CC BY
16
В статье рассматриваются основные причины возникновения современного мирового финансового кризиса, его неизбежность в глобальной экономике, специфика протекания в развитых и развивающихся странах. Формулируются общие выводы для России.
Кризис как предчувствие
А. В. АЛЕКСЕЕВ,
кандидат экономических наук, Институт экономики
и организации промышленного производства СО РАН,
Новосибирск
E-mail: avale@mail.ru
Нескромное обаяние финансового пузыря
Тема финансового кризиса прочно и, похоже, надолго вошла в нашу жизнь. Давно не слышны ранее популярные утверждения официальных лиц, что это «их» кризис, что к нам он вообще не имеет отношения, а если что, так с нашими-то золотовалютными резервами - «шапками закидаем». Вместе с тем за многочисленными «деревьями» оперативного информационного потока (рынок закрылся в красной зоне, нет, все-таки кое-кто в зеленой, доллар опять вырос/упал, рынок жилья рушится, или нет?) как-то незаметно потерялся «лес» - а в чем же причины кризиса?
Привычное объяснение - «обычный циклический кризис капитализма» - отвергли сразу. Проблемы в реальном секторе начались лишь спустя несколько месяцев, причем характер их возникновения отличается от «стандартной модели кризиса перепроизводства».
Следующее объяснение - американские банки выдали слишком много ипотечных кредитов тем, кому их выдавать не следовало, лежало на поверхности. Но потрясения во всей мировой финансовой системе, банкротство крупнейших банков, обвал фондового рынка, стремительное снижение цен (на нефть - втрое, на металлы - вдвое), рост безработицы по всему миру, показали, что для одного американского ипотечного рынка это все же как-то многовато.
ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ 25
Последовавшее за сим «расширенное» объяснение: «дело не только в плохих ипотечных кредитах, но и в перекредитованности американских заемщиков в целом» породило больше вопросов, чем ответов - развитый кредитный рынок в США существует не первое десятилетие, а проблема почему-то обострилась именно сейчас1.
Суть распространенной гипотезы «фондового пузыря (финансовой пирамиды)» в следующем: фондовый рынок «оторвался» от фундаментальных факторов, формировавших реальные цены акций, его стали определять исключительно ожидания участников. «Основание» у этих ожиданий одно: до сих пор рынок рос, значит, может расти и дальше. Строго говоря, недостатка в апокалипсических сценариях в подобных случаях не бывает, не было и на этот раз. Но... «кризис всегда наступает позже, чем его предсказывают, но раньше, чем его ждут».
Пузырь на фондовом рынке - обычное явление. Акции какой-то компании начинают активно раскручиваться. Желательно, чтобы инвесторы, приобретающие эти акции, верили, что у компании светлое будущее. Но даже если это не так, вполне достаточно, чтобы они думали, что курс акций будет расти еще некоторое время. Все, чего хочет инвестор, -продать акции на пике их стоимости. Он, конечно, понимает, что, если сегодня данная акция стоит сто долларов, из этого, вообще говоря, не следует, что завтра она будет стоить хотя бы десять. И уверен, что уж он-то со своими знаниями и опытом сумеет вовремя выйти из игры. Что ж, кто-то действительно успевает, большинство - нет.
Если пузырь надувается на сравнительно узком рынке акций - это явление относительно безобидное. Спекулянты, плохо разбирающиеся в существе бизнеса раздуваемых компаний, считают, что они наделены недюжинной бизнес-интуицией, пытаются на пузыре сделать свой бизнес. Локальный пузырь в чем-то напоминает игру с нулевой суммой: кто-то проигрывает сравнительно по-малому, кто-то выигрывает по-крупному. Главное, что сумма финансовых средств, обращающаяся на фондовом рынке, почти не меняется. Игроки, сделавшие хорошие деньги на одном пузыре, с энтузиаз-
1 См.: Казанцев С.В. Кризис рукотворный //ЭКО. 2009. № 2. С. 2-22.
мом ищут новые перспективные ниши для вложения возросших денежных средств. Вакантные же места проигравших быстро занимают новые любители легкого финансового счастья.
