CC BY
174
[email protected] Максим Алексеевич Калистратов,
аспирант кафедры банковского дела, Саратовский социально-экономический институт (филиал) УДК 336.76 ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
КЛАССИФИКАЦИЯ МАРЖИНАЛЬНЫХ СДЕЛОК НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
Статья посвящена проблеме классификации маржинальных сделок, совершаемых на рынке ценных бумаг. Цель статьи - разработка авторской классификации, включающей все возможные виды и модификации маржинальных сделок. В статье исследуется действующая практика заключения маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг, анализируются различные варианты предоставления займов со стороны брокеров, а также предлагается авторская классификация маржинальных сделок. Результаты, отраженные автором в статье, могут быть использованы брокерами, осуществляющими или планирующими осуществление маржинальных сделок, клиентами брокеров при планировании инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг, а также Банком России как мега-регулятором российского финансового рынка при регулировании деятельности брокеров, осуществляющих маржинальные сделки.
Ключевые слова: брокер, маржинальные сделки, ценные бумаги, залог.
M.A. Kalistratov
CLASSIFICATION OF MARGIN TRADING IN THE SECURITIES MARKET
The paper deals with the classification of margin transactions carried out on the stock market. The paper aims to present an original author's classification that includes all possible types and modifications of margin transactions. The author examines the current practice of margin transactions in the Russian securities market, analyzes ways of providing loans by brokers, as well as puts forward an original classification of margin transactions. The results and findings of the research can be used by brokers who carry out or plan to carry out margin trading, brokers' clients who plan their investment strategies in the securities market, as well as the Central Bank of Russia as a mega-regulator of the Russian financial market for regulating the activity of brokers offering margin trading.
Keywords: broker, margin trading, securities, collateral.
Маржинальные сделки являются важной составной частью механизма функционирования российского рынка ценных бумаг. Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» [1] определяет маржинальные сделки как сделки, совершаемые с использованием денежных средств и/или ценных бумаг, переданных брокером в заем. Совершая сделку с использованием займа, клиент брокерской компании может получить значительно больший доход, чем доход, который был бы получен при использовании только собственных средств. Именно поэтому маржинальные сделки пользуются большой популярностью у клиентов брокерских компаний. Доля маржинальных сделок в объемах клиентских сделок брокеров составляет от 50 до 90%.
Проблема классификации маржинальных сделок не нашла должного отражения в научной литературе. Так, в исследовании Д.Г. Чернышкина, посвященном проблеме функционирования и регулирования маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг, анализируется понятие, механизм заключения, риски и специфика маржинальных сделок [3]. При этом автор рассматривает лишь два наиболее часто встречающихся на российском фондовом рынке вида маржинальных сделок - покупка ценных бумаг под залог собственных активов (денежных средств и ценных бумаг), а также продажа ценных бумаг, взятых взаймы у брокера. В работе Т.А. Поповой [2] уточнено понятие и исследова-
ны риски маржинального кредитования. При этом проблема классификации маржинальных сделок также осталась за пределами внимания автора.
При построении авторской классификации маржинальных сделок, заключаемых на рынке ценных бумаг, мы обратились к опыту деятельности российских инвестиционных компаний и банков. Он показал, что маржинальные сделки классифицируются лишь в соответствии с тремя критериями: целевое использование предоставленных брокерами займов, степень ликвидности используемых в сделках ценных бумаг и фиксация сроков возврата займа.
Если займ носит строго целевое назначение и денежные средства могут быть использованы исключительно на спекулятивные цели (приобретение ценных бумаг), то такие сделки относятся к группе классических маржинальных сделок и подлежат регулированию со стороны Банка России. Если же целевое назначение отсутствует, то подобные маржинальные сделки заключаются только под залог ценных бумаг, но не денежных средств и предполагают возможность осуществления вывода полученных взаймы денежных средств с брокерского счета клиента. Так, в ЗАО «Финам» [7] клиентам доступны четыре вида кредитов под залог ценных бумаг. В инвестиционной компании «Брокеркредитсервис» практикуются два вида маржинальных сделок под залог ценных бумаг: с фиксацией срока возврата и без таковой [5].
