CC BY
194
♦
♦
УДК 336.76 M.B. Киселев
КЛАССИФИКАЦИЯ ДЕРИВАТИВОВ
Мировой рынок деривативов претерпел существенные изменения за последние десятилетия. В условиях глобализации мировой экономики, повышенной ценовой изменчивости и взаимозависимости инвестиционных инструментов рынок деривативов пополняется все новыми, экзотическими инструментами. В этой связи особо остро встает проблема классификации деривативов.
Ключевые слова: классификация деривативов, глобализация мировой экономики, инвестиционные инструменты.
M.V. Kiseliov
CLASSIFICATION OF DERIVATIVES
The world market of derivatives has changed significantly in recent years. In the atmosphere of globalization of the world economy, increased price volatility and interdependence of investment tools new exotic investment tools are introduced into the market of derivatives. Consequently the problem of classification of derivatives becomes more important.
The key words: classification of derivatives, globalization of the world economy, investment tools.
В настоящее время в качестве базиса деривативов используется огромное множество активов, в том числе ценные бумаги, товары, процентные ставки, биржевые индексы, макроэкономические данные, определенные события (например, дефолт, неурожайный год и пр.) и даже погодные факторы (например, засуха, сезоны дождей и пр.). Бурное развитие индустрии деривативов привело к формированию большого количества новых инструментов. На сегодняшний день количество видов только биржевых деривативов в мире превышает 1 250. Количество видов опционов на ценные бумаги только на одной CBOE составляет около 1 560 [2]. Внебиржевые деривативы вовсе не поддаются количественной оценке. В этой связи особую актуальность приобретает проблема классификации деривативов.
Рассмотрим варианты классификации деривативов, предложенные российскими учеными. Наиболее лаконичная классификация деривативов приведена в работе А.Б. Фельдмана, который все инструменты делит в зависимости от одного признака - характеристики используемого механизма взаимодействия участников рынков. В соответствии с этим критерием автор выделяет три группы деривативов.
1. Группа тех деривативов, в которых юридические формы экономико-правовых отношений представляют их в соответствии с нормами закона как ценные бумаги. К этой группе относятся опционные свидетельства, варьирующиеся займы, займы катастроф и пр.
2. Ко второй группе относятся те деривативы, «в которых создающие их экономико-правовые отношения не нуждаются быть представленными и удостоверенными формально ценной бумагой, но вместе с тем включают особенный правовой режим осуществления с использованием разнообразных регулирующих документов» [3, с. 25], например Security. В эту группу входят опционы, фьючерсы, ADR, GDR и пр.
3. Третью группу наполняют деривативы, форма экономико-правовых отношений которых не оформляется ценной бумагой и не включает особенный правовой режим, а строится в виде свободных договорных отношений между контрагентами. Сюда входят свопы, кэпы, флоо, соглашения о будущей процентной ставке, расчетно-форвардные контракты и прочие экзотические гибридные деривативы.
Представленную классификацию деривативов, несмотря на четкость и значительный охват инструментов, нельзя назвать исчерпывающей ввиду немногочисленности выбранных критериев. Более обширная классификация деривативов представлена в работе В.А. Галанова. Автором предлагается классифицировать контракты вообще, по аналогии с классификацией видов договоров. Таким образом, данные контракты, лежащие в основе деривативов, позволяют получить представление о классификации последних (таблица).
Рассмотренная классификация видов контрактов имеет одно неоспоримое преимущество - она подразумевает открытый список деривативов, что снимает препятствие для дальнейшего развития этого сегмента рынка. В то же время классификация В.А. Галанова является излишне громоздкой. Кроме того, она не предусматривает пошаговую редукцию от больших групп деривативов (например, биржевые и внебиржевые, твердые и опционные) к единичным, конкретным инструментам (например, биржевой валютный своп), что затрудняет процесс отнесения нового дериватива к одному из рассматриваемых видов.