Как относиться к фондовым пузырям? Стоит ли регулятору биржевой деятельности «прокалывать» их на ранних стадиях? Технически это возможно, но нужно ли? Действительно, если речь идет о компании, собирающейся производить «красную ртуть» или что-нибудь подобное - это одно, а, например, пресловутые доткомы - другое. Беда в том, что на ранних стадиях очень трудно, если вообще возможно, отделить зерна от плевел. Да, значительная часть новомодных интернет-компаний исчезла без следа на рубеже тысячелетий, но Интернет и информационные технологии, преобразившие нашу жизнь, остались. В значительной степени в этом заслуга того пузыря, а потери, им вызванные, уже многократно компенсированы, и эта кратность будет увеличиваться. Другими словами, за развитие информационных технологий в немалой степени заплатили спекулянты, многие из которых остались ни с чем (впрочем, они знали, на что шли), а общество в целом выиграло. Тот пузырь вполне возможно было сдуть, но кто бы от этого (кроме проигравшихся на биржевой игре) остался в выигрыше?
А. Гринспен (бывший глава ФРС) был принципиальным противником борьбы с пузырями. Он считал, что на ранней стадии почти невозможно понять, что происходит, - рождение новой перспективной отрасли или надувание пузыря. Под флагом борьбы с пузырями регуляторы рискуют не предотвратить пузырь, а задушить новый инвестиционный виток, новое инвестиционное направление, просто остановить восходящую волну бизнес-цикла. Да и эффективность регулятор-ных мер переоценивать не стоит: если для пузыря есть рыночный потенциал, он все равно найдет форму реализации. А меры по противодействию его развитию почти наверняка ударят по традиционным отраслям. Американцы, как известно, не пользуются привычным для нас объяснением «хотели как лучше, а получилось...». Поэтому для государства, обладающего лишь общей информацией о происходящем в экономике, лучше помогать, а не мешать частным игрокам выявлять перспективные рыночные ниши. Рынок рассудит.
Проблемы начинаются, когда количество переходит в качество. Когда пузырь локален - это одно дело, когда весь фондовый рынок превращается в пузырь - совсем другое: рынок начинает искажать информацию, на основе которой принимаются бизнес-решения. Решения об осуществлении инвестиций все в большей степени определяются ситуацией на самораскручивающемся фондовом рынке, а не на основе реальной оценки потребностей рыночных агентов.
Положим, цена акций компаний металлургического сектора некоторое время растет по фундаментальным причинам (повышательная фаза бизнес-цикла, спрос на металл высок). Спрос на металл в строительной и других отраслях увеличивается. Растет цена квадратного метра жилой и коммерческой недвижимости. Очень скоро рост стоимости квадратного метра начинает определяться не реальными потребностями рыночных агентов в этих квадратных метрах, а ожиданиями, что приобретать недвижимость необходимо сейчас, потому что завтра она станет дороже. Металлурги, производители цемента осуществляют инвестиционные проекты под увеличение выпуска своей продукции. Спрос ведь растет! Если «проколоть» пузырь на ранней стадии, на рынке окажется лишних 100 тыс. м2, если дать ему лопнуть самому - 1 млн м2. В первом случае спрос на продукцию отраслей, работающих на «пузырь», сокращается на проценты, во втором - падает в разы (с соответствующим снижением цен, зависшими инвестиционными проектами и пр.).
Проблему усугубляют консервативные инвесторы, не склонные к «азартным играм» на фондовом рынке, они продолжают наращивать свои вклады в банках. Банки кредитуют бизнес, основываясь на сигналах фондового рынка: динамика акций данной компании хороша, а рынка, на который ориентирована ее продукция, еще лучше. При этом часть активов банки также держат в акциях, ориентируясь на рост их курсовой стоимости. В результате и биржевые спекулянты, и «добросовестные» инвесторы оказываются в одной лодке: если рынок рушится, страдают даже те инвесторы, которые, казалось бы, к игре на бирже не имели никакого отношения.
Нечто подобное, похоже, произошло с американским фондовым рынком. Действительно, фондовый рынок долгое время устойчиво и быстро рос. За это время у искушенного (и, в особенности, неискушенного!) инвестора сформировались ожидания этого роста и в будущем.
