CC BY
52
ИССЛЕДОВАНИЕ
11 1 Ахтямов М.К. , Гончар Е.А. , Тихонова Н.В.
1 Южно-Уральский государственный университет (национальный исследовательский
университет), г. Челябинск
Концепция оценки внутренней стоимости предприятия
АННОТАЦИЯ:
В статье рассмотрена концепция оценки внутренней стоимости компании. Инвестору для принятия решения о вложении капитала необходимо знать, является ли компания, в которую будут направлены финансовые ресурсы, инвестиционно-привлекательной или стоимость компании переоценена и инвестиции в нее нецелесообразны. Базовой моделью для определения внутренней стоимости предприятия является модель оценки рыночной стоимости Л. Эдвинссона, которая была доработана авторами статьи. Разработанная модель является инструментом для эффективного управления стоимостью и развитием предприятия.
КЛЮЧЕВЫЕ СЛОВА: внутренняя стоимость предприятия, рыночная стоимость предприятия, финансовый капитал, интеллектуальный капитал, рыночный капитал
JEL: C13, D24, G32, O34
ДЛЯ ЦИТИРОВАНИЯ:
Ахтямов М.К, Гончар Е.А., Тихонова Н.В. Концепция оценки внутренней стоимости предприятия // Российское предпринимательство. — 2016. — Т. 17. — № 14. — С. 16191628. — doi: 10.18334/rp.17.14.35988
Ахтямов Мавлит Калимович, доктор экономических наук, доцент, профессор кафедры «Логистика, экономика и управление на предприятиях транспорта, снабжения и сбыта», ЮжноУральский государственный университет (национальный исследовательский университет), г. Челябинск (a-mavlit@yandex.ru)
Гончар Евгения Анатольевна, кандидат экономических наук, доцент кафедры «Бухгалтерский учет, анализ и аудит», Южно-Уральский государственный университет (национальный исследовательский университет), г. Челябинск
Тихонова Наталья Владимировна, ассистент кафедры «Экономика и управление на предприятиях сферы услуг, рекреации и туризма», Южно-Уральский государственный университет (национальный исследовательский университет), г. Челябинск
ПОСТУПИЛО В РЕДАКЦИЮ: 04.07.2016 / ОПУБЛИКОВАНО: 31.07.2016
ОТКРЫТЫЙ ДОСТУП: http://dx.doi.org/10.18334/rp.17.14.35988
(с) Ахтямов М.К, Гончар Е.А., Тихонова Н.В. / Публикация: ООО Издательство "Креативная экономика"
Статья распространяется по лицензии Creative Commons CC BY-NC-ND (http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/) ЯЗЫК ПУБЛИКАЦИИ: русский
Введение
Стоимость предприятия - один из основных показателей при оценке уровня развития, при этом важно обращать внимание на то, что следует различать рыночную стоимость предприятия и внутреннюю стоимость предприятия.
Вопросам оценки рыночной стоимости предприятия посвящено много научных трудов. Российские ученые активно работают в направлении адаптации зарубежной методологии оценки рыночной стоимости к отечественному бизнесу. Традиционно рыночная стоимость предприятия определяется путем согласования результатов применения методов трех подходов: затратного, доходного и сравнительного.
В условиях нехватки инвестиций, с которыми сталкиваются практически все современные отечественные предприятия, встает вопрос о необходимости оценки внутренней стоимости предприятия, которая является индикатором инвестиционной привлекательности компаний. Актуальность оценки внутренней стоимости предприятия обусловлена необходимостью измерения потенциала роста компании.
Инвестора при принятии решения об инвестировании в компанию интересует соотношение рыночной и внутренней стоимости предприятия. Если рыночная стоимость на момент оценки меньше внутренней стоимости, мы делаем вывод о наличии потенциала роста стоимости компании, также это свидетельствует о целесообразности инвестирования в растущую компанию. И напротив, если рыночная стоимость на момент оценки больше внутренней стоимости, это говорит о переоценке стоимости и указывает на вероятность снижения темпов роста экономики компании и нецелесообразность инвестирования в нее.
В условиях недостаточной инвестиционной привлекательности большинства отечественных предприятий остро встает вопрос о необходимости управления внутренней стоимостью компаний. Одним из главных индикаторов инвестиционной привлекательности предприятия является превышение его внутренней стоимости над рыночной. Это говорит о том, что стоимость предприятия на определенный момент времени недооценена рынком и указывает на наличие потенциала ее роста, что обеспечивает приток инвестиций.
