CC BY
23
УДК 338.2 DOI 10.12737/8787
Получено 05.11.2014 Одобрено 21.01.2015 Опубликовано 17.03.2015
Говтвань О.Дж.
д-р экон. наук, зав. лабораторией ФГБУН «Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН», доцент ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления» e-mail: [email protected]
Ивантер В.В.
д-р экон. наук, проф., академик рАн, директор ФГБУН «Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН» e-mail: [email protected]
Панфилов В.С.
д-р экон. наук, зам. директора ФГБУН «Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН»
e-mail: [email protected]
Макрофинансовое прогнозирование российской экономики: современные проблемы и решения
Аннотация
Рассматриваются основные методологические, методические и прикладные особенности направления в макрофинансовом прогнозировании, развиваемого в Институте народно-хозяйственного прогнозирования РАН (ИНП РАН).
Ключевые слова:
макроэкономика, прогнозирование, финансы, деньги, кредит, финансовая политика, финансовая структура, системный риск.
Govtvan o.J.
Doctor of Economics, Head of Laboratory of Institute of National Economic Forecasting of RAS, Associate Professor of State University of Management e-mail: [email protected]
ivanter V.V.
Doctor of Economics, Professor, Academician of the Russian Academy of Sciences (RAS), Director of Institute of National Economic Forecasting of RAS
e-mail: [email protected]
Panfilov V.S.
Doctor of Economics, Deputy Director of Institute of National Economic Forecasting of RAS e-mail: [email protected]
Russian Economy's Macro Financial Forecasting: Current Problems and Solutions
Abstract
The main methodological, methodical and applied features in the macro financial forecasting, developed by the Institute of National Economic Forecasting of the Russian Academy of Sciences (INEF-RAS) are considered in this paper.
Keywords:
macro economics, forecasting, finance, money, credit, financial policy, financial structure, systemic risk.
Последние полтора столетия в мировой экономической истории — это период бурного (хотя и весьма неравномерного) экономического роста, наивысшей эффективности производства, ускоренного развития научно-технического прогресса. Успехи в развитии материального производства тесным образом сопряжены с революционными изменениями в финансовой сфере: во многом именно финансовые инновации открыли возможности для ускоренного экономического роста с конца XIX в . по настоящее время . Обретение деньгами преимущественно долгового характера в результате создания и развития двухуровневых банковских систем, улучшение оценки качества долгов в ходе становления и развития финансовых рынков, снижение
неопределенности финансовых вложений с развитием рыночных инструментов управления рисками — все это способствовало снятию с экономического развития валовых финансовых ограничений Вместе с тем масштабный поток финансовых инноваций формирует нестабильность при адаптации экономических агентов к новым институтам и инструментам, а снятие валовых финансовых ограничений может оборачиваться отсутствием селективности финансовых вложений В результате, открывая новые возможности экономического развития, финансовые инновации одновременно создают угрозы его стабильности В этих условиях постоянно возрастают требования к финансовой политике (в частности и особенности, к денежно-кредитной
политике монетарных властей) и роль финансовой политики в экономической политике государства в целом .
Насколько грамотно поставлены цели финансовой политики, насколько правильно подобраны ее инструменты, насколько разумно они используются — эти вопросы во все возрастающей степени определяют, в какой мере нам удастся соблюсти баланс между эффективностью и надежностью в общеэкономическом развитии . Заметим, что проблематика государственной финансовой политики и проблематика макрофинансового прогнозирования, которой посвящена данная работа, во многом совпадают
Нынешний международный финансовый кризис подчеркивает значимость адекватного управления финансовой системой и одновременно добавляет актуальности структурным финансовым исследованиям и макроэкономическому анализу финансовых рисков — двум важнейшим научным направлениям, формирующим специфику подхода в мак-рофинансовом прогнозировании, развиваемому в исследованиях ИНП РАН и призванному обеспечить баланс эффективности и надежности при разработке финансовой политики . Цель данной статьи осветить основные аспекты указанного направления в макрофинансовом прогнозировании .
