CC BY
136
Необходимым условием осуществления этих мер является также формирование сильного гражданского общества, создающего противовес интересам олигархических групп как на национальном, так и региональном уровнях.
МАСШТАБЫ И СТРУКТУРА КОРПОРАТИВНОГО ДОЛГА РОССИИ
А.О. Шабалин
Литература
Ильин В.А. Проблемы развития региона в условиях глобального кризиса // Проблемы прогнозирования. 2010. № 1. С. 78-87.
Ильин В.А. Частный капитал и национальные интересы на примере собственников металлургических корпораций // Вестник Российской академии наук. 2013. Т. 83. № 7. С. 1-9.
О бюджетной политике в 2014-2016 годах: бюджетное послание Президента РФ Федеральному Собранию. URL: http://www.kremlin.ru.
Официальный сайт Министерства финансов РФ. URL: http://www1.minfin.ru/ru.
Официальный сайт Федерального казначейства России. URL: http://www.roskazna.ru.
Официальный сайт Федеральной налоговой службы России. URL: http://www.nalog.ru.
Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики. URL: http://www.gks.ru.
Яшина Г. Прогрессивное налогообложение: за и против. URL: http://kapital-rus.ru/articles/ article/177034.
В 2010-2013 гг. в России возобновился быстрый рост корпоративного долга. При сохранении современных тенденций в 2016 г. размер этого долга превысит 100% ВВП. В статье анализируются угрозы экономике, возникающие в связи с ростом долгового бремени, и предлагаются меры к его снижению.
Ключевые слова: государственный долг, корпоративный долг, корпоративные займы.
В послекризисный период в России резко ускорился рост внешнего и внутреннего корпоративного долга. Наиболее серьезными изменениями в области корпоративного долга, влияющими на экономику в целом, являются процессы, часть которых рассмотрена ниже.
ВНЕШНИЙ КОРПОРАТИВНЫЙ ДОЛГ
Рукопись поступила в редакцию 12.11.2013 г.
Рост внешнего корпоративного долга является одним из наиболее динамичных показателей развития экономики России. В 19981999 гг. объем внешнего корпоративного долга не превышал 30 млрд долл. В последующий период он стал быстро увеличиваться.
На начало октября 2008 г. внешний долг предприятий составил 307,0 млрд долл. Экономический кризис привел к сокращению долга. В течение всего нескольких месяцев -
© Шабалин А.О., 2014 г.
с октября 2008 г. по март 2009 г. - его величина уменьшилась до 270,1 млрд долл. Во втором квартале 2009 г. предприятия реального сектора возобновили внешние заимствования. С апреля 2009 г. по январь 2014 г. рост составил 167,7 млрд долл. В результате внешний долг предприятий достиг 437,8 млрд долл., значительно превысив докризисный уровень.
Задолженность российских банков перед нерезидентами до середины 2010 г. продолжала снижаться. На 1 июля 2010 г. она составила 122,2 млрд долл., сократившись по сравнению с докризисным уровнем на 75,1 млрд долл. Однако за июль 2010 г. - январь 2014 г. она выросла на 92,7 млрд долл. и достигла 214,9 млрд долл., превысив уровень докризисного периода.
По предварительным оценкам Банка России к началу 2014 г. внешний корпоративный долг предприятий и банков составил 652,7 млрд долл. Это значительно выше докризисного максимума в 504,9 млрд долл. Весь внешний долг - государственный и корпоративный - к началу 2014 г. достиг 732,0 млрд долл. Это существенно выше максимального предкризисного значения государственного и корпоративного внешнего долга на начало четвертого квартала 2008 г. в 548,3 млрд долл.
Представляет интерес сравнение объема внешнего корпоративного долга с объемом внешнего госдолга (рис. 1). В 1999 г. внешний государственный долг (долг органов государственного управления и денежно-кредитного регулирования) составлял 158,4 млрд долл., что в 5,3 раза больше внешнего корпоративного долга - около 30 млрд долл.
В 2002 г. начинается быстрый рост внешних кредитов и займов банков и нефинансовых предприятий. В то же время внешний государственный долг быстро сокращается. Особенно ускорился этот процесс в период списания части российского долга Лондонскому клубу кредиторов и досрочного погашения российского долга Парижскому клубу кредиторов.
В результате в 2005 г. внешний корпоративный долг превзошел внешний государ-
ственный. С 2009 г. рост внешнего государственного долга возобновился. Несмотря на это, к началу 2014 г. объем внешнего корпоративного долга превысил объем внешнего государственного более чем в 8 раз.
В связи с быстрым ростом внешнего корпоративного долга его уровень по отношению к ВВП увеличивается (рис. 2). В 20032008 гг. величина внешнего корпоративного долга по отношению к ВВП выросла почти в 2 раза. Во время кризиса абсолютная величина внешнего корпоративного долга значительно снизилась. Однако при этом снизился и объем ВВП, а курс доллара резко вырос. Поэтому в 2009 г. показатель отношения внешнего корпоративного долга к ВВП хотя и уменьшился, но незначительно.