Аналогичные сделки могут быть заключены и клиентами инвестиционной компании «Атон» [4].
Обобщение практики работы российских брокеров позволяет выделить три вида маржинальных сделок: собственно маржинальные сделки, маржинальный вывод денежных средств с брокерского счета и сделки РЕПО. При этом собственно маржинальные сделки подразделяются на сделки по приобретению ценных бумаг под залог денежных средств или других ценных бумаг (длинная маржинальная позиция), а также сделки по продаже ценных бумаг, взятых взаймы у брокера под залог денежных средств или других ценных бумаг (короткая маржинальная позиция).
1. Собственно маржинальные сделки.
В соответствии с трактовкой маржинальных сделок, содержащейся в Федеральном законе РФ «О рынке ценных бумаг», можно выделить два вида собственно маржинальных сделок:
1) покупка ценных бумаг на средства, предоставленные брокером взаймы под залог уже имеющихся на брокерском счете собственных ценных бумаг;
2) продажа ценных бумаг, которые были предоставлены брокером взаймы под залог имеющихся на брокерском счете других собственных ценных бумаг заемщика.
При этом собственные денежные средства клиента либо приобретенные на них ценные бумаги служат обеспечением полученного займа и рассматриваются как залог.
Маржинальная торговля - это операции покупки/продажи ценных бумаг, проводимые клиентом с использованием открытого у брокера особого маржинального счета (margin account). Операция покупки ценных бумаг на маржинальный счет состоит в том, что клиент оплачивает часть стоимости сделки собственными денежными средствами, а остальная сумма предоставляется брокером в заем. Операция продажи ценных бумаг с маржинального счета (короткая продажа) заключается в следующем: клиент занимает ценные бумаги у брокера и продает их на рынке, а затем погашает заем такими же ценными бумагами, приобретенными при последующей сделке. Заем предоставляется клиенту брокером под определенную процентную ставку.
Первая особенность собственно маржинальных сделок заключается в том, что заем носит строго целевой характер: заемные средства могут быть использованы в рамках брокерского счета исключительно для спекулятивных целей. Это означает, что заемщик не имеет возможности вывести заемные денежные средства с брокерского счета, но может потратить их только на спекулятивные сделки с ценными бумагами. При этом брокер ограничивает заемщика также спектром ценных бумаг, которые можно приобрести на заемные средства: они должны входить в список маржинальных ценных бумаг, составленный регулятором (Банком России).
Маржинальные ценные бумаги - это наиболее ликвидные акции и облигации, которые российские брокеры могут использовать в качестве залога по маржинальным сделкам своих клиентов (покупка ценных бумаг на сумму, превышающую остаток на торговом счете, и продажа взятых взаймы у брокера ценных бумаг). Список маржинальных ценных бумаг подлежит изменению со стороны регулятора. При потере ликвидности, сокращении объемов торгов по конкретной ценной бумаге она подлежит
исключению из списка, а при росте ликвидности ценную бумагу, наоборот, включают в список маржинальных.
Вторая особенность собственно маржинальных сделок связана с отсутствием фиксированного срока возврата займа. Клиент брокера имеет право пользоваться заемными средствами в течение неограниченного периода времени, однако плата за заем начисляется и списывается с брокерского счета ежедневно. Если же на брокерском счете недостает денежных средств для выплаты процентов по займу, брокер направляет клиенту требование о его погашении.
Покупка ценных бумаг на денежные средства, предоставленные брокером под залог ценных бумаг, соответствует занятию заемщиком длинной маржинальной позиции. При этом следует различать собственную длинную позицию, не предполагающую использование заемных денежных средств, и длинную маржинальную позицию, включающую покупку ценных бумаг не только на свои собственные, но и занятые у брокера средства. Залогом по данному виду сделок служат ценные бумаги, находящиеся у клиента на счете.
Очевидно, что к маржинальным сделкам под залог ценных бумаг относятся лишь сделки, соответствующие занятию длинной маржинальной позиции. В данном случае клиент занимает у брокера денежные средства под залог своих ценных бумаг, которые находятся на брокерском счете, для приобретения ценных бумаг на фондовой бирже.
