CC BY
61
Рынок ценных бумаг
КОЛИЧЕСТВЕННАЯ ОЦЕНКА РИСКА ЛИКВИДНОСТИ АКТИВА
т.н. данилова,
доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой «Финансы и кредит»
Е.в. владыкина,
старший преподаватель волго-вятская академия государственной службы
Глобализация экономики сопровождается качественными изменениями финансовых отношений, ростом их значения в экономических процессах. В этих условиях проблема управления финансовыми рисками становится все более актуальной как для институциональных, так и для частных инвесторов.
Несмотря на разнообразие финансовых рисков, для них характерна единая сфера проявления: финансовые отношения. Одним из наиболее значимых рисков на финансовых рынках является риск ликвидности актива.
Данный риск, как правило, связывают с отдельными финансовыми инструментами. Он характеризуется двумя составляющими: 1) время, в течение которого может быть реализован актив в данной конкретной ситуации; 2) потери в результате реализации актива от изменения его цены.
Для того чтобы наиболее ясно понять сущность риска ликвидности активов, необходимо рассмотреть понятие ликвидности как характеристики актива.
Ликвидность актива — это его способность в минимальные сроки в достаточном объеме и с минимальными издержками быть обмененным на другой актив, который является легко реализуемым.
Сущность ликвидности актива можно осознать исходя из того, что чем более ликвидный актив, тем легче от него избавиться или ликвидировать. В экономике, наиболее ликвидным активом считаются деньги, но это зависит и от состояния самой экономики. В свою очередь, для реализации, например, ценной бумаги требуются большие затраты времени на поиск покупателя, получение инфор-
мации о цене, чем для реализации денег. Такие затраты классифицируются как транзакционные издержки. Таким образом, чем меньше издержки по реализации актива, тем он более ликвидный. При этом сами эти издержки заложены в цене, следовательно, показателем, отражающим ликвидность, является спрэд.
Известно, что ликвидность и доходность имеют обратную зависимость. Это обусловлено компенсацией инвестору низкой ликвидности высокой доходностью. Ученые У. Амихуд и Х. Мендельсон установили, что доходность ценных бумаг является снижающейся функцией ликвидности1.
Следует отметить, что для любого инвестора при выборе объектов инвестирования (активов) важны следующие моменты, определяющие показатели количественной оценки ликвидности:
• возможность возврата вложенных средств и риск полной потери инвестиций;
• минимальный объем средств, которые можно возвратить одномоментно;
• минимальный срок, по истечении которого можно возвратить вложенные средства в полном объеме, а также срок, в течение которого можно возвратить инвестиции по частям;
• издержки, которые можно понести при ликвидации данных акций, либо прибыль, которую можно получить;
• отношение руководства эмитента к вопросу поддержания ликвидности собственных акций.
1 Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по специальности 060400 «Финансы и кредит» /Б. И. Алехин. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ - ДАНА, 2004. - 461с.: табл.
Данные параметры были учтены ученым Н. Л. Маренковым при разработке модели оценки ликвидности ценных бумаг. 2 В модели аргументами функции меры ликвидности выступают:
• объем средств, направленных инвестором в акции одного эмитента;
• средний дневной оборот данных ценных бумаг;
• нормальная средняя прибыль, компенсирующая обесценение инвестиций во времени;
• индекс котировки.
К сожалению, параметры функции не всегда можно свести к прогнозируемым показателям.
В работе автора Б. И. Алехина рассматриваются ликвидность рынка и ликвидность актива3. При этом нужно отметить, что обе характеристики взаимообусловлены.
Ликвидность рынка предполагает возможность быстрой реализации на нем крупных сделок без заметного влияния на цены. Выделяют следующие параметры ликвидности рынка:
• немедленность — скорость совершения сделок данного размера;
• плотность рынка — разброс цен сделок от среднерыночной цены;
• глубина рынка — объем сделок, возможных по данной цене, или число ценных бумаг в книге лимитированных заявок;
• упругость рынка — время возврата цены на «нормальный» уровень после крупной сделки. Данные параметры имеют определенные взаимосвязи. Например, глубина рынка фактически предполагает возможность реализации максимума неисполненных заявок, а упругость — это скорость, с которой восстановится дисбаланс между заявками на продажу и покупку. Ликвидность рынка не является постоянной характеристикой — она меняется в зависимости от различных факторов.
