Коинтеграция между доходом, ценами активов, потреблением и инвестициями

Настанский Андреас; Штров Ханс Герхард

УДК 330.322

КОИНТЕГРАЦИЯ МЕЖДУ ДОХОДОМ, ЦЕНАМИ АКТИВОВ, ПОТРЕБЛЕНИЕМ И ИНВЕСТИЦИЯМИ

А. Наетанский, Х.Г. Штрое

Университет Потсдам E-mail: strohe@uni-potsdam.de

В статье анализируются основные механизмы передачи колебаний цен акций и недвижимости на личное потребление и корпоративные инвестиции. Предлагаются функция потребления или инвестиционная функция, которые считаются типом долгосрочного равновесия или коинтеграционных отношений в пределах моделей коррекции ошибок. Либерализация финансовых рынков и отмена государственного контроля рынков ипотечных кредитов в 1980-е годы увеличили заинтересованность в движении цен активов, в частности, среди центральных банков.

Ключевые слова: экономическая активность, благосостояние, корпоративные инвестиции, цены активов, функция потребления, инвестиционная функция, коинтеграционный анализ, модель коррекции ошибок.

THE COINTEGRATION STRUCTURE BETWEEN INCOME, ASSET PRICES, CONSUMPTION AND INVESTMENT

A. Nastansky, H.G. Shtrohe

University of Potsdam E-mail: strohe@uni-potsdam.de

The paper analyzes the main transfer mechanisms of shares and property price fluctuations on household consumption and corporate investment. The consumption function or the investment function (which are considered to be the type of a long-period equilibrium and cointegration relations within error correction models) are suggested. The liberalization of financial markets and deregulation of the mortgage markets in 1980s increased an interest in asset price movements among central banks.

Key words: economic activity, prosperity, corporate investment, asset prices, consumption function, investment function, cointergation analysis, error correction model.

Снижение цен на жилищную собственность в США вызвало коллапс жилищного строительства и рынка жилья и приводит по различным каналам к циклическому спаду активности во всем мире. Незамедлительно последовал крах фондовой биржи, и это одна из причин спада активности в последние кварталы в большинстве стран ОЭСР. Потребителю, столкнувшемуся с трудностями кредитования и падением цен на недвижимость, придется сокращать расходы, замедляя экономику и затрудняя деловые взаимоотношения. Банки, потерявшие значительную часть акционерного капитала и нуждающиеся в сохранении минимального соотношения заемного и собственного капитала, вынуждены сокращать масштабы обслуживания бизнеса, затрудняя инвестиционный спрос. Значительные колебания цен активов могут вызвать банкротства банков и в тесной связи с кредитными циклами повлиять на финансовую устойчивость и далее на реальную экономическую активность.

Распространенная либерализация финансовых рынков и отмена государственного контроля рынков ипотечных кредитов в 1980-е годы увеличили заинтересованность в движении цен активов, в частности, среди центральных банков. В основном это связано с тем, что цены на акции и недвижимость имеют прямое влияние на экономическую активность главным образом через взаимосвязь накопления с потреблением и через влияние коэффициента q-Тобина и балансового соотношения на объем инвестиций. Более того, цены активов играют главную роль в кредитном секторе. Они обобщают информацию от субъектов рынка и могут быть главным показателем будущей деловой активности.

С середины 1990-х годов значительные колебания цен на акции привели к обширным эмпирическим исследованиям количественной связи между ценами активов и реальной экономикой [1; 6]. В то время как в большинстве исследований основное внимание уделяется США, в данной работе приводятся эмпирические подтверждения и для Германии.

Резкий рост цен акций во второй половине 1990-х годов и в период с 2003 по 2007 г. привлек особое внимание из-за влияния фондовой биржи на общую экономику и, особенно, на корпоративные инвестиции. В прошлом году цены на акции резко упали. Индекс Немецкой фондовой биржи (DAX) сократился вдвое. Сколько из этого сокращения было переведено в реальную экономическую активность?

Тенденция к повышению цен на недвижимость в Германии была слабее, чем в других развитых странах. Более того, и колебания цен на недвижимость были сравнительно слабыми. Можно говорить о циклических колебаниях, но незначительных. Вместе с тем в 2008 г. не было отмечено падения цен на жилищную собственность.

