CC BY
41
«КОРЕННОЙ ДЕЗИНТЕРМЕДИАЦИОННЫЙ ПЕРЕЛОМ»: ВРЕМЕННОЕ ЯВЛЕНИЕ ИЛИ ОБЪЕКТИВНАЯ РЕАЛИЯ?
С. С. УЛЮКАЕВ,
аспирант Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, финансовый директор ЗАО «Декарт» E-mail: Sergeysergeich@inbox. ru
Глобальная тенденция к секьюритизации за последние 25—30 лет приобрела устойчивый характер, а устойчивость — основной признак тенденциозности явления. Повышение значимости рынков ценных бумаг способствовало изменению структуры источников международного финансирования, вследствие чего возникают вопросы: ведет ли общая тенденция к секьюритизации, к планомерной замене кредитного финансирования привлечением финансовых ресурсов посредством рынков ценных бумаг, и насколько объективный характер носит тенденция утраты банками посреднических функций на рынке спроса и предложения денежных средств? Статья посвящена поиску ответа на этот вопрос.
Ключевые слова: секьюритизация, дезинтермедиа-ция, международный, финансирование, синдицированное кредитование, рынок ценных бумаг, финансовое дерегулирование, ставка процента, редизинтермедиация, коэффициент дезинтермедиации.
За последнюю четверть века произошло существенное повышение значения и роли ценных бумаг и инструментов на их основе, сопровождаемое закономерным увеличением емкости биржевых и внебиржевых рынков. Тенденция к усилению влияния ценных бумаг развертывалась на фоне относительного снижения объемов классического банковского кредитования. Это смещение от классического банковского кредитования в сторону обезличенного денежного рынка и рынка капиталов позволило экономистам — сторонникам концепции устранения банковского посредничества из сферы перераспределения финансовых ресурсов1 провозгласить «коренной дезинтер-медиационный перелом».
1 К числу таких экономистов можно отнести Kilgus E., Hirszo-wicz Ch., Gehrig B., Andersen A., и др.
«Банки, действовавшие в качестве классических посредников на рынках денежного предложения и спроса, перестали выступать кредиторами и нести соответствующие риски, а оказывались (если в них вообще сохранялась потребность) промежуточным звеном в прямых отношениях «должник — кредитор», складывающихся на рынке обращаемых долговых обязательств» 2. Это направление развития, предполагающее утрату банковским сектором роли главного финансового посредника, повсеместно обозначается термином «дезинтермедиация» 3 (Disintermediation) 4. «Дезин-термедиация (от англ. Disintermediation — букв. устранение посредника) — перевод инвесторами средств со счетов традиционных кредитных организаций (финансовых посредников) с достаточно низкими процентными доходами в более доходные инвестиции на открытом рынке» 5.
Дезинтермедиация характеризует ситуацию, в которой банк утрачивает свои посреднические
2 Х. П. Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков // пер. с нем. Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов. М.: Волтерс Клувер, 2007. С. 23.
3 В отечественной практике можно встретить употребление термина «дисинтермедиация». Однако в статье будет использоваться термин «дезинтермедиация», так как он явно чаще употребляется в русскоязычных источниках.
4 В иностранной литературе иногда также можно встретить употребление термина «desintermediation», однако с точки зрения грамматики английского языка считается правильным употребление термина «disintermediation». Подавляющее большинство англоязычных источников использует именно этот вариант написания.
5 Финансово-кредитный энциклопедический словарь / под общей ред. А. Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2004.
функции на рынках спроса и предложения денежных средств. Вследствие общемировой тенденции к секьюритизации происходит своеобразная переориентация заемщиков от кредитного финансирования к финансированию посредством выпуска ценных бумаг.
Аналогичная переориентация наблюдается и среди инвесторов. Вчерашний банковский вкладчик сегодня инвестирует в рынки ценных бумаг. Следствием этого является сжатие объемов сберегательных, срочных и иных депозитов. Сокращение ресурсной базы банков сопровождается вытеснением банков из сферы финансирования компаний и корпораций. Банки, таким образом, утрачивают свои позиции в сфере своих традиционных активных и пассивных операций. Следствием дезинтермедиации является уход части финансовых ресурсов за пределы банковской системы.
