CC BY
60Оценка эффективности инВестиций количественная оценка эффективности
социальных инвестиций для государственного бюджета
и инвестора
С. М. Бухонова,
доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансового менеджмента Ю. А. Дорошенко,
доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой стратегического управления Белгородский государственный технологический университет им. В. Г. Шухова
Бюджетная эффективность определяется как разность доходов и расходов бюджетов всех уровней (федерального, регионального и местного), которые сопряжены с конкретным социальным проектом. Интегральный бюджетный эффект (ИБЭ) — это чистая текущая стоимость годовых бюджетных эффектов за весь срок реализации инвестиционного проекта:
ИБЭ =
Т ДБ, - РБ,
- V
(1)
,=0(1 + Среф,)'
где ДБ( и РБ{ — доходы и расходы государственного бюджета в году СРеф, — ставка рефинансирования в году ,.
Открытый перечень основных доходов и расходов государственного бюджета приведен в [1]. К притокам средств относятся:
- поступления от налогов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды;
- доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;
- платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта;
- платежи в погашение налоговых кредитов;
- дивиденды по принадлежащим государству или региону акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией инвестиционного проекта.
К оттокам средств относятся:
- предоставление бюджетных ресурсов на условиях закрепления в собственности соот-
ветствующего органа управления части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления инвестиционного проекта; предоставление субсидий; бюджетные дотации, связанные с обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов.
Помимо указанных доходов и расходов при оценке бюджетной эффективности рекомендуется учитывать:
налоговые льготы, так как они сокращают денежные притоки;
государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. Если за гарантии взимается плата, она является дополнительным притоком, но основная необходимость в учете гарантий возникает при составлении нескольких вариантов плана денежных потоков. При прогнозировании наступления страховых случаев выплаты по гарантиям включаются в денежный отток;
изменения доходов и расходов бюджета, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население. Представляется правильным приводить сальдо доходов и расходов к настоящему моменту с применением в качестве ставки дисконта ставки рефинансирования. При этом нужно учитывать, что ставка рефинансирования по своей сути является номинальной, т. е. учитывает индекс инфляции. Поэтому участвующие в расчете эффективности бюджетные доходы и расходы должны
браться в текущих ценах периодов, которые входят в горизонт инвестиционного планирования. Применительно к доходам и расходам бюджета определение текущих цен будущих периодов требует прогнозирования законодательного изменения элементов налогообложения основных налогов, изменения ставки рефинансирования и ставок по банковским кредитам, если таковые привлекаются для финансирования социальной инвестиции и обеспечиваются государственной гарантией, изменения оплаты труда в соответствующей области социального хозяйства, изменения размера субсидий и дотаций на социальные цели и т. п.
Если же доходы и расходы бюджета прогнозируются в постоянных ценах, исходя из сегодняшних характеристик финансового рынка, то ставка дисконта должна быть приведена к виду реальной ставки с применением формулы Фишера.
Несмотря на единство методологии оценки бюджетной эффективности любых инвестиционных проектов, следует указать на некоторые особенности бюджетной эффективности социальных инвестиций.
Во многих социальных проектах, особенно тех, которые не предполагают получения прямой коммерческой выгоды и направлены на выполнение государством своих функций в области социальной защиты и воспроизводства человеческого капитала, государство выступает в качестве единственного или основного инвестора. В этом случае инвестиционные расходы и доходы эквивалентны бюджетным, т. е. понятия бюджетной эффективности и финансовой эффективности некоммерческих проектов совпадают. Следовательно, приведенная ниже логика оценки некоммерческих проектов на основе принципа альтернативной стоимости применима и к оценке бюджетной эффективности. Отрицательное сальдо бюджетных доходов и расходов не будет в данном случае свидетельствовать о неэффективности проекта, а будет отражать цену выполнения государством своих функций. Для того чтобы сделать вывод об эффективности или неэффективности данного проекта, нужно сравнить его интегральный бюджетный эффект с альтернативными проектами, преследующими ту же социальную цель.