Продажа ценных бумаг, взятых у брокера взаймы под залог других ценных бумаг, соответствует короткой продаже. Короткая продажа ценных бумаг относится к маржинальным сделкам под залог ценных бумаг, так как в этом случае предметом займа выступают не денежные средства, а ценные бумаги.
Брокеры не вправе принимать в качестве обеспечения ценные бумаги клиента, если они не входят в список маржинальных ценных бумаг, установленный регулятором. Главной задачей, которую ставит перед собой Банк России при составлении списка маржинальных ценных бумаг, является минимизация факторов, способных привести к отрицательному эффекту финансового рычага. Данная компетенция регулирующего органа вызвана тем, что при использовании заемных денежных средств и/или ценных бумаг участник торгов сталкивается с рисками, возникающими в связи с утратой контроля над дифференциалом и величиной финансового рычага. Актуализация данных рисков приводит к снижению эффекта финансового рычага.
При оценке залога брокеры прибегают к дисконтированию портфеля ценных бумаг, что снижает риски досрочного возврата займа в случаях резкого обесценения рыночной стоимости данных ценных бумаг. Коэффициент дисконтирования колеблется в диапазоне 10 - 20%.
2. Маржинальный вывод денежных средств с брокерского счета.
Как уже было отмечено выше, маржинальный вывод, в отличие от длинной маржинальной позиции, позволяет заемщику осуществить вывод денежных средств с брокерского счета. То есть заем в данном случае не носит строго целевого характера, и денежные средства могут быть использованы на цели, определяемые заемщиком самостоятельно.
Как и при заключении собственно маржинальной сделки, заемщик, осуществивший маржинальный вывод
денежных средств, самостоятельно принимает решение о дате возврата займа.
Маржинальный вывод денежных средств с брокерского счета возможен лишь под залог маржинальных ценных бумаг. Ввиду того что маржинальные ценные бумаги являются более надежным залогом, брокеры, предоставляющие займы своим клиентам под залог данных ценных бумаг, устанавливают процентные ставки ниже, чем при банковском потребительском необеспеченном кредитовании - от 15% годовых. Кроме того, еще одним преимуществом для клиентов при займе под залог маржинальных ценных бумаг (по сравнению с другим видом займа, позволяющим выводить денежные средства - сделками РЕПО) является низкий дисконт, не превышающий 40% от рыночной стоимости ценной бумаги. Так, например, ЗАО «Финам» применяет коэффициент дисконтирования не более 40% [10]. В коммерческих банках, предоставляющих услуги по маржинальному кредитованию на рынке ценных бумаг (ЗАО « ВТБ-24», Банк «ФК " Открытие"»), коэффициенты дисконтирования также колеблются в районе 40% [9].
Условием предоставления услуги «маржинальный вывод» является открытие у профессионального участника рынка ценных бумаг брокерского счета. При этом подписание договора на брокерское обслуживание не обязывает потенциального заемщика совершать какие-либо сделки с ценными бумагами. Данный договор является юридическим основанием для совершения сделок по маржинальному выводу денежных средств.
Помимо договора на брокерское обслуживание заемщик подписывает дополнительное соглашение, в котором прописываются все существенные условия займа: проценты за пользование займом, вид обеспечения, параметры принудительного возврата займа и пр. Обязательным условием сделки по маржинальному выводу денежных средств является наличие на брокерском счете маржинальных ценных бумаг. Если в результате управленческих действий заемщика в структуре его инвестиционного портфеля оказываются немаржинальные ценные бумаги, то он лишается возможности получить заем.
После подписания договора на брокерское обслуживание, перевода на брокерский счет ценных бумаг портфель заемщика подлежит дисконтированию. Дисконтирование осуществляется в режиме реального времени, что предопределяет возможность в любой момент времени воспользоваться услугой «маржинальный вывод».
