CC BY
99
УДК 338
КОЛЛЕКТИВНЫЕ ФОРМЫ РЕАЛИЗАЦИИ ВЕНЧУРНОГО КАПИТАЛА В ИННОВАЦИОННЫХ ЭКОНОМИЧЕСКИХ СИСТЕМАХ
Т. М. ПОСТАЛЮК, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории E-mail: mp. 44@mail. ru Университет управления «ТИСБИ»
В статье рассматриваются вопросы венчурного финансирования инновационных процессов, мотивации инвесторов в венчурных проектах. Раскрываются риски венчурного финансирования инновационных проектов и стратегии управления ими. Исследуются коллективные формы реализации венчурного капитала в инновационных экономических системах. Обосновываются схема и этапы движения капитала в венчурный фонд и распределения дохода между инвесторами и управляющими компаниями.
Ключевые слова: инвестирование, венчурный капитал, коллективные фонды, инновационные экономические системы, риски, управляющие компании.
К субъектам венчурного финансирования инновационных систем относятся венчурные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании, крупные корпорации, частные лица), без средств которых, очевидно, не сможет состояться и инновационно-инвестиционный процесс. В самом общем виде заинтересованность инвесторов в венчурном проекте основана на следующих моментах.
Во-первых, высокая доходность бизнеса. Общая оценка доходности бизнеса позволяет понять потенциальный объем финансовых и иных преимуществ и недостатков, выявить области и источники угроз, идущих как от конкретных лиц, так и от институциональных участников рынка. У венчурных инвесторов рост стоимости собственного капитала является доминантой. Как отмечалось ранее, специфика венчурного инвестирования состоит в высокой
доходности вложенного капитала. Например, по результатам 2001-2005 гг. доходность ценных бумаг компании «Yahoo!» составила 3 998 %. Ориентация на рост стоимости, по существу, означает, что прибыль из главной цели превращается в средство, которое обеспечивает максимизацию стоимости, что возможно только в случае, если рост объемов производства, продаж и прибыли будет обеспечен в длительном интервале времени. Увеличение прибыли в долгосрочной перспективе выступает лишь как вторая цель у венчурных инвесторов.
Во-вторых, целесообразность участия в проекте. Экономически и стратегически прямое и венчурное инвестирование всегда эффективнее, чем предоставление заимствований. Однако в венчурный бизнес нельзя приходить без соответствующей команды и опыта в данной области бизнеса. Стабильность функционирования также входит в число приоритетных целей субъектов венчурной инвестиционной деятельности. Для достижения этой цели необходимо принимать решения, направленные на адаптацию системы к изменениям внешней среды, обеспечение внутренней устойчивости и долговременной эффективности.
Как известно, для того чтобы начать новое самостоятельное дело, предпринимателю необходимо иметь как минимум перспективную идею и финансовые средства. Значение финансового фактора возрастает вдвойне, если речь идет о новых наукоемких разработках. Подобные проекты обычно рассчитаны на несколько лет, требуют большой
подготовительной работы и инвестиций, которые начнут приносить возможную отдачу далеко не сразу. Но даже если предприниматель обладает достаточными финансовыми ресурсами, он должен тщательно продумать и учесть все последствия возможного неудачного завершения проекта, поскольку осуществление любого крупного проекта, особенно связанного с осуществлением научно-технических нововведений, неизбежно связано с высокой степенью риска.
По мнению некоторых авторов, обобщающим показателем самых различных форм риска в условиях рыночной экономики является финансовый риск предпринимателя, а также поверивших в его проект инвесторов. Он характеризует возможные потери в случае неудачного (вне зависимости от конкретной причины) завершения планируемого проекта. Чем выше финансовый риск, тем труднее получить недостающие предпринимателю средства и тем больше цена привлекаемых финансовых ресурсов. Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на инвестиции выше среднего уровня. При этом чем раньше происходит финансирование, например, на стадии зарождения компании, тем большая величина валового ежегодного возврата на инвестиции необходима венчурному инвестору для оправдания риска вложения средств.
