Научная статья на тему '«Коренной дезинтермедиационный перелом»: временное явление или объективная реалия?'

«Коренной дезинтермедиационный перелом»: временное явление или объективная реалия? Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
147
24
Поделиться
Ключевые слова
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ / ДЕЗИНТЕРМЕДИАЦИЯ / МЕЖДУНАРОДНЫЙ / ФИНАНСИРОВАНИЕ / СИНДИЦИРОВАННОЕ КРЕДИТОВАНИЕ / РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ / ФИНАНСОВОЕ ДЕРЕГУЛИРОВАНИЕ / СТАВКА ПРОЦЕНТА / РЕДИЗИНТЕРМЕДИАЦИЯ / КОЭФФИЦИЕНТ ДЕЗИНТЕРМЕДИАЦИИ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Улюкаев С.С.

Глобальная тенденция к секьюритизации за последние 25-30 лет приобрела устойчивый характер, а устойчивость основной признак тенденциозности явления. Повышение значимости рынков ценных бумаг способствовало изменению структуры источников международного финансирования, вследствие чего возникают вопросы: ведет ли общая тенденция к секьюритизации, к планомерной замене кредитного финансирования привлечением финансовых ресурсов посредством рынков ценных бумаг, и насколько объективный характер носит тенденция утраты банками посреднических функций на рынке спроса и предложения денежных средств? Статья посвящена поиску ответа на этот вопрос.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Улюкаев С.С.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Текст научной работы на тему ««Коренной дезинтермедиационный перелом»: временное явление или объективная реалия?»

«КОРЕННОЙ ДЕЗИНТЕРМЕДИАЦИОННЫЙ ПЕРЕЛОМ»: ВРЕМЕННОЕ ЯВЛЕНИЕ ИЛИ ОБЪЕКТИВНАЯ РЕАЛИЯ?

С. С. УЛЮКАЕВ,

аспирант Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, финансовый директор ЗАО «Декарт» E-mail: Sergeysergeich@inbox. ru

Глобальная тенденция к секьюритизации за последние 25—30 лет приобрела устойчивый характер, а устойчивость — основной признак тенденциозности явления. Повышение значимости рынков ценных бумаг способствовало изменению структуры источников международного финансирования, вследствие чего возникают вопросы: ведет ли общая тенденция к секьюритизации, к планомерной замене кредитного финансирования привлечением финансовых ресурсов посредством рынков ценных бумаг, и насколько объективный характер носит тенденция утраты банками посреднических функций на рынке спроса и предложения денежных средств? Статья посвящена поиску ответа на этот вопрос.

Ключевые слова: секьюритизация, дезинтермедиа-ция, международный, финансирование, синдицированное кредитование, рынок ценных бумаг, финансовое дерегулирование, ставка процента, редизинтермедиация, коэффициент дезинтермедиации.

За последнюю четверть века произошло существенное повышение значения и роли ценных бумаг и инструментов на их основе, сопровождаемое закономерным увеличением емкости биржевых и внебиржевых рынков. Тенденция к усилению влияния ценных бумаг развертывалась на фоне относительного снижения объемов классического банковского кредитования. Это смещение от классического банковского кредитования в сторону обезличенного денежного рынка и рынка капиталов позволило экономистам — сторонникам концепции устранения банковского посредничества из сферы перераспределения финансовых ресурсов1 провозгласить «коренной дезинтер-медиационный перелом».

1 К числу таких экономистов можно отнести Kilgus E., Hirszo-wicz Ch., Gehrig B., Andersen A., и др.

«Банки, действовавшие в качестве классических посредников на рынках денежного предложения и спроса, перестали выступать кредиторами и нести соответствующие риски, а оказывались (если в них вообще сохранялась потребность) промежуточным звеном в прямых отношениях «должник — кредитор», складывающихся на рынке обращаемых долговых обязательств» 2. Это направление развития, предполагающее утрату банковским сектором роли главного финансового посредника, повсеместно обозначается термином «дезинтермедиация» 3 (Disintermediation) 4. «Дезин-термедиация (от англ. Disintermediation — букв. устранение посредника) — перевод инвесторами средств со счетов традиционных кредитных организаций (финансовых посредников) с достаточно низкими процентными доходами в более доходные инвестиции на открытом рынке» 5.