Более валидной, на наш взгляд, является классификация деривативов, предложенная А.Н. Бурениным, который делит все деривативы на группы в зависимости от вида торгуемых на срочном рынке инструментов: рынок форвардов, рынок фьючерсов, рынок свопов и рынок опционов [1, с. 13]. Однако данная классификация имеет и свои недостатки. Самый очевидный из них -неполнота и отсутствие глубины. Так, например, предложение А.Н. Буренина не позволяет или значительно затрудняет возможность отнести некоторые деривативы к одной из представленных групп. Тем более невозможно определить нахождение в данной классификации гибридных инструментов. Кроме того, не ясен критерий, в соответствии с которым автор разделяет все деривативы на четыре группы.
Учитывая недостатки описанных выше классификаций деривативов, мы предлагаем свой вариант критериев выделения групп деривативов из всего их многообразия. Все деривативы мы разбили на три группы - сложные, простые биржевые и простые внебиржевые.
Классификация деривативов
Критерий Вид контракта Пояснение
Вид рыночного договора, принимающего форму контракта Договоры купли-продажи и договоры займа В основе деривативов лежат не все контракты, а только те, целью которых является отчуждение активов и объект которых передается другой стороне на условиях возвратности
Отсутствие или наличие особых условий заключения или исполнения контракта Твердые или опционные В категорию деривативов подпадают лишь опционные контракты, так как именно они обладают признаками срочности
Вид актива, на который заключается контракт Товары, ценные бумаги, депозиты, валюта Если актив не является рыночным, то на нем не может быть основан дериватив
Число видов актива, одновременно покупаемых и продаваемых по контракту Монотоварные или мультитоварные В основе дериватива может лежать как один товар, так и несколько
Число расчетных периодов, предусмотренных в контракте за время его действия Однопериодные и многопериодные Многопериодные контракты всегда есть срочные
Вид рынка, на котором заключаются контракты Биржевой и внебиржевой В основе деривативов могут лежать как биржевые, так и внебиржевые товары
Срок действия рыночного отношения Спотовые и срочные Наиболее распространенным видов контрактов является срочный контракт
Степень договоренности Предварительные и основные Так как формы предварительного и основного договора часто совпадают, то между ними не проводятся различия
Получатель выгоды В пользу кредитора и в пользу третьего лица Во ф ьючерсной торговле используется договор в пользу третьего лица
В группу сложных деривативов мы отнесли гибридные и экзотические. Гибридные деривативы - это те инструменты, чья стоимость полностью оплачивается с самого начала. Другими словами, их полная стоимость не зависит от дальнейших или дополнительных платежей. В группу гибридных деривативов относят конвертируемые облигации и депозитарные расписки. Конвертируемая облигация - это такая облигация, чья цена первоначально зависит от прилагаемого к ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно, конвертируемая облигация всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным характеристикам. Депозитарные расписки - это дериватив, удостоверяющий владение акциями компании иностранного государства, приобретенными депозитарным банком США в процессе их размещения в США. Одна АДР может представлять часть акции, одну или несколько акций иностранной компании-эмитента. АДР используются иностранными компаниями для выхода на американский фондовый рынок. АДР также бывают европейские (ЕДР) и глобальные (ГДР). Разница между ними состоит в географии их распространения. АДР имеют хождение на рынке США, ЕДР - на рынке Европы, ГДР - как в США, так и в Европе. ГДР - депозитарные расписки, выпускаемые в нескольких странах с целью создания возможности обращения акций иностранных компаний в этих странах. Торговля АДР-1 возможна только на внебиржевом рынке США. АДР-2 могут быть включены в листинг NASDAQ, АДР-3 допускаются к обращению на международных биржевых площадках и позволяют эмитентам привлекать средства за счет новых эмиссий. Третий уровень АДР позволяет выпускать расписки на акции первичного размещения. В данном случае эмитенту необходимо в течение трех лет вести бухгалтерскую отчетность в соответствии со стандартами US GAAP
Экзотические деривативы - это деривативы с отличными от традиционных условиями, например сроками и ценой исполнения. В эту группу входят экзотические опционы, т.е. опционы, имеющие более сложную структуру выплат либо отличные от традиционных опционов базовые характеристики контрактов; экзотические свопы - свопы опционного характера; экзотические форварды - форварды с отличными от традиционных базовыми условиями.