С помощью вышеуказанных характеристик рынка и непосредственно ценных бумаг мы можем дать количественную оценку ликвидности рынка и актива, но не риска ликвидности.
В рамках данной статьи предпринимается попытка обоснования количественного показателя, предназначенного для измерения риска ликвидности актива.
Под риском ликвидности актива понимается невозможность быстрой реализации актива без
значительного с точки зрения инвестора снижения его стоимости.
Риск ликвидности можно охарактеризовать таким понятием, как «динамическая устойчивость». В данном случае предполагается, что ликвидность не является постоянной характеристикой актива, т. е. она изменяется во времени, но при этом данные изменения происходят в определенных пределах.
Автор предлагает в качестве количественной оценки ликвидности ввести показатель устойчивости ликвидности L, который рассчитывается по следующей формуле:
L =
Р| -У)Ро ? о Ро
2 Маренков Н. Л. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Курс лекций. - М. УРСС, 2004. - 456 с.
3 Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для студентов вузов, обучающихся по специальности 060400 «Финансы и кредит» /Б. И. Алехин. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: ЮНИТИ — ДАНА, 2004. — 461 с.: табл.
где L — показатель ликвидности актива; V — объем торгов актива на бирже; р — цена актива;
Данный показатель основывается на следующих положениях.
1. В качестве базовых данных используется объем торгов ценными бумагами на фондовом рынке, так как очевидно, что динамика объема торгов является одним из признаков ликвидности ценной бумаги.
2. Для расчетов в рамках анализа фондового рынка применяется сумма торгов данной ценной бумагой в целях унификации показателя для всей совокупности финансовых инструментов, обращающихся на фондовой бирже. При этом цена рассчитывается как среднее арифметическое значение минимальной цены, максимальной и последней за каждый день.
3. Показатель устойчивости ликвидности мы нормируем по аналогии с доходностью ценной бумаги в целях получения сопоставимого синтетического показателя.
Для анализа используются данные о ценах и объемах торгов на Московской межбанковской валютной бирже. Объектом исследования являются обыкновенные акции, имеющие регулярные торги в период с 1 февраля 2005 г. по 30 сентября 2006 г. Выборка основана на котировальных списках (табл. 1). В процессе расчетов:
• определяются ежедневные суммы торгов по выборочной совокупности акций, при этом одним из ограничений является наличие совокупности ежедневных данных;
• ежедневные суммы торгов суммируются за каждый месяц;
• показатель устойчивости ликвидности рассчи -тывается на основе ежемесячных данных.
Таблица 1
выборка обыкновенных акций, обращающихся на ММББ
Группа акций Количество наименова- Объем
ний (на основании кодов) выборки
Всего акций 298 25
Котировальный 16 3
список А1
Котировальный 12 2
список А2
Котировальный 30 4
список Б
Котировальный 1 0
список В
Вне списка 239 14
В результате расчетов мы получаем динамику отклонения суммы торгов.
На основании полученных расчетов можно сделать следующие выводы (рис. 1, 2).
1. В среднем показатель устойчивости ликвидности (Ц) колеблется от — 1 до +1. При этом наиболее стабильные значения у «голубых фишек», акций котировального списка А1 и А2: РАО ЕЭС, Лукойл, Аэрофлот, РБК и ЮКОС. Наличие акций ЮКОС в данной группе можно объяснить достаточно устойчивыми торгами и хорошей историей
акций, так как до 1 января 2005 г. они входили в котировальный список А1.
2. Ряд акций, входящих в котировальные списки А2 и Б, а также внесписочные акции имеют достаточно стабильную динамику показателя устойчивости ликвидности, за исключением некоторых периодов, когда показатель находится в пределах 10. Например, IRKT в феврале 2006 г.
— 3,52. Одновременно подобный рост в феврале 2006 г. наблюдается у акций Свердловэнерго
— 4,01, Дальэнерго — 5,5, Хабаровскэнерго — 4,27, Ростовэнерго — 3,21, Камаз — 2,6, Автоваз — 2,63, Комиэнерго — 2,43. Существование подобных всплесков можно объяснить тенденциями рынка и особенностями отрасли.
