CC BY
118
8 (584) - 2014
Страхование
Удк 368.013
кейс-анализ российских сделок по слиянию на страховом рынке
Ю. А. ТАРАСОВА, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового рынка и финансового менеджмента E-mail: [email protected] Национальный исследовательский университет — Высшая школа экономики (НИУ ВШЭ), Санкт-Петербург
В статье отмечены важные черты сделок по слиянию и приобретению. Дан обзор литературы, рассмотрены основные (побудительные) причины сделок и типичные проблемы, включающие ошибки и самозаблуждения по инвестиционным сделкам. Особое внимание обращено на кейс-анализ по инвестиционным сделкам, которые прошли на российском рынке страхования. Сделаны некоторые предположения, основанные на несистематизированных (разрозненных) данных.
Ключевые слова: слияние и приобретение, ошибки и заблуждения, страховщик.
Такие специалисты, как Моллер и Бреди (2010 г.), Фостер и Лажу (2011 г.), по-разному определяют понятия «слияние» и «приобретение» [3]. Однако в их трактовках есть общие положения: слияние происходит, когда акционеры или менеджеры двух компаний решили создать одну новую компанию на равных правах вхождения. А приобретение — это когда финансово состоятельная компания покупает большую часть акций второй компании, как правило, контрольный пакет. Две (или более) организации остаются на рынке. Они называются компаниями-поглотителями. С финансовой точки зрения, приобретение — процесс,
при котором контрольный пакет акции компании становится собственностью покупателя1 [7].
Однако эти различия носят скорее правовой, чем финансовый, характер. Другой специалист в области слияний и поглощений—Ендовицкий обобщает эти два термина, используя понятие «консолидация» [2].
В монографии Моллера и Брэди «Искусство маневрирования слияний и поглощений» (2010 г.):
— исследована история развития слияний и поглощений;
— дана характеристика типов отношений;
— подробно описаны сам процесс приобретения, а также способы выявления наилучших целей сделок, обеспечения их защиты;
— содержатся важные сведения по оценке, стоимости, финансированию сделок по приобретению на различных этапах.
Сделки по слиянию и приобретению для российских страховщиков в некоторых случаях играют решающую роль в вопросе обеспечения финансовой устойчивости [4, 5, 6]. Несмотря на важность таких
Ючитается, что словосочетание «слияние и поглощение» впервые было использовано именно в российской практике. Вместо «поглощения» (takeover) корректнее было бы применять термин «приобретение» (acquisition).
сделок, пока существует незначительное число опубликованных исследований по данной проблеме. Кроме того, руководители страховых компаний не стремятся раскрывать количественных характеристик сделок, прошедших на российском рынке страхования. Это создает определенные сложности при оценке стоимости компании, успешности или неудачи сделки. Именно поэтому базой исследования является информация из различных источников (в первую очередь — интернет-интервью менеджеров страховых компаний, опубликованные на сайте «Страхование сегодня») [10].
Причины сделок, а также проблемы (ошибки и заблуждения) при их заключении представляют значительный интерес для ученых. Причины в источниках представлены достаточно широко, поэтому целесообразно сделать акцент на некоторых из них. Проблемы, возникающие при проведении подобных сделок, подробно рассмотрены в работе Ярузельского, Мюллера и Конвея «Топ-10 ошибок и самозаблуждений слияний и поглощений» [8]. В ней проанализированы 5 ошибок и такое же количество заблуждений при процессе слияний и поглощений, которых следует избегать. В частности, экономисты обращают внимание на то, что некоторые из них могут проявиться и после завершения сделки.
Существует множество причин, которые заставляют компании прибегнуть к инвестиционным сделкам:
— получение синергетического эффекта от операционной и финансовой деятельности;
— необходимость увеличения рыночной стоимости компании, которое в том числе позволит привлечь инвестиции;
— получение конкурентного преимущества, а также доступа к новым технологиям;
— стратегическое реагирование на изменение конъюнктуры;
— налоговые льготы и т. д. [9].
По мнению автора, следует на примере инвестиционных сделок подробно рассмотреть три причины:
— получение выгоды от синергии;
— достижение преимущества за счет поглощения конкурента;
— капитализация компании с различными целями2.
2Материал по сделкам был собран совместно со студентками факультета экономики НИУ ВШЭ (Санкт-Петербург) С. Дуга-ровой, И. Кузнецовой, Д. Ольневой.