Однако помимо финансового риска деятельность инвесторов, венчурных фондов сопряжена с большим количеством других рисков, обусловленных спецификой венчурного бизнеса.
Риски, связанные с инновационными и инвестиционными процессами, могут быть обусловлены целым рядом факторов, к которым можно отнести следующие:
• фактор риска оригинальности технологии или продукта, он обусловлен тем, что инвестирование в «прорывные технологии» не дает гарантии получения необходимого результата. Для еще не реализованных проектов в большей степени характерен риск недостижения исходных требований, заложенных в технических заданиях, а для стадии реализации - риск нежелательного развития событий, приводящих к непредсказуемым последствиям;
• фактор риска информационной неадекватности, состоящий в том, что информация о существовании освоенной технологии не соответствует
действительности (например, технология успела устареть);
• фактор риска технологической неадекватности, состоящий в том, что предполагаемая для инвестора технология является пока лишь интеллектуальным продуктом, но еще не доработана до стадии промышленного освоения;
• фактор риска юридической неадекватности, состоящий в неопределенности прав на интеллектуальную собственность, в невыполнении обязательств в части эксклюзивности и конфиденциальности;
• фактор риска финансовой неадекватности, состоящий в умышленно неверной или ошибочной оценке необходимых инвестиционных средств;
• фактор риска неуправляемости инновационного проекта или предприятия в целом, возникает из-за отсутствия на предприятии сплоченной команды квалифицированных разработчиков и профессиональных специалистов, менеджеров;
• фактор риска не соответствия целей и ожиданий инвестора и руководства предприятия в отношении инновационного проекта.
В переживаемый ныне период реформирования экономики риски в инновационной и инвестиционной сферах для предприятий связаны с проблемой привлечения инвесторов.
Вышеуказанные факторы зависят от состояния субъектов венчурного инвестирования и определяются его спецификой.
Одной из главных задач при осуществлении менеджмента венчурного проекта является управление рисками. Спецификой венчурного бизнеса является участие венчурного инвестора в управлении инновационным предприятием. Поэтому проблема управления рисками имеет большое значение как для венчурной фирмы, так и для венчурных инвесторов (венчурных фондов).
Несмотря на отраслевые различия, в разных секторах и сферах экономики применяются похожие механизмы и отдельные приемы снижения рисков до приемлемого уровня. Эти приемы можно объединить в стратегии управления рисками венчурных проектов.
1-я - стратегия избегания риска. Данная стратегия чаще всего реализуется в форме отказа от связанного с риском венчурного проекта и оказания предпочтения в пользу менее рискованных проектов. Ограниченность данного способа очевидна.
2-я - стратегия компенсации риска. Эта стратегия не всегда означает отказ от управленческих действий, направленных на компенсацию ущерба, хотя возможность сохранения риска допускается и без финансирования. Возможные пути реализации данной стратегии управления основаны на создании системы материальных и информационных резервов на случай тех или иных изменений условий реализации венчурного проекта. Зарубежный опыт допускает увеличение стоимости проекта от 7 до 12 % за счет резервирования средств на форс-мажор. Резервирование средств предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, изменяющими стоимость проекта, и размером расходов, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации.
Основной проблемой при создании резерва на покрытие непредвиденных расходов является оценка потенциальных последствий риска. При определении суммы резерва на покрытие непредвиденных расходов необходимо учитывать точность первоначальной оценки стоимости проекта и его элементов в зависимости от этапа проекта, на котором проводилась оценка.
3-я - стратегия передачи рисков (страхование). Данная стратегия заключается в передаче определенных рисков страховой компании. Зарубежная практика страхования использует полное страхование инвестиционных проектов. Условия российской действительности позволяют пока только частично страховать риски проекта: здания, оборудование, персонал, ущерб от некоторых экстремальных ситуаций и др. К данной стратегии можно также отнести и хеджирование. Оно представляет собой особую форму страхования от возможных потерь покупкой и продажей фьючерсных контрактов.
