CC BY
27
украшського суспшьства. Ывестици: практика та до-ceid. 2012. № 23. С. 34-37.
7. Амоша О.1., Шамшева Л.Л. Розвиток трудового потенщалу промисловоси на засадах сощально! вщпо-вщальноси: концептуальне та науково-метоцичне за-безпечення. Вкник економтног науки Украти. 2016. №2. С. 3-8.
8. Петюх В.М. Ринок пращ та зайнятють. Ки!в: МАУП, 1997. 119 с.
9. Ошюенко В.В. Ринок пращ та сощальний за-хист населення Украши: ретроанал1з, проблеми, шляхи виршення: науково-аналогична монограф1я. Кшв: 1н-т демограф!! та сощальних дослщжень 1м. М.В. Птухи НАН Украши, 2013. 456 с.
10. Zakharova O., Pridatko E. Factors influencing staff formation processes at industrial enterprises. Nowadays and Future Jobs. Vol. 1, Issue 1. 2017. Рр. 4051.
11. Валовий внутршнш продукт у СНР-2008 за 2010-2016 рр. / Офщшний веб-сайт Державно'! служби статистики Украши. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
12. Обсяг реал1зовано! промислово! продукщ! (то-вар1в, послуг) за видами економ1чно! д1яльност1 тдп-риемствах / Офщшний веб-сайт Державно'! служби статистики Украши. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
13. Основт показники дiяльностi вищих навча-льних закладiв Укра!ни на початок 2016/17 навчаль-ного року: стат. бюлетень. Ки!в: Державна служба статистики Украши, 2017. 208 с.
14. Попит та пропозищя робочо! сили / Офщш-ний веб-сайт Державно! служби статистики Украши. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
15. Основт показники ринку пращ / Офщшний веб-сайт Державно! служби статистики Укра!ни. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
16. Темпи зростання/зниження номшально! та реально! заробггно! плати / Офщшний веб-сайт Державно! служби статистики Укра!ни. URL: http://www. ukrstat. gov.ua/.
17. Впровадження шновацш на промислових щд-приемствах / Офiцiйний веб-сайт Державно! служби статистики Укра!ни. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
18. Колективш трудовi спори / Офщшний вебсайт Державно! служби статистики Укра!ни. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
19. Вартють основних засобiв / Офщшний вебсайт Державно! служби статистики Укра!ни. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
20. Зайняте населення за видами економiчно'! дь яльностi / Офiцiйний веб-сайт Державно! служби статистики Укра!ни. URL: http://www.ukrstat.gov.ua/.
в. В. Савельев
д-р екон. наук, вще-президент АЕН Украти,
В. в. Куриляк
д-р екон. наук,
М. В. Лизун
канд. екон. наук,
I. О. Лщинський
канд. екон. наук
Тернопльський нацюнальний економiчний утверситет, м. ТернопЛь
КОНЦЕПТУАЛЬНИЙ ДИСКУРС ВИБОРУ РЕЖИМУ ВАЛЮТНО-KyPCOBOÏ ПОЛ1ТИКИ УКРАШИ
Вступ
Актуальшсть проблеми. Процеси штегращ!, яю першопочатково активно розвивалися лише серед невелико! кшькоси кра!н, сьогодт охопили усi конти-ненти свиу. Швидке зб1льшення кiлькостi штеграцш-них об'еднань е наслiдком популяризащ! ще! вщкри-тостi економiки, посилення процеав спецiалiзацi!, зростання ролi ТНК в м1жнародному подiлi працi. Сьогоднi монетарна штегращя виступае процесом координащ! валютно! полiтики, формування надна-цiонального мехатзму валютного регулювання, ство-рення мгждержавних валютно-кредитних i фiнансових органiзацiй та включае процеси офiцiйно'! валютно! ушфшащ! (повна або паралельна доларизацiя, формування валютних союзiв) та безумовно! нормативно! ре-гламентащ! фiксування курсу нащонально! валюти до якоря.
Проблема вибору валютно-курсового режиму досi викликае гарячi дискус!! серед наукового економiч-ного товариства. Економiчна сп1льнота певною мiрою роздшилася на тих, хто вважае, що валютнi курси не мають значення, i тих, хто переконаний, що валютш курси мають значення, i тому iнструменти валютно-курсово! полiтики можуть та повинш бути частиною економiчно! полiтики. Шсля багатьох рок1в дискусiй ми розумiемо, що iстина знаходиться десь посередит, i Дж. Франкель [30] правий, стверджуючи, що «...не iснуе единого режиму валютного курсу, який би одна-ково пiдходив для уетх кра!н чи для усiх чаетв». З огляду на це слщ детально вивчати нацiональнi умови та особливоси, щоб обрати валютно-курсовий режим, що тдходить конкретнiй кра!нi.
Анал1з останн1х досл1джень 1 публ1кац1й. Теоре-тичнi аспекти регiонально! валютно! штегращ!, ва-
лютно-курсово! полГгаки, юторичш причини долари-зацГ!, валютних рад та формування валютних союзiв дослiджували таю вчеш, як К. Артета [16], С. Бегодач [18], С. Беркмен [19], В. Бiгнон [20], З. БоГетач [21], Е. Боренштейн [22], С Веймут [62], I. Ветлов [60], Г Вольф [63], М. Гелос [31], М. Гош [А], Ж. Б. Де-кльбе [27], П. 1мам [37], Дж. 1нгрем [38], П. К1фер [40], Б. Коен [26], Ф. Кумаха [50], Е. Левьбяп [44], М. Майлз [48] Р. Мандел [49], Н. Мвасе [50], Дж. Де Школо [51], Г. Орпз [52], Дж. Понсот [54], Р. Радков
[55], Л. Рiвейра-Батiз [56], М. Савастано [58], А. Си
[56], E. Роуз [57], Дж. Франкель [29; 30], С. Ханке [34], П. Хартман [35], А. Хошг [36], К. Шулер [50] та ш.
Мета статп полягае в обГрунтуванш процесу глобально! монетарно! штеграцГ! та визначенш на цш ос-новi нових пiдходiв вибору режиму валютно-курсово! полiтики Укра!ни.
Виклад основного матерiалу дослiдження
1. Монетарна штеграц1я в умовах трансформацп свггово! валютно! системи
Регламентацiя валютних вiдносин у свгговому спiвтовариствi вiдбувалася в межах генезису свггово! валютно! системи. МГжнародш валютнi вiдносини були зумовленi процесом створення светового ринку, поглибленням мiжнародного подiлу працi та розвит-ком економiчних вiдносин мГж: рiзними державами.
Мiжнародна валютна система являе собою су-купнiсть мГжнародних платiжних засобiв (вiльнi кон-вертованi валюти, мГжнародш колективнi валюти); ре-жимiв валютного обмшу, включаючи валютнi курси i валютнi паритети; умов конвертованостi; механiзмiв забезпечення валютно-платiжними засобами мГжна-родного обороту; регламентацГ! та унiфiкацi! мГжна-родних розрахунюв; режимiв мiжнародних ринкТв валют i золота; статуав мiждержавних iнститутiв, як1 ре-гулюють валютнi вiдносини; мереж мiжнародних i на-цiональних банк1вських установ, що здiйснюють мГж-народнi розрахунковi та кредитш операцГ!, пов'язанi iз зовнiшньоекономiчною дiяльнiстю [17; 26].
Свiтова валютна система покликана виконувати двi головш функцГ!: по-перше, створювати сприятливi умови для розвитку виробництва та мГжнародного подолу працi, а по-друге, i найголовнiше, забезпечувати безперебiйне функцюнування !! структурних елементiв [6].
Проблеми нестабшьносп сучасно! мГжнародно! валютно! системи криються в збшьшенш структурних глобальних дисбалансiв i накопиченнi прихованих системних ризиюв. Полiтика збереження старого порядку сприятиме консервацГ! слабких елементiв структури i збереженню !"! нестiйкостi. Реальна стабь лiзацiя свiтово! економiчно! i фiнансово! системи ви-магае формування нового тдходу, нових принципiв i бази iснування мiжнародно! валютно! системи. Не-здатнiсть i обмеження можливостей сучасного валютного порядку вчасно i адекватно виробляти необхщ-ний набiр механiзмiв щодо стабiлiзацi! системи, ви-кликали необхiднiсть пошуку нових концепцш !"! ре-формування, оскТльки безпека всiе! системи полГгако-
економГчних вiдносин пов'язана з усвiдомленою необ-хiднiстю руху до нового порядку мГжнародно! валютно! системи.
Валютна iнтеграцiя е однieю з основних тенден-цш розвитку свiтово! валютно! системи на сучасному eTani глобалiзацi! свiтово! економiки. Валютну ште-грaцiю доцГльно розглядати як рeaлiзaцiю узгоджено! валютно! полггики кра!н-учасниць валютно! штегра-цi!, а також створення i функцiонувaння мГждержав-них оргaнiзaцiй, що здшснюють мГждержавне валютне регулювання.
Опосередковуючи ва мiжнaроднi eкономiчнi процеси в систeмi свГтового господарства, валютш вГдносини зазнають глибинних якГсних змш разом Гз сферою мГжнародного виробництва, надання послуг та швестування. Валютна штегращя i 1! форми найчас-тше асощюються з регюнальною економГчною ште-гращею та появою регюнальних валют.
НайбГльшого розповсюдження в науковш лГтера-турГ набула штерпретащя еволюцГ! форм штеграцГ! Б. Балассою, який видГлив п'ять форм: зона вГльно! торгГвлГ, митний союз, спГльний ринок, економГчний союз, полГтичний союз [17]. Типолопя була здГйснена на основГ критерГ!в вГдмГни дискримГнацГ! компанш рГзно! нацюнально! приналежноси i ступеня лГбераль зацГ! руху факторГв виробництва. На найвищш стадГ! вГдбуваеться гармошзащя та ушфжащя економГчно!, сощально! i валютно! полГгак.
На практищ одшею з найбГльш складних проблем е саме процес переходу до повно! валютно! штеграцГ!. ДискусГ! мГж «монетаристами» i «економютами» про стратепю i термши подальших крокГв створення валютного союзу переважно стосуються промГжно! ста-дГ!. «Монетариста» стверджують, що позитивш кроки в напрямку валютно! штеграцГ! сприятимуть змщ-ненню i прискоренню процесу економГчно! штеграцГ!. Таю кроки змусять кра!ни-члени координувати свою економГчну i фшансову полГтику, тим самим зменшу-ючи вщмшноси в заробГтнш плат i цшах, та дозволить легше досягти жорсткосп валютного курсу [7]. «Еко-номюти» вважають, що на першому мющ повинш бути гармошзащя полГгаки та реальна економГчна штегращя, а подальшГ кроки в напрямку валютно! штеграцГ! не повинш бути зроблеш до фактично! конвергенцГ! заробГтно! плати i щн та завершення структурних пе-ретворень [38].
Але тим не менше, валютна штегращя призво-дить до позитивних ефекив, якщо е необхщш умови. У статт Е. Роуза [57] використано доповнене рГвняння гравГтацГ!, щоб показати, що торпвля мГж кра!нами, як1 мають спГльну валюту, значно вигщнша, нГж торпвля мГж шшими парами кра!н. Його результати ре-гресГ! поперечного перерГзу показують, що обсяг дво-сторонньо! торгГвлГ мГж двома кра!нами, як1 входять у валютний союз, в середньому у 3,35 раза бГльший, як при двостороннш торгГвлГ мГж шшими кра!нами [41].
Загалом же, в економГчнш лГтературГ до валютно! штеграцГ! або, шшими словами, валютно! консолГдацГ! (англ. currency consolidation)1 прийнято вГдносити два доволГ рГзнорщш процеси:
1 Валютною консолщащею (за термшолопею Фо-рекс) також називають тривалий боковий рух курсу валют всупереч висхщним чи низхщним трендам.
— доларизащю (англ. dollarization)1 — односторонне ршення держави про повне або часткове вико-ристання шоземно! валюти паралельно i3 або замiсть вгтчизняно! валюти'2;
— формування повноцiнних валютних (монетар-них) союз!в (англ. full-fledged monetary unions)3 — ко-лективне рiшення двох i бiльше держав про викорис-тання сп!льно! валюти.