Переход от цен активов к потреблению и инвестициям

Процесс, посредством которого денежно-кредитная политика может оказывать влияние на экономику, известен как денежно-кредитный передаточный механизм. Рынки активов, в основном фондовая биржа и рынок недвижимости, являются важными элементами в этой сложной и длинной цепочке причин и следствий, которая описывает связь между денежно-кредитной политикой, ценами активов и условиями спроса и предложения в реальной экономике. Колебания на фондовой бирже и рынке недвижимости, вызванные денежно-кредитной политикой, могут оказать сильное воздействие на экономическую активность. Влияние более низких процентных ставок экспансионистской денежно-кредитной политики делает акции более привлекательными, что взвинчивает их цены. Аналогично, снижение процентной ставки удешевляет финансирование недвижимости, обусловливая повышение цен на недвижимость. Теоретически движение цен активов может иметь прямое и косвенное влияние на потребление и инвестиции посредством четырех основных каналов: q-канала, канала ожиданий по частным инвестициям, канала баланса и канала потребления накоплений непосредственно на личные цели [6, с. 11]. Цены активов могли повлиять на экономическую активность через благосостояние домашних хозяйств, баланс компаний и банков, капитальные затраты и ожидания потребителя (отношение потребителя) и фирм (деловой климат). В настоящем разделе

анализируются основные механизмы передачи колебаний цен акций и недвижимости на личное потребление и корпоративные инвестиции [5, с. 1-9].

A. Механизмы перехода от стоимости активов к потреблению

• Эффект богатства. Когда цены на недвижимость или цены акций растут, благосостояние домовладельцев и акционеров возрастает. Полагая, что субъекты рынка стараются постоянно сглаживать свое потребление, рост благосостояния ведет к увеличению текущих и будущих расходов. Потребление домашних хозяйств может увеличиться, если потребители реализуют свои цели или сдерживают рост своих сбережений.

• Эффект доверия. Колебания цен акций, которые могут сигнализировать о будущей экономической активности, могут оказать влияние на доверие потребителей и реальные потребительские расходы - даже тех домашних хозяйств, которые не владеют акциями.

• Эффект ликвидности домашнего хозяйства. Рост стоимости активов увеличивает стоимость залога. Заем под такую стоимость позволяет домашним хозяйствам увеличить потребление. Если кредит стесненный, домашние хозяйства не могут реагировать соответствующим образом на более высокие цены активов.

B. Механизмы перехода от цен активов к инвестициям

• Коэффициент ц-Тобина. Изменение цен акций означает изменение стоимости мобилизации акционерного капитала для финансирования корпоративных инвестиций. Коэффициент q-Tобина определяется как рыночная стоимость фирм, поделенная на восстановительную стоимость капитала. Рост цен акций дает возможность выпускать акции по более высокой цене относительно восстановительной стоимости и ведет к увеличению инвестиционных расходов.

• Аспект лидирующего индикатора. Изменения цен акций могут отразить пересмотр краткосрочных перспектив экономического роста как потребительских расходов, так и доходов компаний. Рост цен акций может привести компании к более высоким ожиданиям прибыли и увеличенным инвестициям.

• Эффект баланса фирмы. Из-за асимметричной информации на кредитном рынке возможность фирм принимать долговые обязательства зависит от стоимости залога, который они могут предложить. Рост цен активов улучшает баланс компаний. Лучшее обеспечение облегчает доступ к внешним фондам для инвестиций.

Эконометрическая структура

Функция потребления или инвестиционная функция, которые будут оценены далее в настоящей работе, считаются типом долгосрочного равновесия или коинтеграционных отношений в пределах моделей коррекции ошибок. Изменение целевой переменной в периоде t зависит от отклонений от такого же конкретного равновесия в предыдущем периоде. Более общее допущение состоит в том, что это изменение также зависит от изменений всех переменных в периоде ^1.

Для упрощения, пусть хи = р^ + еет1 есть коинтеграционное (равновесное) отношение для двух первых интеграционных переменных хи и ха; еет1: - установившаяся (стационарная) ошибка: eеmt = хи - р^.

Возможная модель коррекции ошибок (ECM - Error Correction Model)), содержащая авторегрессионный член первого порядка, может быть представлена:

A%1t = ф1Дх1г_1 + Ф2Л%_1 + а ест-1 + щ, где Ax1t, Ax2t и ecmt предполагаются стационарными.