В начальный период послекризисно-го восстановления происходил вялый рост внешней корпоративной задолженности. В то же время ВВП в текущих ценах (с учетом инфляции) существенно вырос, а курс доллара по отношению к его пиковым значениям в период кризиса резко упал. В результате показатель отношения внешнего корпоративного долга к ВВП значительно снизился.
С 2011 г. возобновился интенсивный рост внешней задолженности предприятий и банков. Внешний корпоративный долг по отношению к ВВП вновь стал увеличиваться.
600 500 400 300 200 100 0
1999г. 2000г. 2001г. 2002г. 2003г. 2004г. 2005г. 2006г. 2007г. 2008г. 2009г. 2010г. 2011г. 2012г. 2013г.
Рис. 1. Динамика внешнего государственного и корпоративного долга России за 1999-2013 гг.,
млрд долл.
Источники: (Шабалин, 2010а, 20106; Данные сайта Банка России...).
1 а ■ ■ ■
II 11.■■!
■ ■ 111 ■ мы 1 1 1 1111 i i 1111 i i 1111 i i
1 1111 i i
2003г. I 2004г. I 2005г. I 2006г. I 2007г. I 2008г. I 2009г. I
Рис. 2. Уровень внешнего корпоративного долга России, % ВВП (* на начало 2014 г. - прогноз)
Источники: (Шабалин, 2013; Данные сайта Банка России...; Данные сайта Росстата...).
К концу 2013 г. он почти достиг максимальных предкризисных значений.
В связи с резким ростом внешнего корпоративного долга в стране сформировался комплекс угроз экономической безопасности. Основными из них являются:
• неэффективное использование внешних кредитов. В 2012-2013 гг. внешний долг банков увеличился на 56,5 млрд долл., или на 32,4%, прирост огромный. Если такой же темп прироста сохранится, то за пять лет внешний долг банков вырастет более чем в 2 раза. Это было бы опасно, даже если бы все заимствования использовались банками для кредитования российской экономики. Но дело в том, что почти половина прироста внешнего долга банков в 2012-2013 гг. связана не с кредитованием отечественной экономики, а с резким увеличением обслуживания операций нерезидентов. Прежде всего это относится к увеличению операций по текущим счетам и депозитам нерезидентов в российских банках. Эти нерезиденты - в основном офшорные фирмы, принадлежащие российским бизнесменам. Через российские банки деньги уходят в офшоры и все больше используются там для расчетов между нерезидентами и хранения их депозитов. Таким образом, можно констатировать, что в последние годы российские банки все более активно участвуют в процессе бегства капиталов из страны и использовании их в зарубежных операциях нерезидентов;
• усиление сырьевой направленности развития экономики. Доступ к крупным кредитам у нерезидентов имеют прежде всего корпорации реального сектора, добывающие и транспортирующие углеводороды, сырье для химической промышленности, руды черных и цветных металлов. В настоящее время на них приходится свыше 70% внешнего долга предприятий. Банки же, получая валютные кредиты у нерезидентов, используют их в первую очередь для кредитования предприятий, занимающихся добычей и транспортировкой тех же самых углеводородов и металлических руд;
• быстро ускоряющийся рост внешнего корпоративного долга. В 2010 г. прирост этого вида долга составил 5,0%; в 2011 г. - 11,8; 2012 г. - 14,2; 2014 г. - 15,2%. Если существующие тенденции сохранятся, то к концу 2020 г. корпоративный долг иностранным кредиторам приблизится к 2 трлн долл. Следует особо подчеркнуть, что внешний корпоративный долг формируется сравнительно небольшим числом крупнейших предприятий и банков. В середине 2013 г. около 30% долга предприятий перед нерезидентами приходилось всего на пыть заемщиков: «Роснефть», «Газпром», «Транснефть», РЖД, «Татнефть». В банковском секторе концентрация долгов еще выше. На первые 15 заемщиков приходится 75,8% банковского долга нерезидентам. В том числе на Сбербанк, ВТБ, Россельхозбанк, Газпромбанк - 59,4%. Таким образом, рост внешнего корпоративного долга ведет к огосударствлению и монополизации экономики;
• рост внешнего долга государственного сектора в расширенном определении и ухудшение его структуры. Согласно положению Центрального банка внешний долг государственного сектора в расширенном определении охватывает внешнюю задолженность органов государственного управления, Центрального банка, а также тех банков и небанковских корпораций, в которых органы государственного управления и Центральный банк напрямую или опосредованно владеют более 50% участия в капитале или контролируют их иным способом. В 1997-
1998 гг. совокупный внешний государственный долг составлял более 170 млрд долл. Из них собственно на государственный долг приходилось 91-94%, а на долю государственных корпораций - 6-9%. В 2005 г. совокупный государственный долг составлял около 140 млрд долл. Доля государственных корпораций в нем увеличилась до 25%. В настоящее время, учитывая внешние долги государственных предприятий и банков, контролируемых государством, государственный долг составляет 243,9 млрд долл. Причем в совокупном внешнем государственном долге доля менее надежного корпоративного долга продолжает стремительно расти. На начало 2014 г. она достигла 78,1% (Шабалин, 2014);
