CC BY
31
ИССЛЕДОВАНИЕ
I
Козлова Н.И.
1 Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова
Максимизация акционерной стоимости на динамичном российском рынке капитала
АННОТАЦИЯ:
В статье представлен разработанный автором подход к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий на динамичном рынке капитала, обоснована его применимость в условиях российского рынка. Данный подход позволяет, в отличие от известных, при принятии управленческих решений учитывать экспертную оценку сопутствующих возможностей и рисков, обусловленных характеристиками возможных состояний рынка капитала (состояние случайного блуждания, чистое хаотичное, когерентные состояния), в том числе впервые — на динамичном российском рынке капитала. Предлагаемый подход к стоимостному управлению представляет практическую значимость и интерес для широкого круга участников бизнес-сообщества: для предпринимателей, инвесторов, менеджеров, консультантов и аналитиков, поскольку предлагает методы сохранения и создания стоимости для акционеров компании в условиях повышенного риска. Ввиду относительной простоты, логической связанности и эмпирической обоснованности фундаментальных положений авторский подход также может использоваться научным сообществом для поиска возможностей усовершенствования теоретических основ корпоративных финансов.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: максимизация акционерной стоимости, стоимостное управление, гипотеза эффективного рынка, неэффективный рынок, российский рынок капитала
JEL: G31, G32, L21
ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:
Козлова Н.И. Максимизация акционерной стоимости на динамичном российском рынке капитала // Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 18. — С. 2351-2370. — doi: 10.18334/rp.17.18.36550
Козлова Наталия Ильинична, аспирант кафедры «Финансы и кредит» экономического факультета, Московский государственный университет им. М.В. Ломоносова (nataliya.kozlova@gmail.com)
ПОСТУПИЛО В РЕДАКЦИЮ: 26.08.2016 / ОПУБЛИКОВАНО: 30.09.2016
ОТКРЫТЫЙ ДОСТУП: http://dx.doi.org/10.18334/rp.17.18.36550
(с) Козлова Н.И. / Публикация: ООО Издательство "Креативная экономика"
Статья распространяется по лицензии Creative Commons CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/) ЯЗЫК ПУБЛИКАЦИИ: русский
2352
Введение
Управление компанией, нацеленное на повышение стоимости для акционеров (value-based management, VBM), является ведущей концепцией управления в рамках корпоративных финансов, широко распространенным практическим приложением неоклассической финансовой теории к решению задачи максимизации стоимости компаний. Вопрос управления стоимостью компании был рассмотрен в ряде научно-теоретических работ [16, 23, 24], а также в работах, посвященных практической разработке концепции оценки акционерной стоимости для планирования инвестиций и управления бизнесом [9, 27]. Работы Раппапорта [27], Коупленда, Коллера и Муррина [9] предлагают подходы к управлению фундаментальной стоимостью компании и в настоящее время имеют широкое практическое применение. Существует ряд подходов к управлению стоимостью компании: экономическая добавленная стоимость (economic value added™, EVA™) [33], доходность инвестиций на основе денежного потока (cash flow return on investment, CFROI) [22], система сбалансированных показателей (balanced scorecard, BSC) [19], подход к управлению стоимостью с учетом ожиданий (expectations-based management, EBM) [8]. Данные подходы нацелены на максимизацию фундаментальной стоимости компаний как ключевой меры результативности деятельности компании, отражающей эффективность всех бизнес-процессов. При этом в рамках подхода EBM впервые предполагается возможное отклонение рыночной стоимости компании от ее фундаментальной оценки в связи с наличием информационных пробелов в прогнозах, приводящих к смещению оценок. Однако все предложенные ранее подходы, в том числе подход EBM, основываются на гипотезе эффективного рынка (efficient market hypothesis, EMH), и на сегодняшний день отсутствуют методы, позволяющие корпорациям оперативно адаптироваться к условиям рынка, отклоняющимся от условий эффективности [10]. Так, теоретические и эмпирические результаты исследований рынков капитала [например, 3-5, 7, 10-15, 17, 18, 20, 28-32, 33, 35]:
— фиксируют множество аномалий, которые не поддаются прогнозированию посредством современных инструментов анализа и оценки, а также объяснению в рамках положений неоклассической теории финансов;
— показывают, что допущение относительно эффективности рынка капитала может быть ошибочным в определенные периоды
2353
функционирования рынка ввиду изменчивости уровня рациональности экономических агентов и ликвидности рынка;
—показывают, что ключевые показатели эффективности в рамках подходов УВМ имеют незначительную корреляцию с величиной капитализации бизнеса, в том числе в связи с возникновением систематических существенных отклонений рыночной стоимости компании от ее внутренней оценки.
До настоящего времени остается открытой проблематика способов учета возможных неэффективных рыночных состояний, отсутствует систематизация и оценка их ключевых характеристик, а также целостное описание теоретической основы УВМ. Таким образом, применяемые на сегодняшний день подходы к управлению стоимостью компании не являются в полной мере адаптивными к динамичному характеру рынка капитала, поскольку фундаментально не учитывают вариативность состояний рынка, каждое из которых обладает определенными специфическими свойствами. Данное обстоятельство повышает вероятность возникновения непредвиденных потерь, а также снижает возможности оперативного реагирования и эффективного использования сложившихся условий для извлечения дополнительной прибыли.