Дезинтермедиация характеризует ситуацию, в которой банк утрачивает свои посреднические

2 Х. П. Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков // пер. с нем. Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов. М.: Волтерс Клувер, 2007. С. 23.

3 В отечественной практике можно встретить употребление термина «дисинтермедиация». Однако в статье будет использоваться термин «дезинтермедиация», так как он явно чаще употребляется в русскоязычных источниках.

4 В иностранной литературе иногда также можно встретить употребление термина «desintermediation», однако с точки зрения грамматики английского языка считается правильным употребление термина «disintermediation». Подавляющее большинство англоязычных источников использует именно этот вариант написания.

5 Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под общей ред. А. Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2004.

функции на рынках спроса и предложения денежных средств. Вследствие общемировой тенденции к секьюритизации происходит своеобразная переориентация заемщиков от кредитного финансирования к финансированию посредством выпуска ценных бумаг.

Аналогичная переориентация наблюдается и среди инвесторов. Вчерашний банковский вкладчик сегодня инвестирует в рынки ценных бумаг. Следствием этого является сжатие объемов сберегательных, срочных и иных депозитов. Сокращение ресурсной базы банков сопровождается вытеснением банков из сферы финансирования компаний и корпораций. Банки, таким образом, утрачивают свои позиции в сфере своих традиционных активных и пассивных операций. Следствием дезинтермедиации является уход части финансовых ресурсов за пределы банковской системы.

Тенденция дезинтермедиации в банковском секторе характеризуется тремя фазами.

В первой фазе банки выполняют свою традиционную роль — роль основного источника финансирования. Привлеченные финансовые ресурсы банки направляют на кредитование промышленных предприятий. Доход банков в этом случае формируется за счет процентной или банковской маржи. Участники рынка размещают свои сбережения в кредитных институтах путем покупки депозитных сертификатов и размещения денежных средств на сберегательных счетах. Таким образом, на этой стадии банки исполняют посреднические функции в сфере кредитно-денежного обращения.

Вторая фаза дезинтермедиации характеризуется утратой банковскими институтами своих посреднических функций на рынках денежного предложения и спроса. Первоклассные заемщики с хорошей кредитной историей напрямую привлекают деньги с финансовых рынков путем эмиссии долговых обязательств. Банки же выступают в качестве посредников либо предоставляют гарантии при осуществлении таких сделок. Их доход формируется уже не из процентной маржи, а из комиссионных вознаграждений, уплачиваемых клиентами за услуги по консультации, сопровождению сделок, размещению и поддержке ценных бумаг на бирже. Финансовый поток в этой ситуации минует баланс банка, так как инвесторы перемещают свои сбережения из банковских инструментов в инструменты фондового рынка.

В третьей фазе банки и вовсе исключаются из процесса трансформации сбережений в кредиты. Первоклассные эмитенты самостоятельно осу-

ществляют все свои трансакции, напрямую взаимодействуя с инвесторами, не прибегая к услугам банков даже в качестве посредников6.

Конец 1980 — начало 1990-х гг. считается временем коренного дезинтермедиационного перелома, который произошел как в структуре источников финансирования, так и в сознании заемщиков и инвесторов. Вначале в структуре источников финансирования превалировало кредитование, причем его доля колебалась на уровне 65—55 %. Однако уже буквально через десять лет ситуация изменилась кардинальным образом, и пропорции сместились в сторону рынка ценных бумаг, да так, что его доля стала составлять более 80 %! Интересно и то, что дальнейшее выравнивание рассматриваемых пропорций в 1990-е гг. воспринимается сторонниками тенденции к дезинтермедиации исключительно как временное явление и объясняется, как правило, следующими обстоятельствами:

• снижением стоимости кредитов (результат обострившейся конкуренции между банковскими институтами за клиентуру) 7;

• ростом заимствований со стороны бурно развивающихся «азиатских драконов» 8, например Индонезии, Таиланда, Малайзии, Южной Кореи9 и т. д.;

• увеличением количества сделок по слиянию и поглощению и проектному финансированию10.

Чтобы разобраться в данном вопросе, представим соотношение привлеченного финансирования на рынке ценных бумаг и кредитного финансирования в виде гистограммы (рис. 1).