Получение выгоды за счет синергии. В ряде работ отмечено, что подобный эффект может быть получен от операционной и/или финансовой деятельности. Важным моментом при этом, безусловно, является предварительный детальный анализ преимуществ и недостатков каждой компании, участвующей в сделке, а также прогнозный расчет выгоды от совместной деятельности. Кроме того, надо обратить внимание, что деятельность менеджеров может как усилить синергетический эффект, так и снизить его отдачу.
Примером, иллюстрирующим данную причину, является покупка акций трех российских компаний — ЗАО «САК «Альянс» (бывшая компания «Ост-Вест Альянс»), ОАО СК «РОСНО» (в 2001 и в 2007 гг.) и ОАО СК «Прогресс-Гарант» (в 2007 г.), немецким финансово-страховым концерном Allianz. В 2011—2012 гг. концерн Allianz провел окончательное объединение своих активов в России.
Каждая компания перед покупкой была тщательно изучена на предмет выявления сильных и слабых сторон. «Альянс» имела лидирующие позиции на российском рынке страхования промышленных и строительных рисков. В силу высокой убыточности этих видов компания перестраховывала их, размещая риски на вторичном международном рынке через брокеров. Слабой стороной компании являлись прямые продажи страховых продуктов на российском рынке. РОСНО занимала ведущее положение на рынке добровольного медицинского страхования. Ее сильная сторона — агентская сеть, представленная во всех регионах (89 филиалов по России). СК «Прогресс-гарант» имела сильные позиции на нескольких рынках: опыт в области страхования морских рисков и каско судов; значительную долю на рынке медицинского страхования и хорошо работающую систему автострахования. Слабая сторона — ориентация на небольшие группы клиентов (с преимущественно средним достатком).
Руководитель объединенных компаний Дани-елсон заявил о высокой степени влияния личности на успешность бизнеса (сильная привязанность страхователей к конкретному представителю страховой организации).
Возможность достижения преимущества за счет поглощения конкурента. Это позволяет увеличить свою долю на рынке, получить доступ к клиентской базе и к технологиям поглощаемой компании. Таким образом, компания-приобретатель упрочит свое положение на рынке, в том числе за счет
укрепления рыночной власти и увеличения доли рынка. Такой мотив лежал в основе сделки между ОАО «Росгосстрах» (РГС) и ОАО «Русский мир» (РМ), прошедшей в 2008—2009 гг. На тот момент РМ являлось конкурентом РГС по числу филиалов, находящихся на территории России. Проблемы, ошибки и самозаблуждения (см. таблицу) дорого обошлись руководителю компании Хачатурову. Ему пришлось объединить все страховые и нестраховые подразделения, потратив на это (по некоторым оценкам) около 350 млн долл. В 1992 г. ОАО «Росгосстрах» имело 100 %-ное участие государства. Однако последние ценные бумаги из блокирующего пакета акций Хачатуров был вынужден выкупить в 2010 г. По оценкам специалистов, компания стоит около 4 млрд долл. и успешно развивается, занимая первые места по сбору премий практически по всем видам страхования. Руководитель ОАО намерен разместить акции на бирже.
Желание руководителей или собственников (акционеров) увеличить рыночную стоимость компании. Слияние или приобретение контрольного пакета акций позволяет провести капитализацию со всеми вытекающими отсюда преимуществами:
— взятие кредитов в большом объеме;
— возможность увеличения стоимости (пакета) акций или привлечение иными способами дополнительных инвестиций;
— увеличение рыночной стоимости компании.
Типичным примером реализации (использования) такого мотива являются финансовые взаимоотношения между ОСАО «РЕСО-Гарантия» (РЕСО) и ОАО «Военно-страховая компания» (ВСК).
Руководители компании РЕСО в августе 2011 г. приобрели контрольный пакет акций ВСК (25 % + 1 акция), предварительно взяв на это и другие цели у холдинга AXA кредит в размере 1,639 млрд руб. Осенью того же года появилась информация о приблизительной стоимости сделки: 250—350 млн долл. Основная причина — капитализация компании, которая повлекла за собой ряд преимуществ для развития РЕСО:
— увеличение стоимости акций РЕСО;
— была отодвинута необходимость реализации опциона страховой группой AXA-holding, срок которого истекал в декабре 2011 г.;
— акционеры РЕСО выкупили вторую часть опциона в декабре 2012 г. у Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) (первая часть —
в июне 2008 г.), который приобрел 10 % акций РЕСО в июне 2007 г.;
— был получен доступ к заключению контрактов по всем видам автострахования с Минобороны России (через связи руководителей ВСК).