Не будет преувеличением сказать, что весь фондовый рынок в известном смысле всегда пузырь: курс акций - это не более чем представления участников рынка о стоимости этих акций. Иногда эти представления соответствуют реальности, иногда - нет. Даже в случае с МММ многие игроки понимали, что торгуют воздухом, но интрига игры в том, что воздух сегодня стоит больше, чем вчера. Проблема в том, будет ли этот воздух завтра стоить больше или не будет стоить ничего.
Ожидания формируют систему с двумя положительными связями: чем выше цена акций, тем больше на них спрос, чем выше спрос, тем выше цена. Круг замкнулся. Понятно, что котел, в котором растет давление, рано или поздно взорвется. На фондовом рынке моментом истины становится, по-видимому, такой фундаментальный фактор, как исчерпание платежеспособного спроса. Так, инвестор видит, что цены на недвижимость растут, он хотел бы расширить свое участие в этой игре, но все его деньги уже связаны в различных активах и акциях. Самые отчаянные даже взяли кредиты под приобретение этих активов, но и этот ресурс не безграничен. Спрос исчерпывается, рост стоимости акций приостанавливается. И вот здесь самые «продвинутые» инвесторы понимают: игра, похоже, заканчивается. Они продают свои пакеты пока еще по максимальным ценам. Предложение на рынке акций растет, а спроса уже нет. Большинство инвесторов еще надеются, что это временный досадный сбой, ведь «все было так хорошо»! Но процесс уже пошел.
Что служит точкой перегиба? По-видимому, появление некоей критической массы инвесторов, которые понимают, что цены на пакеты акций, находящиеся в их собственности, уже никак не соотносятся с теми денежными потоками, которые генерирует соответствующий бизнес. В пузыре начинает «пахнуть взрывом». Кто почувствовал этот запах первым, тот и в выигрыше.
В самом по себе факте, что фондовые пузыри лопаются, нет ничего необычного. Один крах американского фондового рынка, давший старт «Великой депрессии», чего стоит. Необычно другое. Фондовый пузырь перестал быть локальным явлением. Конечно, американский кризис 30-х годов ХХ века больно ударил по значительной части мировой экономики, но все же это был американский кризис. Нынешний, хотя и начался в США, очень быстро приобрел мировой характер. Что это значит?
Братья-близнецы
Глобальная экономика была на слуху целое десятилетие, и очевидно, начала проявляться не только в виде возможностей глобального роста, но и глобального кризиса. В основе обоих проявлений глобальности лежит мировой характер рынка капитала. Капитал стал с легкостью приходить в национальную экономику из любой точки земного шара. И с той же легкостью уходить. Возможность прихода практически неограниченного капитала означает колоссальные возможности для развития бизнеса, уход чреват не менее серьезными угрозами. Задача национальной экономической политики в данном контексте сводится к созданию условий для максимально полного использования возможностей, которые несет с собой дешевый мировой финансовый капитал, и принятию действенных мер по предотвращению угроз, связанных с его уходом. Задача трудная, но выполнимая.
Глобальный характер современного финансового капитала предопределяет глобальный фондовый пузырь. Действительно, деньги со всего мира охотно приходят на растущие рынки.
А что же создает необходимость возникновения этого пузыря? Рискнем предположить, что мировая экономика существенно глобальнее в финансовом смысле, чем в институциональном. На практике это означает, что деньги везде «одинаковы», а возможности их инвестирования - разные. В ряде экономик одновременно выполняется условие «двойной эффективности»: эффективны и инвестиции (с точки зрения соотношения затрат и результатов), и права собственности на них. В ряде экономик
выполняется либо одно из этих условий, либо ни одного. Между этими двумя полюсами неизбежно возникает разность потенциалов: деньги из одних экономик устойчиво и систематически утекают в другие. Только так собственники могут как минимум их сохранить и как максимум приумножить.
Инвесторы, обладающие капиталом, но не имеющие знаний, возможностей, желания создавать собственный бизнес, были всегда. В разных, зависящих от уровня развития финансового рынка формах они передавали свои деньги тем, кто умел превращать их в капитал, и ожидали соответствующего вознаграждения. В последние десятилетия это изначально национальное явление приобрело глобальный характер.