6 Оговоримся, что третья фаза не имеет практического подтверждения, а является лишь теоретическим предположением в рамках общей концепции дезинтермедиации.

7 Прежде всего за первоклассных заемщиков.

8 Публицистическое название новых индустриальных стран Юго-Восточной Азии.

9 Строго говоря, в экономических научных кругах разделяются понятия «азиатские драконы» и «азиатские тигры». К «азиатским драконам» относят такие страны, как Таиланд, Индонезия, Филиппины, Вьетнам, Бруней, Малайзия. К «азиатским тиграм» относят Южную Корею, Сингапур, Тайвань, Гонконг. Данное разделение уже утратило свою актуальность. Можно сказать, что понятие «азиатские драконы» вытесняет понятие «азиатские тигры». В средствах массовой информации предпочтение отдается понятию «азиатские драконы», которое становится общим собирательным понятием для обозначения названных динамично развивающихся стран Юго-Восточной Азии.

10 В случае сделок по слиянию и поглощению, а также проектному финансированию, когда особое значение приобретают гибкость при выработке условий сделки, оперативность проведения сделки, размер кредита, синдицированные кредиты имеют неоспоримые преимущества по сравнению с финансированием с помощью ценных бумаг.

Источник: расчеты автора на основе данных Financial Market Trends, Financial Statistics Monthly.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Рис. 1. Соотношение источников финансирования в мировой экономике за 1981—1996 гг., млрд долл. США

На первый взгляд может показаться, что тенденция дезинтермедиации прослеживается со всей очевидностью, и график это наглядно демонстрирует. Правда, если обратить внимание, скажем, на 1985 или 1986 гг., когда доля кредитования в общей структуре источников финансирования составляла 15,36 и 13,40 % соответственно, то можно сделать вывод: коренной перелом произошел не в начале 1990-х гг., а уже в середине 1980-х. Получается, что тенденция дезинтермедиации утвердилась буквально в одночасье, что выглядит довольно странно.

Действительно перелом, если его понимать как превалирование в структуре источников фи-

нансирования денежных средств, привлеченных на рынках ценных бумаг, над кредитным финансированием, произошел. В этом можно убедиться наглядно и на примере самых последних статистических данных (табл. 1).

Во-первых, отметим, что за период с 2005 по 2009 г. динамика соотношения кредитного финансирования и финансирования, привлеченного с рынков ценных бумаг, довольна стабильна. В среднем по миру доля кредитования составляет 34-37 %, а по США 28-35 %. Вполне логично, что 2009 г. стоит особняком. Причиной тому является влияние кризисных явлений, поразивших мировую экономику.

Правда, отметим, что collapses, постигший мировую экономику, произошел в 2008 г. Чем же в таком случае объяснить указанную динамику?

Объяснение лежит на поверхности. Как видно из таблицы, объемы кредитования стабильно снижаются. По миру с 2007 по конец 2009 г. объемы синдицированного кредитования снизились почти на 3,1 трлн долл.! Впечатляет падение объемов кредитования и в США, составившее за аналогичный период около 1,6 трлн долл. Отметим, что объемы кредитования снижаются на протяжении двух лет подряд, в то время как объемы финансирования на рынках ценных бумаг значительно выросли за 2009 г.

Таблица 1

Соотношение кредитного и привлекаемого финансирования на рынках ценных бумаг в масштабах мировой экономики и экономики США в 2005—2009 гг.

Источники финансирования 2005 2006 2007 2008 2009

Мировая экономика

Синдицированное кредитование, млн долл. 3 508 764,9 3 981 713,6 4 617 917,9 2 623 980,2 1 535 740,0

Общий объем финансирования на рынке цен- 6 620 521,4 7 848 157,3 7 621 027,5 4 961 569,4 6 470 380,4

ных бумаг, млн долл.

Общий объем международного финансирова- 10 129 286,3 11 829 870,9 12 238 945,4 7 585 549,6 8 006 120,4

ния, млн долл.