Тенденция дезинтермедиации в банковском секторе характеризуется тремя фазами.
В первой фазе банки выполняют свою традиционную роль — роль основного источника финансирования. Привлеченные финансовые ресурсы банки направляют на кредитование промышленных предприятий. Доход банков в этом случае формируется за счет процентной или банковской маржи. Участники рынка размещают свои сбережения в кредитных институтах путем покупки депозитных сертификатов и размещения денежных средств на сберегательных счетах. Таким образом, на этой стадии банки исполняют посреднические функции в сфере кредитно-денежного обращения.
Вторая фаза дезинтермедиации характеризуется утратой банковскими институтами своих посреднических функций на рынках денежного предложения и спроса. Первоклассные заемщики с хорошей кредитной историей напрямую привлекают деньги с финансовых рынков путем эмиссии долговых обязательств. Банки же выступают в качестве посредников либо предоставляют гарантии при осуществлении таких сделок. Их доход формируется уже не из процентной маржи, а из комиссионных вознаграждений, уплачиваемых клиентами за услуги по консультации, сопровождению сделок, размещению и поддержке ценных бумаг на бирже. Финансовый поток в этой ситуации минует баланс банка, так как инвесторы перемещают свои сбережения из банковских инструментов в инструменты фондового рынка.
В третьей фазе банки и вовсе исключаются из процесса трансформации сбережений в кредиты. Первоклассные эмитенты самостоятельно осу-
ществляют все свои трансакции, напрямую взаимодействуя с инвесторами, не прибегая к услугам банков даже в качестве посредников6.
Конец 1980 — начало 1990-х гг. считается временем коренного дезинтермедиационного перелома, который произошел как в структуре источников финансирования, так и в сознании заемщиков и инвесторов. Вначале в структуре источников финансирования превалировало кредитование, причем его доля колебалась на уровне 65—55 %. Однако уже буквально через десять лет ситуация изменилась кардинальным образом, и пропорции сместились в сторону рынка ценных бумаг, да так, что его доля стала составлять более 80 %! Интересно и то, что дальнейшее выравнивание рассматриваемых пропорций в 1990-е гг. воспринимается сторонниками тенденции к дезинтермедиации исключительно как временное явление и объясняется, как правило, следующими обстоятельствами:
• снижением стоимости кредитов (результат обострившейся конкуренции между банковскими институтами за клиентуру) 7;
• ростом заимствований со стороны бурно развивающихся «азиатских драконов» 8, например Индонезии, Таиланда, Малайзии, Южной Кореи9 и т. д.;
• увеличением количества сделок по слиянию и поглощению и проектному финансированию10.
Чтобы разобраться в данном вопросе, представим соотношение привлеченного финансирования на рынке ценных бумаг и кредитного финансирования в виде гистограммы (рис. 1).
6 Оговоримся, что третья фаза не имеет практического подтверждения, а является лишь теоретическим предположением в рамках общей концепции дезинтермедиации.
7 Прежде всего за первоклассных заемщиков.
8 Публицистическое название новых индустриальных стран Юго-Восточной Азии.
9 Строго говоря, в экономических научных кругах разделяются понятия «азиатские драконы» и «азиатские тигры». К «азиатским драконам» относят такие страны, как Таиланд, Индонезия, Филиппины, Вьетнам, Бруней, Малайзия. К «азиатским тиграм» относят Южную Корею, Сингапур, Тайвань, Гонконг. Данное разделение уже утратило свою актуальность. Можно сказать, что понятие «азиатские драконы» вытесняет понятие «азиатские тигры». В средствах массовой информации предпочтение отдается понятию «азиатские драконы», которое становится общим собирательным понятием для обозначения названных динамично развивающихся стран Юго-Восточной Азии.