• сокращение дюрации (среднего срока погашения долга) внешнего корпоративного долга в связи с быстрым ростом краткосрочных обязательств. В течение 2012-2013 гг. рост внешнего долга государственных предприятий и банков сопровождался постоянным увеличением доли краткосрочных обязательств. Рост внешнего долга частного сектора осуществлялся исключительно за счет краткосрочных обязательств. В итоге их доля в общем объеме внешнего корпоративного долга частного сектора выросла с 15,8% на начало 2012 г. до 17,8% на начало 2014 г. Уменьшение дюрации внешнего корпоративного долга ведет к необходимости более быстрого поиска средств для его погашения. Это обстоятельство повышает вероятность угрозы банкротства должников;
• превышение объема внешнего корпоративного долга над объемом золотовалютных резервов. Может показаться, что сопоставление внешнего корпоративного долга с золотовалютными резервами неправомерно. Ведь золотовалютные резервы используются в первую очередь для финансирования импорта, погашения внешнего государственного долга, стабилизации валютного рынка. Однако в России в период прошедшего кризиса государство потратило огромные средства для финансирования внешней задолженности предприятий и банков из средств Резервного
фонда, входящих в состав золотовалютных резервов. При этом финансировать пришлось не только сами долги, но и обесценение залога, под который брались кредиты. Одному только РУСАЛу на эти цели было выделено 4 млрд долл.
Кроме того, следует учитывать, что в России государство выдает многочисленные гарантии по корпоративным долгам, а также тот факт, что крупнейшими заемщиками у нерезидентов являются нефтегазовые, транспортные, банковские и другие государственные корпорации. Фактически государство отвечает за большую часть внешнего корпоративного долга. Поэтому сравнение внешнего корпоративного долга с золотовалютными резервами вполне правомерно. На рис. 3 видно, что внешний корпоративный долг вплоть до 2008 г. был ниже золотовалютных резервов, и только в период кризиса он на 5% превысил их объем. После кризиса золотовалютные резервы вновь превысили внешний корпоративный долг.
Однако быстрый рост кредитов и займов в 2011-2013 гг. привел к тому, что к началу 2013 г. объем внешнего корпоративного долга превысил объем золотовалютных резервов. Учитывая возможность трехкратного роста внешнего корпоративного долга к началу 2021 г., его объем может в 1,5-2 раза превысить объем золотовалютных резервов. Это означает, что в случае возникновения кризиса даже финансирование из золотовалютных резервов не спасет многие предприятия и банки от банкротства;
• наличие у иностранных инвесторов корпоративных еврооблигаций на сумму более 150 млрд долл. Это создает угрозу дестабилизации рынка ценных бумаг страны при возникновении кризисных явлений на внешних рынках;
• ухудшение структуры внешних облигационных займов. В 2001-2003 гг. в структуре этих займов абсолютно преобладали государственные ценные бумаги - еврооблигации и ОВГВЗ. В настоящее время свыше 70% бумаг приходится на корпоративные еврооблигации. Между тем долги по корпоративным
700 600 500 400 300 200 100 0
ш
2005г. 2006г. 2007г. 2008г. 2009г. 2010г. 2011г. 2012г. 2013г. 2014г. ^Р Золотовалютные резервы □ Внешний корпоративный долг |
Рис. 3. Динамика внешнего корпоративного долга и золотовалютных резервов Банка России, млрд долл. (2014 г. - прогноз)
Рассчитано по: (Шабалин, 2013, с. 37; Данные сайтов Банка России...).
еврооблигациям гораздо менее надежны, чем по государственным ценным бумагам, а также чем кредитная задолженность, так как котировки евробондов испытывают в последние годы существенные перепады;
• чрезмерно высокая концентрация корпоративных еврооблигационных займов. До кризиса на 15 крупнейших заемщиков приходилось около 71% всего объема корпоративных еврооблигаций. В настоящее время - 80,9%. Ресурсная база для погашения корпоративных еврооблигационных долгов необычайно низка по сравнению с ресурсной базой для погашения внутреннего корпоративного долга, долга по рублевым облигациям, а также по внешним кредитам. Узость ресурсной базы может привести к тому, что в случае дальнейшей дестабилизации зоны евро и рынка еврооблигаций крупнейшие российские эмитенты еврооблигаций будут испытывать затруднения в их обслуживании и погашении.
ВНУТРЕННИМ КОРПОРАТИВНЫМ ДОЛГ
12,0% ВВП. На начало 2014 г. задолженность по внутренним корпоративным кредитам и займам превысила 51% ВВП.
Основная масса корпоративной задолженности приходится на кредиты. На рис. 4 видно, что объем кредитов в 2002-2013 гг. вырос почти в 20 раз. При этом в 2002-2008 гг. до 92% кредитов приходилась на кредиты нефинансовым организациям. К началу 2014 г. их доля снизилась почти до 80%.