В связи с вышесказанным цель исследования, представленного в настоящей статье, - разработка и обоснование подхода к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий, позволяющего учитывать неэффективные состояния рынка капитала, — является актуальной, а результаты ее достижения представляют как практический, так и теоретический интерес. Так, в настоящем исследовании автором предложен оригинальный подход в рамках УВМ, базирующийся на усовершенствованном теоретическом основании, представляющем совокупность гипотез относительно качественных характеристик рынков капитала, включая гипотезу эффективного рынка. Кроме того он позволяет обобщить накопленные результаты эмпирических исследований как неоклассического, так и поведенческого направлений и подвести фиксируемые ими закономерности функционирования рынка под единый знаменатель допущения о вариативности рыночных состояний. Совершенствование подходов УВМ при этом приобретает особое значение в условиях нестабильных финансовых рынков, и российского рынка капитала в частности.
2354
Ограничения подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий
На основе анализа результатов эмпирических и теоретических исследований рынков капитала мы выявили ограничения относительно недавно разработанного подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий (expectations-based management, EBM), который в настоящее время является результатом развития VBM. Подход EBM предполагает наличие на рынках капитала отклонений рыночной стоимости активов от их фундаментальной оценки. По результатам анализа основных положений и предлагаемых методов управления стоимостью в рамках подхода EBM нами впервые было обосновано, что его теоретической основой является гипотеза эффективного рынка (EMH), поскольку, наряду с использованием неоклассических инструментов (например, используется модель оценки финансовых активов CAPM), источником несоответствия рыночной и фундаментальной стоимости предполагается неполнота
информационного множества при рациональности экономических агентов. Соответственно, авторами EBM рекомендуется систематически отслеживать динамику ожиданий, выявлять причины возможных информационных пробелов и устранять их посредством достижения внутренней согласованности действий и передачи соответствующих сигналов на рынок. Опираясь на первоисточники идей VBM, а также на результаты ряда научных исследований, предполагающих неэффективные состояния рынков капитала [10, 21, 26, 35], мы обобщили и расширили ключевые принципы VBM, проанализировав подход EBM с точки зрения соответствия данным принципам (табл. 1).
Отсутствие методов, учитывающих неэффективность рынка, а также позволяющих формировать соответствующую коммуникационную политику, свидетельствует о необходимости совершенствования концепции VBM. При этом, с нашей точки зрения, подход EBM может служить отправной точкой для дальнейших исследований и разработок, отвечающих вызовам современных рынков капитала.
2355
Таблица 1
Результаты анализа соответствия подхода EBM
расширенным принципам VBM
№ Принципы УВМ Подход EBM
1 Максимальная корреляция ключевых показателей эффективности (КР!б) с принятием стратегических решений, оценкой эффективности деятельности и системой вознаграждений менеджмента. Соответствует
2 Повышение стоимости компании при минимизации агентской проблемы за счет систем мотивации, сформированных с учетом КР!б. Соответствует
3 Финансовый подход к управлению, предполагающий учет альтернативных издержек при оценке эффективности бизнеса. Соответствует
4 Максимально простая оценка с ограниченным числом корректировок отчетности. Соответствует
5 Согласованный и прозрачный процесс управления стоимостью. Соответствует
6 Простой, согласованный и прозрачный конкурентный анализ с учетом как внутренней, так и внешней информации. Соответствует
7 Учет динамики рыночных ожиданий при оценке КР!б. Максимальная корреляция КР!б с принятием управленческих решений, оценкой эффективности деятельности и системой вознаграждений менеджмента. Соответствует
8 Учет степени соответствия ожиданиям рынка при оценке эффективности компании (на основе доходного подхода с учетом альтернативных издержек). Соответствует
9 Учет возможных существенных отклонений характеристик рынка капитала от характеристик, свойственных состоянию эффективности. Не соответствует
10 Применение теоретически обоснованных методов выбора информационного сигнала, оценки его значимости и степени влияния на капитализацию компании, а также оценки степени и характера реакции экономических агентов на передаваемый им сигнал. Не соответствует
Источник: таблица составлена автором
Модификация теоретической основы стоимостного управления
В целях устранения выявленных ограничений подхода EBM мы считаем целесообразным усовершенствовать теоретическое основание VBM посредством синтеза EMH с альтернативными гипотезами фрактального (FMH), когерентного (CMH), адаптивного (AMH) рынка [21, 26, 35]. Данные гипотезы предполагают нелинейную природу рынка и содержат ряд значимых идей, дающих логическое объяснение рыночным аномалиям. При этом ключевым признаком нарушения EMH мы считаем систематические отклонения рыночной стоимости (MV)
2356
активов от их фундаментальной оценки (РУ) как вследствие нерациональности экономических агентов, так и неполноты информационного множества. С нашей точки зрения, синтез ЕМН с альтернативными ей гипотезами позволит преодолеть выявленные ранее ограничения УВМ, поскольку он:
— формирует предпосылку о нерациональности экономических агентов;
— позволяет разработать методы оценки значимости и степени влияния информационного сигнала на ЕРЬ, а также степени и характера реакции экономических агентов на его поступление на рынок;
— позволяет предложить методы анализа, прогноза и учета динамичной природы рынков капитала при принятии решений.