10 В случае сделок по слиянию и поглощению, а также проектному финансированию, когда особое значение приобретают гибкость при выработке условий сделки, оперативность проведения сделки, размер кредита, синдицированные кредиты имеют неоспоримые преимущества по сравнению с финансированием с помощью ценных бумаг.
Источник: расчеты автора на основе данных Financial Market Trends, Financial Statistics Monthly.
Рис. 1. Соотношение источников финансирования в мировой экономике за 1981—1996 гг., млрд долл. США
На первый взгляд может показаться, что тенденция дезинтермедиации прослеживается со всей очевидностью, и график это наглядно демонстрирует. Правда, если обратить внимание, скажем, на 1985 или 1986 гг., когда доля кредитования в общей структуре источников финансирования составляла 15,36 и 13,40 % соответственно, то можно сделать вывод: коренной перелом произошел не в начале 1990-х гг., а уже в середине 1980-х. Получается, что тенденция дезинтермедиации утвердилась буквально в одночасье, что выглядит довольно странно.
Действительно перелом, если его понимать как превалирование в структуре источников фи-
нансирования денежных средств, привлеченных на рынках ценных бумаг, над кредитным финансированием, произошел. В этом можно убедиться наглядно и на примере самых последних статистических данных (табл. 1).
Во-первых, отметим, что за период с 2005 по 2009 г. динамика соотношения кредитного финансирования и финансирования, привлеченного с рынков ценных бумаг, довольна стабильна. В среднем по миру доля кредитования составляет 34-37 %, а по США 28-35 %. Вполне логично, что 2009 г. стоит особняком. Причиной тому является влияние кризисных явлений, поразивших мировую экономику.
Правда, отметим, что collapses, постигший мировую экономику, произошел в 2008 г. Чем же в таком случае объяснить указанную динамику?
Объяснение лежит на поверхности. Как видно из таблицы, объемы кредитования стабильно снижаются. По миру с 2007 по конец 2009 г. объемы синдицированного кредитования снизились почти на 3,1 трлн долл.! Впечатляет падение объемов кредитования и в США, составившее за аналогичный период около 1,6 трлн долл. Отметим, что объемы кредитования снижаются на протяжении двух лет подряд, в то время как объемы финансирования на рынках ценных бумаг значительно выросли за 2009 г.
Таблица 1
Соотношение кредитного и привлекаемого финансирования на рынках ценных бумаг в масштабах мировой экономики и экономики США в 2005—2009 гг.
Источники финансирования 2005 2006 2007 2008 2009
Мировая экономика
Синдицированное кредитование, млн долл. 3 508 764,9 3 981 713,6 4 617 917,9 2 623 980,2 1 535 740,0
Общий объем финансирования на рынке цен- 6 620 521,4 7 848 157,3 7 621 027,5 4 961 569,4 6 470 380,4
ных бумаг, млн долл.
Общий объем международного финансирова- 10 129 286,3 11 829 870,9 12 238 945,4 7 585 549,6 8 006 120,4
ния, млн долл.
Доля кредитования, % 34,64 33,66 37,73 34,59 19,18
Доля ценных бумаг, % 65,36 66,34 62,27 65,41 80,82
Экономика США
Синдицированное кредитование, млн долл. 1 564 654,2 1 735 438,5 2 136 229,5 1 036 201,8 574 864,4
Общий объем финансирования на рынке 3 898 095,7 4 410 202,5 4 062 727,5 2 339 410,5 2 949 124,4
ценных бумаг, млн долл.
Общий объем финансирования в США, млн долл. 5 462 749,9 6 145 641,0 6 198 957,0 3 375 612,3 3 523 988,8
Доля кредитования, % 28,64 28,24 34,46 30,70 16,31
Доля ценных бумаг, % 71,36 71,76 65,54 69,30 83,69
Источник: расчеты автора, выполненные на основе данных Thomson Reuters.