Эти коэффициенты обычно вычисляются по двухшаговому алгоритму Энгла-Грейнджера. Коэффициент коррекции ошибок а должен быть отрицательным для эффективной корректировки отклонений от равновесия. Значение а указывает на скорость приближения к состоянию равновесия.

Аналогичное уравнение для x2t приводит эту модель к самой простой векторной модели коррекции ошибок (VECM):

Ax1t = ФllAXlt_l + Ф^^ + а1 ecm_1 + uu; Ax2t = Ф2lAXlt_l + ф22Д%_1 + а2 ecm_1 + U2t,

где

ecmt = Xlt _ PlX2t. То же может быть записано в матричной форме _

fAxlt >

Ax,

f

2t У

ф11 ф2

V^ 21

Ф12 Y^l

ф

22 У

VAX2t-2 У

(а ^

Ча2 У

С1,-во

V X2t-2 У

Г*, л

V u2t у

Еще короче, полностью в матричной и векторной форме, имеем:

Axt = ФАх_1 + ав'х_1 + Ut, где xt _ вектор рассматриваемых интеграционных переменных, Ф _ матрица коэффициентов авторегрессии, а _ вектор коэффициентов коррекции ошибок;

в _ коинтеграционный вектор, т.е. вектор коэффициентов коинтеграционной связи.

Это векторное уравнение применимо для VECM с более чем двумя переменными, но только с одной коинтеграционной связью. Коинтеграционные векторы могут состоять из k элементов, если соответствующая коинтеграционная связь включает все переменные. Но поскольку совокупность k интеграционных переменных может иметь до (k_1) коинтеграционных векторов, модельное уравнение должно быть записано, как:

Axt = ФAxt_1 + AB'xt_1 + ut, где B _ матрица размерности (k х r) k-мерных коинтеграционных векторов; A _ матрица коэффициентов коррекции ошибок размерности (k х r).

Действительно, предполагается, что вектор xt _ интеграционный вектор порядка 1 (1(1)), т.е. Axt _ стационарный вектор. Но для целей настоящей работы достаточно проверить независимо каждую отдельную переменную на интеграцию и стационарность с помощью расширенного теста ADF (Augmented Dickey-Fuller-test).

Эта VECM модель может быть развернута в более общий вид путем внесения до р временных лагов в векторное авторегрессионное представление первых разностей. Это эквивалентно VAR (p+1) представлению уровней xt. В принципе, также может быть введен детерминированный вектор сдвига ц, индивидуальных начальных уровней цг (i = 1, ..., k):

Axt = ц + Ф^^ + ... + ФрЛх^р + AB'xt-1 + ut.

Начальный уровень может быть включен в коинтеграционные связи альтернативно, так же как и детерминированный временной тренд. Максимальный лаг р можно легко найти с помощью информационного критерия Шварца-Байеса или Акаике. Количество r коинтеграционных векторов (строки в B') может быть определено как ранг матрицы П = AB' с помощью нескольких тестов, таких как тест максимального собственного значения матрицы П. При достаточно общих условиях коэффициенты матриц A, B и ф можно оценить методом наименьших квадратов (LS), обобщенных наименьших квадратов (GLS) и максимального правдоподобия (ML). В следующих разделах будет использован метод максимального правдоподобия (ML), известный как метод Йохансена, который представлен в программном обеспечении MICROFIT [7, с. 433-437].

Эмпирические результаты

В следующем разделе наше эмпирическое исследование основывается на агрегированных временных рядах для объединенной Германии в период с первого квартала 1991 г. до четвертого квартала 2008 г. Мы оцениваем влияние цен активов (цен акций и недвижимости) на суммарное потребление (эффект богатства) и совокупные инвестиции (эффект инвестиций). В коинтеграционном анализе используем процедуру Йохансена. Применение метода Йохансена и построение векторной модели коррекции ошибок (VECM) позволяют оценить долгосрочные эффекты и проанализировать процесс краткосрочного регулирования.

Цены активов и потребление

Оценка влияния денежных накоплений на потребление основана на спецификации следующей лог-линейной макроэкономической функции потребления:

lnCt =а + р ln YtD +51 ln DAXt +52 ln IRPt + kIM + ecmt, где ln - натуральный логарифм;

Ct - реальное потребление домохозяйств в квартале t;

YtD - реальный чистый доход хозяйств;

DAXt - скорректированный индекс фондовой биржи по 30 самым большим германским компаниям (Deutsche Aktienindex) в предыдущем квартале;

IRPt - скорректированный индеек средних уровней цен на недвижимость (Index Residential Properties) в предыдущем квартале;

ItM - процент по суточному кредиту в квартале t.

