (cumulative) абсолютные (abnormal) доходности (return). Для этого вычисляются средние абсолютные отклонения рыночной стоимости компании от базовой линии в течение определенного периода времени. Затем эти значения суммируются и нормализуются по размеру компании и рынку. Преимуществом модели CAR является то, что она учитывает реакцию рынка на сделку и позволяет оценить ее влияние на стоимость компании. Недостатком является то, что она может быть чувствительна к выбору базовой линии и периода времени, на который вычисляются отклонения, также она не учитывает долгосрочное влияние сделки на компанию, а лишь ее краткосрочную реакцию на рынке. Для исследования событий необходимо определить период (окно событий), связанный с ним. В нескольких публикациях обсуждается вопрос о длине окна, которую следует использовать для правильной оценки ценовой реакции. Одни исследователи пришли к выводу, что окно событий должно заканчиваться в течение нескольких часов после первоначального объявления. На практике для определения наличия необычных событий можно использовать окно события, которое может быть день события или день события плюс или минус несколько дней, недель или месяцев. Для этого анализируются доходы выборочным компаний в течение этого периода. Например,
если ежедневно просматривается информация о слиянии или поглощении, то событием будет объявление о сделке, а окно событий будет содержать день объявления. Часто окно событий расширяется до нескольких дней. Обычно добавляют дни после объявления, так как они позволяют отразить реакцию рынка на событие, которое произошло после окончания торгового дня. День, предшествующий объявлению, также может быть добавлен в окно событий, чтобы отразить реакцию рынка на возможные утечки информации до официального объявления о сделке. Однако точность (способность к прогнозированию) будет ниже, если в окно событий будет включено больше дней из-за возможности смешивания эффектов от других рыночных событий. Обычный доход определяется как доход, который ожидался бы, если бы событие не состоялось. Существует три распространенных подхода к моделированию нормальной доходности; модель с одним индексом (модель постоянной средней доходности), рыночная модель и модель САРМ. Первая предполагает, что средняя доходность данной ценной бумаги не изменяется со временем. Вторая предполагает наличие стабильной линейной связи между доходностью рынка и доходностью ценных бумаг. Третья предполагает, что ожидаемая доходность данного актива зависит от его ковариации с доходностью рыночного портфеля.
Ограничение модели САРМ заключается в необходимости безрисковой доходности (т.е. ставка выпущенной правительством облигации или векселя) для оценки нормальной доходности. Таким образом, использование модели САРМ затрудняет анализ событий. Однако это ограничение можно преодолеть, используя рыночную модель, которая считается улучшением по сравнению с моделью постоянной средней доходности. В связи с этим будет использована рыночная модель для оценки нормальной доходности, вместо модели САРМ или модели постоянной средней доходности.
Модель САРМ может быть полезна для оценки стоимости компании, включая премию за риск, связанный с инвестирова-
нием в компанию. Эта модель предполагает, что инвесторы требуют премию за риск, связанный с инвестированием в активы с более высоким систематическим риском, и что доходность инвестиций должна быть пропорциональна ее бета-коэффициенту. В контексте сделки М&А, модель САРМ может быть использована для определения стоимости акций компании, которые будут переданы при слиянии или поглощении. С другой стороны, модель CAR может быть полезна для оценки доходности инвестиций в компанию в период после объявления сделки М&А. Эта модель позволяет оценить, является ли доходность инвестиций статистически зна-
даемой доходности. В контексте сделки М&А, модель CAR может быть использована для оценки рыночной реакции на сделку, и определения, была ли сделка выгодна для инвесторов. Таким образом, выбор между моделями САРМ и CAR зависит от целей оценки и запросов, которые нужно решить. Если необходимо оценить стоимость компании, модель САРМ может быть более подходящей. Если же нужно оценить доходность инвестиций я компанию после объявления сделки М&А, модель CAR может быть более полезной. Также возможно использование обеих моделей вместе для получения более полной картины оценки сделки М&А.
чимой, то есть отличается ли она от ожи-
Библиографический список
1. Барашьянов В.Ю., Бджола В.Д., Журавлева О.Г. и др. под редацией Золотарева В С., Барашьян В.Ю. Финансовый менеджмент. - М.: КНОРУС, 2017. - С. 378-380.
2. Белов В.А. Корпоративное право: Актуальные проблемы теории и практики. - М.: Юрайт, 2009. - 513 с
3. Бутов Д.В. Оценка компании в целях слияния и поглощения // Справочник экономиста. - 2011. - №11. - С. 15.
4. Виниченко Т.С. Методология оценки эффективности сделок слияний и поглощений // Молодой ученый. - 2019. - №50 (288). - С. 174-176.
5. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Паблишер. 2010. - 744 с.
METHODS AND MODELS FOR ASSESSING BUSINESS VALUE IN M&A
TRANSACTIONS
S.V. Yurov, Student P.V. Samsonova, Student E.A. Koryakina, Student E.D. Shumskaya, Student Novosibirsk State University (Russia, Novosibirsk)
Abstract. This article examines the various methods and models used to assess business value in the context of mergers and acquisitions (M&A). The study covers theoretical and practical aspects of valuation, including key methodologies, financial analysis models and factors influencing the successful conduct of M&A transactions. CAPM and CAR models are explored to estimate business value.
Keywords: mergers and acquisitions, business valuation, valuation methods, financial analysis models.