Во-вторых, обратим внимание на объемы финансирования в США и сопоставим их с общими объемами международного финансирования. Форма приведенной таблицы специально устроена таким образом, чтобы нам было удобно провести сопоставительный анализ. Легко убедиться в высокой доле США как в сфере международного синдицированного кредитования, так и в сфере международного финансирования на рынках ценных бумаг. Результаты сопоставления лишний раз подтверждают неоспоримость факта высокой степени влияния американских финансов на мировые, а также сильной подверженности всех без исключения участников международных экономических отношений процессам в экономике США.
В-третьих, примем к сведению, что в США фондовые рынки оказывают большее влияние на характер перераспределения финансовых ресурсов, нежели в мире в целом. Это видно из последовательно большего объема и большей доли ценных бумаг в соотношениях источников финансирования в США.
Наконец, в-четвертых, еще раз выделим характер динамики источников финансирования в условиях наступившей дестабилизации мировой экономики. При стремительно снижающихся на протяжении двух лет подряд объемах кредитования, наблюдается рост объемов финансирования на рынках ценных бумаг в США на 0,6 трлн долл. и международного секьюритизированного финансирования на 0,5 трлн долл.
Для большей наглядности введем вспомогательный аналитический инструмент, который мы условно назвали коэффициент дезинтермедиации. Он
Источник: расчеты автора, выполненные на основе данных Thomson Reuters. Рис. 2. Динамика коэффициентов дезинтермедиации за период с 2005 по 2009 г.
рассчитывается как отношение финансирования, привлеченного на рынке ценных бумаг, к кредитному финансированию. Фактически он дает нам понимание того, сколько денежных единиц привлекается с рынков ценных бумаг в расчете на одну денежную единицу, привлекаемую с кредитных рынков.
Для динамического анализа коэффициентов дезинтермедиации пятилетка 2005—2009 гг. подходит как нельзя лучше, поскольку, с одной стороны, данный срок удовлетворяет критерию актуальности экономических данных, а с другой, он охватывает бурный на события период в мировой экономике. Начинается данный период завершением крушения рынка акций коммуникационных и высокотехнологичных компаний, продолжается периодом невиданного за последние 30 лет роста мировой экономики и завершается началом, а затем и активной фазой нынешней экономической рецессии. Таким образом, указанная статистическая выборка позволяет сделать свежий обзор тенденции к дезинтермедиации и при этом рассмотреть ее проявления в абсолютно разных экономических условиях (рис. 2).
Динамический анализ коэффициентов дезин-термедиации позволяет более четко представить порядок соотношения источников финансирования. Из графика ясно видно, например, что еще в 2007 г. на каждый доллар кредитного финансирования приходилось меньше двух долларов международного финансирования на рынках ценных бумаг и около двух долларов финансирования на американских рынках ценных бумаг.
Затем буквально за два года коэффициенты возросли более чем в два раза по миру в целом и более чем в два с половиной раза по США. Так, к концу 2009 г. на каждый доллар синдицированного кредитования приходилось более четырех долларов финансирования на международных рынках ценных бумаг и более пяти долларов финансирования на американских рынках ценных бумаг. Кроме всего прочего, данная графическая интерпретация наглядно демонстрирует большую подверженность дезинтермедиации экономики США по сравнению с мировой экономикой.
Если говорить о локальной резкой переориентации, проявившейся в стремительном па-
7х"
69
дении доли синдицированного кредитования в общей структуре источников финансирования при возобновлении положительной динамики общих объемов финансирования в 2009 г., то прежде всего следует выделить фактор принятия мер по противодействию финансовому кризису. «Инъекция» денежных средств со стороны финансовых властей развитых стран, и прежде всего Федеральной резервной системы (ФРС) США, вызвала приток финансовых ресурсов на рынки денег и капитала, что, в свою очередь, способствовало стабилизации, а затем росту спроса на указанных рынках и, как следствие, содействовало увеличению объемов операций.
Возвращаясь к вопросу об общей тенденциозности дезинтермедиации, выведем важную лемму: тенденции, формирующиеся на развитых рынках, обретают глобальный характер в силу доминирующего положения, занимаемого развитыми государствами в мировом хозяйстве. Вытеснение кредитования рынком ценных бумаг сильнее проявляется в развитых странах и в меньшей степени в общемировом масштабе.