Большая часть бюджетных доходов обычно представлена налоговыми поступлениями, но для социальных инвестиций эта закономерность может не выполняться. Во-первых, в отличие от других проектов значительное число инвестиций в социальную сферу направлено на оказание ус-
луг, не подлежащих налогообложению НДС и акцизами, которые, как известно, обеспечивают львиную долю налоговых доходов. В частности, согласно ст. 149 НК РФ, не подлежат налогообложению НДС:
- медицинские услуги, за исключением косметических, ветеринарных и санитарно-эпидемиологических;
- услуги по уходу за больными, инвалидами и престарелыми, предоставляемые учреждениями социальной защиты;
- услуги по содержанию детей в дошкольных учреждениях, проведению занятий с несовершеннолетними детьми в кружках, секциях;
- услуги в сфере образования по проведению некоммерческими образовательными организациями учебно-производственного или воспитательного процесса;
- услуги, оказываемые учреждениями культуры и искусства в сфере культуры и искусства. Во-вторых, преобладающая часть организаций социальной сферы является государственными учреждениями и не приносит прибыли. Поэтому налоговая составляющая бюджетных доходов от социальных инвестиций представлена в основном единым социальным налогом и налогом на доходы физических лиц. Низкий уровень оплаты труда в отраслях социального хозяйства приводит к относительному занижению (по сравнению с другими секторами экономики) налоговой базы по этим налогам.
В-третьих, в случае задержки социальной организации финансирования из бюджета или оплаты выполненного ею госзаказа ей может быть предоставлен налоговый кредит на срок от трех месяцев до одного года. А если организация выполняет особо важный заказ по социально-экономическому развитию региона или предоставляет особо важные услуги населению, она вправе рассчитывать на инвестиционный налоговый кредит по налогу на прибыль, региональным и местным налогам на срок от одного года до пяти лет.
Оценка коммерческой эффективности социальных инвестиций проводится в соответствии с традиционной методологией инвестиционного анализа и базируется на основных финансовых концепциях: денежного потока, изменения ценности денежной единицы во времени, стоимости капитала и издержек упущенной выгоды. Основными критериями инвестиционного анализа выступают чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость денежных потоков), внутрен-
няя норма доходности, индекс доходности и срок окупаемости. Методика их расчета и интерпретация значений широко освещаются в специальной литературе. Поэтому ограничимся двумя уточнениями. Первое касается выбора адекватной ставки дисконта, второе — формирования портфеля коммерческих и некоммерческих социальных инвестиций.
При определении ставки дисконта нужно учитывать следующие обстоятельства.
1. Сторонний инвестор может выступать в качестве собственника и в качестве кредитора. В первом случае денежные притоки представлены дивидендами по каждому типу акций. При этом делается допущение, что весь чистый денежный поток за вычетом инвестиций, предусмотренных проектом, и налога на доходы от участия в капитале направляется на выплату дивидендов. Это допущение связано с тем, что на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. Поэтому расчеты носят ориентировочный характер, хотя и полезны для анализа инвестиционной привлекательности проекта. В расчетах используется денежный поток для собственного капитала.
Если инвестор является кредитором, его денежные потоки представляют собой платежи основного долга и процентов по заемному капиталу. Кредитуя компанию, инвестор, кроме инфляционного риска, несет риск ее неплатежеспособности. Инвестор-собственник принимает на себя еще больший риск, так как получение дохода как текущего, так и в случае ликвидации строится на остаточном принципе.
2. Если организация одновременно является инвестором и потребителем инвестиции и ее основная деятельность не связана с деятельностью, которая является объектом социальных инвестиций, то операционные и инвестиционные потоки необходимо дисконтировать по разным нормам дисконта. Допускается использование единой ставки дисконта, равной средневзвешенной стоимости капитала только в случае, если проект интегрирован в действующую организацию и не имеет собственной структуры финансирования либо проект экономически обособлен, но находится на ранней стадии оценки, и точно определить структуру его финансирования нельзя.
3. Для определения ставки дисконта, отражающей нормальную с позиции инвестора доходность, наиболее целесообразно использовать метод кумулятивного построения:
г = ^ + ^ + Б2 + ^ (2)
где г — ставка дисконта; Rf — безрисковая доходность; у = 1..J — множество учитываемых факторов несистематического риска конкретного проекта и отрасли социальной сферы.
К учитываемым несистематическим рискам могут быть отнесены риски:
- недостаточной финансовой устойчивости проекта;
- повышенной доли краткосрочной задолженности в структуре капитала;
- повышенной доли постоянных расходов в операционных издержках;
- недиверсифицированности потребителей;
- невыполнения контрактов;
- недиверсифицированности поставщиков;
- наличия ключевой фигуры в составе менеджеров, что создает предпосылки конфликтных ситуаций с акционерами и т. д.