4-я - стратегия локализации рисков. Осуществляется путем переноса научно-технической и инновационной деятельности, связанной с повышенными инновационными рисками, на малые юридически самостоятельные или небольшие дочерние предприятия. Другими словами, создание внутреннего или внешнего венчура, присущего венчурному финансированию, обусловлено его высокорисковостью и создается для того, чтобы снизить риск инновационной деятельности.
5-я - стратегия распределения рисков. Важным фактором стабильности является снижение инвестиционных рисков, которое может быть
достигнуто путем пространственной и временной диверсификации инвестиций. Пространственная диверсификация обеспечивается благодаря тому, что в рамках системы венчурных инвестиций одновременно можно финансировать несколько проектов, а в рамках каждого принятого к реализации проекта избирать сценарий развития, обеспечивающий минимизацию рисков при одновременном росте стоимости. Временная диверсификация предусматривает одновременное нахождение средств инвесторов на разных этапах жизненного цикла финансируемых проектов. Снижение рисков венчурной деятельности обеспечивается принятием решений пространственно-временной диверсификации использования инвестиционных ресурсов.
Вопросы обеспечения стабильности и снижения рисков для венчурных инвесторов и венчурных предприятий - прерогатива венчурных фондов.
В венчурном бизнесе инвесторы предпочитают объединяться в коллективные формы - фонды для диверсификации рисков. Фонды позволяют вкладывать средства нескольких инвесторов во многие компании сразу.
Венчурный фонд - это коллективная форма реализации капитала хозяйствующих субъектов, существующая как с образованием, так и без образования юридического лица, и предоставляющая управляющим компаниям венчурный капитал в доверительное управление. Венчурный фонд может быть зарегистрирован в любой стране, а капитал -иметь любую страну происхождения [1, с. 51].
Увеличение стоимости, укрупнение самих фондов возможно только при росте стоимости активов, входящих в фонд. Иными словами, от эффективности и успешности управления фондом зависит привлекательность его для инвестора. В настоящее время для управления фондами создаются специализированные структуры - управляющие компании. Управляющие компании выполняют исключительно действия по управлению венчурными инвестиционными проектами по договору с венчурным фондом. Также управляющая компания занимается поиском и отбором объектов для инвестирования.
Управляющая компания инициирует сделки с инвестируемыми предприятиями, готовит инвестиционный меморандум. Контроль за деятельностью проинвестированных предприятий и контролируемый «выход» из них также входит в компетенцию управляющей компании. Основная цель управляющей компании - обеспечение получения стабильной
прибыли в долгосрочной перспективе инвесторами фонда. Приоритетной задачей венчурных управляющих является обеспечение и защита коллективных интересов инвесторов. Исходя из этого можно сделать вывод о том, что при управлении венчурным фондом возникает общность интересов инвесторов и управляющей компании в увеличении и укрупнении фонда за счет эффективного управления, что в свою очередь способствует стабильному и успешному существованию фонда.
Управляющая компания имеет право на ежегодную компенсацию (Management Fee), обычно составляющую до 2,5 % от первоначальных обязательств инвесторов. Кроме того, управляющая компания может рассчитывать на определенный процент от прибыли фонда (Carried Interest), обычно достигающий 20 %. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, а также заранее оговоренный возврат на их инвестиции.
Схема движения капитала в венчурный фонд и распределения дохода между инвесторами и управляющими фондом представлена на рис. 1.
Процесс формирования венчурного фонда носит название «фандрайзинг» (от англ. «Fundraising» -сбор средств). Существует два варианта создания венчурных фондов.
При первом варианте создания венчурных фондов образуется группа инвесторов, которые аккумулируют свои денежные средства в венчурный фонд, а затем для эффективного управления этими денежными средствами нанимают управляющую компанию, менеджеры которой непосредственно занимаются поиском и отбором проектов и осуществлением инвестиций.
При втором варианте создания венчурных фондов управляющая компания привлекает средства венчурных инвесторов для создания фонда в целях совершения инвестиций в малый инновационный бизнес. Проведенный анализ российского опыта показывает, что наиболее часто создание фондов в России происходит в соответствии со вторым вариантом.