В приведенном выше уравнении предполагается линейная взаимосвязь между логарифмами потребления, цен активов и чистого дохода. Параметры 51 и 52 отражают влияние накоплений на потребление вне цен на недвижимость и цен акций. Перед вычислением VECM нам необходимо убедиться, что переменные на самом деле интеграционные 1(1). Проверка по критерию «Unit root tests» подтверждает с 5%-ным уровнем значимости гипотезу о том, что все переменные являются интеграционными первого порядка.

Таким образом, мы имеем более двух 1(1) переменных, для которых сначала необходимо определить коинтеграционный ранг. Предварительно следует выбрать порядок коинтеграции. Критерий Шварца-Байеса предлагает VECM

второго порядка. Мы включаем ограниченный начальный уровень, но не тренд, в коинтеграционные связи. Для проверки ранга r применяется тест максимального собственного значения. Он показывает, что существует простая коинтегра-ционная связь между потреблением, доходом, ценами активов и ставкой процента денежного рынка. Оценивание векторной модели коррекции ошибок для r = 1 дает следующую долгосрочную взаимосвязь (коинтеграционную связь):

ct = 1.11 yD + 0.04 daxt + 0.12 irpt - 0.005 IM -1.76.

(0.09) (0.004) (0.04) (0.001) (0.64)

Вывод. В Германии после воссоединения отмечается значительное влияние денежных накоплений на потребление при различных ценах активов. Рост цен акций (DAX) на 10% приведет в следующем квартале к увеличению частного потребления на 0,4%. По сравнению с другими странами влияние фондовой биржи на потребление в Германии достаточно умеренное [6, с. 219-224]. В анализируемом периоде влияние на объем потребления цен на жилищную собственность заметно положительно, а ожидаемая эластичности в 3 раза больше эластичности цен на фондовой бирже. Эластичность потребления в отношении чистого дохода составляет 1,11. Это может свидетельствовать о важности дохода для личного потребления. Более того, мы отмечаем слабое отрицательное влияние на потребление процентной ставки денежного рынка.

В конечном счете, тренды в потреблении тесно связаны с трендами в доходе, ценами активов и процентными ставками. Потребление отклоняется от этого долгосрочного равновесия в краткосрочной перспективе, но имеет тенденцию к постепенному возврату к равновесию со временем. Данный процесс моделируется как механизм коррекции ошибок. Векторная модель коррекции ошибок оценивается как: Д ct =

Ay D =

Adaxt = Air-pt =

AIM =

при ecmt =+1ct -1.11 y; -0.04aaxt - 0.12irpt + 0.005if +1.76.

Динамическая спецификация показывает существенный коэффициент коррекции ошибки для потребления с ожидаемым знаком. Стремление потребления к равновесному уровню оказывается относительно быстрым. Цены активов вносят вклад в уменьшение отклонения от долгосрочной связи. Вместе с тем для краткосрочной перспективы нет эмпирического подтверждения положительного влияния накоплений на потребление при исключении цен акций и цен на недвижимость.

- 0.338 AyD-1 - 0.358Д ct-2 - 0.733 ecmt-1

(0.165) (О-171) (О-114)

- 0.647 AyD1 - 0.420ecmt-1

(0.216) (0.149)

3.59Дct-1 + 0.45 Adaxt-1 - 4.291 Airpt_2 + 0.555ecmt-1

(1.744) (0.142) (2.073) (1.215)

- 0.246Дct-1 + 0.501 AyD + 0.408 Airpt-1 + 0.373 Airpt-2 + 0.128 ecmt-1

(0.089) (0.090) (0.117) (0.107) (0.062)

+16.998 Airpt-1 + 0.675 AIM + 1.18 ecmt-1

(8.164) (0.169) (4.361)

1 111 D К К Ä 1 ^ in- . . Л ЛЛ1" tM . Ч 1-7Г.

Цены активов и инвестиции

Оценка так называемого эффекта инвестиций основана на спецификации следующей лог-линейной макроэкономической инвестиционной функции:

ln Jt = а + ßlnYt + 51 lnDAXt + 52 lnPMIt + kILr + ecmt,

где Jt - реальные фиксированные капиталовложения в квартале t;

Yt - реальный валовой внутренний продукт;

iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.