Действительно, возможности по эффективному инвестированию средств, например, в странах Персидского залива никак не соотносятся с масштабами средств, получаемых за продажу нефти. А деньги, полученные где-нибудь в Венесуэле, конечно, можно вложить в венесуэльскую же экономику, но многие инвесторы предпочтут не рисковать и выведут капитал за границу. Куда? Скорее всего, на фондовый рынок, рынок недвижимости, в американские государственные облигации -туда, где, как кажется, без особого риска их можно не только сохранить, но и приумножить.
Складывается довольно интересная картина: деньги, вырученные странами, специализирующимися на добыче природных ресурсов, с неизбежностью возвращаются в развитые страны, где это сырье потребляется: «Вы нам ресурсы, мы вам деньги, которые вы нам все равно вернете». Интрига в том, что только часть этих денег уходит на приобретение товаров и услуг, оставшиеся - становятся всего лишь обязательствами предоставить товары и услуги в будущем.
Данный финансовый «пылесос» весьма глобален. Он высасывает деньги не только из экономик, где они в избытке, но и из тех, где в них остра нужда. Причина - все в том же невыполнении условия «двойной эффективности». Если национальное государство не может создать адекватную современным требованиям институциональную среду функционирования бизнеса, ему, нравится или нет, придется содержать те экономики, которые могут это сделать. Яркий пример - эко-
номика США. Так, всего за одиннадцать лет - с 1996 г. по 2007 г. - чистый внешний долг США вырос с 456 млрд дол. (5,8% ВВП) до впечатляющих 2,442 трлн дол. (18% ВВП).
Резиденты стран, где указанное условие выполнено, получают двойной выигрыш. Во-первых, они располагают почти неограниченными финансовыми ресурсами, которые можно оперативно инвестировать во вновь открывающиеся рыночные ниши и тем самым еще более увеличить свой отрыв от менее развитых экономик. Во-вторых, им не обязательно (как было еще сравнительно недавно) поддерживать высокую норму сбережения для осуществления инвестиций: теперь за них сберегают другие. Наконец, снижаются системные риски: своим капиталом рискуют инвесторы, о которых резиденты развитых стран имеют лишь весьма общие представления. Да, граждане развитых стран знают, что внешний долг их стран растет, но это же не их личный долг. К тому же где-то на интуитивном уровне работает императив: «Когда я должен 100 долларов, это мой долг, когда я должен 1 млрд, это уже их проблема».
Сложившаяся система финансовых отношений может существовать долго, но вечных финансовых пирамид не бывает. Когда-то приток новых средств начинает иссякать, рост фондовых рынков замедляется, у акционеров появляется желание получить свои деньги. Что происходит дальше - известно: акции, которые были куплены за 100 дол., потом докуплены за 250 и за 500, «вдруг» падают в цене до 50 дол. Незадачливый инвестор может получить половину того, что он вложил в самом начале, одну пятую того, что вложил позже, и 10% того, что было вложено на пике. Обоснование случившемуся не заставит себя ждать: купили акцию за 100 дол., если бы ее продали, когда она стоила 500, это был бы хороший бизнес. Инвестор «сам виноват»: избавился бы от акций (недвижимости, других активов) вовремя, все было бы хорошо. А так придется начинать игру с начала.
Абсолютная величина индекса Доу-Джонса в 2008 г. примерно равнялась его значению десятилетней давности и была вдвое ниже, чем в 2007 г.2 Нетрудно представить чувства инве-
2 http://www.expert.rU/printissues/d/2008/20/instrumenty_birzhevogo_ ¡§гока
сторов, вкладывавшихся в фондовый рынок на протяжении последнего десятилетия и в результате сокративших свои активы. Понятно, что речь идет об усредненных величинах - кто-то, конечно, выиграл, но кто-то проиграл.
Похожая картина и на рынке американского жилья: более чем удвоение стоимости усредненного квадратного метра жилой площади за шесть лет с последующим резким снижением3.