Современные ученые в основном дают схожие понятия внутренней стоимости компании. М.А. Федотова приводит определение внутренней стоимости, согласно которому она представляет собой
1621
оценку аналитиком внутренних возможностей актива, базирующуюся на его прогнозе рыночной цены актива в будущем [6]. В международной практике оценки и инвестирования зачастую наравне с термином «внутренняя стоимость» используется термин «фундаментальная стоимость». Эти два понятия являются идентичными. Гитман Л. и Джонк М. под внутренней стоимостью понимают скрытую, или внутренне присущую, стоимость акций, рассчитанную в ходе фундаментального анализа [1].
Тем не менее, есть и отличные от традиционных понятия внутренней стоимости в теории. У. Шарп, Г. Александер и Д. Бейли при рассмотрении ценных бумаг как объектов инвестиций термины «инвестиционная стоимость» и «внутренняя стоимость» используют как синонимы. По их мнению, инвестиционная стоимость представляет собой стоимость бумаги на данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая стоимость бумаги [7]. По мнению авторов, данная точка зрения не совсем верна. Логичнее понимать под инвестиционной стоимостью разницу между рыночной и внутренней стоимостью, так как она показывает потенциал роста первой в перспективе и тем самым дает представление инвестору о его возможности выгодно вложиться в предприятие. Из этих соображений, если рыночная стоимость ниже внутренней стоимости предприятия, то это означает наличие инвестиционного потенциала. В противном случае предприятие не является инвестиционно привлекательным.
Если понятия внутренней стоимости предприятия близки за исключением некоторых вышеописанных моментов, то представления о структуре внутренней стоимости существенно разнятся. Л. Эдвинссон [8], правда, говоря о рыночной стоимости предприятия, в ее структуре рассматривает два базовых элемента: интеллектуальный капитал и финансовый капитал (рис. 1). В составе интеллектуального капитала Л. Эдвинссон [8] выделяет человеческий и структурный капитал, структурный подразделяет на клиентский и организационный, в составе организационного выделяет инновационный, культурный и процессный. Собственно говоря, Л. Эдвинссон, чья точка зрения идет вразрез со стандартами оценки рыночной стоимости предприятия, перечислил и все основные компоненты внутренней стоимости
1622
предприятия, за исключением, по нашему мнению, такого элемента, как ресурсный капитал.
Совершенствуя структуру внутренней стоимости промышленного предприятия, мы принимаем как базовую модель оценки рыночной стоимости компании Л. Эдвинссона, полагая, что она больше отражает внутреннюю стоимость, хоть и не полно. Как отмечено ранее, в этой модели, во-первых, отсутствует такой важный компонент, как ресурсный капитал, а во-вторых, не совсем верно позиционирован инновационный капитал.
На рисунке 2 представлено авторское видение модели внутренней стоимости промышленного предприятия с учетом тех моментов, на которые мы обратили внимание.
Отличительными особенностями авторской модели внутренней стоимости промышленного предприятия от модели рыночной стоимости компании Л. Эдвинссона являются следующие.
Рыночная стоимость предприятия
Финансовый
Интеллектуальный
Человеческий
Структурный
Клиентский
Организационный
Инновационный
Процессный капитал
Рисунок 1. Декомпозиция рыночной стоимости предприятия Л. Эдвинссона
Источник: [8]
1623
Внутренняя стоимость предприятия
Интеллектуальный
Финансовый
Человеческий
Организационный
Культурный
Процессный
Инновационный
Клиентский
Ресурсный капитал рынка
Материал ьно-ресурсный капитал рынка
Инвестиционно-ресурсный капитал рынка
Рисунок 2. Декомпозиция внутренней стоимости предприятия
Во-первых, помимо финансового и интеллектуального капитала, на первый уровень иерархии мы добавили рыночный капитал, полагая, что эти компоненты также вносят свой неоспоримый вклад во внутреннюю стоимость промышленного предприятия. Здесь сделаем оговорку, что рыночный капитал в модели Л. Эдвинссона присутствует, однако в составе структурного капитала, входящего в интеллектуальный капитал, и называется он там - клиентский капитал. По мнению авторов, здесь есть неточности. А именно:
1. Рыночный капитал понятие более широкое, чем клиентский капитал. Клиентский капитал образуется за счет клиентской базы (покупатели и заказчики). Тогда как немаловажное значение имеет названный нами ресурсный капитал (снабженческий), который связан с партнерством с поставщиками, подрядчиками и инвесторами. Ресурсный капитал мы подразделяем на материально-ресурсный и инвестиционно-ресурсный, и оба эти элемента связаныс рыночными преимуществами промышленного предприятия.
2. Очевидно, что рыночный капитал не должен рассматриваться в составе интеллектуального капитала, учитывая особую природу последнего. Мы трактуем его как самостоятельный компонент, вкладывающий наработанные предприятием рыночные возможности во внутреннюю стоимость промышленного предприятия.
