CC BY
531
Максим Сергеевич Марамыгин
Доктор экономических наук, профессор, проректор по учебной работе Уральского государственного экономического
Игорь Владимирович Феофанов
Финансовый директор ООО «Холдинговая компания «Г рани» (Екатеринбург)
Коммерческая привлекательность инвестиционных проектов
В условиях транзитивной экономики были разработаны «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» [1]. Они основываются на методологии, применяемой в современной международной практике, а также на подходах, выработанных при создании отечественных методик [2].
Объективность оценки эффективности инвестиционных проектов определяется с помощью современных методов ее проведения. Коммерческая состоятельность как заключительное звено прединвестиционных исследований должна базироваться на информации, полученной и проанализированной на всех предшествующих этапах работы. Коммерческая оценка представляет собой интегральный подход к анализу инвестиционного проекта.
Общие критерии коммерческой привлекательности инвестиционного проекта кратко можно обозначить как финансовую состоятельность проекта (финансовая оценка) и эффективность инвестиций (экономическая оценка). По этим критериям проводят соответственно финансовую и экономическую оценку инвестиционных проектов, которые взаимно дополняют друг друга: первый используется для анализа ликвидности (платежеспособности) инвестиционного проекта в ходе его реализации; во втором присутствует потенциальная способность проекта сохранять покупательную ценность вложенных средств и обеспечивать достаточный темп их прироста.
Рассмотрим методы оценки инвестиционных проектов, которые применяются в современной России (см. рисунок) [9. С. 29].
Методы оценки инвестиционных проектов
Финансовая оценка инвестиционного проекта предполагает, что он должен обеспечивать достижение двух главных целей:
1) получение приемлемой прибыли на вложенный капитал;
2) поддержание устойчивого финансового состояния предприятия.
Анализ того, насколько успешно будут решаться эти задачи, а также сопоставление различных проектов и вариантов расчетов с различными наборами исходных данных могут быть выполнены с помощью коэффициентов финансовой оценки.
Для решения вышеуказанных задач используют следующие группы коэффициентов финансовой оценки проекта: рентабельности; оборачиваемости (деловой активности);
ликвидности (финансовой устойчивости).
Таким образом, все показатели оборачиваемости используются для определения скорости движения денежных средств по различным текущим счетам предприятия. В силу известной специфики подготовки исходных данных для оценки инвестиционного проекта подобная информация не будет иметь какой-либо особой ценности. Определенный интерес вызывает только коэффициент оборачиваемости оборотного капитала (ООК). Показатели, входящие в рассмотренные выше категории, отражают успешность предполагаемой к осуществлению производственной и маркетинговой политики.
Для России наиболее приемлемыми следует признать нижеследующие значения коэффициентов ликвидности [6. С. 17]:
Лобщ = 1,5-2,0;
ЛСроч = 0,5-1,2;
Лабс = 0,2-0,25.
Приведенные коэффициенты финансовой оценки проекта позволяют рассматривать его с различных позиций и тем самым анализировать устойчивость финансового состояния на каждом шаге расчета.
Другим, не менее важным направлением использования коэффициентов является выбор таких источников финансирования, которые обеспечивают превышение рентабельности акционерного капитала над рентабельностью всех активов.
Коэффициенты финансовой оценки целесообразно рассчитывать также для предприятия, реализующего проект. В этом случае следует пользоваться формами бухгалтерской отчетности предприятия, а состав коэффициентов и расчетные формулы могут несколько отличаться, что объясняется меньшим уровнем детализации исходных данных при планировании проекта в связи с их прогнозным характером.
Теория инвестиционного анализа предусматривает использование определенной системы аналитических методов и показателей, которые в совокупности позволяют сделать достаточно надежный и объективный вывод.
Для экономической оценки эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяют четыре основных метода, которые входят в международный программный продукт COMFAR. В свою очередь, их можно объединить в две группы (см. рисунок):
1) простые методы оценки инвестиций (статические методы);
2) методы, основанные на дисконтировании денежных потоков.
В рамках методов дисконтирования различают:
1. Метод определения чистой текущей стоимости. Этот метод анализа, основанный на определении чистой текущей стоимости, на которую может увеличиться рыночная стоимость фирмы в результате реализации инвестиционного проекта, исходит из двух предпосылок: любое предприятие стремится к максимизации своей рыночной стоимости; разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.