Незважаючи на деяю спiльнi риси та кшцевий результат (скорочення кiлькостi валют в обну), цi два процеси значною мiрою вiдрiзняються по сво!й сутi — в першу чергу через мотиващю створення та суб'ект-нiсть монетарно! полiтики (за умов валютного союзу така полггика iмплементуеться центральним банком об'еднання iз врахуванням колективних iнтересiв, тодi як в умовах замщення iнiцiатором, а часто i единим бенефiцiаром, стае шоземний центральний банк).
Деяк! дослiдники до валютно! штегращ! також вiдносять третш тип режимiв валютного курсу — ва-лютну раду як одну з форм оргашзац!! валютно-фшан-сово! спiвпрацi держав, що не передбачае вщмови вщ нацюнально! валюти, однак проявляеться у жорсткш i забезпеченш резервами фшсац!! курсу валют на нормативному рiвнi.
2. Режим валютно! ради
Розглянемо кожен iз проявiв валютно! iнтеграцi! б!льш детально в порядку зростання мiри штенсивно-стi процесiв консолiдацi!. Найпростiшою формою валютно! штегращ! е iмплементацiя режиму валютно! ради. 1сторичний досвщ функдiонування валютних рад (а вперше !х принципи почали використовуватись iз середини Х1Х столiття на Мавриюю — на той час остр!внш колон!! Велико! Британ!!) пропонуе три тео-ретичш пщходи до !х трактування.
1. Як шститут (чи елемент фшансових шститу-т!в). Так, 6!льш рант трактування валютно! ради роз-глядають !! як шститут, що емиуе грошову одиницю (банкноти, монети, а шод! i депозити), яка повшстю забезпечена iноземною валютою i конвертуеться до ще! яюрно! валюти4 за фжсованим курсом [34]. 1з ш-ституцшно! точки зору, режим валютно! ради може розглядатись як певний аналог центрального банку (не залежно вщ його назви) та сукупноси його взаемовщ-носин !з комерцiйними банками, фшансовими уста-новами та урядом, яю здшснюються за чгтко детермь нованими принципами, що не можуть бути змшеш чи iгнорованi за жодних умов. Важливим моментом е те, що валютна рада та принципи !! функцiонування за-крiпленi на нормативному р1вш (в тому чиот на основ! угод !з емггентом яюрно! валюти).
2. Як мехашзм певного монетарного устрою. Ва-лютну раду можна розглядати як мехашзм контролю за пропозищею грошей через взаемодда трьох еле-
менпв: валютних резерв!в держави, курсу прив'язки до валюти-якоря, юлькосп грошово! маси в об!гу.
3. Як окремий тип монетарного устрою чи навиъ окрема грошова система [55].
Протягом останшх двох столиъ юнували р1зш способи оргашзац!! валютних рад. В економ!чнш лгге-ратур! вид!ляють низку критерпв так звано! «каношч-но!» чи «класично!» валютно! ради (англ. 'orthodox currency board'). Основн !з них наведен! на рис. 1 i включають:
• введення якоря для нацюнально! валюти. До-слщники вид!ляють три пщходи до його вибору: при-хильники концепц!! оптимально! валютно! зони наго-лошують на важливоси синхрошзацп шоюв !з емгген-том яюрно! валюти; «адвокати» торговельно! та швес-тицшно! штегращ! вказують в бш нащональних валют основних торговельних партнер!в; поборники принципу надшносп пропонують «найсильшшЬ валюти. 1нод!, але далеко не завжди, потенцшний яюр може вщповщати вс!м трьом вимогам. Теоретично, прив'яз-ка може вщбуватись i до дек!лькох валют [63];
• резерви яюрно! валюти повинш бути достат-шми для конвертац!! загального обсягу ус!х банкнот та монет в об!гу (а також загально! суми банювських кре-дипв у резервному рахунку валютно! ради). Зазвичай, необхщт валютт резерви ощнювались як 105-110% грошово! бази чи 110-115% грошового агрегату М05;
• абсолютна i необмежена конвертовашсть го-тавки в нацюнальнш валют! та валюта-якорю за фжсованим валютним курсом при вщсутноси обмежень на здшснення операцш по поточному рахунку чи рахунку каттал!в;
• валютна рада отримуе прибуток лише вщ процента за валютними резервами (за вирахуванням ви-трат на випуск готавки) та не здшснюе форвардних об-мшних операцш. Згадат резерви шоземно! валюти формуються з двох джерел: (1) покриття ем!с!! нацю-нально! валюти в обмш шоземно!; (2) зобов'язання комерцшних банюв збер!гати частину власних резер-в!в на рахунках валютно! ради. Перше джерело генеруе доходи вщ сеньйоражу, друге — доходи вщ обов'язко-вого резервування (р!зниця м!ж доходами вщ швести-цш в шоземт цшт папери та виплатами по мшмаль-них резервах). Зазвичай, чистий дохщ валютно! ради становить приблизно 1% вщ р!чного ВВП держави [59];
• валютна рада не передбачае наявноси активно! монетарно! полггаки та не надае позик уряду, нацю-нальним компашям чи банкам. бдина !! функщя — обмш нацюнально! валюти на яюрну за фшсованим курсом. В умовах режиму валютно! ради уряд фшансуе свою д1яльшсть лише за рахунок оподаткування та
1 Переважно термш «доларизац1я» використовуеться незалежно вщ назви валюти-субститута (у тому числ! i для евро чи твденноафриканського ранда), хоча шода сто-совно европейсько! валюти вживають терм!н «евро!зацш».
2 Часто, особливо в раншх цослiдженнях та у в!т-чизнянш л!тератур!, в якост! аналога доларизацп назива-ють валютне зам!щення, однак у сучасних працях його вважають дещо вужчим процесом, про що буде сказано нижче.
3 В захщнш лггератур! !х в1др!зняють в1д звичайних
валютних чи монетарних союз!в (англ. currency unions та
monetary unions), як! не передбачають подальшо! еконо-
м!чно! !нтеграц!! держав-член!в окр!м введення сп!ль-но! валюти.
4 Чи до золота в минулому.
5 Ураховуючи вщмшноси в законодавст р!зних держав, можна спрощено зазначити, що грошова база включае гот!вку в об!гу та резерви комерц!йних банков у центробанку, тод! як М0 — лише гот!вку в об!гу (хоча, наприклад, у Велик!й Британ!! грошова база щентична М0; в США до грошово! бази додатково включають кошти в сховищах комерц!йних банков (англ. vault cash); в Укра!т — кошти на кореспондентських та шших рахунках НБУ тощо).
отримання позик, але не за рахунок друку нових грошей;
• валютна рада, на вщмшу вщ центральних банив, не здшснюе маншуляцш Гз облжовою ставкою. Розширення i стискання грошово! бази (а, отже, i ко-ливання внутршшх процентних ставок) визначаеться припливом i вщпливом валютних коштав [10]. При-в'язка до шоземно! валюти спричиняе тенденщю до зрГвняння процентних ставок та рГвня шфляцГ! Гз емГ-тентом яюрно! валюти. Винятком е ситуащя, коли валютна рада замшюе високошфляцшний центральний банк — у даному випадку цши багатьох товарГв е апрГ-орГ нижчими у вираженш яюрно! валюти, а отже тсля
стабЫзацГ! слщуватиме певний перюд наздоганяння, що супроводжуватиметься вищим рГвнем шфлящ! [8; 9];
• валютна рада не дГе як кредитор останньо! ш-станцГ! i не передбачае надання «рятувального жилету» для банив у випадку кризи. Щоправда банкрутства банив доволГ рщко зустрГчались за умов каношчно! валютно! ради (на вщмшу вщ сучасних приклащв валютних рад);
• жорстка нормативна регламентащя, що обумов-люе тривалють i значну вартють «виходу» Гз режиму валютно! ради.
Жорстка нормативна 1 регламентащя
Не е кредитором останньо!¡нстанцн
Введения якоря для нацюнально! валюти
Не здшснюе маншуляцш з облшовими ставками
КРИТЕРП КЛАСИЧН01 ВАЛЮТНО! РАДИ
Резерви яюрно! валюти перевищують 100% грошово!
бази
Валютна рада не проводить активну монетарну НОЛПИКу
Доходи отримуються лише вщ сеньойоражу .та обов'язкового резервування комерцшних банюв
Абсолютна конвертованють нацюнально! валюти до валюти-якоря
Рис. 1. Критерн канотчног валютноИ ради Авторська вГзуалГзацш на основГ матерГалГв [34; 59].
Враховуючи фжсований курс валют та необхщ-нiсть 100%+ забезпечення резервiв в iноземнiй валютi, каношчна валютна рада не вiдiграе активно! ролi у ви-значеннi об'ему грошово! бази. Аналопчно канонiчна валютна рада не впливае на стввщношення м1ж гро-шовою базою та пропозищею грошей, визначаючи лише резервш вимоги до комерцiйних банив. Але, разом з тим, пропозищя грошей у каношчнш валютнiй радi достатньо еластична до змiн в попии на ринку товарiв та послуг, яи впливають на змши резервiв шо-земно! валюти. Профщит (дефiцит) поточного рахунку приводить до зменшення (зростання) внутрiшнiх процентних ставок вiдповiдно, зростання (скорочення)
пропозицГ! грошей, як i обсягу виробництва, рГвня до-ходГв та щн. КрГм того, за умов фжсованого валютного курсу, змша процентних ставок приводить до притоку (вщтоку) катталу вщповщно до принцитв процентного арбитражу, що, зрештою, стае пщГрунтям для конвергенцГ! процентних ставок Гз емгтентом яирною валюти.
Основною перевагою валютно! ради можна на-звати високий рГвень довГри (англ. credibility) до суб'екта монетарно! политики держави. Дослщники вщмГчають два типових канали !"! формування: (1) вщ-сутшсть можливостей для девальвацГ! нацюнально! валюти [56]; (2) виршення проблеми часово! невщповщ-
носи (англ. time-inconsistency problem)1, пов'язано! з не-здатшстю монетарного суб'екта генерувати несподь вану шфлящю [28].
ДовГра до монетарного режиму посилюеться впевнешстю в нацюнальнш валют!, яку Ж. Б Декгльбе та Н Неновскг вважають ключовою перевагою валют -но! ради, що приводить до макроекономГчно! стабгль-носп [27]. Вони ж розглядають впевнешсть як результат вищого рГвня конвертованосп валюти, який у свою чергу детермГнуеться запровадженням двох «якорГв»: фжсованого курсу валют та покриття грошово! бази валютними резервами. Дослщники аргументують, що впевнешсть у нацюнальнш валюта також Гмпортуеться i е похщною впевненосп (майбутньо! стабгльносп) в шоземнш валють Варто зазначити, що валютний ри-зик не швелюеться повшстю в каношчнш валютнш радГ, проте е значно нижчим, н1ж в державах Гз м'як-шим монетарним режимом [37].
Г. Вольф та ствавтори, окрГм «впевненосп», ви-окремлюють також шший аспект, що формуе довГру — позитивний «ефект дисциплши» [63]. Даний ефект ви-никае як результат обмежень та зобов'язань стосовно монетарного зростання, покладених на суб'ект гро-шово-кредитно! политики, а саме вщсутшсть контролю за грошовою базою та недоступшсть бгльшосп шстру-менив монетарно! политики в умовах каношчно! ва-лютно! ради. Бгльш того, вадсутшсть функцюналу кредитора останньо! шстанцГ!, зазвичай, вважаеться стимулом зростання фшансово! дисциплши та змен-шення морального ризику в банювськш систем!, осю-льки комерцшш банки менш схильш до здшснення високоризикових трансакцш, знаючи, що в раз! проблем Гз лГквщшстю, вони не знайдуть шдтримки у монетарного регулятора [53]. Дж. Франкель вщзначае, що останнш аспект особливо актуальний для кра!н, що розвиваються, чи! банювськ1 системи схильш до загроз, пов'язаних Гз асиметричною шформащею, втратою лГквщносп та морального ризику [29].
Деяю досладники приходять до висновку, що ва-лютш ради знижують рГвень процентних ставок [56] (бгльш коректно вести мову про зближення !х рГвня Гз емгтентом яюрно! валюти) та волатильшсть темтв приросту обсяпв виробництва [42]. Л. Р1вейра-Батаз та А. Си, порГвнюючи режими валютних рад Гз стандартною фжсащею курсу валют, приходять до висновку, що першим притаманна бгльша стабшьшсть i вони ге-нерують менше безробитя, при цьому демонструючи бгльший прирют добробуту.