Руководствуясь идеями Веге [35], мы предполагаем ряд возможных рыночных состояний, в которые рынок переходит при изменении внешних факторов: уровня группового мышления на рынке капитала (к) и фундаментального фактора, отражающего характер денежно-кредитной политики (ДКП) государства, определяющей уровень ликвидности рынка ф)1 [2]. Приняв эффективное состояние рынка капитала за норму, мы выявили основные характеристики
и 9
состояний рынка и предложили их экспертную оценку2, опираясь на первоисточники положений ЕМН и альтернативных гипотез (табл. 2). В качестве ключевой характеристики нами предлагается рассматривать характер связи между влияющим событием (новостью) и аномальным изменением доходности актива, поскольку событие непосредственно влияет на полноту информационного множества и является катализатором изменений на рынке капитала, воздействуя на принятие решений экономическими агентами. При этом мы классифицируем
1 В качестве показателя, аппроксимирующего фактор h применительно к российскому рынку, нами использовалась динамика норматива обязательных резервов, который, в соответствии со статьей 35 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» является одним из инструментов денежно-кредитной политики Банка России. При этом норматив обязательных резервов является инструментом монетарной политики прямо и значительно воздействующим на уровень ликвидности рынка, поскольку затрагивает основы банковской системы и движения денежной массы и характеризуется наиболее долговременным действием. На исследуемом временном промежутке нами используется среднее арифметическое значений норматива обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами в валюте Российской Федерации и иностранной валюте, норматива обязательных резервов по обязательствам перед физическими лицами в валюте Российской Федерации и иностранной валюте, норматива обязательных резервов по иным обязательствам кредитных организаций в валюте Российской Федерации и обязательствам в иностранной валюте.
2 Балльная оценка дана автором настоящего исследования экспертным методом с учетом исследований и основных положений Петерса, Веге, Ло [1, 21, 26, 35]
2357
сигнал в зависимости от соответствия фактических результатов ожиданиям рынка, когда «хорошим» («плохим») сигналом является соответствие (не соответствие) фактических результатов ожиданиям рынка [32].
Таблица 2
Основные характеристики состояний рынка капитала
и их экспертная оценка* на основе положений Петерса, Веге, Ло
Состояние рынка капитала
Характеристика рынка капитала Случайное блуждание k (0), h (0)** Когерентный «бычий» рынок к (++), Ь (++) Хаотичный рынок к (++), Ь (0) Когерентный «медвежий» рынок к (++), Ь (- -)
Характер связи между позитивным влияющим событием и аномальным изменением - прямая наличие прямой и обратной обратная
доходности актива
Характер связи между негативным влияющим событием и аномальным изменением - обратная наличие прямой и обратной прямая
доходности актива
наличие
Наличие средней аномальная позитивная позитивной негативная
годовой3 аномальной доходность аномальная и негативной аномальная
доходности отсутствует доходность аномальной доходности доходность
Величина информационного пробела 1 2 3 4
Степень неожиданной
реакции рынка на поступающий сигнал 1 2 3 4
Длительность периода влияния информации о компании на рынок 1 2 3 4
Величина отклонения МУ от № 1 2 3 4
Величина МУ под 1 2 3 4
риском
3 В рамках данной работы мы считаем достаточным подход, предполагающий использование усредненных годовых оценок аномальной доходности, поскольку таким образом нами учитывается финансовый год функционирования компаний, а также особенности используемого нами окна оценки в рамках проводимого исследования методом анализа событий (event studies), которое составляет 252 торговых дня, или календарный год [6].
2358
* Балл отражает оценку величины характеристики рынка относительно прогнозируемой величины при случайном блуждании: 1 - норма, 2 - повышенная, 3 -высокая, 4 - максимальная.
** k (0) - высокая степень рациональности экономических агентов, отсутствие группового мышления; k (++) - наличие группового мышления; h (0) - нейтральные фундаментальные условия; h (++) - позитивные фундаментальные условия (наблюдается и (или) предполагается снижение норматива обязательных резервов на прогнозируемый период); h (- -) - негативные фундаментальные условия (наблюдается и (или) предполагается повышение норматива обязательных резервов на прогнозируемый период).