Это объясняется динамикой источников финансирования развивающихся стран. Они демонстрируют редезинтермедиацию (redismtermediatюn)11. Это процесс, обратный дезинтермедиации, — включение финансовых институтов в систему перераспределения финансовых ресурсов в форме посредничества на рынке ссудных капиталов и/или посредничества при организации сделок по привлечению финансирования. Планомерное перераспределение структуры источников финансирования в пользу кредитования вносит корректи -вы в общемировую статистику, делая ее, как было отмечено, более сбалансированной по сравнению с развитыми экономиками.
Необходимо пояснить, что выведенная выше лемма в силу определенных исторических закономерностей мирового экономического развития имеет совершенно конкретное толкование, а именно: финансовые тенденции, формирующиеся в США посредством существенного влияния на финансовые рынки других стран12, обретают глобальный характер. Дополнительно в этом можно было убедиться в ходе изучения приведенных данных. Отсюда вытекает, что анализировать устойчивость дезинтермедиации следует прежде всего
11 От английского «redisintermediation», что означает включение посредников.
12 При этом речь не идет только о развитых странах, сюда входят страны БРИК, АТС и ряд других, не входящих в эту условную категорию.
применительно к американской экономике. Таким образом, в процессе анализа крайне важно держать в уме ключевые события, происходившие в мире финансов США, и их следствия.
Среди множества таких событий, происшедших в период «коренного дезинтермедиационного перелома», отметим следующие:
• «шоковая терапия» П. Волкера 1979—1982 гг.;
• кризис задолженности стран третьего мира 1982 г.;
• кризис ссудо-сберегательной системы США 1987 г.;
• октябрьский биржевой крах в США 1987 г.;
• отмена закона Макфаддена (McFadden Act 1927) в 1994 г. в США;
• отмена закона Гласса — Стиголла (Glass — Steagall Act 1933) в 2000 г. в США;
• кризис высокотехнологичных компаний («dot. com» и пр.) в 2000 г. в США.
Период с 1979 по 1982 г. характеризуется политикой радикального повышения процентных ставок ФРС США. Достаточно сказать, что буквально в течение года после занятия Полом Волкером поста председателя совета директоров ФРС процентная ставка достигла невиданного уровня в 21,5 %! Последующие годы, вплоть до отставки Волкера в 1987 г., характеризуются существенным укреплением доллара и беспрецедентно высокими ставками рефинансирования банковской системы. Отмена дерегулирования депозитного рынка в 1987 г. наряду с другими факторами незамедлительно спровоцировала кризис ссудо-сберегательной системы США.
Следующими этапами курса на финансовое дерегулирование, ярым сторонником которого был Алан Гринспен (преемник П. Волкера на посту руководителя ФРС), были: отмена закона Макфаддена, дерегулирование внебиржевого рынка деривативов, поддержка 50 %-го «кредитного плеча» для брокеров и, наконец, принятие в 2000 г. закона Грэма—Лича— Блайли, фактически отменяющего ограничения закона Гласса — Стиголла от 1933 г. (Nota bene: отмена ограничений Гласса — Стиголла расценивается многими специалистами, в том числе в США, как ключевое звено в цепочке шагов по целенаправленному повышению экономической роли ценных бумаг и производных от них финансовых инструментов).
Теперь, когда подноготная «дезинтермедиаци-онного перелома» приоткрыта и можно оценить анализируемое явление не только с позиции статистических выкладок, но и с позиции событий, на фоне которых оно развивалось, мы можем сделать однозначные выводы.
Во-первых, экономика США является главным «генератором» тенденций в мировой экономике, и с этим нельзя не считаться.
Во-вторых, период «шоковой терапии» П. Волкера и последующие периоды высоких ставок рефинансирования способствовали резкому удорожанию кредитных ресурсов и сжатию сферы синдицированного кредитования.
В-третьих, политика финансового дерегулирования оказывала благотворное воздействие на развитие рынков ценных бумаг и производных финансовых инструментов.