Во-вторых, инновационный капитал нами выведен на второй уровень иерархии как равноправный компонент человеческому и организационному капиталу. В модели рыночной стоимости Л. Эдвинссона инновационный капитал рассматривается как компонент
организационного капитала наравне с культурным и процессным капиталом. По мнению авторов, такой подход не представляется логичным, так как инновационный капитал следует рассматривать как компонент, преимущественно характеризующийся уже разработанными или еще разрабатываемыми инновационными проектами, в которых организационный момент имеет важную, но не единственную роль, и имеющий самостоятельное значение в формировании внутренней стоимости промышленного предприятия.
По мнению авторов, при оценке стоимости капитала важно исходить из толкования его сущности как экономической выгоды, которую он может приносить предприятию, но при этом следует учитывать разную природу стоимостных компонентов.
Оценку стоимости финансового капитала целесообразно выстраивать на основе использования показателей:
1. стоимость чистых активов;
2. средний прирост стоимости чистых активов;
3. рыночная стоимость активов;
4. балансовая стоимость активов.
Стоимость чистых активов - это оценочная стоимость собственного капитала предприятия, определяемая как разница между обоснованной рыночной стоимостью суммы активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств.
Метод чистых активов основан на корректировке баланса предприятия в связи с тем, что балансовая стоимость активов и обязательств предприятия редко соответствует их рыночной стоимости.
Корректировка баланса предприятия проводится в несколько
этапов:
1. оценивается обоснованная рыночная стоимость каждого актива баланса в отдельности;
2. определяется текущая стоимость обязательств предприятия;
3. рассчитывается оценочная стоимость собственного капитала предприятия как разница между обоснованной рыночной стоимостью суммы активов предприятия и текущей стоимостью всех его обязательств.
Средний прирост стоимости чистых активов определяется как среднее изменение стоимости чистых активов за период, которое обусловлено наращением оценочной стоимости собственного капитала в
1625
результате рентабельной деятельности предприятия и роста рыночных цен на активы.
Рыночную стоимость активов целесообразно определять как рыночную стоимость предприятия, в увеличение которой вносят свои вклады, помимо финансового капитала, такие виды капитала, как рыночный и интеллектуальный.
Балансовая стоимость активов определяется по данным бухгалтерского баланса предприятия и представляет собой его итог (сумму всех активов).
Соотношение рыночной стоимости активов (в нашем понимании) и балансовой стоимости активов показывает превышение текущей стоимости имущества предприятия, обусловленное ростом рыночных цен и вкладом интеллектуального и рыночного капитала в прирост имущества. Корректировка стоимости чистых активов с учетом среднего ее прироста на данное соотношение позволяет определить внутреннюю стоимость собственного капитала с учетом влияния рынка и вклада интеллектуального и рыночного капитала в его прирост. Исходя из этих соображений, внутренняя стоимость собственного капитала и будет являться стоимостью финансового капитала.
Оценку рыночного капитала предприятия целесообразно производить исходя из экономической выгоды компании от налаженных связей с покупателями и заказчиками, поставщиками и подрядчиками, с кредитными организациями и инвесторами. Выгода, обусловленная этими преимуществами, измеренная в денежном выражении, и будет представлять собой стоимость рыночного капитала предприятия.
Оценку интеллектуального капитала предприятия целесообразно производить по остаточному принципу, так как его сложнее всего оценить количественно изолированно. Стоимость интеллектуального капитала следует оценивать как долю дисконтированного денежного потока предприятия за инвестиционный период, определяемую после вычета из рыночной стоимости предприятия стоимости финансового и рыночного капитала. При этом такой подход применим только в случае превышения рыночной стоимости предприятия над внутренней, в противном случае, стоимость интеллектуального капитала должна быть увеличена на разницу между внутренней стоимостью предприятия за предыдущий период и его рыночной стоимостью.
На основании уточненной структуры внутренней стоимости предприятия как основного индикатора развития компании на
следующем этапе представим методологические основы разработки сбалансированной системы показателей. Современные подходы к формированию стоимости промышленного предприятия основаны на переходе от аналитических методов исследования к синтетическим (интегрированным, системным) подходам на основе развития потенциала предприятия в целом [4]. Именно эти подходы выявляют основной внутренний фактор изменения стоимости - развитие потенциала предприятия [2]. Попытка установления количественных нормативов факторов стоимости предприятия была предпринята современными зарубежными учеными, в числе которых Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. [3], Джулиан Рош [5]. Однако в основу ими была поставлена все та же модель Л. Эдвинссона. Предложенный нами формат рассмотрения структуры внутренней стоимости предприятия требует изменения подхода к построению системы управления предприятием по сбалансированным показателям стоимости.
В основу методологии построения сбалансированной системы показателей должны быть поставлены следующие принципы.