Источник: таблица составлена автором
Расширение понятийного аппарата стоимостного управления
Предложенное нами расширение перечня принципов VBM (табл. 1) определило необходимость уточнения и расширения понятийного аппарата VBM. Так, под эффективностью управления стоимостью мы понимаем способность компании создавать стоимость для акционеров, компенсируя инвестиционный риск и оправдывая ожидания экономических агентов в условиях динамичного рынка капитала. При этом динамичный рынок капитала - это рынок, ключевые определяющие характеристики которого непостоянны во времени (табл. 2). Нами обосновано, что управление стоимостью компании можно определить как систему, поскольку его теоретические принципы соответствуют общим фундаментальным принципам систем (целостность, синергичность, иерархичность). Нами уточнены системные характеристики VBM: оставаясь сложной, VBM переходит из разряда односторонне открытой детерминированной системы в разряд
«_» и / и \ гп
двусторонне открытой вероятностной (стохастической) системы. Так предполагается учет динамичной внешней среды при моделировании системообразующих связей и структуры управления стоимостью. Управление стоимостью компании - сложная открытая система в условиях динамичного рынка капитала, состоящая из интегрированных, взаимодействующих и взаимозависимых подсистем управления фундаментальной и рыночной стоимостью. Данные подсистемы, в свою очередь, являются системами, состоящими из соответствующих подсистем и системных элементов, организованных для достижения цели создания и сохранения стоимости для акционеров. При этом усовершенствованный подход в рамках концепции VBM должен отвечать требованиям адекватности (соответствие принципам VBM), точности (максимальная объективность выводов и результатов),
2359
универсальности (применимость при различных состояниях внешней среды).
Модель выбора типа поведения при управлении стоимостью компании в условиях динамичного рынка
С учетом усовершенствованной теоретической основы УБМ, предполагающей различные по своим характеристикам рыночные состояния, мы разработали модель выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия на стоимость бизнеса в условиях динамичного рынка капитала (табл. 3).
Таблица 3
Модель выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия
на стоимость бизнеса в условиях динамичного рынка капитала
Инструменты Случайное блуждание к(0), Ь(0) >а -0 и £ Т £ Хаотичный рынок к(++), Ь(0) в ё^ъ £ Ф -<= аэсо СХ'О ^ 8 £ 1
Управление стоимостью: >5 Покупка, аренда, ремонт, продажа материальных, нематериальных активов Поиск и наем, увольнение персонала Улучшение условий труда (социальная ответственность) Выплаты процентов и основных сумм долга Формирование резервов ликвидности Международный налоговый менеджмент с целью снижения ставок налога + + + +
О н ь ьла т н е ГО ч н -& Обучение и развитие персонала Развитие и разработка новых продуктов (НИОКР), инвестирование в НИОКР Существенное изменение объемов и территорий сбыта Создание дополнительных каналов сбыта (розничных и оптовых сетей) Выкуп акций + + 0 0
Сокращения персонала Изменение руководящего состава Дифференциация продуктов (услуг) Освоение новых сегментов рынка Изменение доли собственного капитала в + + 0
структуре капитала Изменение доли заемного капитала в
структуре капитала
2360
Вложения с высоким уровнем инвестиционного риска (недоинвестирование при «бычьем» рынке, переинвестирование - при «медвежьем») Слияния и поглощения (М&А)
Изменение уровня выплачиваемых дивидендов (последствия принятия решения о дивидендных выплатах могут иметь разнонаправленный характер) + 0 0 -
Устранение «смещений» и несогласованности во внутренних оценках + + + +
>s о Передача позитивного сигнала + + + 0
X У Передача негативного сигнала + + - -
н .0 о. Организация встреч с аналитиками и инвесторами в целях уточнений относительно передаваемых сигналов (более глубокое раскрытие информации) + 0 + 0
Источник: составлено автором
Данная модель позволяет менеджменту компании экспертным методом оценивать возможности и риски при использовании практических инструментов (рычагов) повышения внутренней стоимости и влияния на величину капитализации бизнеса с учетом возможных состояний рынка. Мы выделяем три вида условий:
1. Благоприятные условия («+» в таблице 3), когда осуществление тех или иных действий (инициативное поведение) с высокой степенью вероятности будет способствовать непрерывности деятельности компании («going concern») и повышению фундаментальной и рыночной стоимости компании, в том числе получению в определенные периоды аномальной позитивной доходности при относительно невысокой вероятности возникновения сопутствующих потерь. Так, при любом состоянии рынка рекомендуется инициативное поведение в области управления активами, стандартного процесса управления персоналом, улучшения условий труда, выполнения условий кредитных договоров, управления налоговыми выплатами, устранения «смещений» во внутренних оценках. Инициативное поведение также рекомендуется при хаотичном рынке в области коммуникационной политики: более глубокое раскрытие информации и снижение шума позволит с высокой степенью вероятности избежать неожиданного снижения капитализации компании.
2. Неблагоприятные условия («—» в таблице 3), когда менеджменту рекомендуется воздерживаться на определенном промежутке времени от тех или иных инициатив (консервативное
2361
поведение) в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой, а также в связи с избежанием риска. На когерентном рынке с игрой на понижение рекомендуется консервативное поведение в области сокращения персонала, изменения руководящего состава, дифференциации продуктов (услуг), освоения новых сегментов рышка, изменения структуры1 капитала, изменения уровня выплачиваемых дивидендов, осуществления рискованных вложений, слияний и поглощений, передачи негативного сигнала.