Реализация третьего преимущества позволила акционерам РЕСО увеличить свою долю с 56,6 до 62,9 % при сохранении тех же 33,4 % акций AXA-holding — единственного иностранного миноритария РЕСО. Четвертое преимущество не было реализовано до конца, так как руководителям компании не удалось выиграть конкурса на страхование корпоративного портфеля договоров ОСАГО, который ежегодно проводит Министерство обороны РФ. В ноябре 2012 г. была объявлена победителем компания «Ингосстрах». После жалобы от РЕСО итоги были пересмотрены в ее пользу. Однако в марте 2013 г. результаты были изменены опять в пользу Ингосстраха. Причина — недостоверность данных от РЕСО.
Первоначально в СМИ речь шла о том, что ВСК будет выкуплена целиком поэтапно в 2013—2015 гг. Потом период увеличили до 2020 г. Вероятно, руководители РЕСО пересмотрели планы в отношении полной покупки ВСК. Косвенным подтверждением этого можно считать решение досрочно вернуть пятилетний кредит, взятый РЕСО у ЕБРР. В сентябре 2012 г. акционеры РЕСО привлекли средства в Сбербанке России под залог пакета акций, чтобы расплатиться по шестилетнему кредиту, взятому в декабре 2007 г. у французской группы AXA. Кроме того, в начале 2013 г. была названа официальная причина отказа от покупки — заявление о проблемах, связанных с прогнозами по убыточности ОСАГО. Поскольку доля этого вида в страховом портфеле ВСК достаточно высока, увеличилась вероятность возникновения нестабильности портфеля РЕСО.
Интерес второй стороны сделки — компании ВСК заключался в необходимости увеличения своего уставного капитала (капитализация, как и у руководителей РЕСО). Уставный капитал компании имел недостаточный объем из-за низкой ликвидности. Кроме того, ВСК хотел купить иностранный страховщик (предположительно — концерн Generalli). Таким образом, сделка РЕСО—ВСК была прикрытием для реализации задуманных планов по другим направлениям и с другими партнерами.
Несмотря на весомые преимущества, результаты сделок в более половины случаев не оправды-
вают ожиданий участвующих сторон. Это может происходить, например, из-за пренебрежения к типичным проблемам, которые необходимо принимать во внимание при заключении соглашений по слиянию и приобретению. Такие проблемы в большей степени носят универсальный характер и присущи западным рынкам. Однако некоторые из них проявляются и в российских сделках.
При проведении инвестиционных сделок M&A могут возникнуть следующие ошибки и заблуждения [8]:
— уверенность в том, что не существует возможностей отказаться от M&A сделки, даже если она кажется невыгодной. Кроме того, информация о ней должна быть закрытой (конфиденциальной);
— успешность сделки измеряется только количественными показателями;
— участвующие стороны имеют полное представление о положении на рынке, но стратегию в процессе M&A определяет инициативная компания;
— после процесса M&A есть время для планирования после окончания процесса слияния, так называемое постслиятельное планирование;
— успех в одной сделке может повториться в других, потому что у руководства имеется уверенность в полном понимании самого процесса due diligence (проверки благонадежности финансового состояния,) и в опытной команде, которая занималась этой сделкой.
Необходимо рассмотреть, насколько характерны подобные ошибки и самозаблуждения для трех представленных сделок. Кроме того, следует выделить ряд других характеристик сделок по некоторым критериям (см. таблицу).
Таким образом, были исследованы общие особенности M&A сделок с тремя показательными примерами на российском страховом рынке.
Описание сделок по приобретению позволило выявить общие черты, характерные для российского рынка страховых услуг. К ним можно отнести3:
1) отсутствие данных о покупке—продаже ценных бумаг на фондовом рынке России, несмотря на то, что все рассмотренные компании созданы в различных формах акционерных обществ. Такая ситуация существенно затрудняет оценку проведенных сделок;
3Данные положения выведены совместно с И. Кузнецовой — студенткой факультета экономики НИУ ВШЭ (Санкт-Петербург).
2) низкий уровень открытости информации о сделках, но с учетом первой черты это пока не имеет последствий. Значение публичности информации резко возрастает, если к страховым организациям есть интерес со стороны иностранных инвесторов;
3) в большинстве случаев основным мотивом (причиной) сделки выступала необходимость наращивания финансовой мощности (объема собственных средств) или капитализации компании. Осуществление этого позволило провести региональное и продуктовое расширение страховщикам;
4) сделки по поглощению (приобретению) носили преимущественный характер на российском страховом рынке. Сделки по слиянию (через покупку контрольного пакета акций) либо были фиктивными, либо по ряду причин не были реализованы. Это объяснимо, если обратить внимание на первую характерную для российской практики черту.