В отличие от портфельных методов определения требуемой доходности (например, модели САРМ), которые основаны на том, что специфические факторы риска взаимопогашаются при формировании портфеля и в анализе участвует только систематический риск, метод кумулятивного построения предполагает, что возможность диверсификации риска отсутствует, поэтому нужно учитывать все специфические риски бизнеса путем введения премий. Премии определяются либо экспертным путем, либо на основе статистических наблюдений. Чем несовершеннее рынок, тем более оправдано применение кумулятивного метода, так как на таких рынках колеблемость дохода определяется специфическими факторами.
Во многих российских компаниях обоснование требуемой доходности при принятии инвестиционных решений базируется на стоимости заемного капитала. Менеджеры тем самым перекладывают работу по оценке риска на кредиторов. Метод расчета «ставка заимствования + премия 4-5 % за риски собственника» относится к так называемым интуитивным методам оценки риска и допустим только при среднем уровне риска инвестиций. Если же проект несет в себе множество специфических рисков или если декларируемая ставка заимствования не отражает реального бремени, связанного с обслуживанием займа, то такой метод может привести к грубым ошибкам [2, с. 44].
Отдельный вопрос, требующий рассмотрения, — взаимное влияние друг на друга инвестиций, предполагающих и не предполагающих получения инвестором коммерческой выгоды. Если инвестиционный портфель включает проекты и
того, и другого вида, то средняя доходность коммерческих инвестиций должна быть такой, чтобы покрыть расходы инвестора на финансирование некоммерческих проектов. Это выражается в дополнительной премии к минимально необходимой доходности коммерческой части портфеля, равной стоимости капитала.
Доходность каждого отдельно взятого некоммерческого проекта является отрицательной. Но следует учитывать, что любой проект, в том числе и некоммерческий, вызывает не только денежный отток, но и денежные притоки, например поступления текущей деятельности во время эксплуатационной стадии проекта, возмещение за счет средств бюджета части социальных расходов, наконец, ликвидационная стоимость активов, созданных при реализации проекта. При формировании инвестиционного портфеля предполагается, что инвестиции некоммерческих проектов покрываются за счет доходов от коммерческих проектов (плюс какая-то часть покрывается текущими денежными поступлениями некоммерческих проектов). То есть с точки зрения инвестиционного портфеля в целом социальные некоммерческие проекты безубыточны. Это делает целесообразным использование внутренней нормы доходности некоммерческих проектов для отражения доходности некоммерческой части инвестиционного портфеля. Внутренняя норма доходности, как известно, отражает стоимость капитала (ставку дисконтирования), при которой проект будет безубыточным.
Общее требование к портфелю состоит в том, что его средневзвешенная доходность должна быть не ниже средневзвешенной стоимости инвестиционного капитала:
(ЖЛСС + ц) (1-&) + IRRd > WACC; (3) &н = К / Кобщ = К / К + К), (4)
где ЖЛСС — средневзвешенная стоимость капитала инвестора; п - премия к минимально необходимой доходности коммерческой части портфеля, обусловленная необходимостью финансирования некоммерческих проектов; dн — доля некоммерческих проектов в портфеле; IRRн — внутренняя норма доходности некоммерческих проектов; Кббщ — общий объем инвестируемого капитала; Кк — объем капитала, направленного в коммерческие проекты; Кн — объем капитала, направленного в некоммерческие проекты.
При формировании инвестиционного портфеля это условие трансформируется в две задачи определения:
1) премии п, позволяющей осуществить заданный объем некоммерческих социальных инвестиций Кн;
2) возможного объема Кн при известной доходности экономически эффективной части инвестиционного портфеля.
Обе задачи решаются путем трансформации равенства (3).
В первом случае искомая премия рассчитывается:
П =
&
1 - &
(ЖЛСС - 1Щ).
(5)
Во втором случае максимальный объем некоммерческих инвестиций рассчитывается:
К = ¡к -ЖУЛСС
К =ч;-1щКообщ или
К = ¡к -жлее К н жлсс - mRн к'
(6) (7)
где Iк — средневзвешенная доходность коммерческой части инвестиционного портфеля.