DAXt - скорректированный индекс (Deutsche Aktienindex) в предыдущем квартале;

PMIt - скорректированный индекс (Property Market Index) в предыдущем квартале;

ItLR - долгосрочная процентная ставка в квартале t.

Параметры 51 и 52 отражают влияние цен акций и недвижимости на совокупные инвестиции.

И в этом случае тест ADF подтверждает, что на 5%-ном уровне все переменные являются интеграционными первого порядка. Критерий Шварца-Байеса предлагает модель VECM второго порядка. Мы включаем ограниченный начальный уровень, но не тренд, в коинтеграционные отношения. Проверка на максимальное собственное значение предполагает существование простой коинтеграционной связи между инвестициями, валовым внутренним продуктом, ценами активов и долгосрочной процентной ставкой. Оценивание векторной модели коррекции ошибок дает следующую долгосрочную взаимосвязь:

1 = 0.93yt + 0.17 daxt + 0.52 pmit + 0.03 ILR - 5.16.

(0.22) t (0.02) t (0.23) t (0.01) t (2.38)

Кроме того, движение цен активов влияет на потребление и также может играть важную роль для инвестиционных расходов компаний в Германии. 10%-ный рост цен акций (DAX) приведет в следующем квартале к увеличению фиксированных капиталовложений на 1,7%. Долгосрочный отклик фиксированных капиталовложений на изменения в ценах на недвижимость - значимый и положительный. Эластичность составляет 0,52. Но за последние два десятилетия колебания цен на недвижимость были сравнительно небольшими. Следовательно, влияние на экономическую активность было ограниченным.

Международные данные показывают, что размер эффекта инвестиций зависит от важности рынка акций, либерализации финансовых рынков и дерегулирования кредитных рынков [1, с. 33-36]. Эмпирический анализ, при относительно небольшом участии немецких компаний на фондовой бирже, подтверждает существование основных каналов передачи движения цен акций. Более того, существует сильная положительная зависимость фиксированных капиталовложений от валового внутреннего продукта. Увеличение ВВП приводит компании к улучшению их ожиданий и расширению инвестиционных расходов. Мы не обнаружили одновременного отрицательного влияния долгосрочной процентной ставки на фиксированные капиталовложения. Векторная модель коррекции ошибок может быть такой:

A/t = + 0.383Д jt-2 + 0.069 Дdaxt-2 - 0.025 ecmt-1

(0.187) 2 (0.034) t 2 (0.071) t 1

Ду = + 0.170Д jt-2 - 0.005 Д1—2 - 0.058 ecmt-1

(0.061) (0.002) (0.023)

Дёах, = - 1.809Д + 5.668 Дум + 0.445 Мах,, + 4.524 Ду-2 - 0.056 Д/Я +1.105 естм

' (0.677) 1 (2.067) 1 (0.111) ' 1 (1.958) 2 (0.028) ' 2 (0.244) ' 1

Дрт1, = + 0.294 Дрт1,_1 + 0.505 Дрт1,-2 + 0.006 Д1_2 + 0.034 ест(-1

(0Л13) (0.119) (0-002) (0.018)

Д1™ = + 26.033 Дум +14.049 Дрт!,, + 0.442 Д1_ _ 0.314 Д//_2 + 3.963 ест,,

' (9.065) 1 (6.652^ ' 1 (0.125) ' 1 (0.121) ' 2 (1.071) ' 1

при ест, =+1 -0.93у, -0.17ёих, _0.52рш{, -0.031™ +5.16.

УЕСМ не дает никакого доказательства значимого влияния краткосрочных инвестиций вне цен на акции и недвижимость в Германии. Поправочный коэффициент в уравнении инвестиций с коррекцией ошибки имеет правильный знак, но не значим. Цены акций и долгосрочная процентная ставка сильно реагируют на прошлые отклонения от найденного отношения равновесия.

Цены активов и денежно-кредитная политика

В течение последних нескольких лет движение цен активов привлекло значительное внимание лиц, определяющих денежно-кредитную политику. Недавние изменения цен на акции и недвижимость оказали значительное влияние на реальную экономическую активность. Для достижения цели стабильности цен директивным органам денежно-кредитной политики необходимо понять ту роль, которую играют рынки активов в денежном передаточном механизме, если они являются должным образом установленными инструментами политики [5, с. 15].