Финансово-структурные исследования
Наша методология структурного финансового анализа адаптирована для использования в макро-финансовом прогнозировании . Она объединяет как теоретические предпосылки структурных финансовых исследований, так и прикладные структурные решения, и способы их обоснования Отдельные структурные предпочтения рассматриваются в их взаимодействии и взаимовлиянии, используются динамические закономерности развития структурных предпочтений, учитывается преемственность типов финансовых структур . Такой подход дает возможность использования финансово-структурного анализа в прогностических целях
Финансово-структурные исследования предполагают отсутствие нейтральности денег Нейтральность денег предполагает сильную информационную гипотезу — полноту и равный доступ к информации Преодоление же неполноты и различных форм асимметрии информации связано с дополнительными компенсационными издержками, неравнозначными для различных способов финансирования
В определенной мере информационная недостаточность может компенсироваться наличием институтов, дающих экономическим агентам общие
рамки для принятия решений и обеспечивающих контроль соответствия их поведения этим рамкам Институциональное строительство приобретает особый статус для ситуаций неопределенности, являясь элементом, облегчающим координацию экономических агентов, формирование ожиданий Правда, представить себе тотальную эффективную институционализацию всего многообразия экономических связей не более просто, чем допустить наличие полной и совершенной информации: институты способствуют лучшей структуризации поведения, но вряд ли способны обеспечить его полную предопределенность
Компенсация недостатка информации (даже в случаях критической неопределенности) может быть предоставлена за счет механизма конвенций — низкозатратной формы неявной, неформальной координации, основанной на коллективных обобщениях прошлого опыта . Экономические конвенции не предполагают санкций за невыполнение, относительно устойчивы к единичным неудачам применения, могут «подпитываться» опытом как экономической, так и внеэкономической деятельности Кроме того, конвенции могут быть альтернативными: в одних и тех же случаях возможно применение разных конвенций и других форм координации Наличие конвенций определенным образом координирует поведение, позволяет его структурировать и прогнозировать, но не способствует ни полному устранению неопределенности, ни преодолению асимметрии информации
Мы исходим из того, что, по крайней мере, российской экономике (на проблемы которой мы в основном ориентированы) характерны неполнота и несовершенство рынков: информация недостаточна и асимметрично распределена, институты малопредставительны и неравномерно охватывают сферы экономической деятельности, конвенции неоднозначны и зачастую противоречивы Кроме того, существуют ограничения рынков, существуют многочисленные случаи значимого экономически иррационального поведения, и, пожалуй, отсутствуют должные навыки обращения к рациональному поведению на индивидуальном уровне В этих условиях различные способы финансирования могут продуцировать различные общеэкономические результаты На теоретическом уровне речь идет о различиях в эффективности между внутренним и внешним финансированием, между прямым и косвенным внешним финансированием и, хотя и в меньшей мере, между прямым и перекрестным внутренним финансированием Мы предполагаем, что указанный вывод в принципе переносим и на более дробную
структуру источников финансирования, вплоть до конкретных финансовых инструментов
В принципе в каждый конкретный момент существует определенный упорядоченный набор используемых инструментов финансирования . Если бы мы смогли создать полный перечень финансовых инструментов, используемых на практике, наверное, мы смогли бы выявить случаи единичного, редкого, экспериментального и т п использования, но наряду с этим и массовые инструменты, традиционные для экономической практики . Собственно, именно использование этих традиционных массовых инструментов во многом и определяет интенсивность и характер воздействия финансовых факторов на реальные процессы в данный конкретный момент в данной конкретной экономике
Мы вплотную подошли к понятию финансовой структуры экономики, которую определяем как совокупность устойчивых национальных предпочтений к использованию тех или иных финансовых инструментов, подкрепляемых, с одной стороны, навыками, традициями, положительным опытом использования, и, с другой — особенностями внутреннего устройства финансовой системы Подчеркнем устойчивость как характеристику структурных предпочтений Здесь, видимо, следует говорить о необходимости институциализации или, по крайней мере, должной конвенционализации инструментов — объектов национальных предпочтений
Заметим также, что определенный тип структурных предпочтений предполагает определенные внутренние характеристики финансовой системы Речь идет о содержательных особенностях организации рынка ликвидности и эмиссионной деятельности, о специфических формах организации денежной политики и т. п . Поскольку рассматривается способность внутреннего устройства финансовой системы формировать (участвовать в формировании) устойчивые долговременные предпочтения, очевидно, речь должна идти об устойчивых долговременных характеристиках этого устройства — об институциональной структуре финансовой системы В связи с этим мы можем сформулировать и альтернативное (и несколько более узкое) определение финансовой структуры — совокупность устойчивых связей между элементами внутренней институциональной структурой финансовой системы и структурными приоритетами в финансировании нефинансового сектора Заметим, что как раз посредством формирования институциональных особенностей финансовой системы мы получаем основные возможности целенаправленного воздействия на финансовую структуру
Еще один достаточно популярный в экономической литературе родственный термин — «финансовая архитектура», зачастую используемый в качестве синонима финансовой структуры Мы, в принципе, согласны, что эти понятия близкие В нашем изложении понятие «финансовая архитектура» используется обычно в тех случаях, если мы хотим подчеркнуть «рукотворный» аспект финансовой структуры Иными словами, в нашем понимании «финансовая структура» и «финансовая архитектура» отсылают к одному и тому же экономическому феномену, но делают при этом акцент на различных его аспектах — либо на внутренней институциональной структуре финансовой системы, либо на структурных приоритетах в финансировании нефинансового сектора