3. Более неустойчивые с точки зрения ликвидности — это акции, имеющие отклонения в сумме торгов от 10 до 60. К ним относятся в основном акции вне котировочных списков. Например, Интерурал (декабрь 2005 г. — 24,08), Тверьэнерго (март 2006 г. — 27,89), Челябэнерго (июнь 2005 г. — 13,21; июль 2005 г. - 17,62; февраль 2006 г. - 55,33), ЮТейр (март 2005 г. — 43,13). Такие значительные приросты показателя устойчивости ликвидности
!\ / : ! \ ■'
А 1 \ л ■' А /\ ! \ А ■ ■ ' * \ 1 А п \ ;
: 1 \ / \ ; \ \ : : V \ / \ / V/ . \ л л/ , / А \ /' \ . / к' \ К * / : / ■. л -'
^-7\ 1 4 \ ' \ ■' \ V \ ■ л-. \ :
мар.05 агю.05 тейЖ ^ч 4 V' • 'и1он.05 и1&п.-05 авг.05 сенИ5 ВД.05 дёкЛ5 янв.06 фев.06 маЬ.Й6 а^р.06 ^ай.06 ^¿06 игап.06 авГ06ткн.06 ^ \/ - >■' ~ С;-. \ > / ч/ ■..•• \
месяц
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
LKOH----EESR.......TATNEFT-----AFLT-----RBa
Рис. 1. Динамика показателя L обыкновенных акций котировальных списков А1 и А2
месяц
---ГОТ----SVER.......МТ51-АВТОВАЗ-НорНикепь4----НорНикепь5
Рис. 2. Динамика показателя L обыкновенных акций котировального списка Б
наблюдаются, как правило, после планомерных спадов, продолжающихся в течение нескольких месяцев.
4. Наименее устойчивые ценные бумаги характеризуются отсутствием регулярных торгов до 1 февраля 2005 г., относятся к внесписочным и имеют значения показателя устойчивости ликвидности свыше 100. Подобные скачки в значениях показателя наблюдаются у Тверьэнерго (декабрь 2005 г. — 930,03), Ростовэнерго (март 2005 г. — 401,66; декабрь 2005 г. — 115,02).
Отклонение суммы торгов (показатель устойчивости ликвидности) изменяется случайным образом и зависит от цен и объемов спроса и предложения на данную бумагу.
Следовательно, данный показатель подобно доходности ведет себя в соответствии с нормальным законом распределения, поэтому есть возможность определить среднее статистическое значение показателя устойчивости ликвидности и его среднее квадратическое отклонение, которое в данном случае и будет являться мерой оценки риска ликвидности актива (табл. 2).
В результате проведенных расчетов наблюдается серьезный разброс акций, относящихся к разным котировальным спискам, по показателю риска. Это свидетельствует о том, что ряд акций, возможно, недооценен с точки зрения устойчивости ликвидности, а ряд, наоборот. В целом, акции котировального списка А1 имеют значение СКО в пределах от 0,33 до 0,63, при этом математическое ожидание наблюдается в пределах от 0,15 до 0,27, т. е. СКО показателя устойчивости ликвидности по акциям данной группы превышает среднее статистическое значение показателя в среднем на 57,45 %.
Акции котировального списка А2 находятся в том же диапазоне значений СКО и математического ожидания, что и акции котировального списка А1. При этом их значения несколько выше, т. е. в среднем составляют: СКО — 0,575 и математическое ожидание — 0,3.