Для принятия инвесторами решения о вложении средств в какой-либо венчурный фонд необходимо получить ответ на следующий вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги именно в данный фонд? Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум, где подробно описывают цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения.
Размеры фондов колеблются от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов долларов. Срок существования венчурных фондов от 5 до 10 лет. Этот срок в мировой практике считается вполне достаточным для достижения инвестируемой компанией удовлетворительного роста и, соответственно, обеспечения инвесторам приемлемого уровня возврата на инвестиции. За первые два-три года существования фонда его средства должны быть полностью использованы - вначале собраны в фонд, а затем распределены в виде инвестиций. Тем не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как инвесторы возместят внесенные в него средства и получат дополнительный возврат на инвестиции. Поэтому при создании фонда его инициаторы обычно указывают в меморандуме о размещении срок существования фонда с учетом времени, необходимого для полной реализации (выхода) инвестированных компаний.
Рис. 1. Схема движения капитала в венчурный фонд и распределения дохода между инвесторами и управляющими фондом
После полного закрытия, то есть завершения сбора средств венчурного фонда, начинается процесс венчурного инвестирования - практическая работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в инвестируемую компанию.
Механизм работы венчурных инвесторов состоит из нескольких этапов, которые представлены на рис. 2.
Процесс формирования инвестиционного портфеля венчурного фонда начинается с этапа поиска и отбора компаний. Этот этап является одним из важнейших в работе венчурного фонда, ведь поиск и правильный отбор перспективных компаний является основой для дальнейшей инвестиционной деятельности фонда. От того, насколько верным окажется сделанный выбор, зависит не только судьба достаточно крупных долгосрочных капиталовложений, но и масштабы дальнейших усилий инвесторов по организационно-управленческой поддержке финансируемых проектов, включая дополнительные затраты в случае возникновения незапланированных трудностей.
В отличие от стран Запада, где существует развитая инфраструктура инновационной деятельности и венчурного инвестирования, процесс нахождения подходящих компаний в российских условиях является достаточно сложным. Основные источники информации о растущих компаниях в России - это пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюллетени и брошюры, издаваемые российскими и западными организациями поддержки бизнеса, личные контакты менеджеров венчурных фондов и компаний.
Согласно проводившимся экспертным оценкам [3], процедура анализа и отбора
перспективных предложений занимает около 30 % времени инвесторов рискового капитала.
Основным критерием отбора компаний для венчурных инвесторов служит потенциальный рост капитализации проинвестированных ими компаний, а также ликвидность активов данных компаний для дальнейшей успешной продажи своей доли и получения прибыли.
Кроме того, важными факторами, оказывающими существенное влияние на принятие положительного решения об инвестировании той или иной компании, являются:
• высокая квалификация менеджмента компании;
• четкий и обоснованный бизнес-план;
• конкурентные преимущества компании;
• востребованность будущего продукта (технологии) на рынке;
• наличие рыночной ниши с высоким потенциалом роста;
• стабильная прогнозируемая финансовая ситуация.
Технические аспекты нововведения не всегда являются первоочередным фактором для принятия решения об инвестировании той или иной компании. Это обстоятельство можно объяснить тем, что венчурные фонды вполне доверяют компетенции предпринимателей в специальных вопросах. Залогом такой компетенции нередко служит высокая доля участия в финансировании рисковых проектов самих учредителей инновационной компании. Тем не менее, венчурные инвесторы пристально следят за тенденциями развития науки и техники, инвестируя средства в наиболее перспективные виды деятельности, причем реагируют на малейшие изменения в экономической политике государства и конъюнктуры рынка.
После того как компания отобрана венчурным капиталистом в качестве потенциального объекта для инвестирования, начинается этап изучения компании. Этот этап является самым длительным в процессе венчурного инвестирования, он продолжается порой до полутора лет. Этап изучения компании завершается принятием окончательного решения об осуществлении инвестиций или отказе от них.