Последнее исследование показывает, что центральные банки, непрерывно следящие за инфляцией, должны игнорировать колебания цен активов, так как большинство изменений в ценах активов являются временными и слабо связаны с совокупным спросом. Бернанке и Гертлер подчеркивают, что денежно-кредитная политика не должна реагировать на изменения цен активов, за исключением того факта, что изменения цен активов свидетельствуют об изменениях ожидаемой инфляции. Практически невозможно точно знать, является ли данное движение цен активов результатом фундаментальных факторов или пузырем, целью которого должна быть цена активов, и до какой степени и в какой форме необходимо вмешательство центрального банка [2, с. 257].

Сечетти и др. предпочитают прямую реакцию центральных банков на отклонение цены активов. Политика «дуть против ветра» уже реагирует на зарождающийся пузырь. На более ранней стадии центральные банки применяют политику ограничений, чтобы препятствовать нарастанию пузыря. Стратегия гибкой инфляции может полностью сократить возможность появления пузырей в ценах активов, что также внесет вклад в укрепление макроэкономической стабильности [3].

Цены активов и Европейский центральный банк (ЕЦБ)

«ЕЦБ не контролирует цены активов. Однако необходимо внимательно следить за движением цен активов, чтобы сохранить стабильность розничных цен на долгосрочном горизонте» [4, с. 60]. ЕЦБ следит за ценами активов как за лидирующим индикатором экономической активности и оценивает их влияние на совокупный спрос, кредитные рынки и финансовую систему. Рост денежной массы и агрегированного кредита должен быть ограничен в среднесрочной перспективе с тем, чтобы избежать отклонений цен активов, вызванных ликвидностью.

Европейский центральный банк активно не предотвращал появление пузырей в ценах активов до текущего финансового кризиса. Они даже не пытались смягчить резкие изменения цен активов [8, с. 3]. Но глобальный финансовый кризис показал значимость стабильных финансовых рынков для денежно-кредитной политики. Эффективные денежный рынок, кредитный рынок и рынок капитала - необходимые предпосылки для использования выгоды из мер денежно-кредитной политики. Центральные банки должны реагировать на них и гармонизировать цель стабильности финансовой системы с денежно-кредитной стратегией.

Заключение

Колебания фондовой биржи и рынка недвижимости оказывают влияние на макроэкономическое поведение, в основном, посредством их воздействия на потребительские расходы и инвестиции компаний. Кроме того, потребление и инвестиции вызывают важный эффект обратной связи на рынках активов. В Германии после воссоединения наблюдается заметная положительная взаимосвязь между объемом денежных накоплений, потреблением и инвестициями вне цен акций и цен на недвижимость. Учитывая важную позицию в экономике, рынки активов представляют главный интерес для лиц, определяющих денежно-кредитную политику. Центральные банки должны понять роль фондовой биржи и рынка недвижимости в денежно-кредитном передаточном механизме. Вместе с тем цены активов не должны быть целью денежно-кредитной политики ЕЦБ.

Литература

1. Altissimo F., Georgiou E., Sastre T., Valderrama M.T., Sterne G., Stocker M., Weth M., Whelan K. and Willman A. Wealth and Asset Price Effects on Economic Activity, in: European Central Bank Occasional Paper Series, 2005. № 29.

2. Bernanke B.S. and Gertler M. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices, in: The Am. Econom. Review, 2001. Vol. 91. PP. 253-257.

3. Cechetti S.G., Genberg H. and Wadhwani S.B. Asset Prices in Flexible Inflation Targeting Framework, in: Hunter W.C., Kaufman G. und Pormerteano M. (Eds.). Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory and International Policies, Cambridge, 2003. PP. 427-444.

4. ECB: Asset Price Bubbles and Monetary Policy, in: Monthly Bulletin of the European Central Bank, April, 2005. PP. 47-60.

5. Mishkin F.S. The Transmission Mechanism and the Role of Asset Prices in the Monetary Policy, in: NBER Working Paper Series, 2001. № 8617.

6. Nastansky A. Realwirtschaftliche Folgen von Vermoegenspreisschwankungen - Eine Kointegrationsanalyse fuer die Bundesrepublik Deutschland, Koeln, 2008.

7. Pesaran M.H. and Pesaran B. Working with Microfit 4-0: Interactive Econometric Analysis, Oxford, 1997.

8. Weber A. Geldpolitik in Zeiten der Krise. Luxemburg, 03.11.2009.

Bibliography