В-четвертых, даже несмотря на целенаправленную политику дестимулирования кредитного финансирования и, напротив, обеспечение режима наибольшего благоприятствования для финансирования посредством рынков ценных бумаг, уже в середине 1990-х гг. доля кредитования колебалась на уровне 20—30 %, а в начале нынешнего столетия возросла до 30—35 % по США и 35—40 % по миру в целом.
Подводя итоги, заметим, что в конце XX в. тенденция к дезинтермедиации приобрела вялотекущий характер, а в начале XXI в. и вовсе развернулась вспять. Таким образом, применительно к первому десятилетию нынешнего века уже уместнее вести речь о редезинтермедиации, нежели о дезинтермедиации, по крайней мере в контексте анализируемого нами временного интервала.
При этом следует обратить внимание на то, что редезинтермедиация развивается на фоне последовательно проводимой политики стимулирования развития рынков ценных бумаг, то есть ни о какой политике pari passu (от лат. равным шагом, равномерно — без предвзятости) речи не идет. Таким образом, тезис о провозглашении «коренного де-зинтермедиационного перелома» — скорее красивая игра слов, нежели объективная финансовая реалия. В этом ключе уместнее вести речь не об утрате банками роли финансовых посредников, а о тенденции к секьюритизации и общем повышении роли ценных бумаг и рынков ценных бумаг, в том числе за счет искусственных стимулирующих мер.
Более того, лишение банков роли главных перераспределителей финансовых ресурсов в пользу рынков ценных бумаг не всегда оправданно. В частности, в этом легко убедиться на примере последних событий, связанных с противодействием мировому финансовому кризису Меры, принятые финансовыми властями разных стран, в том числе ФРС США, по большей части носили монетарный характер и в условиях нынешних финансово-экономических реалий явились исключительно паллиативными
средствами. В этой связи рост на рынках ценных бумаг и продолжающееся снижение на кредитных рынках, зафиксированное к концу 2009 г., побуждают сделать два неутешительных вывода.
Первое: монетарные меры по восстановлению финансового status quo не способствовали сколько-нибудь существенному преодолению кризиса доверия в банковской сфере. В то же время они внесли оживление на рынки секьюритизирован-ного долгосрочного долга.
Второе: рынок ценных бумаг в его нынешнем виде, являясь высокоспекулятивным рынком, к сожалению, не в состоянии решать фундаментальные экономические задачи, касающиеся эффективного перераспределения финансовых ресурсов. Как исключительно верно заметил Джон Мейнард Кейнс еще в 1936 г.: «Положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляций. Когда расширение производительности капитала в стране становится побочным эффектом игорного дома, трудно ожидать хороших результатов». Далее ученый продолжал: «Если смотреть на Уолл-стрит как институт, социальное назначение которого заключается в том, чтобы направлять новые инвестиции по каналам, обеспечивающим наибольший доход в смысле будущей выгоды, то его достижения никак нельзя отнести к разряду выдающихся триумфов капитализма, основанного на laissez-faire (от фр. «позвольте делать» — принцип невмешательства — авт.). Это и не удивительно, если лучшие головы Уолл-стрит, насколько я могу судить, заняты в действительности совсем другим делом»13.
Список литературы
1. Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюрити-зация финансовых активов — инновационная техника финансирования банков: пер. с нем. Ю. М. Алексеев, О. М. Иванов. М.: Волтерс Клувер, 2007.
2. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. М.: Эксмо, 2007.
3. Финансово-кредитный энциклопедический словарь под общей редакцией А. Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика. 2004.
4. Andersen Arthur. Vision 2000: The Transformation of Banking. 1991.
5. Gehrig B. Die schweizerischen Finanzmärkte im Globalisierungsprozess. 1987.
6. Kilgus E, Hirszowicz Ch. Innovationen an den Geld — und Kapitalmärkten. 1988—1989.
7. Ohl H. - P. Asset — Backed Securities. 1994.
13 Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. М.: Эксмо, 2007. С. 166.