Дисконтировав портфель ценных бумаг, брокер определяет лимит вывода денежных средств. Необходимо отметить, что преимуществом данной услуги по сравнению с другими видами маржинальных сделок является то, что заемщик самостоятельно, по мере необходимости, выбирает момент времени, когда ему необходимо осуществить вывод денежных средств со своего счета под залог маржинальных ценных бумаг. При этом заемщик не теряет способности самостоятельно управлять своим портфелем ценных бумаг - менять его структуру, продавать все ценные бумаги, пополнять портфель за счет новых приобретений. Главным условием является наличие в портфеле маржинальных ценных бумаг, объем которых покрывает величину займа (с учетом коэффициента дисконтирования).
3. Сделки РЕПО.
При заключении сделки РЕПО заемщик получает заем в денежной форме под залог ценных бумаг, которые числятся на его брокерском счете. При этом, в отличие от предыдущего варианта, заемщик должен заранее знать и оговорить в договоре сделки РЕПО срок возврата денежной ссуды.
Сделка РЕПО состоит из двух взаимосвязанных сделок, которые называются частями РЕПО. Первая часть РЕПО: заемщик продает брокеру принадлежащие ему ценные бумаги. Вторая часть РЕПО: заемщик через определенный заранее период времени выкупает проданные ранее ценные бумаги в том же количестве, но по более высокой цене. При этом важно отметить, что цена обратного выкупа известна заранее и не зависит от рыночной конъюнктуры. Разница между ценой продажи и ценой обратного выкупа ценных бумаг и есть плата за пользование денежными средствами. Указанная разница является расходами по выплате процентов по займу, уплаченными по операциям РЕПО. Поэтому продажа ценных бумаг по первой части сделки РЕПО отдельно не облагается налогом на доходы физических лиц.
В результате заключения сделки РЕПО заемщик получает возможность вывести денежные средства с брокерского счета. Возврат денежных средств происходит в день, который указан в приложении к брокерскому договору. Если денежные средства не поступают в назначенный день, брокер получает право реализовать заложенные ценные бумаги на организованном рынке и из вырученной от их продажи суммы погасить задолженность и начисленные по займу проценты.
Ценные бумаги, используемые в качестве залога по сделкам РЕПО, не обязательно должны входить в маржинальный список. Так как немаржинальные ценные бумаги обладают повышенной волатильностью, их рыночная стоимость может резко снизиться. Таким образом, возможность передачи в залог немаржинальных ценных бумаг сопряжена с риском их обесценения в случае отрицательной рыночной конъюнктуры, что может негативно отразиться на финансовом состоянии брокера. По этой причине процентная ставка при кредитовании по схеме РЕПО, как правило, выше, чем при маржинальном выводе денежных средств. Так, например, процентные ставки по займам под залог неликвидных акций, допущенных к обращению на российском фондовом рынке, в ООО « Брокеркредитсервис» в 2014 г. держались в диапазоне 16 - 18%, в то время как заем в рамках услуги «маржинальный вывод» под залог «голубых фишек» обошелся бы клиентам под 12 - 14% годовых [5]. В этот же период времени в банках ЗАО «ВТБ-24» [6] и ФК «Открытие» [9] заем под залог ценных бумаг в виде сделки РЕПО обходился заемщикам в 10 - 12% годовых.
В случае использования в качестве залога неликвидных ценных бумаг брокеры прибегают к дополнительному страхованию за счет использования повышенного дисконта (от 50% и выше) к рыночной стоимости ценной бумаги. Такие федеральные инвестиционные компании, как ООО «Брокеркредитсервис» и ЗАО «ФИНАМ», используют коэффициент дисконтирования 60% в случае предоставления займа под залог неликвидных ценных бумаг. В банках ЗАО «ВТБ-24» и ФК «Открытие» также используются повышенные коэффициенты, превышающие 50%.
Итак, мы исследовали механизмы трех видов маржинальных сделок: собственно маржинальной сделки, маржинального вывода денежных средств и сделки РЕПО. На основании проведенного исследования правомерно, на наш взгляд, предложить следующую классификацию маржинальных сделок (таблица).