3. «Волатильные» (изменчивые) условия («0» в таблице 3), когда рекомендуется принимать решения с учетом превалирующего типа настроений на рынке (позитивные или негативные), а также склонности руководства к риску. При чистом хаотичном состоянии рынка рекомендуется вести консервативную коммуникационную политику, а также принимать решения с учетом систематически осуществляемого прогноза факторов к, Ь в области сокращения персонала, изменения руководящего состава, проведения обучения и развития персонала, изменения сбыта продукции и (или) оказания услуг, изменения структуры1 капитала, выплат акционерам, инвестирования денежных средств. Кроме того, на когерентныых рынках следует с осторожностью осуществлять более глубокое раскрытие информации, поскольку передаваемый сигнал с высокой степенью вероятности может быть воспринят с учетом текущих рыночных настроений. При этом менеджерам, не склонным к риску, при данном состоянии рекомендуется консервативное поведение независимо от прогноза факторов к, Ь.
Следует отметить, что вероятность того, что применение перечисленных рычагов на рынке капитала в состоянии случайного блуждания будет иметь сигнальную функцию и повлечет получение аномальных доходностей, стремится к нулю, согласно ЕМН [25]. Также рекомендации относительно инициативного поведения не являются «призывом к действию» с целью получения аномальной позитивной доходности, особенно, если применение инструмента отсутствует в стратегических планах компании. Разработанный подход призван повысить адаптивность компании к динамичной внешней среде и предложить гибкие методы сохранения и создания стоимости.
Результаты эмпирического исследования российского рынка капитала
Нами была осуществлена эмпирическая проверка гипотез,
2362
заложенных в усовершенствованную автором теоретическую основу авторского подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий в условиях динамичного рынка капитала. Так, были протестированы следующие гипотезы:
— Гипотеза 1: российский рынок неэффективен на рассматриваемом промежутке.
— Гипотеза 2: российский рынок капитала может находиться в различных состояниях кроме эффективного в зависимости от сочетания факторов k и h, а также ряд частных гипотез, предполагающих проверку того, что ключевая характеристика состояния рынка капитала соответствует ее ожидаемой качественной оценке (табл. 2, пункты 1-2) в зависимости от сочетания факторов k и h.
Для эмпирической проверки гипотез мы применили метод анализа событий (event studies), позволяющий определить влияние события на цены активов и оценить величину аномальной доходности, систематическая фиксация которой является ключевым признаком нарушения EMH. При нарушении EMH мы считаем возможным перейти к проверке гипотезы 2. Нами использовались следующие данные:
—значения котировок индекса ММВБ и акций российских компаний, входящих в отраслевые индексы ММВБ за период с 28 ноября 2002 года по 30 мая 2014 года, 102 519 наблюдений;
—ожидаемые и фактические значения показателя прибыли на акцию (EPS) при событии объявления финансовых результатов с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года каждой из рассматриваемых компаний на выбранном промежутке времени (согласно данным Bloomberg best consensus estimates), 479 наблюдений;
—данные ЦБ РФ относительно уровня норматива обязательных резервов, а также данные рейтинговых агентств относительно кредитного рейтинга РФ.
На рассматриваемом временном интервале для каждого события (объявление финансовых результатов каждой компанией) нами было определено значение отклонения фактического EPS от ожидаемого, то есть ошибка прогнозирования. Методом анализа событий оценена аномальная доходность на дату данного события, а также ее статистическая значимость4. Нами были получены следующие
4 Нами была использована рыночная модель для оценки аномальной доходности каждого рассматриваемого актива на дату объявления финансовых результатов в окне оценки 252 торговых дня до события для каждого наблюдения. При этом окно события в целях проводимого анализа составляет 1 день и соответствует дате события.
2363
результаты:
- Гипотеза 1: российский рынок неэффективен на
рассматриваемой выборке данных не отвергается при 5% уровне статистической значимости. Выявлено систематическое нарушение EMH.
- Гипотеза 2: российский рынок может находиться в различных состояниях кроме эффективного в зависимости от сочетания факторов k и У.