Доля кредитования, % 34,64 33,66 37,73 34,59 19,18

Доля ценных бумаг, % 65,36 66,34 62,27 65,41 80,82

Экономика США

Синдицированное кредитование, млн долл. 1 564 654,2 1 735 438,5 2 136 229,5 1 036 201,8 574 864,4

Общий объем финансирования на рынке 3 898 095,7 4 410 202,5 4 062 727,5 2 339 410,5 2 949 124,4

ценных бумаг, млн долл.

Общий объем финансирования в США, млн долл. 5 462 749,9 6 145 641,0 6 198 957,0 3 375 612,3 3 523 988,8

Доля кредитования, % 28,64 28,24 34,46 30,70 16,31

Доля ценных бумаг, % 71,36 71,76 65,54 69,30 83,69

Источник: расчеты автора, выполненные на основе данных Thomson Reuters.

Во-вторых, обратим внимание на объемы финансирования в США и сопоставим их с общими объемами международного финансирования. Форма приведенной таблицы специально устроена таким образом, чтобы нам было удобно провести сопоставительный анализ. Легко убедиться в высокой доле США как в сфере международного синдицированного кредитования, так и в сфере международного финансирования на рынках ценных бумаг. Результаты сопоставления лишний раз подтверждают неоспоримость факта высокой степени влияния американских финансов на мировые, а также сильной подверженности всех без исключения участников международных экономических отношений процессам в экономике США.

В-третьих, примем к сведению, что в США фондовые рынки оказывают большее влияние на характер перераспределения финансовых ресурсов, нежели в мире в целом. Это видно из последовательно большего объема и большей доли ценных бумаг в соотношениях источников финансирования в США.

Наконец, в-четвертых, еще раз выделим характер динамики источников финансирования в условиях наступившей дестабилизации мировой экономики. При стремительно снижающихся на протяжении двух лет подряд объемах кредитования, наблюдается рост объемов финансирования на рынках ценных бумаг в США на 0,6 трлн долл. и международного секьюритизированного финансирования на 0,5 трлн долл.

Для большей наглядности введем вспомогательный аналитический инструмент, который мы условно назвали коэффициент дезинтермедиации. Он

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Источник: расчеты автора, выполненные на основе данных Thomson Reuters. Рис. 2. Динамика коэффициентов дезинтермедиации за период с 2005 по 2009 г.

рассчитывается как отношение финансирования, привлеченного на рынке ценных бумаг, к кредитному финансированию. Фактически он дает нам понимание того, сколько денежных единиц привлекается с рынков ценных бумаг в расчете на одну денежную единицу, привлекаемую с кредитных рынков.

Для динамического анализа коэффициентов дезинтермедиации пятилетка 2005—2009 гг. подходит как нельзя лучше, поскольку, с одной стороны, данный срок удовлетворяет критерию актуальности экономических данных, а с другой, он охватывает бурный на события период в мировой экономике. Начинается данный период завершением крушения рынка акций коммуникационных и высокотехнологичных компаний, продолжается периодом невиданного за последние 30 лет роста мировой экономики и завершается началом, а затем и активной фазой нынешней экономической рецессии. Таким образом, указанная статистическая выборка позволяет сделать свежий обзор тенденции к дезинтермедиации и при этом рассмотреть ее проявления в абсолютно разных экономических условиях (рис. 2).

Динамический анализ коэффициентов дезин-термедиации позволяет более четко представить порядок соотношения источников финансирования. Из графика ясно видно, например, что еще в 2007 г. на каждый доллар кредитного финансирования приходилось меньше двух долларов международного финансирования на рынках ценных бумаг и около двух долларов финансирования на американских рынках ценных бумаг.

Затем буквально за два года коэффициенты возросли более чем в два раза по миру в целом и более чем в два с половиной раза по США. Так, к концу 2009 г. на каждый доллар синдицированного кредитования приходилось более четырех долларов финансирования на международных рынках ценных бумаг и более пяти долларов финансирования на американских рынках ценных бумаг. Кроме всего прочего, данная графическая интерпретация наглядно демонстрирует большую подверженность дезинтермедиации экономики США по сравнению с мировой экономикой.