Несмотря на быстрый рост корпоративных кредитов, их относительный уровень невелик. По отношению корпоративных кредитов к ВВП Россия уступает развитым странам в 2-3 раза, а многим странам с развивающимися рынками - в 1,3-2,5 раза.
Незначительные масштабы характерны и для отечественного рынка корпоративных облигаций. Рынок корпоративных облигаций России зародился в конце XX столетия. В 2000 г. емкость корпоративных облигаций в обращении составила 39 млрд р. (рис. 6). Вплоть до 2006 г. объем корпоративных облигаций ежегодно почти удваивался. В конце 2006 г. емкость рынка корпоративных долговых бумаг превысила 1 трлн р., а к началу третьего квартала 2008 г. достигла почти 2,5 трлн р.
В октябре 2008 г. - феврале 2009 г. рынок корпоративных облигаций находился в состоянии стагнации. С весны 2009 г. он на-
2002г. 2003г. 2004г. 2005г. 2006г. 2007г. 2008г. 2009г. 2
I □ Задолженность неф
2011г. 2012г. 2013г.
На рынке внутреннего корпоративного долга растет напряженность. В 2002 г. внутренний корпоративный долг составлял
Рис. 4. Рост задолженности по кредитам в 2002-2013 гг., млрд р.
Рассчитано по: данные сайта Банка России.
30000
25000
20000
5000
Задолж
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
¿f' & nf nf ^ ^ ^ ^ ^
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10
Э Объем облигаций в обращении, млрд руб.
— Доходность облигаций, %
Рис. 5. Задолженность финансовых и нефинансовых организаций по кредитам в странах с развивающимся рынком на начало 2013 г., % ВВП
Рассчитано по: данные сайта Банка России...; International Financial Statistics, 2013, р. 237.
Рис. 6. Емкость рынка корпоративных облигаций в 2000-2013 гг., млрд р. (2013 г. - данные на начало августа)
Рассчитано по: данные сайта Interfax Information Services Group... .
чал быстро оживать. В декабре 2009 г. было размещено рекордное за 2000-2009 гг. число облигаций на сумму 194 млрд р. В 2010 г. -первой половине 2012 г. подъем на рынке продолжался. На банки и финансовые институты приходилось 33% общего объема размещения, а на металлургические, машиностроительные и энергетические компании - 29%.
Значительно изменилась и доходность корпоративных долговых обязательств. В 2000-2008 гг. она снизилась более чем в 4 раза. В период кризиса доходность облигаций вновь выросла. В послекризисный период она уменьшилась почти до уровня 2008 г. Однако в конце 2012 - начале 2013 г. доходность корпоративных облигаций вновь стала расти. Причины этой ситуации, во-первых, - общий рост ставок на финансовом рынке в связи с рецессией экономики России, во-вторых, резкий рост ставок по ценным бумагам стран еврозоны.
С конца 2012 г. темпы размещения облигаций стали снижаться. К началу августа 2013 г. объем корпоративных облигаций в обращении составляет почти 5 трлн р.
В итоге выпуска кредитов и займов структура внутреннего корпоративного долга на начало августа 2013 г. выглядит следующим образом (рис. 7). На кредиты приходится 85% всего долга. Причем на кредиты, выдан-
ные нефинансовым организациям - 68% долга, а на кредиты, выданные финансовым организациям, - 17% долга. На корпоративные облигации приходится всего 15% долга, что в 2,5-4 раза меньше, чем в странах с развитой рыночной экономикой.
Быстрое развитие внутреннего долгового рынка привело к возникновению ряда угроз экономической безопасности страны. Главные из них следующие:
• неэффективное использование внутренних банковских кредитов. Прежде всего это проявляется в росте доли кредитов финансовым предприятиям. В 2008-2013 гг. эта доля возросла с 8,7 почти до 20%. В период кризиса рост этой доли был понятен: Центробанк усиленно кредитовал проблемные банки. Но в 2011-2013 гг. кредиты Центробанка снизились в разы, но оставались не намного выше докризисного уровня. Следовательно, рост доли кредитов финансовым предприятиям вызван политикой коммерческих банков. В условиях вялого развития экономики банки, как и в 1990-е гг., переориентировались на усиленное кредитование финансового сектора. Учитывая, что депозиты предприятий и населения, а также средства на расчетных счетах предприятий в последние годы резко выросли, фактически имеет место перекачка
□ Облигации Н Кредиты □ Кредиты нефинансовым организациям □ Кредиты финансовым организациям
Рис. 7. Структура внутреннего корпоративного долга на начало августа 2013 г., %
Рассчитано по: данные сайта Банка России. ; данные сайта http://www.rusbonds.ru/mstcorp.asp.