1. Принцип обеспечения трехуровневой иерархии показателей.
2. Принцип учета взаимозависимости показателей.
3. Принцип отслеживания изменения показателей «снизу вверх по иерархической структуре».
Принцип обеспечения трехуровневой иерархии показателей заключается в использовании трех уровней элементов внутренней стоимости предприятия. На первом уровне иерархии располагаются финансовый капитал, интеллектуальный капитал, рыночный капитал.
На втором уровне иерархии представляются укрупненные элементы интеллектуального капитала и рыночного капитала. В структуре интеллектуального капитала выделены человеческий, организационный и инновационный капитал. В структуре рыночного капитала выделены клиентский и ресурсный капитал.
На третьем уровне иерархии представлены элементы организационного и ресурсного капитала. В структуре организационного капитала выделены культурный и процессный капитал. В структуре ресурсного капитала выделены материально-ресурсный и инвестиционно-ресурсный капитал.
Принцип учета взаимозависимости показателей заключается в установлении степени влияния показателей нижних уровней иерархии на показатели вышестоящих уровней. Так, на величину
1627
организационного капитала предприятия оказывают влияние величины культурного и процессного капитала. На величину интеллектуального капитала - величины человеческого, организационного и инновационного капитала. На величину ресурсного - величины материально-ресурсного и инвестиционно-ресурсного капитала. На величину рыночного капитала - величины клиентского и ресурсного капитала.
Принцип отслеживания изменения показателей «снизу вверх по иерархической структуре» заключается в обеспечении порядка расчета изменений показателей от нижнего уровня иерархии к вышестоящим уровням, что предопределено сущностью предыдущего принципа.
Соблюдение перечисленных методологических принципов, основанных на концепции оценки внутренней стоимости предприятия, позволит создать основу для разработки целостной методики построения сбалансированной системы показателей, с помощью которой можно будет эффективно управлять стоимостью и развитием предприятия, выявляя резервы и потенциал повышения его инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности.
Заключение
Подводя итоги проведенному исследованию, отметим, что предложенный авторский подход к формированию структуры внутренней стоимости предприятия и методология оценки ее элементов, могут быть поставлены в основу создания прозрачной системы оценки инвестиционной привлекательности предприятия, что является важным условием для привлечения инвестиций. Предложенная методология построения сбалансированной системы показателей на основе стоимостного подхода может послужить эффективным инструментом управления стоимостью и инвестиционной привлекательностью бизнеса, что является основой для выявления и активизации потенциала развития компании.
ИСТОЧНИКИ:
1. Гитман Л., Джонк М. Основы инвестирования. - М.: Дело, 1997. - 1008 с.
2. Карсунцева О.В. Исследование внутренних факторов, определяющих условия роста
стоимости промышленного предприятия // Управление экономическими системами: электронный научный журнал. - 2012. - № 2. - С. 32.
3. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 3-е
изд., перераб. и доп. - М.: Олимп-Бизнес, 2005. - 576 с.
1628
4. Кудина М.В. Теория стоимости компании. - М.: ИД «ФОРУМ» - ИНФРА-М, 2010. - 409 с.
5. РошДж. Стоимость компании: От желаемого к действительному. - Минск: Гревцов
Паблишер, 2008. - 352 с.
6. Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. - М.: Перспектива, 1996. - 103
с.
7. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. - М.: ИНФРА-М, 1998. - 1028 с.
8. Эдвинссон Л., Мэлоун М. Интеллектуальный капитал. Определение истинной стоимости
компании // Новая постиндустриальная волна на Западе. - М.: Academia, 1999. -631 с. - С. 434.
Mavlit K. Akhtyamov, Doctor of Science, Economics, Professor of Department of Logistics, Economics and Management in Transportation, Supply and Marketing Enterprises, South Ural State University (National Research University), Chelyabinsk
Evgeniya A. Gonchar, Candidate of Science, Economics, Associate professor of Department of Accounting, Analysis and Audit, South Ural State University (National Research University), Chelyabinsk
Natalia V. Tikhonova, Assistant of the Department of Economics and Management at the Enterprises of Services, Recreation and Tourism, South Ural State University (National Research University), Chelyabinsk
The concept of evaluating the intrinsic value of the company
ABSTRACT
The article describes the concept of evaluation of the intrinsic value of the company. To make a decision about investing the capital, the investor needs to know whether the company, in which the financial resources will be allocated, is investment-attractive, or the value of the company is overvalued and the investment in it is inexpedient. The basic model to determine the intrinsic value of the company is a L. Edvinsson's model for estimating the market value, which was updated by the authors of this article. The developed model is a tool for effective cost and development management of enterprise. KEYWORDS: intrinsic value of the company, the market value of the company, financial capital, intellectual capital, market capital