Анализ национальных финансовых систем на первый взгляд представляет чрезмерно широкое разнообразие экономических институтов и инструментов, а также поведенческих устройств, определяющих национальные структурные предпочтения При ближайшем рассмотрении, тем не менее, становится возможной спецификация аналитических моделей, объясняющих функционирование и развитие соответствующих финансовых структур . Подобная спецификация проявляется в наиболее чистом виде, прежде всего в классификации финансовых систем, которая ставит акценты либо на особенностях финансирования общеэкономического развития, либо на доминирующих формах организации собственно финансовой системы Иными словами, существуют различия, с одной стороны, между экономическим системами, базирующимися на финансовых рынках (или ориентированными на последние), и системами, базирующимися на посредническом финансировании (или ориентированными на банки), и, с другой стороны, между финансовыми системами экономики рынков и финансовыми системами посреднического типа
Отметим, что при наличии должных институциональных и информационных условий система финансовых рынков, естественно, выигрывает в эффективности Транзакционные издержки в этом случае заметно ниже по сравнению с издержками по организации потока банковского кредита. Однако экономика финансовых рынков предъявляет существенно более высокие требования к самим рынкам (к качеству соответствующих институтов и инструментов и широте их спектра), а также к циркулирующей рыночной информации и способности отдельных рынков к ее усвоению
Важнейшая характеристика финансовых структур заключена в долговременном характере их фор-
мирования . До сих пор наши характеристики финансовых структур носили большей частью статический характер . Если мы посмотрим на взаимодействие финансовой структуры и общеэкономической динамики как на процесс, развивающийся во времени, то с учетом долговременности формирования структурных предпочтений становится очевидным вывод о том, что и траектория изменения финансовой структуры также важна . Даже если мы установили, какой набор структурных предпочтений будет оптимально сочетаться с реальными факторами, прогнозируемыми на некоторую долгосрочную перспективу, далеко не факт, что лучшим выбором является прямая изначальная ориентация на формирование именно этих структурных предпочтений Поскольку на протяжении всего пути происходит взаимодействие финансовой структуры и общеэкономических факторов, а накопление опыта этого взаимодействия изменяет информационную и институциональную среду, во многих случаях «обходной маршрут» до целевой точки может быть пройден гораздо быстрее, избавляя нас при этом от «царапин и синяков», которые грозят при движении по прямой
Вывод о значимости траектории изменения финансовой структуры чрезвычайно важен для наших исследований . Конечно, хотелось бы определенного его развития, неплохо было бы получить еще и некоторые ориентиры для построения подобных траекторий . Так, для наших работ было бы весьма полезно более четкое понимание динамических закономерностей появления и развития структурных предпочтений, классификация структурных предпочтений по типам динамики К сожалению, пока мы вынуждены оперировать в основном интуитивными представлениями . Хотя изучение динамики появления и развития рынка государственных обязательств, потребительского кредита уже дает нам основания для некоторых содержательных выводов в части существования локальных («нишевых», ограниченных во времени) структурных предпочтений, функционирование которых дает неравномерно распределенный во времени эффект, что навевает на аналогии с рыночными «спекулятивными пузырями» Кроме того, мы пытаемся формулировать определенные выводы относительно различий в появлении новых структурных предпочтений внутри сложившихся и новых «слабо наполненных» финансовых структур
В явном виде вопрос о том, какая именно финансовая структура создается в России, практически никогда прямо не формулировался В результате, хотя с точки зрения текущих предпосылок для се-
годняшней России система банковского кредита — наиболее приспособлена, созданные институциональные рамки, скорее, характерны для системы финансовых рынков Хотя вопрос выбора и не ставился, по внеэкономическим причинам институциональное строительство в России велось в основном по англо-саксонским «чертежам» . Мы не хотим сказать, что они плохие Просто они предназначены для информационных и поведенческих условий, которых в России сейчас не существует Поскольку внутреннее институциональное устройство российской финансовой системы ориентировано на финансовые рынки, а по условиям и целевым требованиям финансирования России, на наш взгляд, более подходит банковский кредит, мы получили финансовую структуру, с минимальным количеством выраженных структурных предпочтений — «пустую» финансовую структуру, функционирование которой вносит существенный элемент нестабильности в развитие российских финансов Единственный, как нам представляется, разумный выход — тактическая временная (хотя и достаточно продолжительная) переориентация на систему банковского кредита
В сегодняшних российских условиях получить существенное финансирование с рынка сможет лишь ограниченное число крупнейших компаний (в условиях несовершенства рынков только их долги получают приемлемые оценки): в кратко- и среднесрочном плане финансовый рынок не может обеспечить массовое финансирование В связи с этим преимущественная ориентация финансирования на рынки будет становиться актуальной лишь по мере создания устойчивых альтернативных точек роста вне экспортно-ориентированного сырьевого сектора К этому надо добавить, что возможности трансформации финансовых ресурсов (прежде всего, по срокам и «подписи») при их перераспределении через финансовые рынки достаточно ограничены В нашей ситуации, когда располагаемые ресурсы тотально не соответствуют потребностям в финансировании по всем параметрам (ликвидности, цене и риску), масштабная трансформация остро необходима
Экономика, базирующаяся на банковском финансировании, дает больше возможностей регулирования в оперативном плане, не столь зависима от институциональной среды, менее восприимчива к асимметрии экономической информации и в существенно меньшей степени ограничивает возможности трансформации ресурсов (при адекватном участии кредитора в последней инстанции — центрального банка) . Соответственно, в ближайшие годы массовое финансирование, как, впрочем, и финан-