финансовых ресурсов из реального сектора в финансовый. В начале 2014 г. ситуация, казалось бы, стала меняться. Обозначился рост кредитов предприятий реального сектора. Однако его главной причиной стала ситуация на валютном рынке. В условиях резкого изменения паритета между долларом и рублем и резкими колебаниями курса национальной валюты предприятия стали брать рублевые кредиты и закупать на них иностранную валюту. Валюта вместо использования ее для покупки машин, оборудования и т.п. резервируется, в частности помещается на депозиты. Этот маневр еще больше усилил неэффективность использования кредитов;
• рост плохих долгов. В настоящее время объем просроченной задолженности по кредитам составляет почти 1,4 трлн р. По кредитам нефинансовым организациям доля просроченной задолженности в общем объеме выданных кредитов превысила 4,3%. Особенно острое положение сложилось у 14 крупнейших частных коммерческих банков, занимающих по размеру активов 6-20-е места среди всех банков страны. Просроченная задолженность по этим банкам достигла 7,9%. Фактически это свидетельствует о том, что указанные банки находятся в предкризисном состоянии. Уже сейчас им необходима поддержка со стороны Центрального банка;
• проблема плохих долгов характерна и для рынка корпоративных облигаций. За период с середины 2010 г. по начало 2014 г. имело место 249 случаев невыплаты процентов по облигациям, отказа эмитентов от погашения облигаций в срок, неисполнения оферт (предусмотренной в проспекте эмиссии облигаций возможности их досрочного погашения). Это привело к неисполнению обязательств на сумму 112,1 млрд р. Учитывая, что крупнейшими заемщиками являются государственные корпорации и государственные банки, для финансовой помощи им в случае дальнейшей дестабилизации рынка облигаций в недалекой перспективе, возможно, придется выделять средства из бюджета;
• стремительный рост государственных гарантий по корпоративным кредитам и займам. До определенного момента суммарный размер гарантий был невелик: на начало 2009 г. он составлял 72,5 млрд р. В период кризиса объем государственных гарантий вырос в 3,5 раза - до 251,4 млрд р. В послекри-зисный период объем государственных гарантий продолжал расти огромными темпами. К началу 2014 г. он достиг почти 1 трлн р. Бюджетные проектировки на 2014-2016 гг. предусматривают дальнейший рост государственных гарантий. Однако в кризисной ситуации предприятия и банки, взявшие кредиты под гарантии государства, будут испытывать трудности в погашении этих кредитов. В этом случае средства на погашение данных кредитов будут изыматься из федерального бюджета. Следовательно, резкий рост государственных гарантий привел к возникновению еще одной угрозы для стабильного функционирования бюджетного процесса.
В целом рынок внутреннего корпоративного долга продолжает оставаться неустойчивым. Это еще больше дестабилизирует весь долговой рынок.
Особо следует обратить внимание на быстрый рост всего совокупного национального долга (СНД), включающего государственный и корпоративный долг. В соответствии с бюджетными проектировками
на 2014-2016 гг. внешний и внутренний государственный долг с учетом долга Банка России составит в 2016 г. более 17% ВВП. Корпоративный внутренний долг, учитывая начавшийся в послекризисный период рост корпоративных кредитов и займов, составит в 2016 г. 60% ВВП. Принимая во внимание тенденции 2010-2013 гг., корпоративный долг нерезидентам в 2016 г. вероятно составит 43% ВВП. Весь совокупный национальный долг по отношению к ВВП составит к началу 2016 г. более 120% ВВП.
ПОРОГОВЫЕ ЗНАЧЕНИЯ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ БЕЗОПАСНОСТИ
Чтобы устранить (снизить) угрозы экономической безопасности страны, возникающие в связи с ростом внешней и внутренней задолженности, прежде всего необходимо установить пороговые значения в области корпоративного долга. При этом нужно ориентироваться не на отдельные пороговые значения, а на систему индикаторов экономической безопасности в сфере совокупного национального долга. Основой такой системы являются существующие в соответствии с Маастрихтскими соглашениями пороговые значения экономической безопасности в области государственного долга - 60% ВВП. Учитывая, что в России дефолт 1998 г. произошел при уровне внутреннего государственного долга в 28% ВВП, целесообразно ввести пороговые значения отдельно для внутреннего и внешнего государственного долга:
• объем государственного внутреннего долга - 30% к ВВП;
• объем государственного внешнего долга - 30% к ВВП.
Вместе с тем, выдвигая данные индикаторы в качестве основных в системе пороговых значений в области внешнего и внутреннего долга, следует иметь в виду, что в настоящее время корпоративный долг в несколько раз
превышает государственный. В связи с этим систему индикаторов экономической безопасности необходимо дополнить пороговыми значениями по корпоративному внутреннему долгу, корпоративному долгу нерезидентам и по совокупному национальному долгу.