Классификация маржинальных сделок
Критерий классификации Виды маржинальных сделок
Фиксация сроков займа 1. Сделки с фиксированным сроком займа. 2. Сделки без фиксированного срока займа
Возможность вывода денежных средств с брокерского счета 1. Сделки с выводом денежных средств с брокерского счета. 2. Сделки без вывода денежных средств с брокерского счета
Ликвидность закладываемых ценных бумаг 1. Сделки под ликвидные (маржинальные) ценные бумаги. 2. Сделки под немаржинальные ценные бумаги
Целевое назначение сделок 1. Сделки с целевой (спекулятивной) направленностью. 2. Сделки с нецелевой направленностью (удовлетворение любых потребностей клиента)
Вид заемных активов 1 .Сделки с заемными активами -денежными средствами. 2. Сделки с заемными активами - ценными бумагами
Первый критерий - фиксация сроков займа. В соответствии с данным критерием можно выделить сделки, по которым сроки займа жестко зафиксированы (сделки РЕПО), и сделки без зафиксированного срока займа (собственно маржинальные сделки и маржинальный вывод денежных средств).
Второй критерий - это возможность вывода денежных средств с брокерского счета. В соответствии с данным критерием можно выделить сделки, в которых встроена возможность осуществить вывод денежных средств с брокерского счета (сделка «маржинальный вывод» и сделка РЕПО), и сделки без возможности вывода денежных средств (собственно маржинальные сделки).
Третий критерий классификации - это ликвидность закладываемых ценных бумаг. В качестве залога броке-
рами могут быть приняты ликвидные (маржинальные) ценные бумаги (собственно маржинальные сделки и маржинальный вывод) и ценные бумаги, которые не входят в маржинальный список (сделки РЕПО).
В соответствии с четвертым критерием (целевое назначение сделок) можно выделить сделки, имеющие целевую (спекулятивную) направленность (собственно маржинальные сделки), и сделки нецелевой направленности (удовлетворение любых потребностей клиента) - маржинальный вывод и сделки РЕПО.
Пятый критерий - вид заемных активов. В соответствии с данным критерием можно выделить сделки с заемными активами - денежными средствами (собственно маржинальные сделки в части длинных маржинальных позиций, маржинальный вывод и сделки РЕПО) и сделки с заемными активами - ценными бумагами (собственно маржинальные сделки в части коротких маржинальных позиций).
Предложенная классификация маржинальных сделок учитывает специфические особенности механизмов осуществления данных сделок, отражает существующие между ними взаимосвязи. По нашему мнению, авторская классификация маржинальных сделок может быть использована брокерами, осуществляющими или планирующими осуществление маржинальных сделок, клиентами брокеров при планировании инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг, а также Банком России как мегарегулятором российского финансового рынка при регулировании деятельности брокеров, осуществляющих маржинальные сделки.
1. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон РФ от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ (в редакции от 21.07.2014 г.). Ст. 3.
2. Попова Т.А. Оценка рисков брокера при осуществлении маржинального кредитования: автореф. дис. ... канд. экон. наук. Новосибирск, 2011.
3. Чернышкин Д.Г. Функционирование и регулирование маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг: дис. ... канд. экон. наук. Саратов, 2011.
4. URL: http://www.aton.ru.
5. URL: http://www.bcs.ru.
6. URL: http://www.businessvoc.ru/bv/TermWin.asp?theme= &word_id=25848.
7. URL: http://kredit-otziv.ru/finambank/.
8. URL: http://www.onlinebroker.ru/services/stock/margins.
9. URL: http://www.open.ru/.../edited2/report-ifrs-2q2014.pdf.
10. URL: http://www.finam.ru.
Ольга Святославовна Кириллова,
доктор экономических наук, профессор, зав. кафедрой налогов и налогообложения, социально-экономический институт (филиал) ФГБОУ ВПО «РЭУ им. Г.В. Плеханова»
НАЛОГОВЫЕ ДЕТЕРМИНАНТЫ РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ
Статья посвящена исследованию налоговых приоритетов развития современной экономики. Названы основные доминирующие направления развития налогообложения, адаптированные к современным экономическим и политическим реалиям и направленные на обеспечение устойчивости национальной налоговой системы: стимулирование малого бизнеса, информатизацию налоговых процессов, деофшоризацию экономики, налоговый
Саратовский
УДК 336.22