сирование создания новых точек роста, возможно в основном через банковские формы финансового перераспределения . Банковское финансирование должно, на наш взгляд, обеспечить финансовые условия «стартового прорыва» Рассмотренный структурный маневр рассматривался во всех наших прогнозах последних лет
Анализ макроэкономических эффектов финансовых рисков
Еще одно важное направление исследований, которое мы стараемся встроить в прогнозные разработки, — макроэкономический анализ финансовых рисков . Наша методология риск-анализа направлена на выявление и оценку системного и систематического рисков Оценка системного риска исходит из того, что он сочетает в себе, с одной стороны, наличие конструктивных особенностей финансовой системы, обеспечивающих передачу риска между экономическими агентами по каналам ликвидности, и, с другой стороны, наличие признаков деструктивного поведения рыночных агентов Реализация такого подхода открывает возможность количественных оценок системного риска
Банковские риски, с одной стороны, дают важную характеристику устойчивости банковской системы, выраженной в ее способности к обеспечению ликвидностью собственных обязательств, а с другой — являются фактором интенсификации и структурной переориентации трансформационной функции финансовой системы Этот факт и является основным побудительным мотивом нашего интереса к проблематике финансовых рисков и ее адаптации к макроэкономическим исследованиям
Мы видим два существенных препятствия для полноправного формализованного включения анализа рисков в макрофинансовые исследования:
• риск по своей природе представляет собой микроэкономическое явление;
• риск является недостаточно операциональным понятием
Действительно, классическая теория риска рассматривает его в основном на микроэкономическом уровне: это может служить некоторым формальным оправданием невнимания к финансовой надежности в ходе проводимой макроэкономической политики Во многом такой подход исходит из предпосылок модели эффективного рынка, в которой на макроэкономическом уровне нет рисков (точнее, они нейтральны) Здесь, пожалуй, можно отметить, что, если в макроэкономике нет рисков, значит, у нас сейчас нет никакого кризиса . В реальных условиях можно выявить, по крайней мере, два эффек-
та рисков, наблюдаемых на макроуровне, — систематический риск и системный риск Систематический риск не является (хотя при определенных условиях может его инициировать) риском системы, он характеризует случаи массового накопления индивидуальных однотипных рисков под воздействием стереотипов массового поведения в определенных экономических условиях
Понятие системного риска более сложно и не слишком популярно в отечественной экономической литературе и, по-видимому, нуждается в более развернутых комментариях В целом системный риск может быть определен как потенциальная опасность появления ситуаций, в которых индивидуально-рациональные ответы экономических агентов на появляющиеся риски приводят не к лучшему их разделению, диверсификации, а, наоборот, к повышению общей ненадежности Существование таких ситуаций основывается на отсутствии рынков, позволяющих разделение рисков (неполные рынки), либо на их неспособности должным образом реагировать на изменение конъюнктуры (несовершенные рынки) Системный риск предполагает определенные конструктивные особенности системы, связанные, как правило, с механизмами перетока ликвидности, когда истощение ликвидности одного сегмента рынка автоматически влечет испарение ликвидности на смежных сегментах Системный риск, таким образом, объединяет в себе особые системные характеристики и поведенческую специфику экономических агентов (в частности, массовые стереотипы, инициирующие систематический риск) Конструктивные особенности системы наряду с наличием в ней условий деструктивного поведения делают ее хронически уязвимой по отношению к внешним шокам
Системный риск характеризует неустойчивость (ненадежность) финансовой системы и может реализоваться в форме системного кризиса: цепные банкротства финансово-кредитных институтов, неспособность банковского сектора выполнять свои функции по предоставлению ликвидности и финансовой трансформации Основная сфера существования, распространения и реализации системного риска — банковская система Концентрируя высокие объемы перекрестных обязательств и сложно связанных позиций, находясь в центре финансового взаимодействия огромного числа экономических агентов, перерабатывая и распространяя огромные массивы экономической информации, она, с одной стороны, наиболее уязвима по отношению к системному риску и обладает значительными возможностями для его распространения,
с другой стороны, способна практически мгновенно переносить кризисные явления и на реальную экономику
Заметим, что целый ряд событий экономической истории России послереформенного периода вполне может быть квалифицирован как системный кризис: здесь и летний кризис межбанковского кредитного рынка 1995 г. , и осенний 1997 г. кризис фондового рынка, и валютно-долговой кризис августа 1998 г. , впрочем, и текущие события, начиная с середины 2007 г.
Наши исследования как раз и концентрируются на системном риске и систематических рисках Риски отдельных агентов и конкретных проектов интересуют нас лишь в исключительных случаях, если реализация индивидуального риска связана с заметным макроэкономическим эффектом . Более сложна проблема неоперациональности понятия риска Отсутствие однозначных оценок, неочевидность математики рисков (например, их неаддитивность) существенно затрудняют исследования
Заметим, что в части систематических рисков мы пока не имеем стандартизованных оценок и пользуемся в основном различными показателями-индикаторами эвристического типа (косвенными оценками, основанными на балансовой банковской информации и стандартных данных по основным сегментам финансового рынка) Данные показатели-индикаторы принципиально различаются в зависимости не только от видов рисков, но и от конкретных экономических условий и доступной экономической информации В то же время богатый опыт разработки подобных показателей-индикаторов заставляет нас считать, что в каждом конкретном случае удается подобрать адекватный индикатор Правда, при таком подходе проблема в некотором роде перемещается в другую плоскость: требуется заранее на качественном уровне выявить возможные зоны риска Но в российских условиях «структурного вакуума» эта задача заметно облегчается В результате в наших прогнозах риски — уже не только элемент предпрогнозного анализа, но и существенная оценка прогнозных результатов .