Чистая текущая стоимость NPV - это разница между суммой денежных поступлений от реализации проекта, приведенных к нулевому моменту времени, и суммой дисконтированных выплат, необходимых для его реализации. В том случае, когда инвестор может столкнуться с ситуацией «разовые затраты - длительная отдача», этот показатель определяется следующим образом:
С¥ С¥ С¥ С¥ -¿Ч С¥
NPV =------4- +------г— +--------------------Ц- +... +-=-V = У-4 - V,,
(1 + к)1 (1 + к)2 (1 + к)3 (1 + к)п £(1 + к)'
где С¥ - денежные поступления в конце периода;
к - ставка дисконтирования или норма прибыли (рентабельности);
V, - первоначальное вложение денежных средств (сумма инвестиций).
Для России ситуация «длительные затраты - длительная отдача» более привычна, т.е. инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям - на протяжении нескольких месяцев или даже лет.
При этом чистая текущая стоимость NPV принимает иной вид:
NPV = У-^----------,
£(1 + к)' ¿0(1+k)^,
где VI - инвестиционные затраты в период '.
На практике часто при оценке ставки дисконтирования к используется ставка по альтернативным вложениям капитала, т.е. уровень доходности инвестируемых средств может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые институты (банки, финансовые компании и т.д.).
Особая ситуация - расчет чистой текущей стоимости NPV в случае вложения средств в проект, срок жизни которого явно не ограничен (условно бесконечен).
Примерами такого рода инвестиций могут быть расходы, осуществляемые для проникновения на финансовый рынок (реклама, создание сети дилеров и т.п.) или связанные с приобретением контрольного пакета акций другой компании с целью включения ее в холдинг.
В подобных случаях для определения чистой текущей стоимости NPV инвестиционного проекта используется формула Г ордона:
С¥
NPV =----1— К,
к ± q 0
где С¥\ - денежные средства, поступившие в конце первого года осуществления инвестиций;
q - постоянный темп роста, с которым ежегодно будут расти поступления денежных средств.
Широкая распространенность метода оценки приемлемости инвестиций на основе чистой текущей стоимости NРV обусловлена тем, что этот критерий обладает высокой устойчивостью при разных исходных данных, позволяя при этом находить экономически выгодное решение.
2. Метод расчета рентабельности инвестиций. Рентабельность инвестиций Р1 - это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастет стоимость фирмы в расчете на 1 рубль инвестиций. Этот показатель вычисляется следующим образом:
у С¥, р1 = +к)' -1
V, :
где V0 - первоначальные инвестиции;
CFt - денежные поступления в году t, которые будут получены благодаря этим инвестициям.
Как и с показателем чистой текущей стоимости NPV, для случая «длительные затраты -длительная отдача» формула расчета рентабельности инвестиций PI будет иметь несколько иной вид:
¿cf; х (1+k г
pi = J=1-------------1,
n ~
¿VV х (1 + k)-t
t =0
где Vt - инвестиции в году t.
При этом показатель рентабельности инвестиций иногда называют коэффициентом «доход -издержки». Очевиден тот факт, что если чистая текущая стоимость NPV инвестиционного проекта положительна, то рентабельность инвестиций PI будет больше единицы, и наоборот. Таким образом, если расчет дает нам рентабельность инвестиций больше единицы, то такие инвестиции приемлемы. Следовательно, рентабельность инвестиций выступает как показатель абсолютной приемлемости инвестиций.
3. Метод расчета внутренней нормы прибыли. Внутренняя норма прибыли, или внутренний коэффициент доходности инвестиций IRR, - это уровень доходности средств, направленных на цели инвестирования, по своей природе близких к различным процентным ставкам. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли можно считать:
а) годовую ставку доходности, рассчитанную по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года (например, ежеквартально);
б) годовую ставку процента по ссуде, рассчитанную по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально).
Экономический смысл данного коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: внутренняя норма прибыли IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников. В качестве платы за пользование авансированными финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала.
В качестве критерия оценки инвестиций внутренняя норма прибыли используется аналогично показателям чистой текущей стоимости и рентабельности инвестиций, а именно: устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых инвестиционных проектов.