Как видим, инвестиционные рынки разные, а время перелома тенденций на них примерно одно и то же. Это только подтверждает тезис, что современному массовому инвестору трудно найти столь любимую аналитиками тихую гавань, где капитал может спокойно переждать возмущения на рынке. Когда на фондовом рынке все хорошо - хорошо почти везде, когда плохо - плохо тоже везде. Справедливости ради следует отметить, что падение российского фондового рынка всё же существенно глубже, чем американского (более чем вчетверо, и вдвое, соответственно) (рис. 1). Таким образом, тихая гавань - американская экономика -обеспечивает существенно меньшее обесценение вложенного капитала, чем менее развитые рынки, но саму пробле-
ооооооооооооооооооооооооооо
Рис. 1. Индекс РТС, сентябрь 1995 - декабрь 2008 г. Источник: http://www.rts.ru/ru/index/stat/dailyhistory.htmPcode-RTSI
3 http://www.rusipoteka.ru/publications/baklanova-1.htm
ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ
2 ЭКО №3, 2009
Геополитическая роль фондового пузыря
Фондовый пузырь решает серьезную геополитическую задачу. Можно пытаться удерживать цену на нефть на уровне 12 дол. за баррель с риском получить эмбарго, дестабилизацию в мире, войны за справедливые цены и прочие «прелести периода империализма». А можно выстроить такую систему отношений, чтобы менее развитые страны сами возвращали свои деньги, вверяя свои надежды на светлое будущее развитым экономикам.
Но светлое будущее приходит к тем, кто вкладывается в свою, а не в чужую экономику, растит своего производителя, а не надеется, что их (малограмотных и мало чего умеющих делать) будет содержать чужой профессионал, - таков закон. А кто не понимает, пусть платит, пока не поймет.
Фондовый пузырь - это эффективная технология списания долгов. По-своему он даже политкорректен: когда пузырь лопается, все игроки страдают в равной степени. А что кто-то создал компанию, красная цена которой 100 тысяч, и вовремя продал ее за 1 млн, так это проблема того, кто приобретал.
В рамках описанного мягкая денежная политика эмитента резервной валюты не представляется опасной. С одной стороны, накачка экономики деньгами демпфирует остроту финансового кризиса; с другой, угроза девальвации, инфляционного обесценения резервной валюты на этой стадии невелика. Действительно, неудачливые инвесторы, покидающие падающий фондовый рынок, не видя ему реальных альтернатив в виде рынка недвижимости, возможностей вложений в сырьевые товары и пр., вынуждены уходить в cash. Эти деньги не предназначены для потребления, они не давят на потребительский рынок. Просто ждут сигнала рынка о новом перспективном направлении.
Что окажется новым эльдорадо?Акции компаний, совершивших прорыв в нанотехнологиях? Или где-нибудь еще? Или только иллюзия этого прорыва? Время покажет. Слишком долго находиться в cash инвесторы не могут. Поскольку хотят превратить свои деньги в капитал в классическом марксовом понимании - в стоимость, приносящую прибавочную
стоимость. Деньги, не вложенные в бизнес, понятно, капиталом не являются и лишь тают под действием инфляции. По-видимому, именно поэтому правительства всех развитых стран так боятся дефляции, когда стимул превращать деньги в капитал слабеет, а в условиях кризисной неопределенности и вовсе сходит на нет. Кто же тогда будет финансировать рост экономики?
Весьма вероятно, когда найдется новое направление инвестирования средств, цены на фондовом рынке выйдут на новый рубеж. Накопившиеся за время кризиса деньги, не находящие себе применения, мягкая бюджетная политика эмитентов резервной валюты, «заливающая» пожар кризиса деньгами, способствуют формированию финансового навеса, который неминуемо хлынет на «обновленный и улучшенный» фондовый рынок.
Тут-то и начинается новый раунд большой финансовой игры!
Современный инвестор и глобальный финансовый рынок - смена вех
В экономической теории процессу накопления всегда уделялось повышенное внимание. Мало кто оспаривает тезис «сначала затраты, потом результаты». При этом подразумевается, что малые инвестиции ведут к малым результатам, большие (при известных оговорках) - к большим.
В течение долгого времени действовала связь: меньше потребление сегодня, соответственно, больше накопление -больше потребление завтра, и наоборот. В этом смысле протестантская этика с ее культом воздержания в потреблении и, по возможности, максимальным накоплением, вкладыванием в развитие собственного дела, в известном смысле и создала основу современной экономики развитых стран.