Прежде чем принять инвестиционное решение, любой профессиональный инвестор должен, в частности:
1) проверить достоверность представленной финансовой и иной информации;
2) найти подтверждение предположениям, заложенным в бизнес-плане;
3) убедиться в правильности оформления всех необходимых документов, в том числе на предмет их соответствия действующему законодательству;
4) убедиться в том, что руководители компании являются теми людьми, которые способны реализовать стратегию и обеспечить достижение поставленных целей.
Во время этапа изучения компании рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. Инвестор подробно изучает все юридические финансовые документы компании, проверяет отношения компании с поставщиками и клиентами, банками, оценивает компетентность команды менеджеров. Очень часто венчурные фонды нанимают независимых специалистов для проведения технической экспертизы, финансового и юридического аудита.
По результатам такого исследования, в случае принятия положительного решения составляется инвестиционное предложение или меморандум, где
суммируются все выводы, формулируется предложение для инвестиционного комитета, который и выносит окончательный приговор. При положительном решении данный этап переходит на новую стадию, на которой предпринимателю и инвестору необходимо определить долю акций, причитающуюся венчурному инвестору. Для этого необходимо произвести оценку стоимости компании на период входа в нее венчурного инвестора.
В большинстве случаев при инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций меньше размером, чем контрольный пакет, при этом объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании.
При осуществлении инвестиций в малые российские компании возникают некоторые особенности, вызывающие изменения в классической схеме внесения инвестиций. Это обусловлено тем, что у подавляющего большинства российских малых компаний размер уставного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум.
Поэтому наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России, выглядит следующим образом. Небольшую часть средств инвестор вносит в уставный капитал и получает определенный пакет акций, а оставшиеся средства предоставляются компании в виде инвестиционного кредита либо беспроцентно, либо с низкой процентной ставкой (примерно 4-6 % годовых) [2, с. 132].
Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства.
Инвестор при такой схеме берет на себя тот же объем риска, что и при полном внесении инвестиций в акционерный капитал. В случае банкротства инвестируемой компании его взнос ничем не гарантирован.
Следующим этапом деятельности венчурного фонда является осуществление инвестиций - фактического перевода денежных средств на счет инвестируемой компании с занесением венчурного инвестора в реестр акционеров компании.
Если структура сделки предусматривает смешанную форму внесения инвестиций (частично - в
акционерный капитал, частично - в форме долгосрочного инвестиционного кредита), то компания подписывает кредитное соглашение с организацией, предоставляющей такой кредит.
Когда подготовительная работа завершена и компания получила инвестиции, наступает этап постинвестиционного мониторинга. Инвестору небезразлично, как компания использует предоставляемые им средства. Представитель венчурного фонда, как правило инвестиционный менеджер, входит в состав Совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он присутствует на регулярных заседаниях Совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании отчитываются перед Советом, как этого требует ее устав. Управляющие подают на Совете директоров ежемесячные отчеты о движении денежных средств компании и основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках).
Присутствием представителя фонда в Совете директоров и контролем с его стороны за финансовым состоянием инвестированной компании не ограничивается участие венчурного института в делах компании. Приходя в компанию, венчурный капиталист приносит с собой один из ценнейших для бизнеса активов - свои деловые контакты и опыт.
По окончании срока реализации инвестиционного проекта, когда рынок признал новый продукт (технологию), а компания достигла желаемого уровня развития, менеджмент компании в соответствии с условиями контракта между предпринимателем и венчурным инвестором должен приступить к завершающему этапу процесса венчурного инвестирования - этапу выхода венчурного инвестора из проинвестированной компании. На данном этапе фонд получает основную прибыль от инвестиций в компанию. Обычно фонд продает свои активы на бирже либо стратегическому инвестору, либо менеджменту компании.
Также существует еще несколько характерных именно для современной российской экономики стратегий выхода фонда из проинвестированных им компаний - так называемые стратегии слияния и поглощения. При реализации данных стратегий венчурный фонд получает за продаваемую долю в компании с венчурным капиталом свободно котирующиеся акции компании-покупателя либо денежные средства, которые затем распределяются среди венчурных инвесторов.