Если вернуться к описанным выше методам определения чистой текущей стоимости NPV, то внутренняя норма прибыли IRR - это значение коэффициента дисконтирования k, при котором NPV = 0.
Формализуя расчет IRR, описанный выше, получим выражение
которое нужно решить относительно коэффициента дисконтирования k. Поскольку строгого решения быть не может, то обычно пользуются методом подбора. Начинают подбирать значение коэффициента дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость проекта будет равна нулю.
Таким образом, формально внутренняя норма прибыли IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость NPV равна нулю, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе внутреннюю норму прибыли иногда называют проверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента
дисконтирования, разделяющее инвестиции на выгодные и невыгодные. Для этого внутреннюю норму прибыли сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который фирма выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене она получила капитал для инвестирования и какой уровень прибыльности хотела бы иметь при его использовании.
Стандартный уровень желательной рентабельности вложений, часто называемый ценой авансированного капитала Сс, отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной. Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя цены авансированного капитала СС. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы прибыли, рассчитанный для конкретного проекта; при этом связь между ними такова:
если IRR > СС, то проект следует принять, он считается выгодным;
если IRR < СС, то проект следует отвергнуть из-за невыгодности;
если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Чем выше внутренняя норма прибыли IRR, тем более эффективным является инвестиционный проект. Внутренняя норма прибыли должна быть выше ставки дисконтирования, используемой в расчете внутренней нормы прибыли NPV; в противном случае чистая текущая стоимость проекта будет иметь отрицательное значение.
Величина внутренней нормы прибыли IRR несет важную информацию об экономической прочности проекта. Эта прочность тем выше, чем больше разрыв между внутренней нормой прибыли и ставкой дисконтирования. Отмеченная разность представляет собой предельную возможность увеличения стоимости капитала, привлекаемого для реализации проекта.
Таким образом, внутренняя норма прибыли IRR становится своеобразным «ситом», отсеивающим невыгодные проекты.
Для определения внутренней нормы прибыли используются и другие методы приближенных расчетов, в том числе метод линейной интерполяции.
4. Метод расчета срока окупаемости инвестиций. Метод состоит в определении срока Ток, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций:
Т = И-
ок ДП’
где И0 - первоначальные инвестиции;
ДП - среднегодовая сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.
Если поток доходов неравномерный, расчет срока окупаемости предполагает определение величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т.е. как кумулятивной величиной.
Рассмотренные методы широко используются различными хозяйствующими субъектами как за рубежом, так и в Российской Федерации. Тем не менее особенности российской экономики вызывают необходимость доработки и качественного изменения некоторых из них.
Литература
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования: офиц. изд. М., 1994.
2. Методические рекомендации по комплексной оценке эффективности мероприятий, направленных на ускорение научно-технического прогресса. М., 1998.
3. Казак, А. Ю. Денежное хозяйство предприятий: учебник / А. Ю. Казак, О. Б. Веретенникова, М. С. Марамыгин, К. В. Ростовцев. Екатеринбург, 2006.
4. Казак, А. Ю. Денежно-кредитная политика и инвестиции в транзитивной экономике / А. Ю. Казак, М. С. Марамыгин. Екатеринбург, 2001.
5. Казак, А. Ю. Финансирование реальных инвестиционных проектов / А. Ю. Казак, Л. И. Юзвович. Екатеринбург: Изд-во Урал. гос. экон. ун-та, 2003.
6. Колтынюк, Б. А. Инвестиционное проектирование объектов социально-культурной сферы: учебник / Б. А. Колтынюк. СПб.: Изд-во В.А. Михайлова, 2000.
7. Марамыгин, М. С. Финансово-кредитное регулирование и стимулирование инвестиционной деятельности / М. С. Марамыгин. Екатеринбург, 2002.
8. Марамыгин, М. С. Инвестиции как денежный поток / М. С. Марамыгин, Н. Ю. Кураченкова. Екатеринбург: Изд-во Урал. гос. экон. ун-та. 1999.
9. Тарасова, Е. В. Инвестиционное проектирование / Е. В. Тарасова. М.: Приор; ИВАКО Аналитик, 1998.
10. Юзвович, Л. И. Основы инвестиционного анализа / Л. И. Юзвович. Екатеринбург: Изд-во АМБ, 2004.
■к -к -к -к -к