Закона накопления никто не отменял, но реализация его сильно трансформировалась. Действительно, зачем ограничивать себя в потреблении, если желающим предоставить капитал нет числа? И современный формат привлечения капитала даже не требует его обязательного возврата с процентами. Вполне достаточно организовать поддув пузыря, и деньги
ОБСУЖДАЕМ ПРОБЛЕМУ
2*
придут сами. Пока в мире есть страны, которые не могут в полной мере использовать имеющиеся у них финансовые ресурсы как капитал, за накопление можно не беспокоиться - сами предложат.
Предложат по разным причинам. Страны Персидского залива - потому, что их экономики не могут эффективно освоить такой объем капитала. Некоторые страны (например, Россия) - потому, что считают необходимым иметь финансовую подушку безопасности на черный день. Другие, как Китай, потому что хотят поддержать низкий курс национальной валюты для обеспечения конкурентоспособности своего производителя и, значит вынуждены накапливать иностранную валюту в резервах. Страны с неустойчивыми политическими режимами - потому, что их элита выводит капитал из страны, чтобы в случае смены власти не остаться ни с чем. Наконец, частные инвесторы всего мира - потому, что вложения в экономику развитых стран отвечают их представлениям об оптимальном соотношении выгодность/надежность.
Стоит ли удивляться, что склонность к сбережениям в развитых странах падает, что проявляется в объеме накоплений (рис. 2). В выигрыше все равно остается тот, кто больше потребляет, перераспределяя эффект от чужого накопления в свою пользу. Доступность, дешевизна привлечения капитала вообще, похоже, начинает развращать западное общество. «Зачем сберегать, вкладываться в будущее? Ведь со сбережениями случится одно из двух: в лучшем случае они обесценятся, в худшем - обесценятся совсем».
Этим, кстати, объясним тренд в пользу повышения социальной направленности западных государств, наблюдаемый в последние годы. Действительно, пытаться самостоятельно обеспечить себе спокойную старость, регулярно откладывая часть текущих доходов, становится слишком рискованной стратегией. Угроза, что за длительный период (до выхода на пенсию) с этими накоплениями что-то произойдет, - неприемлемо велика. «Рациональной» стратегией становится, с одной стороны, отказ от личного накопления, с другой - организация общественного давления на государство, чтобы оно, после того как работник выходит на пенсию, обеспечивало ему
Рис. 2. Чистые накопления физических лиц в США (Net private personal savings), млрд дол.
Источник: Economic Report of the President, February, 2008, Table B-32. P. 264.
привычный стандарт потребления. Не можете защитить накопления - тогда обеспечивайте потребление. А то, что это потребление идет за счет чужого накопления: почему бы и нет, если есть желающие?
Иностранный капитал в России: прибыль нам, а риски вам?
Российский бизнес под инвестиционные программы развития привлек большие кредиты как в российской банковской системе, так и непосредственно у своих западных контрагентов4. Залогом послужили собственные активы. При невозможности выплаты кредита залог изымается в пользу кредитора. Поскольку банки также кредитуются за рубежом, невыплата кредита означает, что значительная часть российских активов (начиная с банковских) переходит в собственность зарубежных инвесторов по многократно заниженным ценам (величина залога обычно значительно больше кредита).
4 Подробнее см.: Кулешов В.В. Мировой финансовый кризис и его последствия для России //ЭКО. 2009. № 1. С. 2-13.
Понятно, что российскому правительству такая перспектива «не нравится». Отсюда вынужденное перекредитование российского бизнеса за счет резервного фонда.
Вообще, угроза перехода значительной части собственности российских резидентов в иностранные руки в случае дефолтов заемщиков по выплатам кредитов представляется несколько преувеличенной. Ведь стоимость акций многих российских эмитентов за последние месяцы упала в разы, ничто не мешает западным инвесторам по дешевке скупить российскую промышленность. Однако они этого не делают! И вряд ли потому, что не могут (деньги сегодня даже для массовой скупки российских акций требуются сравнительно небольшие). Скорее, не хотят. Ведь окажись эти залоги (в том числе акции российских эмитентов) на балансах западных кредиторов, едва ли они воспользовались бы этим обстоятельством для «перехвата» российской промышленности. Наверняка соответствующие активы оказались бы на рынке. И рынок в этом случае упал бы еще сильнее. А вот тогда уж точно российские резиденты (или государство) смогли бы получить отечественную промышленность практически даром. Главное же, при таком сценарии западный инвестор не только получает свои плюсы от операций в России, но и несет соответствующие риски.