Бгльш того, режим валютно! ради е жорстко ре-гламентованим законодавчими нормами держави, що робить доволГ затратним вщмову вгд його викорис-тання. Ф. Юфер та Д. Стасеведж доводять, що саме офщшний статус валютно! ради е джерелом полгтич-них зобов'язань, а не прив'язка до курсу сама по собГ [40]. Але разом з тим, вартють переходу (англ. switching costs) на шш1 режими валютного курсу, в раз! потреби (насамперед, тривалих глобальних шокгв), е значно меншою порГвняно Гз устроем без окремо! нацюналь-но! валюти.
Разом з тим юнуе два табори критикгв 100%-го резервування монетарних зобов'язань. Перш! наголо-шують на значнш втратГ ресуретв, частина Гз яких могла бути використана на кутвлю шоземних активГв. Друп вказують на те, що конвертовашсть стосуеться лише грошово! бази, тодГ як загальна кгльюсть лГкыд-них монетарних активГв в обиу, як правило, в рази бгльша. Судячи з цього фшансова пашка таки може спгткати державу у випадку спроб широких верств суспгльства одночасно конвертувати нацюнальну валюту на якгрну.
Вщсутшсть можливоси оперативного реагування на змши свГтово! кон'юнктури з допомогою шстру-менпв валютно-курсово! полгтики — це та плата, яку змушеш платити адепти валютно! ради за стабшьшсть «гад крилом» емгтента яюрно! валюти. Враховуючи майже вщсутнш вибГр засобГв впливу на грошову базу, монетарний шститут не може повноцшно стерилГзу-вати2 потоки катталу, а отже, дефщит поточного ра-хунку чи раптовий приплив катталу автоматично транслюеться на обмеження внутршньо! лжыдносп та вищий рГвень вщносних процентних ставок [54]. Бгльш того, якщо таки мае мюце монетарне розши-рення, то воно е значно скромншим у порГвнянш Гз класичним центральним банком, що може забезпе-чити створення грошово! маси забезпечено! лише вну-тршшми активами. ПобГчним моментом такого обмеження е те, що валютна рада втрачае частину доходГв вщ сеньйоражу, який мГг би генеруватись вщ новост-ворено! грошово! бази, забезпечено! внутршшми активами. А оскшьки валютна рада не е кредитором останньо! шстанцГ! i не може використовувати широкий шструментарш для протидГ! криз! лГквщносп, то комерцшш банки, зазвичай, утримують бгльш сутте-вий обсяг резервГв, тим самим додатково стримуючи монетарне зростання.
За умов валютно! ради уряд не може використо-вувати !"! активи для фшансування дефщиту бюджету шляхом продажу державних цшних паперГв, що часто приводить до обмежувально! фюкально! политики (англ. constrain fiscal policy) та надгляе монетарну полГ-тику дефляцшною схильнГстю (англ. impart a deflationary bias) [24]. Як наслщок уетх зазначених вище факторГв, канонГчна валютна рада здшснюе стримува-льний вплив на економГку держави (англ. contractionary effects on the economy) [54].
Також для валютних рад характерна проблема, що традицшно гостро сто!ть перед державами Гз низь-ким рГвнем ГнфляцГ!, а саме небезпека шок1в безро-бГття (особливо зовншшх шок1в, як1 передаються через прив'язку до як1рно! валюти). Вгцсутшсть можли-востГ оперативно! реакцГ! на них з допомогою девальваций, з часом, може привести до хрошчного високого безробГття, яке, в свою чергу, породжуе загрозу виходу Гз режиму валютно! ради. Заради справедливости варто зазначити, що в умовах валютно! ради Гмпульси безро-бГття е меншими шж при традицГйнГй фГксацГ!.
1 Шд часовою нев1дпов1днГстю розумГють ситуацГю, коли монетарний суб'ект заявляе про застосування однГе! стратегГ! поведГнки, а на практищ здГйснюе абсолютно ГншГ заходи (особливо в кризовий перюд). У нашому випадку, в першу чергу, мова йде про ймовГртсть вщмови вгд жорстко! прив'язки курсу.
2 СтерилГзац1я — сукупнГсть заходГв монетарного суб'екта (переважно операцГ! на вщкритому ринку) для протид!! впливу профщиту чи дефГциту платгжного балансу на обсяг грошово! пропозицп.
На рис. 2 пщсумоваш основш переваги та недо-лжи каношчних валютних рад розглянутих Kpi3b призму ïx специфiчних критерпв.
Однак Bei розглянутi вище особливостi характерш для канонiчниx валютних рад. Сучасш ж валютнi ради значною мiрою вiдрiзняються вiд сво!х попередниць, що юнували до 1980-х роюв, тому !х iнодi називають квазi-валютними радами (англ. quasi-currency board чи currency board-like systems). Так, у свош монографИ Г. Вольф [63] вiдмiчаe, що незважаючи на деяк! спшь-нi риси !з канонiчними валютними радами (фжсова-ний паритет, забезпечешсть i конвертацiя до шозем-ного активу, обмеження на змшу режиму), сучасш ради вир1зняються низкою ознак, насамперед пов'яза-них !з мотиващею створення та середовищем функщ-
онування. По-перше, якщо основною метою раншх валютних рад була переважно штенсифжащя торпвл^ то сучаснi аналоги створюються, насамперед, задля досягнення стабильно! монетарно! пол^ики. По-друге, потоки капiталiв в минулому були менш волатиль-ними (за деякими винятками) та менш штенсивними. По-трете, «захист» курсово! прив'язки був безумовною метою монетарно! поливки. По-четверте, основний масив раннix валютних рад функщонував на залежних теритс^ях i, на практицi, iмплементувався Мшстер-ством по справах колонш в лондон! !з символ!чним впливом локальних уряд!в. До цих особливостей можна додати також п'ятий аспект — метаморфозу транс-мюшного мехашзму !з провщною роллю процентних ставок у ньому (а не розм!ру грошово! пропозищ!).
ПЕРЕВАГИ/ВИГОДИ
КРИТЕP1Ï КЛАСИЧНО! ВАЛЮТНОЙ» АДИ
НЕДОЛ1КИ / ВТРАТИ
Вщсуттсть можливоеп девальвацн валюти
ГПдвищсна довфа до систем и
Низькт жфляцжж оч1кування
Сupиннни товарообороту, при пл и ну ПИ та стабиьному еконолпчному росту
Вирптгення проблема часово! невщповцшост!
"Ефект дисцишннтт" -обмежене монетарне зросталпя
Менша проблема морального ризику
1мпорт pißHiß шфляцп та процентних ставок
вщ емгтента яюрно! валюти
Г
Конвертованкть та бшьша впевпешстъ у uiunori
Складшсть вшмовй lii.l режиму wa.no 1110Ï ради менша нш при доларпчацп')
Втрата монетарного ¡нструмептарно
Вщсутшсть контролю ja i рошовою базою
Невиконанкя функцн кредитора истинный ш станин
1(1(1%+ покритгя грошово] бази
— А
Фжсованин курс валют
Жорстка нормативна регламенташ»
1
Грошова база залежить шд трапсакцш в платежному баланс!
ИсООХВДШетЬ надзвичайшл банмвсько! ДИСЦИШННИ
Обмежувальпа фюкальпа политика
Неможлив1сть попередження кризи Л1КВ1ДН0СТ1
Втрата pceypciß. як.1 могли б бути залуч сними для кушвл1 закордонних актив ¡в
Потенцшне иеашшадишя но м i н ал ь ногоi реального курсу валют
Складшсть адаптацн до soBiiiniiiix шок!в
Г 4
С короче ння грошовоУ бази в умовах дефщиту
Вщсушктъ м ож л и вое ri стсрилгзацп вщтоку кап ¿талу
Скорочення зростання ipomoiioï маси
Неможливють стабшгзувати обсяг випуску та зайпяпсть
V__/
С тр и м у в а л ь н и ii ефект на CKOHOMiKV
Збсреження символу нацюнально! ¡дентичносл
Прямий ДОХЩ В1Д сеньйоражу
Збсреження нацюнально! валюти
I
Долатков1 витрати на eMiciï та пщтримку фупкцтпуваиня
TZ
Рис. 2. Переваги та недолжи канотчно'1 валютное ради
Доповнено та модифжовано авторами згщно [18].
В!др!зняються i техшчш критерп сучасних валютних рад. Зокрема, В. Козюк вщм1чае, що сучасш валютш ради перейняли частину «арсеналу» централь-них банюв, насамперед шструменти монетарно! поль тики та функщю кредитора останньо! шстанцп. Вони стали значно м'якш вщ сво!х попередниць i, серед ш-
шого, передбачають можливють неповного покриття грошово! бази, здiйснення операцiй з управлшня лж-вщшстю на м1жбанювському ринку, детермiнацiю процентних ставок, надання обмеженого кредиту-вання уряду тощо [5].
3. Режим доларизацп
Аспект доларизацп включае в себе низку дещо вщмшних процеетв, що привело до численних та ргз-новекторних дослiджень за даною тематикою. Класи-
фiкацiя доларизацп здiйснюеться в трьох площинах вiдповiдно до: 1) типу активiв чи зобов'язань; 2) фор-мапьностi процесу; 3) його повноти (рис. 3).
сЩ ФОРМИ ДОЛАРИЗАЦП ^^^
1 1
за типом aKTHBÏB чи зобов'язань за формальнiстю процесу за повнотою процесу
валютне замiщення замщення активiв
неофiцiйна офiцiйна
Я
часткова
паралельний обiг валют
Фшансова доларизац1я:
• доларизащя зовшшнГх зобов'язань; • доларизащя внутршшх (державних чи банкГвських) зобов'язань; • доларизацiя кредитiв.
Сформовано авторами.
Рис. 3. ТипологЯ процеЫв доларизацп
Згщно сучасно! класифiкацiï [22;44;46] розрГзня-ють наступнi форми доларизацп:
1. Неофщшна (неформальна, де-факто) долари-зацiя (англ. informal, unofficial, de facto dollarization), яка зазвичай е частковою i включае наступи пщвиди:
а) валютне замщення (субституцiя) або трансак-цiйна доларизацiя (англ. currency substitution, transaction dollarization)1 — виконання шоземною валютою 6гль-шостi функцш грошей у вiтчизнянiй економiцi, в першу чергу наголошуеться на виконанш функцiй засобу обiгу та мiри вартостi2;
б) замiщення активiв (англ. asset substitution) — виконання шоземною валютою3 переважно функци засобу нагромадження4. Хоча iнодi при цьому iноземна валюта може частково виконувати i функцп мiри вар-тостi чи засобу обшу (наприклад, при купiвлi нерухо-мосп).
2. Офiцiйна (формальна, де-юре) доларизащя (англ. formal, official, de jure dollarization), яка е повною доларизащею i передбачае замшу нащонально'1 валюти на iноземну5 у всiх трансакщях суб'ектiв держави i, що особливо важливо, деномiнацiю усiх державних та приватних активiв та зобов'язань в шоземнш валютi.
3. Паралельний обш iноземноï валюти (натвофь цiйна доларизащя, офщшна бiмонетарна система)
1 Валютне замщення iнодi може бути i офщшним.
2 Тобто нацiональна валюта е псевдо-валютою згщно «Шрамщи валют» Б. Коена.
3 Або деномшованих в нш цiнних паперiв.
(англ. semi-official dollarization, bimonetary systems) — шо-земна валюта е офщшним платГжним засобом на р!вш !з нащональною валютою. Часто, така рГвшсть е довол! вщносною, наприклад, в шоземнш валют! дозволя-еться вщкривати депозити, тод! як виплата зарплат чи дрГбш покупки здшснюються в нащональнш валют! [21].
КрГм того в структур! доларизацГ! (переважно як складова неофщшного замщення активГв) видГляють фшансову доларизащю !з численними пщвидами. Фь нансова доларизащя (англ. financial dollarization — аку-мулящя резидентами деномшованих в шоземнш валют! активГв та зобов'язань (банкГвських депозита, корпоративних та державних облшацш та ш.). В рамках фшансово! доларизацГ! окремо найчастше досл!-джують:
доларизащю зовншнГх зобов'язань6 (англ. external liability dollarization) як корпоративних, так i держав-них;
доларизащю внутршнГх зобов'язань (англ. domestic liability dollarization), яка найчастше розглядаеться в розрГз! зобов'язань державного та банкГвського (так звана доларизащя депозита) секторГв;
доларизащю кредита (англ. credit dollarization)[31] та ш.