В плане оценки системного риска мы используем подход, учитывающий двойственную природу системного риска, и, соответственно, даем двухмерную оценку. Первая — связана с оценкой условий распространения кризисных явлений, и вторая — нацелена на выявление деструктивного поведения Обе оценки, на наш взгляд, представляют прогнозную ценность, но на настоящий момент большей частью оперативного характера Мы можем их рекомендовать, например, Центральному банку
для проведения мониторинга ситуации на постоянной основе, но для нас информационные и трудовые затраты на организацию такого мониторинга неприемлемы В своих прогнозах мы используем пока в основном качественные представления, полученные в результате применения соответствующих количественных подходов
Система моделей макрофинансового
прогнозирования
Для обоснования системы мер по развитию финансового сектора экономики мы используем сценарные прогнозные расчеты, центральное место в которых занимает система моделей комплексного макрофинансового прогнозирования Указанная система моделей дает возможность оценки последствий реализации ситуационных сценариев изменения ключевых параметров финансовой политики с учетом складывающихся тенденций развития макроэкономической ситуации и воздействия внешней среды (в первую очередь внешнеэкономических факторов и мотивов поведения макроэкономических агентов)
Методика прогнозных расчетов основана на сочетании балансово-параметрических моделей с элементами эконометрики, а также с процедурами оценивания устойчивости финансовых агентов и рынков, миметических изменений динамики («внедрения» в тренды элементов «подражательного» развития) и экспертной коррекции трендов ключевых показателей и основных структурных соотношений с учетом потенциальных изменений экономической политики, мотивов поведения основных макроэкономических агентов и внешних факторов
Процедуры оценивания устойчивости в целом сводятся к оценке прогнозных балансов макроэкономических агентов на предмет выявления избыточных рисков и основных «точек перехода» (триггеров), определяющих возможное изменение финансовой политики и (или) массового поведения основных экономических агентов Заметим, что наш прогноз нацелен на нахождение траекторий экономического развития, обходящих потенциальные кризисные явления: прогнозирование возможных путей прохождения кризисов (даже уже начавшихся, тем более потенциальных) — слабо алгоритмизируемая задача, не имеющая единственного решения Вместе с тем наша методика позволяет определить «точки повышенного риска»
Процедуры миметической коррекции параметров динамики заключаются в использовании информации о развитии конкретных процессов в других странах для оценки предполагаемых изменений
экономического развития в российских условиях Это своего рода попытка адаптации ретроспективного опыта других стран к условиям России Такой подход позволяет элиминировать недостаток (либо нерепрезентативность) информации по особенностям развертывания потенциальных процессов; обосновывается еще и тем фактом, что Россия в значительной степени заимствует нормативную базу и управленческие методики
Процедуры экспертной коррекции трендов и структурных соотношений используются в тех случаях, если есть серьезные основания предполагать существенное изменение сегодняшних тенденций в перспективе, при этом отсутствует информация для количественной оценки изменений, а «миметические образцы» не адаптируются к российским условиям
Информационной основой для прогнозных расчетов являются результаты макроэкономического прогноза (традиционного межотраслевого, а также прогноза на основе использования информации с фондового рынка и на основе исторических, логических и функциональных аналогий), а также мониторинг текущей финансовой ситуации, который включает:
• анализ показателей основных финансовых балансов (монетарные власти, банковская система, финансы корпораций и домашних хозяйств) и ценностных финансовых показателей (процентные ставки, валютный курс, фондовые индексы и т п ) и тенденций их изменения;
• событийный анализ — оценка ключевых событий, способных оказать влияние на макроэкономическую ситуацию;
• мониторинг мнений основных ньюс-мейкеров с целью определения возможных направлений изменения параметров финансовой политики По обобщенным результатам мониторинга строятся ситуационные сценарии, подлежащие конкретной проработке в прогнозных расчетах Расчеты ориентированы на анализ основных параметров, определяющих финансовое состояние макроэкономических агентов: ликвидность, доходность и риск При этом основное внимание уделяется не только и не столько валовым показателям, сколько, прежде всего, структурным Состояние ликвидности, а также основные параметры доходности финансовых операций, уровень и характер финансовых рисков рассматриваются как ключевые факторы, определяющие динамику отдельных сегментов финансового рынка
Более подробно методология макрофинансово-го прогнозирования изложена в работах [1, 2].
Сценарные прогнозные расчеты
Последний из комплексных прогнозов ИНП РАН — долгосрочный прогноз социально-экономического развития России на период до 2030 г. — был ориентирован на наиболее полное использование потенциала экономического роста Соответственно, макрофинансовый прогноз, который был просчитан до 2020 г. , был призван обеспечить финансовые условия этого роста Здесь мы приводим краткое его описание (более полное описание — в монографии [3]) . Прогноз был закончен к лету 2013 г. События 2014 г. заметно меняют базу прогноза, вносят определенные количественные коррекции, но качественно не меняют результатов прогноза
Основные сценарные условия Задача финансирования — обеспечение перспективного развития доступными финансовыми ресурсами — может быть сформулирована как задача смягчения условий кредитования для нефинансового сектора (в первую очередь для реальной экономики). Собственно, смягчение условий кредитования должно сделать кредит доступным, расширить его объемы, тем самым обеспечить финансирование роста
На макроэкономическом уровне можно выделить три основные проблемы, сдерживающие процессы смягчения условий кредитования:
• недостаточная ликвидность финансового сектора . Здесь надо отметить, что далеко не всегда речь идет о валовом хроническом дефиците ликвидности, чаще мы имеем дело с ее структурными проблемами или временными провалами;
• низкая оценка перспектив нефинансового сектора и, соответственно, качества потенциальных кредитных вложений;
• несовершенство рынка финансовых услуг, его институциональная необустроенность и инструментальная узость
Решение последней проблемы — своего рода средство повышения эффективности функционирования финансового сектора на основе его структурного развития (профилирование, специализация, кооперирование, развитие новых сегментов рынка, их обустройство институтами и инструментами и т. п . ) . Во многом ее решение определяет и эффективность решения первых двух проблем, прямо связанных с выполнением ими макроэкономических функций финансовой системы в части обслуживания нефинансового сектора
Состояние и уровень ликвидности финансового сектора в целом, при наличии эффективных меха-
низмов межбанковского перераспределения ликвидности, вполне определяет ситуацию с фондированием Тем не менее про действенность механизмов межбанковского регулирования ликвидности забывать не стоит. Эта проблема смыкается с микроу-ровневой проблемой обеспечения конкуренции на рынке финансовых услуг: его сегментация, затрудняющая перераспределение ликвидности, во многом связана с наличием монополий, монопсоний и оли-гополий на финансовом рынке . Возможным выходом является ограничение влияния монополистов и т п на отдельные сегменты рынка через их профилирование и специализацию, а также повышение роли малых и средних учреждений через кооперацию Собственно, процессы профилирования и кооперирования во многом покрывают и микроуровневые изменения политики отдельных финансовых учреждений . Одновременно эти меры позволят упорядочить и интенсифицировать процессы перераспределения ликвидности в системе Оценка ситуации в нефинансовом секторе, ожидания в отношении его развития (по видам деятельности, секторам, отраслям и т д ) существенны и на макроуровне
При этом указанные проблемы функционального характера прямо корреспондируют с двумя типами избыточных финансовых рисков в системе:
• риск ликвидности;
• кредитный риск (риск невозврата средств) . Решение проблемы ликвидности мы видим в
первую очередь в развитии рефинансирования, а снижение неопределенности результатов кредитуемых проектов — в эффективном функционировании системы банков развития . Что препятствует развитию массового коммерческого кредита в реальную экономику России? На наш взгляд, в первую очередь — высокий уровень рисков, с которыми сталкиваются коммерческие банки при разработке и реализации проектов кредитования предприятий и организаций реального сектора . Существенная неопределенность эффекта кредитуемых проектов и, соответственно, возвратности средств, перспективной динамики цен на «деньги» и собственной ликвидности зачастую заставляют банки либо просто отказываться от соответствующих проектов, либо непомерно повышать цену на кредит, включая в нее покрытие всех рисков, что в итоге делает его неэффективным для заемщика
Учитывая, что высокий общий уровень финансовых рисков в России в значительной степени связан с наличием существенных рисков системного и систематического характера, возникает задача государства по контролю финансовых рисков в системе и их снижению В части кредитного риска
эта задача вполне решается созданием системы государственных гарантий и механизмов их эффективного распределения, в части процентного и валютного рисков она в принципе может решаться через развитие рынка производных инструментов и участие государства на данном сегменте финансового рынка, и, наконец, в части риска ликвидности речь в первую очередь идет о развитии системы рефинансирования, что является основным предметом нашего внимания
Важнейшим фактором развития финансирования и, соответственно, интенсификации экономического роста может стать организация действенного механизма рефинансирования коммерческого банковского кредита в реальный сектор Рефинансирование снижает уязвимость коммерческого банка от недостатка ликвидности, связанного с «замораживанием» ресурсов на длительные сроки Поскольку в случае временной утраты ликвидности он сможет восполнить ее рефинансовым кредитом Центрального банка под соответствующие обязательства в своем портфеле, если, конечно, речь идет об эффективных либо приоритетных для национальной экономики проектах
Отметим важное отличие рефинансирования от государственного инвестирования Если в случае инвестиций выделение государственных средств является необходимым условием реализации проекта (своего рода — предоплата), то при рефинансировании мы имеем дело с частными проектами, государство лишь берет на себя обязательство поддерживать ликвидность кредитора по эффективным (приоритетным) проектам, при этом необходимые средства выделяются исключительно на возвратной основе, и такой кредит вполне обеспечен
Таким образом, развитие рефинансирования способствует более экономному и эффективному использованию государственных средств на нужды экономического роста
Арсенал инструментов рефинансирования Центрального банка постоянно пополняется, тем не менее он на протяжении многих лет сохраняет существенный недостаток — нерепрезентативность объектов рефинансирования, которыми в основном являются валютные активы, государственные обязательства и обязательства крупнейших корпораций Конечно, если бы финансовый рынок в целом и денежный рынок в частности были бы полными и совершенными, это не представляло бы никакой проблемы . Но поскольку это далеко не так и в России пока не существует эффективной системы перераспределения ликвидности внутри банковской системы, резервные деньги распределены неравно-