Если говорить о локальной резкой переориентации, проявившейся в стремительном па-

7х"

69

дении доли синдицированного кредитования в общей структуре источников финансирования при возобновлении положительной динамики общих объемов финансирования в 2009 г., то прежде всего следует выделить фактор принятия мер по противодействию финансовому кризису. «Инъекция» денежных средств со стороны финансовых властей развитых стран, и прежде всего Федеральной резервной системы (ФРС) США, вызвала приток финансовых ресурсов на рынки денег и капитала, что, в свою очередь, способствовало стабилизации, а затем росту спроса на указанных рынках и, как следствие, содействовало увеличению объемов операций.

Возвращаясь к вопросу об общей тенденциозности дезинтермедиации, выведем важную лемму: тенденции, формирующиеся на развитых рынках, обретают глобальный характер в силу доминирующего положения, занимаемого развитыми государствами в мировом хозяйстве. Вытеснение кредитования рынком ценных бумаг сильнее проявляется в развитых странах и в меньшей степени в общемировом масштабе.

Это объясняется динамикой источников финансирования развивающихся стран. Они демонстрируют редезинтермедиацию (redismtermediatюn)11. Это процесс, обратный дезинтермедиации, — включение финансовых институтов в систему перераспределения финансовых ресурсов в форме посредничества на рынке ссудных капиталов и/или посредничества при организации сделок по привлечению финансирования. Планомерное перераспределение структуры источников финансирования в пользу кредитования вносит корректи -вы в общемировую статистику, делая ее, как было отмечено, более сбалансированной по сравнению с развитыми экономиками.

Необходимо пояснить, что выведенная выше лемма в силу определенных исторических закономерностей мирового экономического развития имеет совершенно конкретное толкование, а именно: финансовые тенденции, формирующиеся в США посредством существенного влияния на финансовые рынки других стран12, обретают глобальный характер. Дополнительно в этом можно было убедиться в ходе изучения приведенных данных. Отсюда вытекает, что анализировать устойчивость дезинтермедиации следует прежде всего

11 От английского «redisintermediation», что означает включение посредников.

12 При этом речь не идет только о развитых странах, сюда входят страны БРИК, АТС и ряд других, не входящих в эту условную категорию.

применительно к американской экономике. Таким образом, в процессе анализа крайне важно держать в уме ключевые события, происходившие в мире финансов США, и их следствия.

Среди множества таких событий, происшедших в период «коренного дезинтермедиационного перелома», отметим следующие:

• «шоковая терапия» П. Волкера 1979—1982 гг.;

• кризис задолженности стран третьего мира 1982 г.;

• кризис ссудо-сберегательной системы США 1987 г.;

• октябрьский биржевой крах в США 1987 г.;

• отмена закона Макфаддена (McFadden Act 1927) в 1994 г. в США;

• отмена закона Гласса — Стиголла (Glass — Steagall Act 1933) в 2000 г. в США;

• кризис высокотехнологичных компаний («dot. com» и пр.) в 2000 г. в США.

Период с 1979 по 1982 г. характеризуется политикой радикального повышения процентных ставок ФРС США. Достаточно сказать, что буквально в течение года после занятия Полом Волкером поста председателя совета директоров ФРС процентная ставка достигла невиданного уровня в 21,5 %! Последующие годы, вплоть до отставки Волкера в 1987 г., характеризуются существенным укреплением доллара и беспрецедентно высокими ставками рефинансирования банковской системы. Отмена дерегулирования депозитного рынка в 1987 г. наряду с другими факторами незамедлительно спровоцировала кризис ссудо-сберегательной системы США.

Следующими этапами курса на финансовое дерегулирование, ярым сторонником которого был Алан Гринспен (преемник П. Волкера на посту руководителя ФРС), были: отмена закона Макфаддена, дерегулирование внебиржевого рынка деривативов, поддержка 50 %-го «кредитного плеча» для брокеров и, наконец, принятие в 2000 г. закона Грэма—Лича— Блайли, фактически отменяющего ограничения закона Гласса — Стиголла от 1933 г. (Nota bene: отмена ограничений Гласса — Стиголла расценивается многими специалистами, в том числе в США, как ключевое звено в цепочке шагов по целенаправленному повышению экономической роли ценных бумаг и производных от них финансовых инструментов).

Теперь, когда подноготная «дезинтермедиаци-онного перелома» приоткрыта и можно оценить анализируемое явление не только с позиции статистических выкладок, но и с позиции событий, на фоне которых оно развивалось, мы можем сделать однозначные выводы.