Количественная оценка финансовой эффективности и устойчивости некоммерческих социальных проектов для инвестора базируется на следующих положениях.
В основе оценки эффективности некоммерческого проекта лежит принцип альтернативной стоимости. Его применение требует определения необходимой величины инвестиционных расходов по группе альтернативных некоммерческих проектов, преследующих одну и ту же цель. Выбором рационального инвестора, очевидно, будет проект, который предполагает наименьшие инвестиционные расходы. Финансовый эффект (Эфин) в данном случае выражается в виде разницы:
Э = ^ Инв^ - Инвальт, фин (1+ ЖАСС)'
(8)
где Инвпах1 — инвестиционные расходы по наиболее «дорогому» проекту в периоде I (нулевым периодом является тот, в котором проводится инвестиционное проектирование); Инвальт1 — инвестиционные расходы! по альтернативному проекту; ЖАСС — средневзвешенная стоимость совокупного капитала инвестора, отражающая минимально необходимый уровень доходности его основной коммерческой деятельности.
Процедура дисконтирования уместна в том случае, если инвестиционный процесс по проекту растянут во времени. При разовом вложении капитала (в пределах нескольких месяцев) сравнительная оценка альтернативных проектов не требует определения настоящей стоимости денег.
Как и при оценке социальных инвестиций, предполагающих получение коммерческого инвестиционного эффекта, при оценке финансового эффекта некоммерческих проектов необходимо составлять прогноз денежных потоков. В этом смысле оценки и того, и другого вида социальных инвестиций методически идентичны. Основная цель данной процедуры — выявление дефицита источников финансирования проекта. Выявленная необходимость в дополнительном капитале может существенно повлиять на стоимость проекта и его рейтинг в ряду альтернативных вариантов.
В современных экономических условиях основной проблемой инвестиционного анализа является неопределенность факторов внешней среды и, как следствие, трудность составления прогнозов. Из-за неодинаковой чувствительности отдельных видов инвестиционных расходов к изменению разных факторов внешней среды соотношение между совокупными инвестиционными расходами по альтернативным проектам может меняться. Поэтому оценку финансового эффекта (особенно по долгосрочным проектам) целесообразно дополнить исследованием нескольких сценариев развития событий. Средний ожидаемый
эффект (Э^Г) можно определить по формуле математического ожидания:
т
эвероят = V"* э р (9)
фин / 1 фину г у , (9)
}=1
где у = 1,... т — число сценариев возможного исхода событий; р\ — вероятность развития событий по у-му сценарию, оцениваемая экспертным путем.
Учитывая, что финансирование некоммерческого социального проекта в большинстве случаев осуществляется инвестором за счет капитала, аккумулируемого в рамках его основной коммерческой деятельности, снижение финансовой устойчивости инвестора ставит под удар будущее некоммерческого проекта. Поэтому полагаем, что оценка финансовой устойчивости инвестора является важным этапом проектирования социальных инвестиций. Методика анализа финансового состояния обычно предполагает оценку финансовой устойчивости по двум направлениям:
1) анализ финансовой независимости и финансового риска инвестора по коэффициентам структуры капитала, основными из которых являются коэффициент автономии, плечо финансового рычага, а также доля собственных и долгосрочных заемных источников;
2) анализ наличия у инвестора собственных оборотных средств и коэффициентов обеспеченности собственными оборотными средствами оборотных активов и производственных запасов инвестора.
Кроме указанных направлений, представляется необходимым дополнить оценку финансовой устойчивости показателями уровня риска, который выражается в варьируемости финансовых результатов инвестора и величины его чистого денежного потока в целом и по текущей деятельности. Как известно, из-за признания доходов и расходов в бухгалтерском учете по методу начислений, а также из-за возможности выбора того или иного метода ведения бухгалтерского учета величина прибыли может существенно отличаться от суммы разницы между поступлениями и платежами денежных средств. Поэтому для анализа финансовой устойчивости инвестора целесообразно использовать оба этих показателя. С одной стороны, чистая прибыль является основным источником финансирования социальных мероприятий. С другой стороны, величина чистого денежного потока более адекватно отражает реальную платежеспособность инвестора в каждый момент времени. Целесообразность оценки варьируемости денежного потока по текущей деятельности объясняется известным правилом финансового менеджмента: денежный поток по текущей деятельности должен покрывать весь или большую часть потока по инвестиционной деятельности (который, как правило, отрицателен). Исключение могут составлять только периоды осуществления масштабных инвестиций. Во все остальные периоды основной доход и основной денежный приток должна обеспечивать именно текущая (операционная) деятельность.