мерно, рынок ликвидности сегментирован, существуют заметные лаги перетока центральных денег, в этих условиях совсем не все равно, где производятся вливания ликвидности Например, согласно нашим исследованиям, ликвидность, в массовом порядке впрыскиваемая в банковскую систему осенью 2008 — зимой 2009 г. , «дотекла» до массы региональных банков только в IV квартале 2009 г. В этих условиях, поскольку в России то место, куда Центробанк делает «инъекции» ликвидности, расположено где-то около крупнейших (и во многом уникальных) корпораций, то и в банковском кредитовании наблюдается аналогичный «крен», что не идет на пользу массовому банковскому кредиту Для развития кредита в реальный сектор объектами рефинансирования должны стать обязательства по этим кредитам либо инструменты, производные от этих обязательств («точка впрыскивания» должна быть максимально приближена к частному коммерческому кредиту)
Другая проблема заключается в том, что в данном случае достаточно сложно предложить механизм идентификации таких объектов, пригодных для рефинансирования Банком России Естественно, рефинансированию подлежат не все кредиты реальному сектору, а те из них, которые удовлетворяют определенным критериям эффективности (либо соответствуют государственным приоритетам) По большому счету ЦБ может рефинансировать только готовые пакеты таких кредитов, прошедших определенную стандартизованную финансовую экспертизу Иными словами, система рефинансирования массового кредита в реальную экономику, по-видимому, должна быть многоступенчатой: необходимы «промежуточные» институты и инструменты, необходимы специализированные посредники, которые приводили бы запросы коммерческих банков к виду, приемлемому для Центробанка и (в обратном направлении) доводили бы рефинансирование ЦБ до коммерческих банков, эффективно кредитующих реальный сектор . Таким посредником вполне может стать система банков развития
Главное звено — «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк, ВЭБ)» . Правда, для этого он должен несколько измениться В настоящее время ВЭБ по большому счету занимается в основном распределением государственных финансовых ресурсов Представляется, что роль банка развития в национальной экономике должна быть существенно шире Банк должен направлять, ориентировать и координировать частные кредитные вложения, помогать коммерческому кредиту справляться с избыточными рисками, проводить финан-
совую экспертизу соответствующих проектов, создавать стандарты финансовой экспертизы для российского банковского сектора, возможно, осуществлять лицензирование данного вида деятельности Основными вложениями банка развития, представляется, должны быть вложения в покрытие рисков по частным проектам: обеспечение гарантий, восполнение ликвидности частных кредиторов и т д Распределение государственных средств — это последняя мера, когда все перечисленное не обеспечивает национальные приоритеты развития С учетом изложенного, Банк развития мог бы стать тем агентом, который обеспечил бы в значительной степени рефинансирование конечных кредиторов В свою очередь, Центральный банк мог бы компенсировать соответствующую потерю ликвидности ВЭБом, рефинансируя его под перезалог пакетов обязательств конечных заемщиков (прошедших экспертизу ВЭБа)
Конечно, приведенная схема сильно упрощена . Один банк развития не может замкнуть на себя все кредитные проекты разного уровня По отдельным направлениям кредитования рефинансирование ЦБ может поступать конечным кредиторам через другие крупные банки Например, Газпромбанк, имеющий значительные машиностроительные активы, мог быть подобным координатором и промежуточным агентом рефинансирования по программе развития тяжелого машиностроения . С другой стороны, по-видимому, необходима сеть региональных банков развития: какие-то из них (наиболее значимые) могут прямо обращаться за рефинансированием к Центральному банку, другие — при посредничестве ВЭБа Практическая реализация может выявить еще ряд нюансов как в части взаимодействия отдельных финансовых агентов, так и инструментов этого взаимодействия . Тем не менее представленная эскизная схема, на наш взгляд, вполне работоспособна: система банков развития рефинансирует коммерческие банки, эффективно кредитующие реальный сектор, в свою очередь Центральный банк рефинансирует соответствующие вложения крупнейших банков развития
Основные результаты прогнозных расчетов
Решение проблем ликвидности банковской системы (и стабилизация ее уровня) в любом случае потребует увеличения уровня обеспеченности обязательств банков центральными (резервными) деньгами, т е необходимо повышение эмиссионной активности монетарных властей Банк России имеет для этого достаточные возможности: центральные деньги в настоящее время избыточно обеспечены международными резервами Соответственно,
есть возможность дополнительного наращивания денежной базы . По состоянию на начало лета 2013 г. монетарные власти РФ за счет имеющихся в их распоряжении валютных резервов могли выкупить весь объем резервных рублей, находящихся в обороте, по 6 центов за рубль (ЦБ РФ имеет на своем балансе достаточно качественные рублевые активы, в данном расчете мы ими пренебрегаем) . Иными словами, «ликвидационная стоимость» рубля вдвое выше его сегодняшней рыночной цены . Для сравнения: на начало 2004 г. этот показатель составлял около 4, а к началу осени 2008 г. — около 11 центов
Соответственно, по нашим оценкам, без особых угроз для внешней стабильности российского рубля ЦБ РФ может до конца 2015 г. расширить денежную базу примерно на 4,5 трлн руб . , что означает ежегодный прирост на 17—18% в течение указанного периода . В течение последующего пятилетия соответствующие годовые темпы прироста могут составить 14—16% . Естественно, здесь заложены краткосрочные угрозы внутренней стабильности рубля (инфляционный риск) . В то же время мы предполагаем, что (при должной канализации кредита, возникающего на этой основе, — в инвестиции) реализации соответствующих рисков удастся избежать Более того, в долгосрочном плане соответствующие инвестиции будут стимулировать дефляционный эффект. Немалое значение имеет, в какой форме монетарные власти осуществят указанную эмиссию На наш взгляд, что мы и закладываем в расчеты, доминирующей формой эмиссии резервных денег до 2015 г. , особенно на последующее пятилетие, должно стать рефинансирование коммерческого банковского кредита («постфинансирование» выданных кредитов, а не их предоплата)