4 Нащональна валюта е квазь або проникаючою валютою згщно «Шрамщи валют» Б. Коена.
5 1нода за винятком монет.
6 1нода аналГзують i нефшансову доларизащю зовш-штх зобов'язань.
У державi можуть одночасно спостерГгатись дею-лька титв доларизацп вiдповiдно до рiзноманiття ак-тивГв та зобов'язань, яю переважно представлеш в шо-земнiй вапютi (див. таблицю).
Найважливiшими передумовами доларизацп мо-жна назвати:
• значш макроекономiчнi турбуленцГ! та висо-кий рiвень шфляцп;
Першi дослiдження [23; 33; 48; 52] 1970-80-х роив вiдмiчали вщмшноста мiж двома типами доларизацп: валютним замiщенням (iноземна валюта в якоста засобу обiгу) та замщенням акгивiв (iноземна валюта в якоста засобу нагромадження), переважно акценту -ючи увагу на першому типi2. 1сторичною передумовою та статистичною базою дослщжень став високий рь вень шфляцп в державах Латинсько! Америки, викли-каний в основному значними фюкальними дисбалансами в державах регюну [25]. Головним постулатом перших концепцш стало твердження про неефектившсть iнструментiв монетарно! полiтики в умовах валютного замщення. Робився висновок, що еластичнiсть ва-лютно! субституцп зростае пiд час зростання усвщом-леного ризику змiн вартостi вiтчизняно'i валюти, а очь куваний рiвень шфляцп е основною рушшною силою доларизацп в тш мiрi, в якш вiн сам обумовлюеться змiною курсу валют.
Однак щ, на перший погляд очевидш, твердження не знайшли пiдтвердження в часовiй ретроспе-ктивi — вже в 1990-х роив рiвень iнфляцii в Латинсь-кш Америцi суттево знизився та стабМзувався, тодi як рiвень доларизацп продовжив залишатись високим. Можливим поясненням такого феномену називали тривалу пам'ять резидентав про минулi перiоди шфляцп, що вимагае непропорцшно довшого перiоду стабь льностi та зростання вартоси валюти для вiдмови вщ iноземного субститута [58]. Альтернативною причиною також називають зменшення вартоста «переклю-чення» на долар США3 в якоси зручного i вже звич-
1 Пол1тика, що робить доходи кредитор1в меншими за р1вень шфляцп (один i3 засоб1в лжвщацп урядово! за-боргованост1 в нацюнальнш валютi).
2 Причому часто доларизацiя iнтерпретувалась саме
як валютне замщення.
• фiнансовi репресГ!1 та контроль за рухом капi-
талу;
• використання шоземно! валюти в якостГ якоря для досягнення макростабшьноста;
• недорозвинут фiнансовi ринки [47].
Таблиця
ного платежного засобу [25]. Як бачимо, спостерГга-еться явище близьке за своею суттю до «шерцГ! утри-мання» — одного Гз нар1жних каменiв моделей змен-шених трансакцшних витрат вГд штернацюналГзацп валюти, про яку велась мова в попередньому параг-рафь Не дивно, що вже згаданий феномен «пстере-зису» часто наводиться також в контекста доларизацГ! [44; 61].
У 1990-х роках акцент дослщжень доларизацГ! по-ступово починае змГщуватись в бГк аналГзу замГщення активГв та, зокрема, фшансово! доларизацп. Широкий спектр наукових доробюв в даному напрямГ прийнято класифГкувати на три групи [45; 47]: концепцГ! портфелю валют; концепцГ! ринкових помилок та шститу-цГйнГ концепцГ!. КрГм того, в даному перюдГ не можна не вщмгтити працю А. Ггоша, А.-М. Гульде та Х. Вольфа [32], у якш резюмуеться, що державам Гз вищим рГвнем доларизацГ! чи прив'язкою курсу валют, зазви-чай, притаманш нижча ГнфляцГя та вищий темп еко-номГчного росту, не зважаючи на втрату переваг гнуч-костГ монетарно! полГтики.
Популярним також е шституцшний напрямок аналГзу доларизацГ! (англ. institutional view). Наприклад, Дж. де НГколо та ш. [51] виявили залежнГсть м1ж не-довГрою до уряду (яка приводить до посилення доларизацп) та слабкими Гнститутами, як1 не йдуть на поступки доларовим боржникам у випадку раптово! де-вальвацГ! нацюнально! валюти. I. Ветлов називав наступи детермшанти доларизацГ!4: висою очГкування девальвацГ!, рГзницю в рГвнях шфляцп, рГзницГ м1ж
3 Англ. 'fixed cost of switching to the dollar.
4 На основГ емпГричного дослщження ситуацГ! в Литвь
Найбыьш схильш до доларизащ? активи та зобов'язання
ДомашнГ господарства / ФГрми Банювський сектор Державний сектор
Активи ГотГвка та квазГгрошГ Банювсью депозити Активи деномГнованГ у валюта Закордонш активи ВалютнГ активи закордоном Кредити домогосподарствам та фГрмам Кредити державному сектору Активи деномГнованГ у валюта Чиста мГжнародш резерви УрядовГ валютнГ збереження закордоном
Зобов'язання ЗаборгованГсть Зобов'язання деномГнованГ у валюта !ноземш зобов'язання Депозити домогосподарств, фГрм та державного сектору Зовншня заборгованГсть РезервнГ вимоги до валютних бан-ювських депозитав ЧистГ валютнГ кредити 1ноземна заборгованГсть 1ндексована заборгованГсть
Авторська модифжащя [20;39].
процентами за депозитами в нацюнальнш та шоземнш валюта, дефщит поточного рахунку та недостатнш рГ-вень резервГв [60]. 1ншГ дослГдження продемонстру-вали зворотну залежнГсть мГж рГвнем доларизацГ! та заходами Гз li обмеження (заборона депозитав в шозем-нГй валютГ для резидентав) i Гндексами верховенства права. А. ХошГ довГв важливГсть якоста урядування (яку оцшював за допомогою шдикаторГв бюрократа!, корупцГ!, закону та порядку та ш.) в протидГ! доларизацГ! [36]. АналогГчно, С Веймут продемонстрував залежнГсть фшансово! доларизацГ! вГд низько! впевнено-ст ГнвесторГв стосовно дотримання !х прав власноста, яка, в свою чергу, проявляеться у невеликГй кГлькоста шститутав здатних вплинути на рГшення уряду (т. зв. Veto Players)[62]. ДослГдження ж Н. Мвасе та Ф. Ку-маха щодо рГвня реально! доларизацГ! депозитГв в кра-!нах з низьким рГвнем доходГв, показало, що макро-пруденцГйнГ заходи (таю як резервш вимоги, валютно-курсовГ обмеження i т. п.) не особливо стримують до-ларизацГю1 [50].
Що стосуеться впливу режиму валютного курсу на рГвень доларизацГ!, то тут погляди науковщв роздГ-лились: одш (наприклад, [43]) стверджують, що фГк-
сований режим приводить до бГльшо! доларизацГ! депозитГв; шшГ [19; 36] доводять, що режим не е прин-циповим; трет ж [16; 62] вказують, що в умовах бГльш гнучких режимГв доларизацГя депозитГв буде штенсив-ншою. Деяк1 дослГдження пГдтверджують, що висока двостороння волатильшсть валютного курсу загалом сприяе дедоларизацГ!2.
ПГсля 2000 р. у багатьох державах починають спостерГгатись процеси дедоларизацГ! (англ. de-dollariza-tion)3, що не могло вГдобразитись в наукових дослГ-дженнях. Проте тенденцГя була не особливо трива-лою — пГсля глобально! фшансово! кризи 2008 р. процеси дедоларизацГ! пригальмували, а в деяких (але не всГх) державах тшли на спад.
НаслГдки доларизацГ! не можуть розглядатись однозначно для держав, якГ е !! суб'ектами. Проте чи не бГльш важливим е аспект держав, як1 використовують доларизащю замГсть повноцГнно! автономно! монетарно! полГтики (у випадку офщшно! доларизацГ!) чи адаптовують монетарну полГтику до умов втрати час-тини функцГоналу нацюнально'! валюти (за умов част-ково! доларизацГ!). Результати порГвняння переваг та загроз доларизацГ! наведенГ на рис. 4.
ПЕРЕВАГИ
Зменшення адмшстратив-них витрат на ем1с1ю валюти
Скорочення ризику знецГнення валюти
СтабГл1зацГя 1нфляц1йних процес1в
Здешевлення та диверсифГка-цГя кредитних можливостей
Змщнення ф1нансового сектору
Зменшення трансакц1йних втрат вГд об1гу р1зних ва^ют
Посилення торговельних та ф1нансових взаемозв'язк1в мГж державами в довго-строко-в1й перспектив!
м
И
О
НЕДОЛ1КИ
ВГдсутн1сть монетарно! автономГ!
Втрата частини доход1в сеньйоражу
Втрата привГлею кредитора останньо! ГнстанцГ!
Зниження ефективност1 платеж1в
Втрата символу нац1она^ьно! Гдентично-сп
Зовн1шньоеконом1чна та дипломатична за^ежн1сть
Втрата засобу страхування ризикГв
Зростання балансових ризик1в
Рис. 4. Переваги та недолки доларизаци для краш, що розвиваються Джерело: сформовано авторами.
У даному контекстГ можна видГлити наступнГ переваги доларизацГ! економж краш, що розвиваються: 1. Зменшення адмистративних витрат на тд-тримку Гнфраструктури випуску та обслуговування на-цГонально! валюти [38] у випадку повно! доларизацГ!,
а також скорочення трансакцГйних втрат у випадку ча-стково! доларизацГ!. Ефект такого зниження особливо помГтний для малих економГк;
2. МГнГмГзацГя ризику знецГнення нацГонально! валюти та стабЫзацп шфляцшних процесГв (особливо
1 Щоправда залежнГсть не була статистично зна-чуща.
2 Шдтвердження цьому е факти значно! дедоларизацГ
в Лаос! (1995 р.), ПольщГ (1995-2000 рр.), Туреччиш
(2001 р.), БолГвГ!, Перу, Парагва! та Уругва! (20012010 рр.).
3 МВФ доволГ колоритно описуе даний процес як «клонитися проти виру» (англ. 'to lean against the wind).
в умовах офщшно! доларизацп, чи рГзних титв фшса-цГ! валютного курсу). Насамперед, знижуеться волати-льнiсть реального курсу валют, адже доларизацiя дае бГльше можливостей для хеджування та проведення виважено! валютно-курсово! полiтики у вiдповiдностi i3 кошиком валют держав торгових партнерiв.
3. Доларизащя часто асоцiюеться i3 суттевим зниженням процентiв за кредитами для внутршшх по-зичальниюв. Даний ефект виникае, по-перше, через отримання большого доступу комерцiйними банками до свГгових кредитних ресурсiв i, по-друге, через зменшення ризику знецiнення нацiональноï валюти, що, в свою чергу, зменшуе «нацшку» внутрiшнiх кре-диторiв. В той же час, скорочення курсового ризику приводить також до зростання впевненоста i, вГдповГдно, катталовкладень iноземних iнвесторiв та кре-диторГв, яю стаючи дешевшими, сприяють диверсифГ-кацГ! портфелю резидентiв, iнтенсифiкацiï !х спожи-вання та iнвестицiй i, зрештою, до економiчного росту в державГ Крiм того, дозволяючи створювати валютш депозити в комерцiйних банках, уряд стимулюе демо-нетизацiю економiки, сповГльнюе процеси валютно! субституцГ! та розширюе джерело доходiв комерцiйних банив, що, в кГнцевому результатi, зменшуе вщтак ка-пiталiв та посилюе фiнансову стабiльнiсть держави [16].
4. Змщнення фiнансового сектору держави через свого роду штегращю iз бГльш потужним емiтентом валюти-субститута, який стимулюватиме вiтчизнянi ш-ститути до зростання ефективноста та якостi наданих послуг. Доларизацiя може розглядатись як сигнал перманентного прагнення держави до низького рiвня шфляцп, фюкально! вГдповщальноста та транспарент-ностi (особливо у випадку вiдсутностi цiновоï та фГ-нансово! стабiльностi в минулому). Доларизащя зни-жуе втрату купiвельноï спроможшсть податюв нарахо-ваних сьогоднi але сплачених в майбутньому (оберне-ний ефект Олiвейри-Танцi). Скорочуються також об-сяги необхiдних резервiв, оск1льки доларизащя та фь нансова iнтеграцiя роблять фшансову систему держави часткою глобального пулу лГквщноста.