Популярный аргумент: «Снижение капитализации компании крайне нежелательно, так как это затрудняет, а то и вовсе делает невозможным для нее получение кредитов» (в рыночной оценке имущество компании «ничего не стоит») - не выдерживает критики. Как только на фондовом рынке начинаются серьезные проблемы, «рыночная» оценка любой компании для целей ее кредитования резко теряет свое былое значение. Если до кризиса акция компании стоила 100 рублей, а теперь 20, то даже если бы стоимость этих акций упала не в пять раз, а «всего» лишь вдвое, просто под акции банк кредит уже не даст. Компания, конечно, может получить кредит и в этих условиях, но его величина и стоимость будут определяться уже другими факторами. В этом смысле абсолютный уровень падения вторичен, первично определение момента, когда достигнуто дно и когда начнется подъем.
В скобках отметим, что если раньше российский бизнес был должником западных инвесторов, то теперь он должен российскому правительству. Это означает, что последнее за сравнительно небольшие деньги получает в залог колоссальные активы, которые, в случае финансовых проблем у заемщика, перейдут в собственность государства.
Таким образом, западный капитал - весьма ненадежный помощник в развитии отечественной экономики. Когда все хорошо, он охотно получает здесь прибыль. Как только ситуация напрягается, он уходит. Это значит, что российское государство все равно должно иметь финансовый резерв, эквивалентный уходящему западному капиталу. Налицо следующая схема: в «тучные годы» иностранный инвестор получает прибыль (российские резервы в это время сосредоточены в малодоходных активах), а «в тощие годы» он спокойно уходит, оставляя российским властям проблемы. А решать их приходится, потому что альтернатива перекредитованию - переход заметной части российской собственности иностранным кредиторам и массовые банкротства. Выгода иностранного инвестора от владения обанкротившимся предприятием, очевидно, невелика, но потери российской экономики при таком сценарии развития событий еще больше.
Пока иностранный капитал в России почти ничем не рискует. Гарантом возврата западных кредитов фактически выступает государство, хотя юридически таких обязательств оно не брало. Законен вопрос: «Зачем вообще было позволять иностранному капиталу приходить в Россию, если прибыли получает зарубежный инвестор, а риски несет российское государство»? Не логичнее ли напрямую кредитовать российский бизнес из российского же резервного фонда?
Следует ли из этого, что иностранный капитал вообще не стоит пускать в Россию? Не следует. А вот сделать так, чтобы приходящий иностранный капитал не только получал прибыль, но и нес риски, связанные с ее получением, необходимо.
Структура иностранных инвестиций в России ясно свидетельствует, что иностранные инвесторы не готовы нести риски по организации собственного производства на российской территории, зато охотно кредитуют российскую банковскую
систему. Так, в 1995 г. на прямые инвестиции приходилось более двух третей всех поступающих в Россию инвестиций, в 2007 г. - менее одной четверти (таблица). Зарубежные инвесторы в максимальной степени стремятся переложить предпринимательские риски на российскую сторону, фокусируясь не столько на не слишком надежном, с их точки зрения, доходе, сколько на менее рискованных кредитных отношениях. Почему?