В то же время в начальный период может возникать противоречие между повышением общего уровня ликвидности банковской системы и локальными проблемами фондирования В связи с этим целесообразны и альтернативные формы пополнения центральной ликвидности . Во-первых, это кредитные аукционы (проводимые в отраслевом разрезе, поскольку уровень рентабельности сильно разнится по отраслям), в которых участвовали бы коммерческие банки с конкретными бизнес-проектами предприятий-клиентов . Чрезвычайно важно, чтобы ставки по кредитам были тесно взаимоувязаны с макроэкономическими целями Правительства в отношении инфляционных процессов и, в случае длительных сроков кредитования, корректировались на фактические темпы инфляции, чтобы реальная
ставка процента (с поправкой на инфляцию), с одной стороны, не превышала эффективность конкретного проекта, а с другой — не делала бы кредитный ресурс бесплатным Во-вторых, мы считаем целесообразным, направить часть средств Резервного фонда и Фонда благосостояния в капитал банков развития В конце концов, трудно представить более надежный резерв на будущее, чем развитие национальной экономики, кроме того, это развитие в наибольшей степени гарантирует благосостояние будущих поколений . Указанные альтернативные формы эмиссии будут элиминировать на начальном этапе недостаток долгосрочных ресурсов в финансовой системе
Кроме того, мы рассчитываем, что до 2015 г. удастся разрешить проблемы оперативного перераспределения ликвидности между банками (развитие межбанковского рынка), а также снизить высокую волатильность ее изменения (во многом связанную с неравномерностью бюджетного процесса во времени) . В результате мы ожидаем заметное смягчение условий кредитования (средняя индикативная процентная ставка, по нашим оценкам, должна составить к 2015 г. 1—3% в реальном выражении) С учетом улучшения структуризации спроса на финансирование (государственные приоритеты, народно-хозяйственные программы, распределение государственных гарантий и т п ) это даст возможность повысить роль кредита в финансировании экономического роста: задолженность нефинансового сектора по кредитам в указанных условиях будет возрастать в среднем на 27—28% ежегодно до 2015 г. и на 23—25% — в последующее пятилетие. Соответственно, ежегодные темпы прироста денежной массы (М2) составят 22—23% и 17—20%. При этом снижается ликвидность денежной массы В частности, доля наличных денег сокращается до 20—21% в 2015 г. и до 16—18% — в 2020 г. по сравнению с 24% в 2011 г. Одновременно возрастает монетизация в ВВП: с 44% в 2011 г. до 51-52% в 2015 и 61-63% в 2020 г Основные результаты прогнозных расчетов представлены в табл 1
Таблица 1
Основные результаты прогнозных расчетов, %
Показатели 2011 2013-2015 2016-2020
Денежная база 6 17-18 14-16
Денежная масса 22 22-23 17-20
Кредиты нефинансовому сектору 24 27-28 23-25
Монетизация ВВП 44 51-52 61-63
Доля наличных в М2 24 20-21 16-18
Проблемы реализации
Любой долгосрочный прогноз (по крайней мере, в оптимистических его сценариях) предполагает изменение траектории экономического развития Соответственно, с точки зрения финансового обоснования прогноза возникает нетривиальный вопрос: почему вдруг финансовые агенты должны изменить свои оценки нефинансовых агентов, обращающихся к ним за финансированием? Конечно, в реальной практике подобные изменения происходят по мере изменения макроэкономической ситуации, по мере накопления прецедентов взаимодействия с тем или иным контрагентом (или группой однородных контрагентов), по мере освоения новых финансовых инструментов и развития новых финансовых институтов и т д Оценки меняются, но они достаточно инерционны: накопленный опыт при их формировании, пожалуй, важнее ожиданий . Можно предположить, что финансовый сектор постепенно подстроится под новую траекторию развития, но было бы утопией считать, что смена траектории может быть профинансирована нынешними финансовыми агентами в «автоматическом рыночном» режиме Тем не менее, при целенаправленном государственном воздействии на процессы финансирования это, на наш взгляд, возможно
Реализация прогноза предполагает изменение финансовой структуры Речь идет о том, что для развития «новой экономики» требуются новые способы финансирования Но структурные финансовые изменения не могут быть произведены оперативно, новые институты и инструменты (до того момента, когда они действительно станут «структурными предпочтениями») нуждаются в длительном периоде освоения, обрастания прецедентами, они должны стать привычными для экономических агентов — и только тогда они смогут использоваться в автоматическом режиме Соответственно, можно говорить о том, что с точки зрения финансирования прогнозный период распадается на два этапа Первый — период создания новой финансовой структуры, когда основная масса финансирования попадает в ключевые проекты при поддержке и под патронажем государства (в «ручном режиме») И второй — период стационарного финансирования При этом, что касается первого этапа, средства, поступающие в систему в «ручном режиме», должны быть ограничены (в противном случае мы теряем в денежной стабильности) Соответственно, встает задача отбора ключевых «локомотивных» государственных программ, эшелонирования госпрограмм и господдержки во времени
Литература
1. Говтвань О.Дж. Методология и опыт прогнозирования российской денежно-банковской системы / О.Дж. Говтвань. М.: Макс-Пресс, 2009. 360 с.
2. Панфилов В.С. Финансовое и экономическое прогнозирование: методология и практика / В.С. Панфилов. М.: Макс-Пресс, 2009. 472 с.
3. Перспективы развития экономики России: прогноз до 2030 года: коллективная монография / под ред. акад. В.В. Ивантера, д-ра экон. наук М.Ю. Ксенофон-това. М.: Анкил, 2013. 408 с.
References
1. Govtvan O.D. Metodologija i opytprognozirovanija rossijskoj denezhno-bankovskoj sistemy [Methodology and experience of forecasting the Russian monetary and banking system]. Moscow, Maks-Press Publ., 2009. 360 p.
2. Panfilov V.S. Finansovoe i jekonomicheskoeprognozirovanie: metodologija i praktika [Financial and economic forecasting: methodology and practice]. Moscow, Maks-Press Publ., 2009. 472 p.
3. Ivanter V.V., Ksenofontov M.Yu. Perspektivy razvitiya eko-nomiki Rossii: prognoz do 2030goda. [Perspectives of Russian economic development: forecast until 2030]. Moscow, Ankil Publ., 2013. 408 p