5. Посилення торговельних та фiнансових взае-мозв'язюв мiж державами в довгостроковiй перспек-тивi можна назвати ще одним позитивним моментом доларизацГ! [22].
На противагу розглянутим перевагам доларизацп притаманна також низка загроз. ДослГдники здебГль-шого акцентують увагу на економiчних недолiках — таких як втрата монетарно! автономiï чи доходГв вГд сеньйоражу, проте, на думку Б. Коена, вони е не на-стГльки суттевими як здаеться. Значно бГльшу небез-пеку можуть становити полГгачш наслГдки доларизацГ'!, такг як втрата могутнього символу нацюнально! Гдентичноста, дипломатична ГзоляцГя тощо. Тим не менше розглянемо бГльш детально кожну Гз цих груп загроз.
В економГчнш площинГ видГляють такГ недолГки доларизацГ!:
• Втрата монетарно! автономп через неможли-вГсть подальшого здшснення одностороннього контролю за пропозищею грошей та валютним курсом. 1ерархГчну пГрамГду грошово-кредитно! полГтики за умов офщшно! доларизацГ! очолюють ФРС, 6ЦБ чи ГншГ Гнститути, яю лише де-юре повинш враховувати нацГональнГ штереси доларизовано! держави при прийняттГ ршень. Заради справедливостГ варто зазна-
чити, що монетарна автономГя в доларизованих державах переважно суттево втрачена задовго до початку офщшного визнання чи впровадження доларизацГ!. I чим бГльшим був рГвень валютно! субституцГ! викли-каний дГею ринкових чинникГв, тим бГльш фантом-ними були урядовГ можливоси впливу на макроеконо-мГчну ситуащю, а отже реальнГ втрати монетарних повноважень у випадку офщшно! доларизацГ! будуть суто умовними. Проте деяю економюти [38;49] вказу-ють, що побоювання доларизацГ! не е безтдставними. зазначаючи, що за умов валютного замщення еконо-мГка стикаеться Гз нестабГльним попитом на грошГ, бГльш еластичною цГновою реакцГею на монетарш шоки, сильнГшими девальвацГйними очГкуваннями. В умовах фшансово! доларизацГ! (насамперед доларизацГ! депозитГв) тдвищуються вимоги до обсяпв резер-вГв.
• Позбавлення такого альтернативного джерела доходГв бюджету як сеньйораж. В умовах офщшно! доларизацГ! держава втрачае прерогативу емГсГ! грошей, а отже не матиме можливють профшансувати частину власних витрат через «запуск друкарського верстата». Хоча доволГ часто держави отримують право деяко! компенсацГ! втрат шляхом укладення додаткових угод Гз емГгентом валюти-субститута про участь в сеньйо-ражГ. Втрати сеньйоражу також досить суттевГ за умов значного рГвня неофГцГйно! валютно! субституцГ!.
• Часткова доларизащя збГльшуе балансовГ ри-зики (англ. balance sheet risks). ПрямГ валютнГ ризики виникають через валютнГ нествпадшня банкГвських балансГв. НепрямГ кредитт ризики пов'язанГ Гз дева-льващею виникають на шдГрунта значних кредитГв в ГноземнГй валютГ незахеджованим позичальникам. Де-вальвацГя нГвелюе доходи вГд процентних ставок за кредитами в ГноземнГй валюта, обмежуе можливостГ позичальникГв до погашення валютно! заборгованостГ, що зрештою може дати поштовх до спалаху банкГвсь-ко! та макроекономГчно! криз [16].
• Втрата привГлею «кредитора останньо! шстан-цГ!» (англ. lender of last resort), яка проявляеться у не-можливоста центрального банку вГльно проводити ди-сконтування у випадку фшансово! кризи i, вГдповГдно, зростання ризику лГквщноста для нащональних ко-мерцГйних банкГв. Щоправда, доларизацГя знижуе за-гальну потребу в резервах, оскГльки зовнГшнГ транс-акцГ!, яю до офГцГйно! доларизацГ! вимагали обмГну валют, тепер можуть розглядатись як екшвалент внут-рГшнГх трансакцГй. ВГдповГдно, частина валютних ак-тивГв центральних банкГв Гз стабЫзацшного фонду може бути перенаправлена на тдтримку фГнансових ГнститутГв в умовах кризових явищ. Альтернативою може бути також створення фондГв контингентування чи гнучких кредитних лГнГй з шоземними монетар-ними та фшансовими Гнститутами Гз забезпеченням у виглядГ майбутнГх податкових надходжень чи частки вГд сеньйоражу.
• ДоларизацГя може знизити ефектившсть плате-ж1в, оскГльки шоземш банкноти не завжди адаптоваш до локальних дГлових потреб (i дрГбних трансакцГй). Доларизована кра!на не може контролювати якГсть банкнот у циркуляцГ!. До цГе! категорГ! недолтв можна вГднести також одноразовГ витрати на конверту-вання цш, комп'ютерних програм, касових апаратГв, банкоматав i т.п.
Чгтко виокремити полггачш недол!ки та загрози доларизацп дещо складнше, враховуючи ïx бшьш ком-плексну природу. До них вщносять:
- Втрата символу нацiонапьноï iдентичностi. Б. Коен описуе два шляхи впливу такого штибу: по-перше, нащональна грошова одиниця щоденно нага-дуе громадянам про ïx зв'язок !з державою; по-друге, грошова одиниця тдкреслюе соцiапьну eднiсть рези-дентiв та ïx вiдособленiсть вщ «решти свиу».
- Наявнiсть нацiонапьноï грошово'1 одинищ служить для уряду також своерщним засобом страхування вщ ризиюв. Повертаючись до розмови про сеньйораж, можна стверджувати, що вш е дещо бшьше не просто альтернативним джерелом доход!в. Важливiшим фактором е те, що сеньйораж може бути «аваршним» джерелом доход!в, який уряд спроможний негайно залу-чити у випадку надзвичайних ситуащй (наприклад, во-енних дш) не чекаючи на поступлення вщ податюв чи позик. Як писав Дж. М. Кейнс: «Уряд може жити за рахунок сеньйоражу, коли жити немае бшьше за що».
- Загроза зовнiшньоекономiчноï та дипломатично! залежность В умовах доларизацп держава не може повшстю iзолюватись чи провести чгтю економiчнi гранищ !з зовншшм свгтом, втрачаючи цим самим символ политично! влади. Участь у системi валютно'1 ieрарxiï неминуче приводить до залежноси.
Загалом, можна стверджувати, що доларизащя е природним наслщком зростання вщкритосп еконо-м!ки та лiбералiзацiï фiнансовиx ринюв [49]. 1нтегру-ючись у свгоэву економiку, держави стають бшьш чут-ливими до зовншшх шоюв; а прагнення суб'екпв за-хеджувати ризики неминуче приводить до певного р!вня доларизацп. Завданням держави, в такому випадку, повинно стати визначення та тдтримка оптимального р!вня доларизацп, який залежатиме вщ таких структурних факторiв як розм!р економiки, ïï вщкри-тють, рiвень фiнансовоï iнтеграцiï та розвиток ринюв. У даному контекстi можна видшити наступнi переваги доларизацп економж краш, що розвиваються:
1. Зменшення адмiнiстративниx витрат на шд-тримку iнфраструктури випуску та обслуговування нацюнально'! валюти у випадку повно'1 доларизацп, а також скорочення трансакщйних втрат у випадку част-ково'1 доларизацп. Ефект такого зниження особливо помггаий для малих економж.
2. Мiнiмiзацiя ризику знецiнення нащонально'1 валюти та стабiлiзацiï шфлящйних процеав (особливо в умовах офщшно'1 доларизацп, чи р!зних титв фжса-цИ валютного курсу). Насамперед, знижуеться волати-льшсть реального курсу валют, адже доларизацiя дае больше можливостей для хеджування та проведення виважено'1 валютно-курсово'1 полггаки у вщповщносп !з кошиком валют держав торгових партнерiв;
3. Доларизащя часто асощюеться !з суттевим зни-женням процентiв за кредитами для внутршшх пози-чальниюв. Даний ефект виникае, по-перше, через отримання большого доступу комерцiйними банками
до св1тових кредитних ресурсiв i, по-друге, через зменшення ризику знещнення нащонально'1 валюти, що, в свою чергу, зменшуе «нащнку» 1 внутршшх кре-дитор!в. У той же час, скорочення курсового ризику приводить також до зростання впевненосп i, вщпо-вщно, капiталовкладень iноземниx iнвесторiв та кре-дитор!в, як! стаючи дешевшими, сприяють диверсифь кацп портфелю резиденив, iнтенсифiкацiï ïx спожи-вання та швестищй i, зрештою, до економiчного росту в державi. Кр!м того, дозволяючи створювати валютш депозити в комерщйних банках, уряд стимулюе демо-нетизацiю економiки, сповшьнюе процеси валютно'1 субституцп та розширюе джерело доход1в комерцiйниx банюв, що, в юнцевому результатi, зменшуе вщтж ка-пiталiв та посилюе фiнансову стабiльнiсть держави.
4. Змщнення фiнансового сектору держави через свого роду штегращю !з бшьш потужним емiтентом валюти-субститута2, який стимулюватиме вгтчизняш ш-ститути до зростання ефективностi та якосп наданих послуг. Доларизацiя може розглядатись як сигнал перманентного прагнення держави до низького р!вня ш-фляци, фiскальноï вiдповiдальностi та транспарентно-сп (особливо у випадку вщсутносп щново'1 та фшан-сово'1 стабшьносп в минулому). Доларизацiя знижуе втрату купiвельноï спроможшсть податюв нарахованих сьогодш але сплачених в майбутньому (обернений ефект Олiвейри-Танцi). Скорочуються також обсяги необхщних резервiв, осюльки доларизацiя та фшан-сова iнтеграцiя роблять фшансову систему держави ча-сткою глобального пулу л1квщность
5. Посилення торговельних та фшансових взае-мозв'язюв мгж державами в довгостроковш перспектив! можна назвати ще одним позитивним моментом доларизацп.
На противагу розглянутим перевагам доларизацп притаманна також низка загроз. Дослщники здебшь-шого акцентують увагу на економiчниx недолiкаx — таких як втрата монетарно'1 автономп чи доход!в вщ сеньйоражу, проте, на думку Б. Коена, вони е не наси-льки суттевими як здаеться. Значно бшьшу небезпеку можуть становити полггачш наслiдки доларизацп, таю як втрата могутнього символу нацiональноï щентично-CTi, дипломатична !золящя тощо. Тим не менше роз-глянемо бшьш детально кожну !з цих груп загроз.
В економiчнiй площиш видшяють таю недол!ки доларизацп:
• Втрата монетарно'1 автономп через неможли-вють подальшого здшснення одностороннього контролю за пропозищею грошей та валютним курсом. 1е-рарх!чну трамщу грошово-кредитно'1 полггаки за умов офщшно'1 доларизацп очолюють ФРС, 6ЦБ чи шш! шститути, як! лише де-юре повинш враховувати нащ-ональш штереси доларизовано'1 держави при прий-няти р!шень. Заради справедливосп варто зазначити, що монетарна автоном!я в доларизованих державах переважно суттево втрачена задовго до початку офь ц!йного визнання чи впровадження доларизацп. I чим
1 Так звана «валютна премш» (англ. "currency" premium), яка часто розглядаеться в пар! !з т.зв. «прем!ею держави» (англ. "country" premium) — пщ якою розум!еться додаткове збшьшення р!вня процента задля компенсацп ризику неповернення борг!в !ноземною державою (дефолту). Доларизац!я впливае лише на зменшення валютно'1 премп, а не цержавно'1 (хоча деят економ!сти знахо-цять опосерецковану залежшсть, наприклад)
2 Тут i надал^ якщо це не буце принципово, ми вжи-ватимемо терм!н «валюта-субститут» також i для позна-чення ефекту субституц!1 актив!в, що не зовмм коректно з формально'1 точки зору, але стилютично «легше» сприй-маеться укра'1нською мовою.