При расчете величины пороговых значений по корпоративному и совокупному национальному долгу необходимо учитывать следующие обстоятельства:
• в современной России корпоративный долг появился лишь в начале 1990-х гг. При этом по настоящему масштабный корпоративный долг сформировался в 2005-2008 гг.;
• величина внутреннего корпоративного долга в своей подавляющей части определяется состоянием банковской системы России. Коммерческие банки предоставляют основную массу кредитов предприятиям, а также являются главными покупателями корпоративных облигаций. Между тем банковская система России имеет узкую ресурсную базу;
• быстрый рост корпоративного долга перед нерезидентами связан с конъюнктурой мирового рынка - резким падением процентных ставок в 2001-2004 гг. и в период кризиса. Причем падение ставок было настолько сильным, что не только позволило многим российским компаниям брать кредиты за рубежом, но и сделало эти кредиты существенно более выгодными, чем кредиты на внутреннем рынке. Однако с ростом в перспективе процентных ставок рефинансирование внешнего корпоративного долга столкнется с затруднениями;
• возможность федерального бюджета обслуживать государственный долг, включая долг государственных корпораций и государственных банков, в значительной мере определяется мировыми ценами на нефть.
Очевидно, что в этих условиях при определении пороговых значений корпоративного и совокупного национального долга нельзя пользоваться опытом стран с развитой рыночной экономикой. Учитывая сказанное, индикаторы экономической безопасности по корпоративному долгу могут быть определены следующим образом.
Пороговое значение по внутреннему корпоративному долгу. Учитывая, что отношение совокупных активов банковской системы к ВВП должно составлять не менее 100-120%, а доля кредитного портфеля в активах - не менее 4560%, объем банковских кредитов корпоративному сектору должен находиться в пределах 70-75% ВВП (Экономическая безопасность России., 2005). С учетом корпоративных займов данное пороговое значение составит 90% ВВП.
Пороговое значение короткой позиции по деньгам участников рынка. Короткая позиция по деньгам - сумма рыночной стоимости ценных бумаг, купленных на заемные средства, и денежных средств, полученных от продажи взятых взаем ценных бумаг. Устанавливает ограничение по объему биржевых торгов корпоративными облигациями. В настоящее время короткая позиция по деньгам иногда достигает 200-300% собственных средств участников торгов. Между тем курсы облигаций в течение короткого времени могут резко измениться. Практика показала, что в период кризиса котировки большинства корпоративных облигаций снизились до 50-60% номинала, а некоторых - до 30% и ниже. В случае если инвесторы вложили в облигации весь собственный капитал и заемные средства свыше 100% собственного капитала, их банкротство неминуемо. Поэтому короткую позицию по деньгам целесообразно установить в размере 50-70% общей суммы собственных средств участников торгов. Это связано с тем, что установление 26 сентября 2008 г. предельного соотношения между собственными и заемными средствами (по всем бумагам - акциям и облигациям) 1:1 желаемых результатов не дало.
Следует отметить, что в ряде работ предлагаются иные показатели для регулирования заемных средств на фондовом рынке: заемные средства на приобретение ценных бумаг к объему капитализации рынка - 4-5%; кредитные ресурсы, направляемые на покупку ценных бумаг, ко всему объему эмиссии
этих бумаг за определенный период - 30-40%; банковские активы в виде ценных бумаг корпораций не могут быть выше собственного капитала каждого банка с учетом резерва для страхования обесценения указанных бумаг. Представляется, что определение заемных средств через короткую позицию более точно измеряют их величину. В этом случае четко фиксируется, какие именно заемные средства имеются в виду - сумма рыночной стоимости ценных бумаг, приобретенных на заемные средства, и денежных средств, полученных от продажи взятых взаем ценных бумаг. Следует также иметь в виду, что, во-первых, между получением кредитов и покупкой на них ценных бумаг существует временной лаг (деньги должны поступить со счета банка-кредитора на счет клиента, затем - на банковский счет его брокера, после этого - на счет брокера в торговой системе). Во-вторых, часть кредитов в связи с изменившейся конъюнктурой рынка, может стать нецелесообразно вкладывать (на определенный период) в ценные бумаги. Короткая же позиция отражает уже вложенные в ценные бумаги кредиты.
Пороговое значение по корпоративному долгу нерезидентам. При определении порогового значения данного показателя следует иметь в виду, что в современных условиях далеко не все российские предприятия могут брать кредиты за рубежом, а тем более размещать там свои облигации. Следовательно, ресурсная база для погашения корпоративного долга нерезидентам гораздо меньше ресурсной базы для погашения внутреннего корпоративного долга. Кроме того, возможность внешних корпоративных заимствований зависит от конъюнктуры мирового рынка (величины процентных ставок, спроса и предложения на кредиты и облигации). Учитывая это, пороговое значение корпоративного долга нерезидентам должно составлять 50-60% порогового значения по внутреннему корпоративному долгу, т.е. находиться в пределах 40% ВВП.
Пороговое значение по внешним корпоративным облигационным займам. Ставит предел формированию наиболее неустойчивой пирамиды ценных бумаг (с учетом того, что все долговые обязательства находятся у нерезидентов). Исходя из того что, во-первых, крах пирамиды ГКО-ОФЗ произошел при ее величине в 28% ВВП. Во-вторых, что это была пирамида государственных, а не менее надежных корпоративных ценных бумаг. В-третьих, что у нерезидентов на момент дефолта было менее 25% ГКО-ОФЗ, пороговое значение по внешним корпоративным займам должно составлять 10% ВВП.