Особое внимание необходимо обратить на акции котировального списка Б. Некоторые ценные бумаги по показателям не уступают котировальным спискам А1 и А2, к ним относятся ГМК
Таблица 2
расчетные значения среднего квадратического отклонения и математического ожидания
Наименование ценной бумаги Среднее квадратическое Математическое Котировальный
отклонение L ожидание L список
НК ЛУКОЙЛ (ОАО) ао 0,33 0,15 А1
ОАО Сургутнефтегаз акции об. 0,43 0,16 -
ОАО «ГМК «Нор. Никель» 4в. ао 0,43 0,16 Б
РАО «ЕЭС России» ао 0,46 0,16 А1
РБК Информ. системы ао 0,46 0,17 А2
ОАО «ГМК «Нор. Никель» 5в. ао 0,49 0,16 Б
ОАО «Татнефть» ао 0,64 0,27 А1
Аэрофлот — российские авиалинии (ОАО) ао 0,69 0,43 А2
ОАО РИТЭК ао 1,14 0,48 -
«Славнефть-Мегионнефтегаз» ао 1,15 0,24 -
Корпорация «ИРКУТ» ОАО ак. об. -3 1,27 0,49 Б
Дальэнерго (ОАО) ао 1,48 0,5 -
КАМАЗ (ОАО) 1,54 0,7 -
Нефтяная компания «ЮКОС» (ОАО) ао 1,57 0,41 -
Комиэнерго АЭК (ОАО) ао 1,61 1,92 -
АвтоВаз-2п 1,64 0,63 Б
Хабаровскэнерго (ОАО) ао 1,99 1,2 -
Кузбасэнерго (ОАО) ао 2,37 0,56 -
Мобильные ТелеСистемы (ОАО) ао 2,4 0,76 Б
ОАО «Интерурал» -2 вып ао 5,51 1,49 -
Свердловэнерго (ОАО) ао 5,53 1,74 Б
Авиакомания «ЮТэйр» (ОАО) ао 11,6 2,75 -
Челябэнерго (ОАО) ао 13,02 4,83 -
Ростовэнерго (ОАО) ао 96,6 27,38 -
Тверьэнерго ао 218,32 57,22 -
«Нор. Никель» 4в. и ГМК «Нор. Никель» 5в. (на фондовой бирже ММВБ разные выпуски обыкновенных акций некоторых компаний обращаются отдельно друг от друга, при этом имеют разные цены и разные объемы торгов. Специалисты биржи объясняют такое явление сложившейся практикой и юридическими особенностями регистрации и выпуска обыкновенных акций). Остальные акции котировального списка Б показывают результат худший, чем ряд внесписочных ценных бумаг, например, ИРКУТ и Мобильные ТелеСистемы. При этом СКО показателя устойчивости ликвидности находится в пределах 6, а математическое ожидание не более 1,74. Таким образом, котировальный список Б характеризуется неоднородностью входящих в него акций. Следовательно, при формировании портфеля необходимо более тщательно подходить к выбору ценных бумаг списка Б.
Внесписочные акции являются наиболее нестабильными по полученным показателям ликвидности. Ряд акций представляет особый интерес, поскольку по полученным характеристикам сопос-
тавим с акциями котировальных списков А1, А2 и Б, к ним относятся: Сургутнефтегаз, РИТЕК, Слав-нефть-Мегионнефтегаз. Полученную устойчивость данных акций можно объяснить отраслевой принадлежностью компаний-эмитентов и, соответственно, ситуацией на рынках нефти и природного газа. Наиболее многочисленную группу внесписочных акций составляют акции, имеющие СКО в пределах от 1,5 до 14. Имеются также акции с очень высоким значением СКО — это Ростовэнерго (96,6) и Тверьэнерго (218,32). Акции этих компаний имеют нестабильную историю торгов, следовательно, они наименее устойчивы к риску потери ликвидности и их не следует использовать при формировании портфеля ценных бумаг.
Рассчитаем средние значения по каждой группе акций (табл. 3).
Таким образом, мы получили распределение ценных бумаг по определенным группам, характеризующим уровень устойчивости ликвидности.