бГльшим був рГвень валютно! субституцГ! викликаний дГею ринкових чинникГв, тим бГльш фантомними були урядовГ можливостГ впливу на макроекономГчну ситу-ацГю, а отже реальнГ втрати монетарних повноважень у випадку офщшно! доларизацГ! будуть суто умовними. Проте деякГ економюти вказують, що побоювання доларизацГ! не е безшдставними. зазначаючи, що за умов валютного замщення економГка стикаеться Гз нестабГ-льним попитом на грошГ, бГльш еластичною цГновою реакцГею на монетарш шоки, сильнГшими девальва-цГйними очГкуваннями. В умовах фГнансово! доларизацГ! ( насамперед доларизацГ! депозитГв) тдвищуються вимоги до обсяпв резервГв.
• Позбавлення такого альтернативного джерела доходГв бюджету як сеньйораж. В умовах офщшно! доларизацГ! держава втрачае прерогативу емГсГ! грошей, а отже не матиме можливють профГнансувати частину власних витрат через «запуск друкарського верстата». Хоча доволГ часто держави отримують право деяко! компенсацГ! втрат шляхом укладення додаткових угод Гз емГгентом валюти-субститута про участь в сеньйо-ражГ. Втрати сеньйоражу також досить суттевГ за умов значного рГвня неофГцГйно! валютно! субституцГ!.
• Часткова доларизацГя збГльшуе балансовГ ризики (англ. balance sheet risks). ПрямГ валютнГ ризики виникають через валютнГ нествпадшня банкГвських балансГв. НепрямГ кредитнГ ризики пов'язанГ Гз де-вальвацГею виникають на пщГрунта значних кредитГв в ГноземнГй валютГ незахеджованим позичальникам. Де-вальвацГя нГвелюе доходи вГд процентних ставок за кредитами в ГноземнГй валюта, обмежуе можливостГ позичальникгв до погашення валютно! заборгованоста, що зрештою може дати поштовх до спалаху банкГвсь-ко! та макроекономГчно! криз.
• Втрата привГлею «кредитора останньо! шстан-цГ!» (англ. lender of last resort), яка проявляеться у не-можливоста центрального банку вГльно проводити ди-сконтування у випадку фГнансово! кризи i, вГдповГдно, зростання ризику лГквщноста для нацюнальних ко-мерцшних банкгв. Щоправда, доларизацГя знижуе за-гальну потребу в резервах, оскГльки зовшшш трансак-цГ!, якг до офГцГйно! доларизацГ! вимагали обмГну валют, тепер можуть розглядатись як еквГвалент внут-рГшнГх трансакцГй. ВГдповГдно, частина валютних ак-тивГв центральних банкгв Гз стабЫзацшного фонду може бути перенаправлена на пщтримку фГнансових ГнститутГв в умовах кризових явищ. Альтернативою може бути також створення фондГв контингентування чи гнучких кредитних лшш з шоземними монетар-ними та фшансовими Гнститутами Гз забезпеченням у виглядГ майбутнГх податкових надходжень чи частки вГд сеньйоражу.
• ДоларизацГя може знизити ефектившсть плате-ж1в, оскГльки шоземш банкноти не завжди адаптоваш до локальних дГлових потреб (i дрГбних трансакцГй). Доларизована кра!на не може контролювати якгсть банкнот у циркуляцГ!. До цГе! категорГ! недолтв мож-на вГднести також одноразовГ витрати на конверту-вання щн, комп'ютерних програм, касових апаратГв, банкоматав i т. п.
ЧГтко виокремити полГгачш недолГки та загрози доларизацГ! дещо складнше, враховуючи !х бГльш ком-плексну природу. До них вщносять:
- Втрата символу нацюнально! щентичноста. Б. Коен описуе два шляхи впливу такого штибу: по-
перше, нацiональна грошова одиниця щоденно нага-дуе громадянам про !х зв'язок iз державою; по-друге, грошова одиниця пщкреслюе соцiальну едшсть рези-дентiв та !х вщособлешсть вiд «решти свГту».
- Наявшсть нацiонально'! грошово! одиницi служить для уряду також своерщним засобом страхування вiд ризик1в. Повертаючись до розмови про сеньйораж, можна стверджувати, що вш е дещо бГльше не просто альтернативним джерелом доходiв. Важливiшим фактором е те, що сеньйораж може бути «аваршним» джерелом доходiв, який уряд спроможний негайно залу-чити у випадку надзвичайних ситуацiй (наприклад, во-енних дiй) не чекаючи на поступлення вщ податк1в чи позик. Як писав Дж. М. Кейнс: «Уряд може жити за рахунок сеньйоражу, коли жити немае бГльше за що».
- Загроза зовнiшньоекономiчно! та дипломатично! залежноста. В умовах доларизацГ! держава не може повшстю iзолюватись чи провести чГткГ економiчнi границ iз зовшштм свiтом, втрачаючи цим самим символ полГгачно! влади. Участь у системi валютно! iерархГ! неминуче приводить до залежноста.
Загалом, можна стверджувати, що доларизащя е природним наслщком зростання вщкритоста еконо-мiки та лiбералiзацГ! фiнансових ринкГв. 1нтегруючись у свГтову економiку, держави стають бГльш чутливими до зовшштх шокГв; а прагнення суб'екпв захеджувати ризики неминуче приводить до певного рiвня доларизацГ!. Завданням держави, в такому випадку, повинно стати визначення та пщтримка оптимального рiвня доларизацГ!, який залежатиме вщ таких структурних фактс^в як розмiр економiки, !! вщкритють, рiвень фiнансово! iнтеграцГ! та розвиток ринкГв.
4. Валютнi режими в умовах Украши
Соцiально-економiчний розвиток Укра!ни в останнi роки характеризуеться зростаючим знижен-ням рiвня та умов життя населення. ПiдГрунтям цих процеетв е падiння обсягу ВВП, виробленого у серед-ньому на одну особу, зменшення реальних доходiв на душу населення, доступ до системи охорони здоров'я, освГга та певних груп товарiв i послуг. Через це попр-шуеться спосiб життя та прояви життедiяльностi людей у сферах виробництва i послуг.
Поза тим, що створення валового внутршнього продукту е кГнцевим узагальнюючим показником роз-витку матерiально! i нематерiально! сфер, поширене його вживання для характеристики соцiально-еконо-мiчного стану кра!ни е недостатнiм, а в деяких еконо-мiках навiть оманливим. Щодо Укра!ни, то за рiзною динамiкою ВВП в окремi перюди, зокрема в перiод тривало! загальноекономiчно! кризи 1991-2000 рр. рiвно як в перюд економiчного зростання тсля 2001 р., а з 2013 р. — падшня економiки завжди при-ховуються багаторiчнi невирiшенi проблеми сощаль-ного спрямування. В цГлому вони стали хронiчними i багатостороншми: зростаюче вiдставання вiд евро-пейських стандартiв органiзацГ! заробiтно! плати i працi, пенсiйного забезпечення, систем освГга та охорони здоров'я, ролi у суспiльствi науки, культури, фiзкультури i спорту, забезпечення робочими мюцями.
2014-2015 рр. стали справжнiм перюдом випробу-вань для Укра!ни, який ознаменувався низкою еконо-мiчних шокГв. Чи не найболючiшими серед них були валютш. Неспроможшсть Нацiонального банку Украши впоратись iз викликами, що постали перед державою, у тому чист внаслiдок росшсько! агресГ!, привела
до глибинно'1 валютно'1 кризи, найпомгтшшим про-явом яко'1 стала разюча девальващя нащонально'1 грошово'1 одинищ [7].
За останне десятилгття економша Украши вдруге переживае важю кризов! явища, спричинеш макрое-коном!чними дисбалансами, що накопичувалися за-довго до кризових 2008 р. та 2014 р. Окр!м низки фактор!в, що були передумовами обох кризових перь од1в, режим де-факто фжсованого валютного курсу зу-мовлював зростання зовншньоторпвельного дефь циту, який у передкризов! роки фшансувався, голов-ним чином, надходженнями П11 та зовншшми запо-зиченнями. Однак, у кризов! роки, коли доступ до м!жнародних ринюв катталу попршувався, приик катталу змшювався на вщтш, у результат! чого форму-вався потужний девальващйний тиск [8].
Пщписавши Угоду про асощащю з 6С, Украша взяла на себе зобов'язання реформи фшансового сектору, юнцевою метою яко'1 мае стати повна л1берал1за-щя валютного ринку та транскордонних потоюв кат-талу. У процес дано'1 фшансово'1 лiбералiзацiï дощльно вивчити м!жнародний досвщ, задля вибору вщповщ-ного темпу та послщовносп реформ, що дозволить повною м!рою використати перевагами вшьного руху катталу та мшм1зувати ризики, пов'язаш з волатиль-шстю його потоюв. Досвщ миттево'1 фшансово'1 л!бе-ралiзацiï (наприклад, в Ъзра'Ш, Аргентиш) наглядно демонструе, що за вщсутносп належно'1 макростабшь-носи та розвинутих фшансових ринюв, шоков! меха-шзми можуть суттево поглибити економ!чну кризу.
Нещодавш дослщження економютав МВФ також свщчать, що краши, як! запровадили контроль за потоками катталу до свгтово'1 рецесп, менше постраж-дали вщ р!зкого економ!чного спаду. Виб!р регулятив-них шструменив залежить вщ багатьох фактор!в: стану економ!ки, р!вня резерв!в, стабшьносп нащонально'1 валюти, природи потоюв катталу тощо [8].
З огляду на ниншнш стан сощально-економ1ч-ного розвитку та виокремлюючи його головш складов!, яю спроможш стати базою, вихщним пунктом людського розвитку Украши, правом!рне стверджувати, що головним нащональним штересом мае бути i е добробут населення. Ус! шш штереси, включно з безпекою е такими, що забезпечують задоволення цього штересу. Його !гнорування навгть в умовах вш-ськових дш, як свщчить досвщ 1зра'шю, неприпустимо, що не означае неможливють тимчасового зниження життевих стандарта через потреби у збшьшенш ви-трат, пов'язаних !з забезпеченням перемоги. Щодо Украши, то у пбриднш вшш з нею на ниншньому етап Роетя робить ставку на фшансово-економ1чних важелях впливу, що ускладнюе позитивне виршення сощальних питань, проте не вщкладае ïx цшком, а по-требуе своечасних попереджуючих i випереджальних дш. Зокрема, альтернативою на припинення дп Угоди про зону вшьно'1 торпвл! з Роаею е створення таких зон з шшими крашами на р!зних континентах; забо-рона нею ввезення з Украши сшьськогосподарсько'! продукцИ, сировини та продовольства потребуе просу-вання цих товар!в на шших ринках i т. i. Ефектившсть у веденш пбридно'1 вшни визначае можливоси розвитку сощально'! сфери, i навпаки.
Недоощнка i переощнка нащонально'1 валюти визначае паритет ïï кутвельно'! спроможноси. Ц явища в умовах глобал!зац11 мають наскр!зну д!ю на функщ-онування економ!ки краши, справляючи вплив на
експортер!в та !мпортер!в, конкурентоспроможшсть i прибутковють компанш, змшюе ситуащю !з зовнш-ньою заборговашстю та залученням шоземних швестищй. Проте, нестабшьшсть валютного курсу та його заниження викликають негативш сощально-еконо-м!чш наслщки, що проявляеться у структурних зру-шеннях в економщ через зменшення у нащональному доход! питомо'1 ваги споживання при зростанш спо-живчих щн i, зрештою, попршенш р!вня життя населення. Сощолопчш опитування, проведенш Центром Разумкова 18-24 грудня 2015 р. у вах регюнах Украши за виключенням Криму та окупованих територш До-нецько'1 та Лугансько'1 областей, засвщчили, що курс гривн! до долара не мае жодного впливу на р!вень життя лише 7,4% населення. Водночас значний вплив на добробут вш справляе у 44,4%%, а визначальний — у 23,9% населення [11].