По результатам проведенного анализа ожидаемая качественная оценка ключевой характеристики соответствует предполагаемым состояниям:
-при когерентном «медвежьем» состоянии (с 17 марта по 11 августа 2008 года) даже при положительных результатах деятельности компаний в среднем аномальная доходность этих компаний на рынке капитала была отрицательной (-0,48%);
-при когерентном «бычьем» состоянии (с 17 октября 2008 года по 24 июня 2009 года) даже при отрицательных результатах деятельности компаний в среднем аномальная доходность этих компаний на рынке капитала была положительной (0,23%);
-при чистом хаотичном состоянии (с 06 июля 2009 года по 30 мая 2014 года) наблюдается наличие как негативных, так и позитивных аномальных доходностей (средние годовые величины в условиях сочетания факторов, соответствующего хаотичному состоянию рынка), однако, даже при отрицательных результатах деятельности
5 При этом фактору-базе к присвоен высокий уровень (с учетом результатов эмпирической проверки гипотезы 1, величины кредитного рейтинга РФ, который находился на нижнем уровне инвестиционной категории, предполагающей высокую чувствительность рынка к воздействию неблагоприятной экономической конъюнктуры), уровень влияющего фактора h варьировался на протяжении рассматриваемого периода. Предполагается, что влияние других внешних факторов либо несущественно, либо тесно положительно коррелирует с динамикой норматива обязательных резервов. Мы определили следующие критерии оценки уровня h на временном промежутке с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года:
- влияющий фактор h отражает стимулирующую ДКП (Щ++)), если величина среднего арифметического значения норматива обязательных резервов на дату меньше 1,55% (т.е. среднего арифметического значения норматива обязательных резервов за весь период, составляющего 3,05%, минус 1,5 п.п.);
- влияющий фактор h отражает нейтральную ДКП (Щ0)), если величина среднего арифметического значения норматива обязательных резервов на дату находится в коридоре значений от 1,55% до 4,55% включительно (т.е. в коридоре плюс-минус 1,5 п.п. от среднего значения за период);
- влияющий фактор h отражает сдерживающую ДКП (Щ--)), если величина среднего арифметического значения норматива обязательных резервов на дату больше 4,55% (т.е. среднего арифметического значения норматива обязательных резервов за весь период, составляющего 3,05 %, плюс 1,5 п.п.).
2364
компаний в среднем за весь период (с 06 июля 2009 года по 30 мая 2014 года) аномальная доходность этих компаний на рынке капитала была положительной (0,07%). При этом особый интерес представляют годовые периоды с 01 февраля по 15 декабря 2010 года (при отрицательных результатах на рынке в среднем наблюдалась положительная аномальная доходность и при положительных результатах компаний - отрицательная аномальная доходность), с 27 января по 30 мая 2014 года (на рынке ситуация напоминала состояние когерентного «бычьего рынка», однако, при нейтральной ДКП).
За весь период анализа (с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года) аномальная доходность при положительном отклонении EPS в среднем составила 0,20%, аномальная доходность при неположительном отклонении EPS в среднем составила 0,02%. Полученные результаты свидетельствуют о потенциально высокой степени практической применимости разработанного нами подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий на динамичном российском рынке капитала.
Ключевые рекомендации при применении разработанного подхода на российском рынке капитала
С учетом проведенного эмпирического тестирования данных российского рынка капитала менеджменту рекомендовано учитывать полученные автором ретроспективные пороговые значения факторов, формирующих состояния российского рынка, а также учитывать данные значения в качестве базовых при формировании прогноза. Архитектура авторского подхода, включая алгоритм его применения, представлен на рисунке. Рекомендуется отслеживать и прогнозировать рыночную конъюнктуру. При этом при оценке величины фактора k предлагается использовать результаты эмпирического анализа исторических данных российского капитала, а также учитывать величину кредитного рейтинга страны, экспертные оценки состояния рынка капитала, экономической и политической конъюнктуры; при оценке фактора h предлагается использовать данные ЦБ РФ относительно уровня норматива обязательных резервов и, при необходимости, других инструментов ДКП (например, величины ключевой ставки). Мониторинг факторов должен проводиться с определенной периодичностью, учитывающей высокую степень динамичности российского рынка.
5
0
1
о
1 5
и
2 2
«; о с
Определить значение фактора-базы рынка (к), фундаментального фактора (И)
Определить состояние рынка капитала и свойственные данному состоянию характеристики
Определить предпочтительный тип поведения для каждой
Ч++Г
/> < 1,55% '
=>ЬМ
1,55% 5 Л £ 4,55%' => И (0)
Когерентный «бычий» рынок
Хаотичный рынок
Л > 4,55%' => Ь (—)
V
Когерентный «медвежий» рынок
Хороктеристики состояний рынка напитало":
Модель выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия на стоимость бизнеса
- Управление фундаментальной
стоимостью*'*
- Управление рыночной
стоимостью*
п"»
Стратегические и тактические инициативы
* За период с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года.
** Балл отражает оценку величины характеристики рынка относительно прогнозируемой величины данной характеристики при случайном блуждании: 1- норма, 2- повышенная, 3 - высокая, 4 - максимальная.
"' С учетом модели выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия на стоимость бизнеса в условиях динамичного рынка капитала (Таблица 3).
Рисунок. Архитектура подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий на российском рынке капитала
Источник: составлено автором
ш л
прямая (обратная) наличие прямой и обратной обратная (прямая) Характер свв]и между ♦ (-) событием и аномальным изменением доходного актива
есть, положительная наличие положительной и отрицательной есть, отрицательная Наличие аномальной доходности
2 3 4 Величина информационного пробела
2 3 4 Степень неожиданной реакции рынка
2 3 4 Длительность влияния информации
2 3 4 величина отклонения МУ от РУ
2 3 4 Величина МУ под риском
I 1
*
Ш о =1 ш
^ ь
н о
ш о
ь о
"а: х:
о ^ о ш
41
00 О I
ии ГО ио
О) =1 ш
СП тз .1=
СП о, 5 0 1,1
=1 ш
тз т:
I
о
р §
11
N1 П
° ^
1-» х
СП I 0]
I л
^ тз
00 о о
1 §
р ?