Создание новых венчурных фондов продолжает оставаться достаточно сложной проблемой для всего мира, прежде всего вследствие несовершенства национальных законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых странах Европы (в частности, в Великобритании, Нидерландах, Франции) национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и функционирования венчурных структур. В других странах инвесторам приходится использовать зарубежные юридические структуры. Кроме того, существует принятая практика регистрации венчурных фондов в офшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру оформления, а также избежать решения сложных вопросов, связанных с налогообложением доходов и прибыли.
В настоящее время практически все действующие на территории Российской Федерации венчурные фонды оперируют иностранным капиталом и, соответственно, зарегистрированы в офшорных зонах. На территории же нашей страны действуют их управляющие компании.
В мировой практике существуют различные варианты организационно-правовых форм для создания венчурных фондов. Венчурные фонды могут существовать и в форме акционерных обществ, и в форме закрытых паевых фондов, а также в форме договора об ограниченном партнерстве. Отметим, что договор об ограниченном партнерстве (в России -коммандитное товарищество, за рубежом - Limited Partnership, LP) представляет собой наиболее оптимальную, по мнению автора, организационно-правовую форму для функционирования венчурного фонда в условиях инновационно трансформирующейся современной экономики.
В рамках юридической формы Limited Partnership предусматривается наличие генеральных и ограниченных партнеров. Генеральные партнеры непосредственно ведут работу по управлению фондом, несут неограниченную ответственность по обязательствам фонда и ведут деятельность от имени других партнеров. Ограниченные партнеры не принимают участия в управлении и не несут ответственность за деятельность фонда, их риски ограничены суммой вклада в фонд. Таким образом, в роли генерального партнера обычно выступает управляющая компания, а в роли инвесторов - ограниченные партнеры. Основными преимуществами венчурного фонда, созданного в форме Limited Partnership, являются, в частности:
• четко прописанные условия управления фондом на уровне договора. Сам же договор может быть составлен с учетом пожеланий всех партнеров, при этом условия могут варьироваться. Права по данному договору обычно закрепляются так, что и инвестор, и управляющие фондом максимально заинтересованы в реализации конечной цели - получении прибыли на «выходе» при успешной продаже долей в проинвестированных фондом компаниях;
• отсутствие так называемого «двойного налогообложения». Налоги выплачиваются самими партнерами с полученного ими дохода. Само партнерство налогами не облагается. Таким образом, по результатам анализа коллективных форм реализации венчурного капитала в инновационных экономических системах, а также исследования данных процессов с точки зрения эффективного инструмента для снижения и управления рисками инвестирования можно сделать вывод о том, что венчурные фонды, несомненно, играют позитивную роль в системе финансирования инноваций, что в свою очередь
ФИНАНСЫ КРЕДИТ
Лучшие журналы для профессионалов-финансистов, экономистов, бухгалтеров, налоговиков
ускоряет процессы инновационной трансформации экономики.
От использования механизмов деятельности венчурных фондов выигрывают как инвесторы, которые имеют возможность получать высокие прибыли и при этом контролировать свои риски, так и инновационные компании на ранних стадиях развития, которые в свою очередь получают инвестиции для финансирования своих разработок и ускоренного развития бизнеса. Венчурные фонды обладают уникальными преимуществами, а именно: пространственной и временной диверсификацией рисков, их локализацией, а также активным управлением рисками при помощи профессионалов.
Список литературы
1. Гулькин П. Г., Ивина Л. В. Англо-русский толковый словарь терминов по венчурному инвестированию. СПб: РАВИ, 2009.
2. Гулькин П. Г., Теребынкина Т. А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб: Аналитический центр «Альпари СПб» , 2009.
3. URL: www.rvca.ru.
Не пропустите! Продолжается подписка на все издания! (495) 721 -85-75, podpiska@fin-izdat.ru www.fin-izdat.ru