В Украш за часи незалежноси випробовувалися р1зш пщходи. Серед них плаваючий (1993 р.), фшсо-вано-регульований (1994 р.), режим регульованого плаваючого валютного курсу (1997 р.), режим валютного коридору (1998 р.), метод фшсингу на Украшсь-юй м!жбанк1вськ1й б!рж1 (1999 р.), плаваючий (20002003 рр.), поступовий перех!д до вольного плавання (2006-2007 рр.), як середньозважена куретв покупц!в i продавц!в на м!жбанювському валютному ринку за попередн!й день !з можлив!стю в!дхилення ±2 та його фшсащя (2009-2012 рр.). Нин! НБУ намагаеться реа-л!зувати модель вшьно плаваючого курсу [3;12].
Де-факто до застосування режиму шфлящйного таргетування Нац!ональний банк перейшов на початку 2016 року. До цього тривала пщготовча робота з! створення вах критично необх!дних передумов для його запровадження. На першому етат (до 2015 р.) були створен! техшчш передумови, зокрема побудовано макроеконом1чш модел!, розроблено квартальний прогнозний цикл. На другому етат (у першш половин! 2015 р.) були створен! шститущйш передумови, у тому чист забезпечена незалежшсть Нац!онального банку у використанш !нструмент!в для досягнення свое'1 цглГ, усунене ф!скальне домшування, зм!нений процес прийняття р!шень з монетарно'1 пол!тики. З друго'1 половини 2015 р. тривав трет!й етап — впрова-дження вс!х ключових елемент!в !нфляц!йного таргетування.
При вибор! режиму валютного курсу важливо сформувати !ерарх!ю ц!лей, вир!шення яких в!н мае забезпечити. Багато автор!в наголошують на макрое-коном!чних завданнях: економ!чне зростання (ВВП), зменшення тшьового сектору економ!ки, повна зайня-тють, зростання !нвестиц!й, стримування !нфляц11, стимулювання економ1чно'1 активност!. Серед ц!лей грошово-кредитно'1 пол!тики називаються зростання заощаджень в шоземнш валют!, розширення доступ-носп кредит!в, оптим!зац!я плат!жного балансу, зростання шоземних !нвестиц!й, досягнення адекватного р!вня валових резерв!в, обслуговування й виплата зов-н!шнього боргу [1;2].
Проблема вибору режиму валютного курсу в нау-ков!й л!тератур! та господарськ^й практиц! ще не отри-мала ршення, яке могло би бути беззаперечною пщ-ставою для використання у формуванш економ!чно'1 пол!тики. Економ!чна спшьнота певною м!рою розд!-лилася на тих, хто вважае, що валютш курси не мають значення (монетаристи) i тих, хто переконаний, що валютш курси важлив!, i тому шструменти валютно-
курсово! полГгики можуть i повинш бути частиною економГчно! полггики. У захiднiй економiчнiй думцi, можна сказати, досягнуто консенсусу вГдносно того, що ютина знаходиться десь посерединГ Це треба ро-зумГги як вГдсутшсть моделi режиму валютного курсу, який би однаково пГдходив для усГх кра!н i часiв. З огляду на це, слад детально вивчати нащональш умови та особливосте, щоб обрати валютно-курсовий режим, що тдходить конкретнiй кра!нГ Лише так можна обрати такий режим валютного курсу, що вГдповГдав би завданням економiчного розвитку [15].
Основою виршення завдання пiдпорядкування валютно-курсово! политики соцiально-економiчним потребам розвитку кра!ни е вибГр режиму валютного курсу.
БГльшГсть висхГдних кра!н при виборГ валютного курсу орiентувалися на системи стабiлiзацiï шфляцп на основ! прив'язки валютного курсу до валют розви-нутих краш. 1х спонукало на так1 ршення пошук са-мостейного шляху (ЧилГ, Ьзрашь, Польща) або серйо-зш валютнi кризи (Мексика, Ташанд, 1ндонезГя, Шв-денна Корея). Практика краш Центрально'! та СхГдно! бвропи, основою економiчноï полГгики яких е евро-пейська iнтеграцiя, свГдчить про нежиттездатшсть режиму гнучкого валютного курсу на переходному етапi
[4].
Щодо Украши, то з огляду на ïï евроiнтеграцiйну стратегiю, треба обрати лшю у валютно-курсовiй по-лГгищ у напрямку адоптацп до фшансово-економГч-ного порядку бврозони. При цьому найбГльшим прю-ритетом мае користуватися мета забезпечення евро-пейського рГвня життя населення, його добробуту. Для ïï вирiшення мае бути вибрана альтернатива з двох моделей: валютно! ради i режиму без суверенного платежного засобу (який також називають офщшною дола-ризащею). Ще один шлях — евроïзацiя або вступ до бврозони у найближчий час для Украши не е реаль-ним.
Використання валютно'1 ради у систем! курсово! полГгики нацiональноï грошово! одинищ потребуе ви-бору, так звано!, валюти-якоря, тобто валюти, до яко! здiйснюеться прив'язка гривнГ Вважаеться, що в яко-сте тако! доцГльно використовувати одну або корзину вГльно конвертованих валют краш — найбГльших партнерiв. Ниш таким партнером Украши став бвро-пейський Союз, в експорте до якого набирае стейку зростаючу тенденщю тсля пГдписання Угоди про Асо-щащю питому вага. Так, експорт Украши до 6С у 2013 р. склав 26,9%, у 2014 р. — 31,8 i в 2015 р. — 32,8%. Динамжа Гмпорту вГдповГдно 37,2%, 39,8 i 42,1%. Попри популяршсть у мГжнародних розрахунках Украши та теньовш економщ долара США, товарна торпвля украшського бГзнесу на ринку Сполучених Штатев Америки незначна: у 2015 р. питома вага експорту склала 1,3%, Гмпорту — 3,9% [14].
Режим валютно'1 ради Украша може упроваджу-вати чисто гшотетично на основГ фшсацп гривш до спещальних прав запозичення (SDR), яю ГмГтуються МВФ як резервний та платгжний засГб. Украша по-стГйно спГвпрацюе з МВФ в питаннях проведення у кра!ш реформ. У 2015 р. фондом вГдкрита чотирьох-рГчна програма мехашзму розширеного кредитування (EFF - Extended Fund Facility) на 17,5 млрд дол. або 12,348 млрд SDR. Проте, МВФ орГентуе НБУ на режим плаваючого курсу з таргетуванням у формГ шфля-
цп. Попри позитивш результати тако! полГгаки у Гру-зГ!, РумунГ!, Туреччинi Iзра'!лi i деяких шших кра!нах, вона не спроможна достатньою мiрою i в прийнятнi термши вiдновити купiвельну спроможнiсть гривнi. Адже iнфляцiя таргетування пов'язане з великим числом факторiв, якi не мають безпосереднього впливу на валютний курс, але е важливими в економщ Укра!ни, в тому чист з податковою системою, тарифами на ко-мунальнi послуги, цiнами на енергоресурси для населення, на яю регулятор не впливае. Крiм того, з огляду на вщкритесть економiки Укра!ни iнфляцiйне таргетування може давати суттевi «збо!» через вплив процесiв свiтового ринку.
Зрештою, шлях прив'язки гривш до евро мае сут-теву перевагу в аспекте наявностi i тенденцiею по-глиблення прямих i непрямих зв'язюв з економiчною i фiнансовою системою 6С як емiтента якiрно! валюти. Це сприятиме зростанню експортного потенщ-алу Укра!ни i залученню iнвестицiй з 6С, орГентова-них на реструктуризащю економiки вiдповiдно з еко-номiкою кра!н якiрно! валюти, що вГдповГдае цГлям ев-ропейсько! iнтеграцi! Укра!ни.
«АхГллесовою п'ятою» валютно! ради е втрата здатносте мехашзму грошово-кредитно! полiтики впливати на циктчш потреби i асиметричнi шоки. Крiм того, валютний курс позбавляеться функцш змiни умов мiжнародно! конкуренцГ!, що мае досяга-тися зниженням щн чи витрат на заробiтну плату. Разом з тим, масштаби коригування номшально! заробь тно! плати, як правило, меншГ, нiж масштаби коригування цш.
Можливiсть офщшно! доларизацГ! в Укра!ш е сенс розглядати лише в теоретичнш площиш, врахо-вуючи !! надзвичайно низьку ймовГршсть, насамперед через полГгачш причини. Укра!на не може скориста-тись прецедентом ЧорногорГ! чи Косово, котр! в одно-сторонньому порядку ввели евро, не будучи членами 6С та не вГдповГдаючи Маастрихтським критерiям, адже 6ЦБ не схвалюе так! рiшення (хоча офщшна по-зищя щодо евро!зацГ! передбачае нейтральне став-лення). Тобто единим потенцшним варiантом е вико-ристання долара США як яюрно! валюти. Наразi роль валюти США в Укра!ш довол! висока. Хоча реальш масштаби неофiцiйного замiщення валюти та активiв ощнити складно, можна стверджувати, що гривня де-факто не виконуе функщю мГри вартосте та засобу обГгу при здшсненш великих покупок (наприклад, не-рухомосте чи автомобiлiв), а також функщю нагрома-дження в приватному позабанювському середовищi. За даними НБУ, протягом останнього десятилГття 4050% загальних банкiвських активiв формувалось на основ! шоземно! валюти. Зокрема, графiки на рис. 5 Глю-струють тенденцГю до зростання банкГвського кредитування в ГноземнГй валют! суб'екив господарсько! дГ-яльност! Г стрГмке зниження обсягГв валютного (як Г гривневого) кредитування фГзичних осГб. Варто за-уважити, що протягом 2008-2010 рр. на кредитування в ГноземнГй валют! припадало 70% вГд усГх кредитев фГ-зичним особам.
Обсяг коштГв в ГноземнГй валют! на депозитних, поточних та шших типах рахункГв як фГзичних, так Г юридичних осГб, мае тенденцГю до зростання протягом останнього десятилГття (рис. 6). Однак !х стввГд-ношення до коштев у нацюнальнш валют! залишаеться вГдносно стабГльним: дещо бГльше 50% становить для фГзичних осГб та близько 35% — для юридичних.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017, Ill кв arararan Валовi кредити суб'ектам господарювання в шоземый валют
Валовi кредити фiзичним особам в шоземый валютi
частка валових кредит суб'ектам господарювання виданих в шоземый валютi, % (права шкала) — — частка валових кредит фiзичним особам виданих в Ыоземнш валютi, % (права шкала)
Рис. 5. Валовi бан^вськ кредити в шоземнш валютi та ix частка в загальному o6cn3i кредитування, млрд грн
Складено авторами на основ1 даних: Огляд бантвського сектору, 2017. Нащональний банк Украти. URL: https://bank.gov.ua/control/uk/publish/article?art_id=58539309.
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0
Eül
60
50
40
- 30
20
10
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017, Ill кв
fwwi Кошти суб'ект господарювання в Ыоземый валют I■'■'■'■ ч Кошти фiзичних oci6 в Ыоземый валют
частка коштiв суб'eктiв господарювання в шоземый валютi, % (права шкала) — — частка коштв фiзичних осiб в Ыоземый валютi, % (права шкала)
Рис. 6. Кошти в тоземнш валютi на бан^вських рахунках, млрд грн
Складено авторами на 0CH0Bi даних: Огляд бантвського сектору, 2017. Нащональний банк Украти. URL: https://bank.gov.ua/control/uk/publish/article?art_id=58539309.
0
Одним Гз небагатьох недолГкГв доларизацГ!, котрГ можна кГлькГсно ощнити, часто називають вщсутшсть надходжень вГд сеньйоражу. Розглянемо обсяги втрат Украши в разГ вГдмови вГд нацюнально! валюти. Для ощнювання надходжень вГд сеньйоражу застосуемо методику, котру використовували К. Райнхарт та ГншГ науковщ, обчислюючи спГввГдношення приростГв грошово! бази та ВВП у фактичних цшах. Результати розрахунку демонструють, що в 2016 р. Украша отри-мала понад 22 млрд. грн. доходГв вГд сеньйоражу, од-нак у вГдсотковому спГввГдношеннГ до ВВП середньо-рГчна частка сеньйоражу е доволГ помГрною (1,04% ВВП протягом 2001—2016 рр.; для кра!н, що розвиваються типовим е рГвень 1,5—2% ВВП). КрГм того, по-тенцГйно можна досягти додатково! домовленоси Гз США (чи Гншим емГгентом якГрно! валюти) про ком-пенсащю частини втрат вГд сеньйоражу (за аналопею Гз ПАР та державами зони ранда). Варто врахувати також необхщшсть одноразового викупу всГе! гривнево! грошово! маси, що перебувае в обГгу за межами НБУ (хоча ранше ми уже вказували, що валютних резервГв НБУ достатньо для покриття всГе! грошово! бази кра-!ни, тобто технГчно провести доларизащю цГлком можливо без залучення додаткових кредитних ресур-сГв).