В группу простых биржевых деривативов мы отнесли опционы, фьючерсы, свопы и промежуточные деривативы. Все эти инструменты обращаются на открытом рынке (биржевые), и по своей структуре все они простые. Рассмотрим эти инструменты более детально.
Опцион - это вид контракта, который дает право (но не обязанность) произвести покупку или продажу актива по заранее установленной цене - до или в заранее определенный срок. Опционы делятся на ряд подгрупп в зависимости от разных критериев. Первый критерий - вид права, который предоставляет опцион своему владельцу. Если это право приобрести некоторый актив, то опцион носит название колл. Если продать - пут Следующий критерий - временной период, в течение которого держатель опциона может реализовать свое право. В случае американского опциона право может быть реализовано в любое время в течение всего срока действия опциона. Европейский опцион позволяет реализовать свое право лишь при наступлении определенного срока. В зависимости от наличия возможности наделить другое лицо правами-обязательствами опционы бывают необращающиеся (покупатель опциона уже не может продать его) и обращающиеся (могут быть проданы своим держателем в любое время). В зависимости от подхода участников торгов к определению цен базиса опциона и цены самого дериватива опционы бывают классическими и экзотическими. Первые предполагают изначальную фиксацию цены базисного актива и ее неизменность в течение всего периода действия опциона. Если речь идет о европейском классическом опционе, то строгой фиксации подлежит также и срок исполнения опциона. В группу опционов входят опционные свидетельства - это право приобретателя (владельца) на покупку акций данного эмитента при точно определенных условиях.
Следующий вид простых биржевых деривативов -это фьючерсные контракты. В отличие от опционов эта группа деривативов не предполагает наличие у держателя инструмента права, а не обязательства его реализации. Держатель фьючерса, так же как и продавец этого инструмента, имеет обязательство перед своим контрагентом, которое он обязан исполнить на оговоренных заранее условиях. Фьючерсы, так же как и опционы, обращаются на биржевом рынке (бирже-
♦
♦
вые деривативы) и не предполагают сложное конструирование (группа простых деривативов). В зависимости от способа расчетов между контрагентами фьючерсы бывают расчетные (физическая поставка актива отсутствует, контракт закрывается либо офсетной сделкой, либо по биржевой расчетной цене в последний день месяца) и поставочные (происходит реальная поставка актива). Следующий критерий классификации фьючерсов - вид актива, лежащего в их основе. Здесь различают процентные, индексные, товарные фьючерсы, а также фьючерсы на ценные бумаги, на денежные активы и иные. Фьючерсы на денежные активы делятся, в свою очередь, на валютные фьючерсы и фьючерсы на депозиты.
В группу простых биржевых деривативов входят свопы. Своп - это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в контракте условиями. В зависимости от актива, лежащего в основе свопов, различают процентные, валютные свопы, свопы на акции, индексные, сырьевые, межстрановые (обслуживают потребность в изменении национального состава портфеля без радикальной покупки и продажи ценных бумаг), а также свопы, защищающие от кредитных рисков. Последние делятся на защищающие от неисполнения обязательств по займу (эти свопы защищают от суверенных рисков) и на свопы на совокупный доход (свопы, защищающие как от кредитных, так и от рыночных рисков).
При включении свопов в группу простых биржевых деривативов мы должны сделать акцент на том, что валютный своп не является деривативом в том понимании этого термина, который был предложен нами ранее. Как уже было отмечено выше, в случае валютного свопа отсутствует ключевое свойство деривативов -их производность от базового актива и, как следствие, неопределенность будущей цены. То же самое относится и к сделкам РЕПО - они также исключены нами из списка деривативов.