Необходимо отметить, что главной характерной проблемой для всех российских инвестиционных сделок является ложная конфиденциальность. Также отрицательным моментом считается отсутствие независимой экспертизы по таким сделкам. Компании при сделках, как правило, приоритетной целью ставят увеличение продаж и усовершенствование всех инструментов, с ними связанных. Ситуация усугубляется тем, что в каждой организации — свой уровень использования технологий, сильно отличающаяся от конкурентов корпоративная культура и ориентация на интересы своих собственных менеджеров, а не рыночных потребностей. Подтверждением наличия таких изолирующих политик может стать отсутствие единых информационных баз даже по обязательным видам страхования (например, по ОСАГО).
Определенную надежду внушает введение в действие с 01.09.2013 мегарегулятора на базе Банка России [1]. Представитель Банка России заявил, что все сделки по купле—продаже пакетов акций или долей страховых компаний (более 10 % уставного капитала) должны быть согласованы. До недавних пор этот процесс происходил «бесконтрольно и безнадзорно» [10].
Единственной серьезной причиной, стимулирующей рост страховых сделок по приобретению на российском рынке, пока является необходимость увеличения уставного капитала страховых компаний в связи с вступлением России в ВТО.
Основные позиции сделок по слиянию и приобретению российских страховых компаний*
Критерии РГС и РМ Allianz РЕСО и ВСК
Количество участвующих компаний 2 4 2
Время проведения 2008—2009 гг. 2001—2012 гг. 2011—2013 гг
Главная причина Поглощение конкурента Получение синергии Капитализация обеих компаний
Степень реализации Закончена Практически завершена Отложена на неопределенный срок
Участие иностранных представителей Отсутствуют Allianz АХА-^Ы^
Общая проблема Потеряна часть агентов и их клиентов; существенное снижение ликвидности Работа по западным стандартам
Характерные для компании ошибки Post-merger-планирование, т. е. возможность внесения изменений уже после проведения сделки Отказ от сделки
Характерные для компании самозаблуждения
Узнаваемость компании (ребрендинг) Не проводился Переместилась с 37-го на 3-е место Не проводился
Итоги Получение краткосрочной выгоды от расширения агентской и клиентской базы. Временное сокращение издержек Создан сбалансированный страховой портфель с преобладанием доли медицинского и автострахования. Удалось сохранить 80 % портфеля Прогресс-гаранта. Появился узнаваемый бренд Allianz (РОСНО) Реализация целей, не связанных со сделкой
*Таблица составлена на основе обработанной информации, щенных данному вопросу
Можно говорить о постепенном совершенствовании инфраструктуры страхового рынка благодаря введению обязательных видов страхования (с государственной поддержкой). Вложения иностранных инвесторов в страховой рынок позволяют надеяться на цивилизованное его развитие: пристальное внимание будет уделяться соотношению роста компании и эффективности ведения бизнеса (например, в виде оценки прибыльности страховой деятельности).
Список литературы
1. В РФ вступает в силу закон о создании мега-регулятора финансового рынка на базе ЦБ РФ. URL: http://www. insur-info. ru/press/89081/.
2. Ендовицкий Д. А. Анализ тенденций развития процессов слияний и поглощений компаний в Российской Федерации // Экономический анализ: теория и практика. 2007. № 13.
3. Слияния и поглощения: пер. с англ. М.: Аль-пина Бизнес Букс. 2007.
4. ТарасоваЮ. А. Особенности сделок по слия-
ятой из интервью с руководителями компаний и работ, посвя-
нию и поглощению // Проблемы теории и практики управления. 2013.№ 4.
5. ТарасоваЮ. А. Пути достижения финансовой устойчивости российских страховых организаций. Страховые интересы современного общества и их обеспечение: сборник материалов XIV Международной научно-практической конференции. Саратов: Изд. СГУ. 2013.
6. ТарасоваЮ. А. Стратегии сделок по приобретению на страховом рынке России // Финансы и кредит. 2013. № 29.
7. Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007.
8. Jaruzelski B., Mueller M. and Conway P. The Top 10 M&A Fallacies and Self-Deceptions. Strategy + business magazine. 2011.
9. Moeller S., Brady C. Navigating the Mergers and Acquisitions Minefield. England: John Wiley & Son, Ltd. 2010.
10. URL: http://www.insur-info.ru/press/89921.