Розглядаючи можливють входження в уже юну-ючий чи створення нового регюнального валютного союзу, необхГдно враховувати, що для Украши сього-днГ потенцГйно доступна едина альтернатива — бвро-пейський економГчний та валютний союз. Сучасш ге-ополГтичнГ реалГ! не залишають опцГй для створення економГчного та валютного об'еднання з членами 6в-разшського економГчного союзу (6АЕС). ЕкономГчна чи полГтична взаемовигода е сумшвною Гз рештою по-заблокових сусдав: ГрузГею, Туреччиною, Молдовою.
Перспектива членства в 6С, без якого неможли-вим е приеднання до валютного альянсу, також вида-еться надто вГддаленою при збереженнГ поточних тем-пГв економГчного поступу. ДоволГ проблемним е дося-гнення номГнально! конвергенцГ! Гз державами 6ЕВС, не кажучи про реальну.
Зважуючи «за» i «проти» вГддачГ голосу за одну з моделей режиму валютного курсу в системГ реформу-вання украшсько! економГки, не можна не усвГдомлю-вати, що вони не е ушверсальними. Проте, ставка на режим валютно! ради дозволяе стабГтзувати фшансо-вий ринок i у короткГ строки компенсувати падГння життевого рГвня населення, якг стали наслГдком про-рахункГв, зловживань та корупцшних рГшень на ко-ристь окремих корумпованих олГгархГчних груп в системГ валютно-курсово! полГгаки. Для цього треба знайти «золоту середину» мГж юнуючим валютним курсом гривнГ i рГвнем, який можна вважати «планкою» недоощнки гривнГ. Думаеться, що повернення валютного курсу гривнГ до долару на рГвш 12,0-16,0 вГдповГ-дало б нацюнальному консенсусу i повернуло довГру до банкгвсько! системи.
СподГвання на систему валютно! ради мають своею пГдставою !х успГх у ГонконзГ (1983), ЕстонГ! (1992), ЛитвГ (1994), БолгарГ! (1997), БоснГ! (1997). Для того, щоб Украша спромоглася повторити цей досвГд не в пршому виглядГ, Украша мае адаптувати його до сво!х умов i завдань. При цьому треба виходити з того, що курс грошово! одинищ е похГдною величиною вГд платГжного балансу [13]. З огляду на це, укрГплення нацюнально! грошово! одинищ в умовах Украши по-
требуе оздоровлення фшанетв. Значною мГрою це можна зробити шляхом використання резервГв, що «лежать на поверхш». БГльшГсть Гз них стають або вже е загальновГдомими. Це — фшансування дефщиту бюджету через випуск облГгацш; детГшзащя економГки; деофшоризацГя; радикальне збГльшення ГмпортозамГ-щення; стримування втечГ капГталГв; тдвищення про-зоростГ у банкгвському секторГ; упередження прихову-вання валютних доходГв за кордоном; поширення сфери використання гривнГ у внутршньодержавному грошовому обГгу; особливий режим валютних вГдно-син Гз «законослухняними» компанГями; залучення у банкгвський сектор валюти, що на руках у населення; стримування процесГв втечГ капГталГв; поширення практики мГждержавних валютних свопГв; використання неконвенцшних ГнструментГв монетарно! полГ-тики на викуп Нацбанком цГнних паперГв та боргових зобов'язань.
Висновки
Валютна рада е монетарним мехашзмом рефор-мування економГки. Проте, вона спроможна суттево покращити сощально-економГчш показники розвитку Укра!ни i насамперед сприяти доведенню життевого рГвня населення до середнього европейського рГвня. На цш основГ може бути створено умови для швидкого зниження шфляцп, повернення довГри до нацюнально! валюти. Водночас, валютна рада — не панацея для виршення всГх проблем економГки Украши. Ниш мае бути розроблена парадигма економГчного зростання, складовою частиною якого стане оновлена концепщя режиму валютного курсу.
Сьогодш Украша перебувае в дуже складнш си-туацп, коли шфлящя, обмГнний курс i валютнГ дисба-ланси взаемно пГдсилюють один одного по негативнГй стралГ В результатГ виникае замкнене коло: висока шфлящя знижуе довГру до гривнГ, а це в поеднанш з твердим обмшним курсом призводить до валютного замщення, тобто замщення гривнГ Гноземними валютами. Для того, щоб розГрвати це порочне коло, Украша не може покладатися виключно на використання можливостей таких валютно-курсових режимГв, як, наприклад, валютна рада чи офГцГйна доларизацГя, оскГльки валютна рада в кращому випадку е лише тим-часовим ршенням, а доларизацГя не дае змоги вико-ристати величезний потенщал кра!ни. Чого дГйсно по-требуе краша, то це змГни економГчно! парадигми, тобто таких змГн, якг б дали змогу вГдновити еконо-мГчну стабгльнГсть, пГдвищити довГру населення до нацюнально! валюти, створити середовище, яке б не дез-орГентувало населення кра!ни. ЕкономГцГ потрГбна ре-тельна спроба створити добре вгдлагоджений вГтчиз-няний фГнансовий ринок, який змГг би забезпечити реалГзащю полГтики ГнфляцГйного таргетування та плаваючого обмшного курсу. Ця спроба не буде простою i вимагатиме великих зусиль, тертння та вГддано-стГ. Чим швидше держава розпочне запровадження ново! грошово-кредитно! полГтики, тим бгльшГ переваги вона отримае у майбутньому.
Список використаних джерел
1. Барсегян А. Г. Валютно-курсова полГтика Ук-ра!ни в системГ макроекономГчного регулювання: ав-тореф. ... канд. екон. наук: 08.00.02. Ки!в: КНУ, 2007.
2. Валютно-курсова политика Украши : моногра-ф1я / [М. I. Крупка, М. I. Кульчицький, Н. В. Жмурко, Д. В. Ванькович]. Льв1в : ЛНУ iMem 1вана Франка, 2012. С. 11.
3. Гальчинський А. Плаваючий курс — це початок кшця адмшстративного ринку. Дзеркало тижня. 2014. 21 лют. URL: http://gazeta.dt.ua/macrolevel/ anatoliy-galchinskiy-plavayuchiy-kurs-ce-pochatok-kincya -administrativnogo-rinku-_.html.
4. Дiн Д. В. Режими валютного курсу в кра!нах Центрально! та Схщно! бвропи з уроками для Украши. Ки!в: Центр соцiально-eкономiчних дослiджeнь CASE-Украша, 2002.
5. Козюк В.В. Валютш ради: юотзп iсторичного досвiду та перспективи в умовах глобалiзацil. Наука молода. 2005. Вип. 3. С. 90-94.
6. Лизун М. В. Розвиток свггово! валютно! сис-теми крiзь призму !! eлeмeнтiв. Вкник Тернопыьського нащонального економiчного утверситету. 2016. No. 4. P. 82—95.
7. Лизун М. В. Тeорiя оптимальних валютних зон як концептуальна основа регюнальних валютних угруповань. Журнал европейськогекономки. 2016. No. 3. P. 312—334.
8. Лщинський I., Лщинський I. Валютш союзи: ретроспективш та сучасш форми. Економiчний простiр. 2017. No. 118. P. 47—60.
9. Лизун М., Лщинський I. Регулювання ринку щнних папeрiв в розвинутих кра!нах свиу: досвщ для укра!ни. Збiрник наукових праць Черкаського державного технологiчного утверситету. Сeрiя: Економiчнi науки. 2015. Vol. 2, No. 38.
10. Ляшенко В. И. Финансово-регуляторные режимы стимулирования экономического развития: введение в экономическую режимологию / НАН Украины, Ин-т экономики пром-сти. Донецк, 2012. 370 с.
11. Мщенко М., Ставлення громадян Укра!ни до проблеми стшкосп курсу нацюнально! валюти. Су-часна валютна полтика i особливостi ii реалiзацii в Ук-ра'Ш. Ки!в: Центр Разумкова, 2016. С. 112.
12. НБУ. Лист про намiри та Меморандум про eкономiчну та фшансову политику. 2015. 21 лип. URL: http: //www.bank.gov.ua/doccatalog/document?id=20163 929occatalog/document?id=20163929.
13. Савельев 6., Куриляк В. Сощально-економь чна орiентацiя валютно-курсово! полiтики Укра!ни: плаваючий валютний курс, офщшна доларизацiя чи валютна рада. Свт фтанЫв. 2016. № 3. С. 149-165.
14. Савельев 6., Куриляк В. Валютно-курсова политика Укра!ни: сучаснi тенденцп та вимiр валютного курсу. Журнал европейськог економки. 2016. Т. 15, № 4. С. 424-444.
15. Сюку Т., Савельев 6. (2016) Валютш режими i валютно-курсова политика Укра!ни у вимiрах «благословенно!» i «неблагословенно!» трiйцi. Журнал евро-пейськог економки. 2016. № 2.
16. Arteta С. O. Exchange rate regimes and financial dollarization: does flexibility reduce bank currency mismatches? Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.), 2002.
17. Balassa B. A. The theory of economic integration. R.D. Irwin, 1961.
18. Begovic S. An assessment of the sustainability and desirability of a currency board arrangement, with special reference to bosnia and herzegovina. Staffordshire University, 2014. 587 p.
19. Berkmen S. P., Cavallo E. Exchange rate policy and liability dollarization: what do the data reveal about causality? Review of International Economics. 2010. Vol. 18, No. 5. P. 781-795.
20. Bignon V., Breton R., Breu M. R. Monetary union with a single currency and imperfect credit market integration. FIW, 2015.
21. Bogetic Z. Official dollarization: current experiences and issues. Rochester, NY : Social Science Research Network, 2000.
22. Borensztein E., Berg A. The pros and cons of full dollarization. Rochester, NY : Social Science Research Network, 2000.
23. Brillembourg A., Schadler S. M. A model of currency substitution in exchange rate determination, 1973-78 (module de substitution des monnaies dans la dötermination des taux de change, 1973-78) (un modelo de sustituciyn de monedas en la determinaciyn del tipo de cambio, 1973-78). Staff Papers (International Monetary Fund). 1979. Vol. 26, No. 3. P. 513-542.
24. Camilleri Gilson M.-T. Policy pre-commitment and institutional design. 2002.
25. Catro L., Terrones M. Fiscal deficits and inflation. Journal of Monetary Economics. 2005. Vol. 52, No. 3. P. 529-554.
26. Cohen B. J. The geography of money. Ithaca, NY: Cornell University Press, 2000.
27. Desquilbet J. B., Nenovsky N. Credibility and adjustment: gold standards versus currency boards. William Davidson Institute at the University of Michigan, 2004.
28. Feuerstein S., Grimm O. On the credibility of currency boards; review of international economics. Review of international economics. 2006. Vol. 14, No. 5. P. 818-835.
29. Frankel J. A. Monetary policy in emerging markets: a survey. National Bureau of Economic Research, 2010.
30. Frankel, J. (1999). No single currency regime is right for all countries. National Bureau of Economic Research, Working Papers 7238.
31. Gelos M. G., MejHa M. A. L., Picyn-Farah M. M. A. Macroeconomic implications of financial dollarization: the case of uruguay. International Monetary Fund, 2008.
32. Ghosh A. R., Gulde A.-M., Wolf H. C. Currency boards: the ultimate fix? International Monetary Fund, 1998.
33. Girton L., Roper D. E. Theory and implications of currency substitution. Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.), 1976.
34. Hanke S. H., Schuler K. Currency boards for developing countries: a handbook. San Francisco, Calif: Ics Pr, 2015. 120 p.
35. Hartmann P. Currency competition and foreign exchange markets: the dollar, the yen and the euro. Cambridge University Press, 1998.
36. Honig A. Dollarization, exchange rate regimes and government quality. Journal of International Money and Finance. 2009. Vol. 28, No. 2. P. 198-214.
37. Imam P. A. Exchange rate choices of microstates. IMF Working Paper. 2010. Vol. 12.
38. Ingram J. C. The case for european monetary integration. International Finance Section, Department of Economics, Princeton University, 1973.
39. Investopedia Currency union. Investopedia. 2011.