Объем поступивших в Россию иностранных инвестиций в 1995-2007 гг., % к итогу
Инвестиции 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Всего 100 100 100 100 100 100 100 100 100
В том числе прямые 67,7 40,4 27,9 20,2 22,8 23,3 24,4 24,8 23
Из них:
взносы в капитал 48,8 9,7 8,9 8,6 7,5 18 19,3 15,9 12,2
кредиты, полученные от зарубежных совладельцев организаций 11,4 25 14,8 6,6 7,1 4,2 4 7,1 9,6
прочие прямые инвестиции 7,5 5,7 4,2 5 8,2 1,1 1,1 1,8 1,1
Портфельные 1,3 1,3 3,2 2,4 1,4 0,8 0,8 5,8 3,5
Из них:
акции и паи 0,4 0,6 2,3 1,4 1,2 0,7 0,6 0,6 3,4
долговые ценные бумаги 0,9 0,6 0,8 0,7 0,1 0,1 0,2 0,6 0,1
Прочие инвестиции 31 58,3 68,9 77,4 75,8 75,9 74,8 69,4 73,5
Из них:
торговые кредиты 6,3 14,1 12,9 11,3 10 9,5 11,2 16,8 11,6
прочие кредиты 16,5 43,2 55,4 65,4 64,7 65,2 62,9 51,6 61
Прочее 8,2 1 0,3 0,7 1,1 1,2 0,7 1 0,9
Источник: Российский статистический ежегодник, 2006, С. 695; Инвестиции в России. 2007. № 4. С. 16; Статистическое обозрение, 2007. № 1. С. 105; Инвестиции в России, 2007 (www.gks.ru); Россия в цифрах. 2008. С. 430.
По-видимому, по тем же причинам, по каким российские банки «не любят» финансировать отечественные инвестиционные проекты, особенно с длительными сроками окупаемости. При этом банки, по крайней мере, до осени 2008 г., охотно кредитовали население под приобретение товаров длительного пользования. В результате сформировалась вполне стройная финансовая схема: российские банки кредитовались в западных банках под прирост потребительских кредитов, тем самым повышая спрос на продукцию, которая либо импортируется, либо собирается в России из импортных комплектующих. Так доходы от благоприятной конъюнктуры на углеводородное сырье трансформировались в потребительский спрос на товары преимущественно не отечественного производства.
Если бы иностранные инвестиции были сосредоточены в прямых инвестициях хотя бы в том же соотношении, как в 1995 г., а не в кредитах, как сейчас, тяжесть мирового финансового кризиса распределялась бы среди российских и иностранных инвесторов гораздо равномернее. Счета на господдержку крупных компаний, расположенных на российской территории, выставлялись тогда не только российскому, но и другим правительствам. Обращаться к российскому резервному фонду за поддержкой несложно. Настоящее искусство -заставить заплатить другие правительства за выход из собственного кризиса.
Задача, таким образом, сводится к тому, чтобы создать иностранному инвестору стимулы осуществлять взносы именно в основной капитал российских предприятий, а не просто кредитовать российскую экономику. С этой задачей российское государство справляется плохо, проще оказалось сформировать Резервный и Стабилизационный фонды. То есть прокре-дитовать чужие экономики. Как выяснилось, это простое решение, не связанное с ответственностью за собственную экономику.
Аргумент: «Что бы мы сегодня делали, если бы в предыдущие годы не сформировали столь серьезные золотовалютные резервы?» - проигнорировать невозможно, но вкус полуправды остается. Российские объемы золотовалютных резервов в настоящее время сопоставимы с уровнем долговой нагрузки
российской экономики перед зарубежными заемщиками. В этом смысле страновой дефолт нам пока не угрожает. Но вопрос: «Почему нельзя было изначально развивать собственную экономику за счет приходящей иностранной валюты, а не резервировать, чтобы потом все равно использовать для погашения своих обязательств?» - остается открытым.
В общем ответ известен. Российское правительство, во-первых, слабо верит в способность отечественного товаропроизводителя осуществлять эффективные вложения и предпочитает не рисковать деньгами налогоплательщиков. Во-вторых, de facto оно считает, что ситуация в российской экономике в конечном счете определяется мировой ценой на нефть. В случае резкого падения цены нефти необходимо иметь подушку безопасности, которая сдемпфирует удар и даст какое-то время на адаптацию к новым условиям.
Как показывает предшествующий анализ, пока в России не на словах, а на деле не будет взят курс на создание независимой (не ориентированной на экспорт природных ресурсов по непредсказуемым ценам), сильной, интегрированной в глобальный мир экономики, она, наряду с другими развивающимися странами, так и будет финансировать более развитые экономики, не получая никаких гарантий взамен.
Альтернатива экономической политики проста: либо создаем свою экономику, либо чужую. Если в ближайшие годы мы хотя бы половину усилий, которые тратили на создание чужих экономик, направим на создание собственной - это уже будет очень хорошим результатом.