Для оценки колеблемости значения показателя относительно его средней величины традиционно используются дисперсия или среднеквадра-тическое отклонение и коэффициент вариации. Эти критерии в нашем случае будут отражать степень уверенности в том, что инвестор предоставит капитал, необходимый для финансирования некоммерческого проекта, в полном объеме и в нужные сроки. Чем ниже дисперсия и коэффициент вариации, тем ниже риск утраты источника финансирования социальной инвестиции.
В отдельный подвид социальных инвестиций нами выделены внутрифирменные инвестиции в социальное развитие персонала коммерческой организации, а также в создание комфортных
Стоимостные показатели объема и эффекта вложений коммерческой организации в собственный человеческий капитал
Инвестиционные расходы Инвестиционные эффекты
Инвестиции в поддержание здоровья персонала
Расходы инвестора на оздоровительные и спортивные мероприятия; расходы на мероприятия по обеспечению комфортных и безопасных условий труда; расходы работодателя на добровольное страхование работников, предусматривающее оплату медицинских услуг Прирост выручки от реализации продукции (работ, услуг) как общий показатель деловой активности предприятия; сокращение потерь выработки из-за временной нетрудоспособности и травматизма; сокращение расходов работодателя; рост частной внутренней нормы отдачи инвестиций в поддержание здоровья
Инвестиции в образование, повышение квалификации и подготовку на производстве
Расходы работодателя на обучение работников в вузах и ссузах; расходы на подготовку, переподготовку и повышение квалификации персонала Прирост выручки от реализации продукции (работ, услуг) в результате повышения производительности труда; сокращение потерь от брака и рекламаций; сокращение потерь от аварий по вине персонала; рост частной внутренней нормы отдачи инвестиций в образование и повышение квалификации
Инвестиции в прикладные исследования и разработки и повышение инновационной активности
Расходы организации, связанные с использованием научного-исследовательского потенциала вузов, научных центров или собственных инновационных подразделений; расходы организации по стимулированию инновационной активности своих сотрудников; — расходы на маркетинговые исследования Рост доходов от осуществления технологических инноваций; рост доли нематериальных активов в имуществе организации-инвестора; рост вклада интеллектуального капитала в рыночную стоимость организации-инвестора; монопольная рента от использования ноу-хау и объектов промышленной собственности; рост доходов от продажи патентов, лицензий; рост частной внутренней нормы отдачи инвестиций в прикладные исследования и повышение научной активности
и безопасных условий труда. Такие инвестиции можно трактовать как вложения в человеческий капитал организации — как одну из составляющих ее интеллектуального капитала. Опосредованно, через создание у персонала побудительных мотивов к труду, они влияют на финансовые результаты предприятия. В таблице 1 сгруппированы статьи инвестиционных расходов и вероятных стоимостных эффектов.
Таким образом, данный подвид социальных инвестиций представляет собой промежуточное положение между коммерческими инвестициями, ориентированными на получение ожидаемого инвестором дохода в конкретном временном интервале, и инвестициями, преследующими исключительно социальные цели.
Подводя итог, необходимо указать, что специфика и разнообразие видов социальных инвестиций оказывают существенное влияние на методические подходы к количественной оценке их эффективности. В меньшей степени это касается тех проектов, которые предполагают получение прямой коммерческой выгоды. Специфические
риски этих проектов должны оцениваться экспертным путем и учитываться в ставке дисконтирования. Оценка финансовой эффективности социальных инвестиций, не предполагающих получения прямой коммерческой выгоды, основывается на принципе альтернативной стоимости. Отдельного внимания заслуживает проблема соотношения коммерческих и некоммерческих социальных инвестиций в портфеле инвестора.
ЛИТЕРАТУРА
1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, утвержденные Минэкономики России, Минфином России и Госстроем РФ от 21.06.1999 № ВК 477.
2. Теплова Т. В. Портфельные модели обоснования барьерных ставок доходности на развивающихся рынках: ловушки для аналитиков и практиков // Финансовый менеджмент. — 2005. - № 2. — С. 40-53.