К О
СП 3
Т
М г
^ £
о Го
N0 Ои
(л
2366
Результаты анализа должны учитываться при оценке возможностей и рисков с учетом предлагаемой нами оценки характеристик состояний рынка (табл. 2); при выборе типа поведения при применении рычагов управления стоимостью (табл. 33); при формировании (корректировке) стратегии и при определении тактики в области каждого из направлений деятельности. Разработанный подход (рис.) следует применять с учетом специфики деятельности каждой отдельной компании.
При применении традиционного инструментария управления стоимостью при неэффективных состояниях рынка следует учитывать возможные ошибки получаемых результатов. В частности, на российском рынке капитала следует принять к сведению специфические факторы (например, повышенная волатильность национальной валюты, высокий страновой риск, отсутствие абсолютно безрисковых активов, низкая прозрачность структуры владения бизнесом, особенности национального бухгалтерского и налогового учета).
Заключение
Предложенный в данном исследовании подход к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий в условиях динамичного рынка капитала служит цели повышения эффективности и адаптивности компании к динамичной внешней среде, и позволяет менеджменту:
-учитывать возможные отклонения рыночной стоимости бизнеса от его внутренней оценки в связи с изменением значений фундаментальных факторов и рыночных настроений, определять возможные рыночные состояния, оценивать свойственные им характеристики;
-определять предпочтительный тип поведения и применять соответствующие методы управления стоимостью на всех уровнях управления как внутренней, так и рыночной стоимостью с учетом особенностей текущей и прогнозируемой рыночной конъюнктуры;
-выбирать информационный сигнал, проводить оценку его значимости и степени влияния на капитализацию компании, а также оценку степени и характера реакции экономических агентов на передаваемый им сигнал.
Разработанный подход базируется на усовершенствованном теоретическом основании, предполагающем изменчивость ключевых
2367
характеристик состояния рынка, а также методологически — на рассмотрении VBM как сложной двусторонне открытой вероятностной системы. Сконструированные в рамках данной системы модели, отображающие структуру, многообразие связей и отношений VBM, учитывают внешние факторы (настроения на рынке и характер ДКП), формирующие состояния рынка со свойственными им характеристиками.
Эмпирическая проверка гипотез, заложенных в расширенную автором теоретическую основу VBM, на данных российских корпораций за период с 28 ноября 2002 по 30 мая 2014 года, показала, что российский рынок может находиться в неэффективных состояниях со свойственными им характеристиками. При этом величина ключевой характеристики (характер связи между событием и аномальным изменением доходности актива) полностью соответствует ранее установленным нами теоретическим оценкам. Результаты проведенного исследования подтверждают потенциальную применимость разработанного подхода и представляют его
эмпирическую интерпретацию.
Авторский подход позволяет менеджменту компаний формировать гибкую, адаптивную к изменчивым внешним условиям стратегию, а также может использоваться научным сообществом для дальнейшего поиска возможностей усовершенствования теоретических основ корпоративных финансов с целью повышения адаптивности методов управления к динамичным внешним условиям. Особое теоретическое и практическое значение при этом приобретают исследования в области разработки методов оценки стоимости активов в условиях неэффективного рынка, которые на настоящее время являются предметом научных поисков.
ИСТОЧНИКИ:
1. ГОСТ Р ИСО/МЭК 31010-2011 «Менеджмент риска. Методы оценки риска». - М.:
Стандартинформ, 2012. - 74 с. - C. 70.
2. Козлова Н.И. Управление стоимостью компании с учетом ожиданий на российском
рынке капитала // Проблемы теории и практики управления. - 2013. - № 9. - С. 8893.
3. Baker M., Wurgler J. Market timing and capital structure // The Journal of Finance. - 2002. -
Vol. 57. - № 1. - P. 1-32.
2368
4. Barber B.M., Odean T. Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment
Performance of Individual Investors // The Journal of Finance. - 2000. - Vol. 55. - № 2.
- P. 773-806.
5. Barberis N., Shleifer A., Wurgler J. Comovement: Unpublished Working Paper. - University of
Chicago, 2001.
6. Benninga S. Financial modeling. - 3rd ed. - Cambridge: The MIT Press, 2008. - 1133 p.
7. Bremer M., Sweeney R.J. The Reversal of Large Stock Price Decreases // The Journal of
Finance. - 1991. - Vol. 46. - № 2. - P. 747-754.
8. Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management: A State-of-the-
Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. - New York: John Wiley & Sons, 2005. - 358 p.
9. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies.
- 3rd ed. - New York: John Wiley & Sons, 2000. - 492 p.
10. Cuthbertson K., Nitzsche D. Quantitative Financial Economics: stocks, bonds and foreign
exchange. - New York: John Wiley & Sons, 2005. - 720 p.
11. DeBondt W.F.M., Thaler R.H. Does the Stock Market Overreact? // The Journal of Finance. -
1985. - Vol. 40. - № 3. - P. 793-805.
12. DeBondt W.F.M., Thaler R.H. Further Evidence on Investors Overreaction and Stock Market
Seasonally // The Journal of Finance. - 1987. - Vol. 42. - № 3. - P. 557-581.