Последняя составная часть простых биржевых деривативов - это промежуточные деривативы, к которым относят, например, облигации катастроф. Облигации катастроф считаются деривативами в связи наличием некоторых признаков деривативов у данных инструментов. События, которые приводят к необходимости выполнения обязательств по облигациям катастроф, состоят в наличии ущерба от отдельных природных катаклизмов в определенный период и в определенном месте, либо в рамках природной катастрофы, чьи параметры подлежат измерению по заранее установленным правилам (например, скорость ветра), либо в результате техногенных катастрофах. Займы катастроф бывают трех видов. В ликвидных путах платежи по деривативу наступают после состоявшегося стихийного бедствия. По купону рискового займа заемщик может снизить сумму номинала или процентной ставки таким образом, чтобы общий платеж был равен текущим рыночным процентам при наступлении заранее определенного природного бедствия. Третий вид облигаций катастроф - досрочные платежи, которые подлежат выплате после наступления некоторого события.
Третью группу деривативов образуют простые внебиржевые. Из названия понятно, что их основное отличие - обращение на внебиржевых рынках и простая структура. К простым внебиржевым деривативам относят кэп, флоо, соглашение о будущей процентной став-
ке и форвард. Кэп - это колл-опцион на процентную ставку, в соответствии с которым покупатель контракта ставит на то, что за определенный период времени процентная ставка не превысит некоторый максимум. В момент истечения такого колл-опциона покупатель получает разницу между текущей процентной ставкой и той ставкой, которая была оговорена в контракте.
Если кэп - это гарантия для заемщика, то флоо -гарантия для кредитора, что он разместит ресурсы по ставке не ниже некоторого минимума. То есть флоо -это пут-опцион на процентную ставку.
Соглашение о будущей процентной ставке - это договор между участниками внебиржевого соглашения, в соответствии с которым определяются величина будущей процентной ставки, срок действия соглашения и его сумма. В день истечения соглашения участники обмениваются платежами, равными разнице между рыночной процентной ставкой и той, что была зафиксирована в соглашении.
Последний из рассматриваемых нами простых внебиржевых деривативов - форвард. Форвард - это внебиржевое соглашение между двумя контрагентами о будущей покупке или продаже некоторого актива в зафиксированный срок в будущем по цене, оговоренной сегодня.
Предложенная нами классификация деривативов обладает следующими преимуществами по сравнению с рассмотренными ранее аналогами:
1. Открытый список деривативов. Одним из следствий процессов глобализации и интеграции мировой экономики является появление и мгновенное распространение многочисленных видов новых деривативов. Охватить их все в одной классификации невозможно. Однако новые деривативы по тем или иным признакам всегда можно отнести к одной из предложенных нами групп деривативов, что делает нашу классификацию открытой для новых инструментов.
2. Оптимальный критерий для классификации. В отличие от других систем деривативов мы отказались от выбора базиса инструмента как основы для классификации. Использование базиса делает другие системы громоздкими и наносит вред структурности. Вместо базиса нами были выбраны другие критерии - обращаемость на биржевых площадках, сложность конструкции и происхождение инструмента. Базис был использован нами лишь в тех случаях, когда другие критерии сделали бы классификацию более расплывчатой.
3. Емкость. Наша классификация, несмотря на ее лаконичность и четкость, является достаточно емкой и включает самые используемые на сегодняшний день деривативы.
4. Соответствие классификации основным свойствам деривативов (производность, срочность, повышенный риск). Так, мы вынуждены отказаться от включения в классификацию таких инструментов срочного рынка, как валютный своп и сделки РЕПО.
5. Простота и понятность. Следствием всех вышеизложенных преимуществ нашей классификации является ее простота и доступность для понимания.
1. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. М.: Ифра-М, 1996.
2. Рынок ценных бумаг. 2003. № 15.
3. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: учебник. М.: Финансы и статистика, 2003.