Пороговое значение по совокупным внешним государственным и корпоративным займам. Этот показатель ставит ограничение созданию пирамиды государственных и корпоративных долговых обязательств, обращающихся на внешних рынках. Государственный долг по ценным бумагам гораздо менее надежен (из-за частых скачков курсов и доходности ценных бумаг, дестабилизации рынка еврооблигаций, в том числе по причинам, не зависящим от страны-заемщика), чем государственный долг по кредитам. Учитывая это, на него должно приходиться не более трети общей величины внешнего государственного долга. Поскольку пороговое значение по внешнему государственному долгу составляет 30% ВВП, то величина внешнего государственного долга по ценным бумагам не должна превышать 10% ВВП. С учетом ограничения по внешнему корпоративному облигационному долгу - 10% ВВП, пороговое значение экономической безопасности по совокупным внешним государственным и корпоративным займам должно составлять 20% ВВП.
Пороговое значение по совокупному национальному долгу. Данное пороговое значение равно сумме пороговых значений по внутреннему государственному долгу, внешнему государственному долгу, корпоративному внутреннему долгу и корпоративному долгу нерезидентам и составляет 190% ВВП.
Определение данного порогового значения для текущей ситуации в России особенно актуально. В ближайшие годы возможна ситуация, когда объемы государственного внешнего и внутреннего долга будут находиться в пределах соответствующих пороговых значений. В то же время пороговые значения по корпоративному долгу будут резко превышены. Если при этом будет превышено и пороговое значение по совокупному национальному долгу, то возникнут трудности не только в сфере корпоративного долга, но и для бюджетной системы. Федеральный бюджет вынужден будет расплачиваться по государственным гарантиям по корпоративному долгу. Одновременно в результате возможного кризиса в корпоративном секторе резко уменьшатся налоговые поступления в бюджет. Это приведет к сбоям в обслуживании и погашении государственного внешнего и внутреннего долга1.
Контроль над индикаторами пороговых значений экономической безопасности в сфере совокупного национального долга должны осуществлять Министерство финансов РФ и Центральный банк РФ. При достижении пороговых значений внешнего и внутреннего государственного долга заимствования на внешнем и внутреннем рынках должны быть прекращены. При достижении пороговых значений по корпоративному долгу необходимо: прекратить регистрацию проспектов эмиссии корпоративных облигаций, предназначенных для выпуска на внешнем и внутреннем рынках; повысить норму обязательных резервов коммерческих банков; повысить ставку рефинансирования; ввести ограничения по короткой позиции коммерческих банков по валюте.
1 Более подробное обоснование пороговых значений экономической безопасности в области государственного и корпоративного долга содержится в следующих работах (Экономическая безопасность России., 2005; Бюджет России., 2007; Экономическая безопасность России., 2009; Шабалин, 2013, 2014).
МЕРЫ СНИЖЕНИЯ ДОЛГОВОГО БРЕМЕНИ
Помимо установления пороговых значений в области СНД необходимо выработать комплекс мер, позволяющих снизить долговую нагрузку на экономику. Большое значение для уменьшения долгового бремени может иметь использование части средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. К началу кризиса совокупные средства этих фондов составляли 225,4 млрд долл. Во время кризиса средства Резервного фонда использовались для покрытия дефицита государственного бюджета. В 2009-2010 гг. из них было потрачено 111,7 млрд долл. Средства Фонда национального благосостояния сохранились практически на предкризисном уровне. За вычетом потраченных в кризис средств осталось 113,7 млрд долл. Даже в кризис они оставались вне российской экономики.
К началу октября 2013 г. средства Резервного фондов достигли 86,44 млрд долл. Ожидается, что в начале 2014 г. они превысят 100 млрд долл. Растущие средства этого Фонда могут частично использоваться для финансирования экономики.
Во-первых, из накоплений Резервного фонда необходимо выдавать кредиты крупнейшим государственным корпорациям, участвующим в реализации инвестиционных программ государства. Кредиты следует выдавать при посредстве Внешторгбанка и Внешэкономбанка на тех условиях, на которых данные корпорации получают кредиты у иностранных заемщиков.
Для замены иностранных кредитов средствами Резервного фонда целесообразно использовать и облигационные займы. В этом случае крупнейшие заемщики у нерезидентов выпускают корпоративные облигации, номинированные в валюте. В эти облигации помещается часть денег Резервного фонда. В случае угрозы дефолтов у данных корпораций часть облигаций может быть конвертирована в акции. Эти акции могут быть проданы государством на
рынке, а полученные от продажи деньги должны поступить в федеральный бюджет.
Во-вторых, необходимо продолжить практику досрочного погашения внешнего государственного долга из средств Резервного фонда. Прежде всего необходимо досрочно скупать на рынке российские еврооблигации. Это позволит не только увеличить объем погашения внешнего государственного долга, но и стабилизировать рынок корпоративных еврооблигаций в период резкого падения их котировок.