13. DeBondt W.F.M., Thaler R.H. Anomalies: A Mean-reverting Walk Down Wall Street //
Journal of Economic Perspectives. - 1989. - Vol. 3. - № 1. - P. 189-202.
14. Dimson E., Marsh P., Staunton M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment
Returns. - Princeton: Princeton University Press, 2002. - 352 p.
15. Froot K.A., Dabora E.M. How are Stock Prices Affected by the Location of Trade? // Journal
of Financial Economics. - 1999. - № 53. - P. 189-216.
16. Gordon M.J. Dividends, Earnings, and Stock Prices // The Review of Economics and
Statistics. - 1959. - Vol. 41. - № 2-1. - P. 99-105.
17. Jagadeesh N., Titman S. Returns of Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock
Market Efficiency // The Journal of Finance. - 1993. - Vol. 48. - № 1. - P. 65-91.
18. Jagadeesh N., Titman S. Profitability of Momentum Strategies and Evaluation of Alternative
Explanations // The Journal of Finance. - 2001. - Vol. 56. - № 2. - P. 699-720.
19. Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. - Boston:
Harvard Business School Press, 1996. - 322 p.
20. Keane S.M. Stock Market Efficiency: Theory, Evidence and Implications. - Deddington,
Oxford: P. Allan, 1983. - 186 p.
21. Lo A.W. Reconciling Efficient Markets with Behavioral Finance: The Adaptive Market
Hypothesis // Journal of Investment Consulting. - 2005. - Vol. 7. - № 2. - P. 21-44.
22. Madden B.J. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm. - Oxford:
Butterworth-Heinemann, 1999. - 356 p.
2369
23. Malkiel B.G. Equity Yields, Growth, and the Structure of Share Prices // American Economic
Review. - 1963. - Vol. 53. - № 5. - P.1004-1031.
24. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The
Journal of Business. - 1961. - Vol. 34. - № 4. - P. 411-433.
25. Muth J.F. Rational Expectations and the Theory of Price Movements // Econometrica. -
1961. - Vol. 29. - № 3. - P. 315-335.
26. Peters E. Fractal Structure in the Capital Markets // Financial Analysis Journal. - 1989. - №
4. - P. 32-37.
27. Rappaport A., Mauboussin M., Bernstein P. Expectations Investing: Reading Stock Prices for
Better Returns. - Boston: Harvard Business School Press, 2003. - 256 p.
28. Reinganum M.R. The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical
Tests for Tax-loss Selling Effects // Journal of Financial Economics. - 1983. - Vol. 12. -№ 1. - P. 89-104.
29. Shiller R.J. Do Stock Prices Move Too much to be Justified by Subsequent changes in
Dividends? // American Economic Review. - 1981. - № 71. - P. 421-436.
30. Shiller R.J. Speculative prices and popular models // Journal of Economic Perspectives. -
1990. - Vol. 4. - № 2. - P. 55-65.
31. Shiller R.J. Human behavior and the efficiency of the financial system // Handbook of
Macroeconomics. Vol. 1. - Amsterdam: Elsevier, 1999. - P. 1305-1340.
32. Skinner D., Sloan R. Earnings Surprises, Growth Expectations and Stock Returns or Don't Let
an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio // Review of Accounting Studies. - 2002. - Vol. 7. - № 2. - P. 289-312.
34. Stewart B.G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. - New York: HarperCollins
Publishers, 1991. - 800 p.
35. Sullivan R., Timmermann A., White H. Dangers of Data Mining: The Case of Calendar Effects
in Stock Returns // Journal of Econometrics. - 2001. - Vol. 105. - № 1. - P. 249-286.
36. Vaga T. The Coherent Market Hypothesis // Financial Analysts Journal. - 1990. - Vol. 46. -
№ 6. - P. 36-45.
37. Wurgler J., Zhuravskaya E. Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks? // The Journal
of Business. - 2002. - Vol. 75. - № 4. - P. 583-608.
2370
Natalia I. Kozlova, Postgraduate of the Chair of Finance and Credit, the Economic Faculty, Lomonosov Moscow State University
Shareholder value maximization on the dynamic Russian capital
market
ABSTRACT
The author presents her approach to a company's cost management with account of market and corporate expectations on the dynamic capital market and proves its applicability in the conditions of the Russian market. When making managerial decisions, this approach, unlike others, enables to take into account expert assessment of the accompanying possibilities and risks predetermined by possible states of the capital market (random walk state, pure chaotic state, coherent states), including the dynamic Russian one. The proposed approach to cost management has practical significance and may be of interest for a broad circle of business community participants - entrepreneurs, investors, managers, consultants and analysts - because it proposes methods of value creation and conservation for the company's shareholders in the increased risk conditions. Because of its relative simplicity, logical consistency and empirical validity of the fundamental principles this approach may also be used by the scientific community for searching the possibilities to improve the theoretical grounds of corporate finances.
KEYWORDS: shareholder value maximization, value management, efficient market hypothesis, inefficient market, Russian capital market