Среднее квадратическое отклонение показателя устойчивости ликвидности отражает в нашем
Таблица 4
Таблица 3
средние значения среднего квадратического отклонения и математического ожидания по группам акций
Группа Среднее арифметическое значение СКО Математическое ожидание пока-
показателя L зателя L
Котировальный список А1 0,476(6) 0,193(3)
Котировальный список А2 0,575 0,3
Котировальный список Б 1,96 1,73
Внесписочные ценные бумаги 25,48 7,025
средние отрицательные значения L и их количество
Ценная бумага Котироваль- Матема- Среднее Количество отрицате-
ный тическое отрицательное льных значений L за
список ожидание L значение L анализируемый период
ОАО Сургутнефтегаз акции об. - 0,16 -0,16 9
НК ЛУКОЙЛ (ОАО) ао А1 0,15 -0,17 8
РАО «ЕЭС России» ао А1 0,16 -0,24 8
РБК Информационные системы ао А2 0,17 -0,24 10
ОАО «ГМК «Нор. Никель» 5в. ао Б 0,16 -0,24 7
ОАО «Татнефть» ао А1 0,27 -0,24 9
Авиакомания «ЮТэйр» (ОАО) ао - 2,75 -0,29 11
Корпорация «ИРКУТ» ОАО ак. об. -3 Б 0,49 -0,31 11
«Славнефть-Мегионнефтегаз» ао - 0,24 -0,32 12
КАМАЗ (ОАО) - 0,7 -0,32 11
ОАО РИТЭК ао - 0,48 -0,34 11
ОАО «ГМК «Нор. Никель» 4в. ао Б 0,16 -0,36 7
Мобильные ТелеСистемы (ОАО) ао Б 0,76 -0,38 6
Дальэнерго (ОАО) ао - 0,5 -0,41 9
Аэрофлот-российские авиалинии (ОАО) ао А2 0,43 -0,44 7
Нефтяная компания «ЮКОС» (ОАО) ао - 0,41 -0,44 11
ОАО «Интерурал» -2 вып ао - 1,49 -0,44 10
Хабаровскэнерго (ОАО) ао - 1,2 -0,47 8
Ростовэнерго (ОАО) ао - 27,38 -0,47 10
Свердловэнерго (ОАО) ао Б 1,74 -0,48 10
АвтоВаз-2п Б 0,63 -0,5 8
Челябэнерго (ОАО) ао - 4,83 -0,5 10
Комиэнерго АЭК (ОАО) - ао - 1,92 -0,54 11
Кузбасэнерго (ОАО) ао - 0,56 -0,67 9
Тверьэнерго ао - 57,22 -0,86 8
случае отклонение в большую сторону, т. е. увеличение суммы торгов по сравнению со средним значением, такой характеристики при выборе ценных бумаг недостаточно. Поэтому следующим этапом исследования является разработка дополнительного критерия в оценке ликвидности акции. Предполагается, что нас устраивает значение L, больше или равно 0, и условно не устраивает со значением меньше 0.
В данном случае уделяется особое внимание именно сокращению показателя L до отрицательного значения, поскольку оно может свидетельствовать об ухудшении ликвидности (табл. 4).
Как видно из полученных расчетов, в семерку лучших акций по показателю среднего отрицательного значения L вошли те же бумаги, что и при
расчете среднего квадратического отклонения L: НК ЛУКОЙЛ, ОАО Сургутнефтегаз, ОАО «ГМК «Нор. Никель» 4в. и 5в., РАО «ЕЭС России», ОАО «Татнефть». При этом по показателю среднего отрицательного значения в начале списка нет акций ОАО «Аэрофлот-российские авиалинии» поскольку его значение составляет — 0,44, что несколько меньше, чем у ряда внесписочных акций и акций котировального списка Б. Следовательно, у данных акций уровень ликвидности ниже.
Несколько ниже среднее отрицательное значение L у акций ОАО РИТЭК, Славнефть-Мегионне-фтегаз, ИРКУТ — в пределах — 0,4. Ряд внесписоч-ных акций, имеющих наибольшие значения СКО L, имеют расчетные значения среднего отрицательного L более небольшие в сравнении с рядом акций,
имеющих значительно меньшее СКО, например, Ростовэнерго, ЮТэйр, Мобильные ТелеСистемы.
В целом данный показатель достаточно устойчивый и не превышает 1 в отличие от математического ожидания L. Это свидетельствует о благоприятной ситуации на ММВБ и превышении роста сумм торгов над падением.
Таким образом, было получено две разнонаправленные характеристики ликвидности:
1. показатель устойчивости ликвидности L и его среднее квадратическое отклонение как показатель риска;
2. показатель уровня сокращения ликвидности как среднее отрицательное значение за анализируемый период.
Общим результатом анализа ликвидности и его риска является несовпадение рангов акций по расчетным показателям и отношения акций к котировальным спискам. Следовательно, полученные показатели возможно использовать для оценки ликвидности акций в дополнение к имеющейся о них информации.
Достоинствами данных показателей являются простота расчета, количественное значение, учет двух факторов: объема торгов и цены. К сожалению, показатели не учитывают некоторые другие факторы, определяющие ликвидность, например, долю обращающихся ценных бумаг от общей суммы выпуска, поэтому в дальнейшем необходима разработка модели, включающей все значимые параметры риска ликвидности.
и полиграфические работы
ФЯ
Телефон: 166-51-46
Издания любой сложности
• книги • журналы
• проспекты • буклеты
• рекламная продукция
Товаросопроводительная, деловая и представительская документация
Оперативность Высокое качество