Необходимо обратить внимание и на чрезвычайно быстрый рост средств Резервного фонда. За 2011 г. они выросли на 35,4 млрд долл., за 2012 г. - на 36,9 млрд долл. Растут и средства Фонда национального благосостояния (в 2012 г. - на 1,8 млрд долл.). При таких высоких темпах роста средства Резервного фонда и Фонда национального благосостояния составят в 2015 г. 280-290 млрд долл. Объем изъятых из экономики финансовых ресурсов достигнет небывалой величины.
В этих условиях целесообразно уменьшить объем средств, перечисляемых в Резервный фонд. Высвободившиеся средства в 2014 г. могут составить 5-7 млрд долл., в последующие годы - 10-12 млрд долл. Эти средства должны быть использованы в качестве инвестиций в совместные проекты государства и частных компаний, а также для кредитования государственных корпораций. Эта мера позволит сократить заимствования у нерезидентов примерно на 15%.
Необходимо обратить пристальное внимание на чрезвычайно быстрый рост внутреннего государственного долга. В 2014-2016 гг. предусматривается выпустить федеральных и субфедеральных бумаг на сумму более 3 трлн р. Доходы от эмиссии ОФЗ должны использоваться для финансирования бюджетного дефицита. В Резервный фонд эти деньги могут поступить только в конце года - в случае отсутствия дефицита бюджета. В послекризис-ные годы дефицита нет. В результате деньги скапливаются на казначейских счетах в ЦБ РФ. Фактически полученные от эмиссии государ-
ственных бумаг деньги изымаются из экономики, прежде всего из корпоративного сектора. Гигантские заимствования государства рассчитаны, в первую очередь, на банки - основных покупателей корпоративных облигаций.
Планы по выпуску ОФЗ необходимо скорректировать в сторону уменьшения эмиссии этих облигаций. В то же время большое значение для стабилизации фондового рынка и диверсификации внутреннего государственного долга имеет увеличение выпуска ценных бумаг для населения. Эти ценные бумаги не предназначены для активных операций на биржах и во внебиржевых структурах. Их главное предназначение - сохранять сбережения населения. Важным потенциальным ресурсом рынка сберегательных ценных бумаг являются накопления населения в наличной иностранной валюте. Поэтому выпуск сберегательных облигаций не уменьшает объем финансовых ресурсов для выпуска корпоративных облигаций.
Важную роль в снижении темпов роста корпоративного долга может сыграть выпуск облигаций инвестиционных займов. Эти займы, выпускаемые государством, имеют важное значение для экономики. Их главное назначение - финансирование государственных инвестиционных программ, в которых участвуют как государственные корпорации, так и частные предприятия.
В России за счет доходов от инвестиционных займов необходимо финансировать строительство высокоскоростных железнодорожных магистралей, автострад федерального значения, государственных элеваторов, зерноскладов, жилья для военнослужащих и т.п. Облигации инвестиционных займов наряду с инфраструктурными облигациями (выпускаемыми специализированными проектными организациями) могут стать важным источником финансирования объектов инфраструктуры. В приобретении облигаций инвестиционных займов будут заинтересованы не только банки, но и потенциальные пользователи объектами инфраструктуры - промышленные, транспортные, торговые предприятия, субъекты РФ, муниципальные образования.
Таким образом, создание системы пороговых значений в области СНД поставит пределы чрезмерным корпоративным заимствованиям. Использование средств Резервного фонда для финансирования экономики и выпуск сберегательных облигаций и инвестиционных облигаций позволят снизить долговую нагрузку на экономику и уменьшить зависимость от иностранных кредиторов.
Литература
Банк России. URL: http://www.cbr.ru/statistics. Бюджет России: реальность, парадоксы, альтернативы (опыт независимой экспертизы). М.: ИЭ РАН, 2007. С. 291-292. Росстат. URL: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/ros-
stat/rosstatsite/main/account/#. Шабалин А.О. Рост масштабов государственного и корпоративного долга и экономическая безопасность России // Вестник Академии экономической безопасности МВД России. 2010а. № 6. С. 101, 106. Шабалин А.О. Россия в тисках долгового бремени //
Банковское дело. 2010б. № 2. С. 10-15. Шабалин А. Масштабы и динамика внешнего корпоративного долга // Экономист. 2013. № 4. С. 38-39.
Шабалин А. Динамика и структура совокупного национального долга // Экономист. 2014а. № 2. С. 43.
Шабалин А.О. Динамика внешнего долга банков в современной России // Банковские услуги. 2014б. № 2. С. 8-9. Экономическая безопасность России / Под ред. В.К. Сенчагова. М.: Дело, 2005. С. 82-90, 334-335.
Экономическая безопасность России / Под ред.
В.К. Сенчагова. М.: Бином, 2009. С. 55-72. Interfax Information Services Group. URL: http://www. rusbonds.ru/mstcorp.asp.
Рукопись поступила в редакцию 11.11.2013 г.