Во-первых, экономика США является главным «генератором» тенденций в мировой экономике, и с этим нельзя не считаться.

Во-вторых, период «шоковой терапии» П. Волкера и последующие периоды высоких ставок рефинансирования способствовали резкому удорожанию кредитных ресурсов и сжатию сферы синдицированного кредитования.

В-третьих, политика финансового дерегулирования оказывала благотворное воздействие на развитие рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов.

В-четвертых, даже несмотря на целенаправленную политику дестимулирования кредитного финансирования и, напротив, обеспечение режима наибольшего благоприятствования для финансирования посредством рынков ценных бумаг, уже в середине 1990-х гг. доля кредитования колебалась на уровне 20—30 %, а в начале нынешнего столетия возросла до 30—35 % по США и 35—40 % по миру в целом.

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

Подводя итоги, заметим, что в конце XX в. тенденция к дезинтермедиации приобрела вялотекущий характер, а в начале XXI в. и вовсе развернулась вспять. Таким образом, применительно к первому десятилетию нынешнего века уже уместнее вести речь о редезинтермедиации, нежели о дезинтермедиации, по крайней мере в контексте анализируемого нами временного интервала.

При этом следует обратить внимание на то, что редезинтермедиация развивается на фоне последовательно проводимой политики стимулирования развития рынков ценных бумаг, то есть ни о какой политике pari passu (от лат. равным шагом, равномерно — без предвзятости) речи не идет. Таким образом, тезис о провозглашении «коренного де-зинтермедиационного перелома» — скорее красивая игра слов, нежели объективная финансовая реалия. В этом ключе уместнее вести речь не об утрате банками роли финансовых посредников, а о тенденции к секьюритизации и общем повышении роли ценных бумаг и рынков ценных бумаг, в том числе за счет искусственных стимулирующих мер.

Более того, лишение банков роли главных перераспределителей финансовых ресурсов в пользу рынков ценных бумаг не всегда оправданно. В частности, в этом легко убедиться на примере последних событий, связанных с противодействием мировому финансовому кризису Меры, принятые финансовыми властями разных стран, в том числе ФРС США, по большей части носили монетарный характер и в условиях нынешних финансово-экономических реалий явились исключительно паллиативными

средствами. В этой связи рост на рынках ценных бумаг и продолжающееся снижение на кредитных рынках, зафиксированное к концу 2009 г., побуждают сделать два неутешительных вывода.

Первое: монетарные меры по восстановлению финансового status quo не способствовали сколько-нибудь существенному преодолению кризиса доверия в банковской сфере. В то же время они внесли оживление на рынки секьюритизирован-ного долгосрочного долга.

Второе: рынок ценных бумаг в его нынешнем виде, являясь высокоспекулятивным рынком, к сожалению, не в состоянии решать фундаментальные экономические задачи, касающиеся эффективного перераспределения финансовых ресурсов. Как исключительно верно заметил Джон Мейнард Кейнс еще в 1936 г.: «Положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляций. Когда расширение производительности капитала в стране становится побочным эффектом игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». Далее ученый продолжал: «Если смотреть на Уолл-стрит как институт, социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды, то его достижения никак нельзя отнести к разряду выдающихся триумфов капитализма, основанного на laissez-faire (от фр. «позвольте делать» — принцип невмешательства — авт.). Это и не удивительно, если лучшие головы Уолл-стрит, насколько я могу судить, заняты в действительности совсем другим делом»13.

Список литературы

1. Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюрити-зация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков: пер. с нем. Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов. М.: Волтерс Клувер, 2007.

2. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. М.: Эксмо, 2007.

3. Финансово-кредитный энциклопедический словарь под общей редакцией А. Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика. 2004.

4. Andersen Arthur. Vision 2000: The Transformation of Banking. 1991.

5. Gehrig B. Die schweizerischen Finanzmärkte im Globalisierungsprozess. 1987.

6. Kilgus E, Hirszowicz Ch. Innovationen an den Geld — und Kapitalmärkten. 1988—1989.

7. Ohl H. - P. Asset — Backed Securities. 1994.

13 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. М.: Эксмо, 2007. С. 166.