CC BY
15
М. СТОЛБОВ, кандидат экономических наук МГИМО (У) МИД РФ
КАК РАСПРОСТРАНЯЕТСЯ КРИЗИС: КОНЦЕПЦИЯ ФИНАНСОВОГО АКСЕЛЕРАТОРА
Прямые и косвенные потери, вызванные текущим глобальным кризисом, уже с трудом поддаются точной оценке. По расчётам Банка Англии, к началу 2009 г. потери только финансовых компаний мира составили порядка 3 трлн. долл. 1. Однако кризис вышел за пределы финансового рынка, поэтому наиболее корректным определением происходящего в мировой экономике в настоящее время уже является не финансовый (или финансово-экономический), а экономический кризис. Так, американская экономика, по данным Национального бюро экономических исследований США, пребывает в состоянии рецессии с января 2008 г. (пик повышательной фазы цикла пришёлся на декабрь 2007 г., а сам период роста продлился 73 месяца) 2. Среди стран, на которые возлагались большие надежды по быстрому преодолению глобальных кризисных явлений, более 80% государств (94 из 116) 3 также демонстрируют отрицательные темпы роста.
Масштабы и скорость распространения кризиса, действительно, выглядят пугающе. Ещё более алармистские настроения могут возникнуть, если сопоставить нынешние данные о потерях вследствие кризиса и размеры "очага" - ёмкость американского рынка субстандартной ипотеки. Перед началом кризиса объём рынка ипотечных облигаций в США, обеспеченных кредитами sub-prime, составлял немногим более 500 млрд. долл. 4. Сумма, разумеется, весьма внушительная, но если её рассматривать в контексте пропорций мировой экономики - далеко не запредельная. Поэтому закономерен вопрос: как нестабильность на одном отдельно взятом сегменте финансового рынка одной, пусть и крупнейшей экономики переросла в глобальный кризис, продемонстриро-
1 The Sixth Monthly Financial Stability Report / The Bank of England. 2008. Oct. 28.
2 http://www.nber.org/cycles/dec2008.html.
3 Кризис. Государство. Бизнес. / Бюллетень Центра развития и ГУ-ВШЭ. 2009. № 8.
4 Utt R. Sub-prime Mortgage Problems: a Quick Tour Through the Rubble / The Heritage Foundation Paper № 1881. April 2008.
вав огромный мультипликативный эффект? Представляется, что именно такая постановка проблемы в настоящее время приобретает первостепенное значение, поскольку фокусирует внимание исследователей не на внешних проявлениях кризиса (подсчёте прямых и косвенных потерь), а на причинах и механизмах его развёртывания, каналах передачи "инфекции" из финансового сектора в реальный.
В данной статье в качестве механизма распространения и усиления кризиса рассматривается концепция финансового акселератора, предложенная рядом американских экономистов во главе с действующим председателем Федеральной резервной системы США Б. Бернанке, анализируются её теоретические основы и эмпирические результаты применения на уровне отдельных отраслей и стран. Кроме того, в работе представлены результаты статистической и эконометрической проверки этой концепции для объяснения механизмов развёртывания экономического кризиса в России.
Теория финансового акселератора
Одной из ключевых предпосылок в микро- и макроэкономическом анализе основного течения (mainstream) экономической мысли вплоть до недавнего времени была теорема Модильяни-Миллера, согласно которой способ финансирования (эмиссия долга или увеличение собственного капитала) не оказывает никакого влияния на результат хозяйственной деятельности фирм при условии совершенной конкуренции на финансовом рынке. Подобная предпосылка фактически позволяет абстрагироваться от процессов на финансовом рынке при анализе таких макроэкономических явлений, как экономический рост или бизнес-циклы. Кроме того, теорема Модильяни-Миллера имплицитно указывает на равенство стоимости внешних и внутренних финансовых ресурсов для фирм, а значит, и на их "безразличие" в отношении каких-либо пропорций в использовании этих ресурсов. Однако в реальности функционирование финансового рынка даже в развитых странах вряд ли соответствует идеальному типу рыночной структуры, каким является совершенная конкуренция. Такие микроэкономические проблемы, как асимметричная информация, моральный риск, проблема "принципал-агент" присущи финансовым институтам и контрактам, что убедительно показано, например, Дж. Стиглицем5.
5 См., например, Stiglitz J., Weiss A. Credit Rationing in Markets with Imperfect Information // American Economic Review. June 1981. № 71. или Greenwald B., Stiglitz J. Financial Mar-18
Таким образом, несовершенства (frictions) функционирования финансового рынка не позволяют опираться на тезис о равенстве стоимости внутренних и внешних источников финансирования для фирм: на практике внешнее финансирование всегда оказывается более дорогим, поскольку владельцы внешних ресурсов или финансовые посредники (так называемые аутсайдеры) несут агентские издержки (agency costs), связанные с мониторингом деятельности фирм, обеспечением сохранности и адекватного использования этих ресурсов, защитой от недобросовестного поведения6. Разница между стоимостью внешних и внутренних ресурсов фирмы формирует премию за использование внешнего финансирования (external finance premium). Величина этой премии всегда положительна, но, как правило, подвержена значительным изменениям в зависимости от финансового состояния заёмщика. Согласно формулировке разработчиков концепции финансового акселератора Б. Бернанке, М. Гертлера и С. Гилкриста, "премия за использование внешнего финансирования находится в обратной зависимости от величины чистого богатства (net worth) заёмщика, которая определяется как сумма его ликвидных активов и залоговая стоимость прочих активов"7. Соответственно, при заданной потребности в финансовых ресурсах сокращение чистого богатства влечёт за собой рост премии за использование внешнего финансирования на фоне усиления потребности в заёмных средствах. В результате уменьшаются объём выпуска и текущие расходы (потребление). Падение этих показателей негативно отражается на величине чистого богатства, что ещё больше осложняет доступ фирм к внешнему финансированию. В этом как раз и состоит механизм финансового (или как иногда его ещё называют - кредитного) акселератора: внешние шоки, приводящие к изменению чистого богатства заёмщиков, затем многократно усиливаются, оказывая воздействие на реальные индикаторы (выпуск и потребление).
Приведём простейшую алгебраическую иллюстрацию механизма финансового акселератора 8. Рассмотрим два временных периода - 0 и
kets Imperfections and Business Cycles // The Quarterly Journal of Economics. February 1993. № 108.
6 Diamond D. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // The Review of Economic Studies. 1984. №. 62. P. 393 - 414.
7 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The Financial Accelerator and the Flight to Quality // The Review of Economics and Statistics. February 1996. vol. 78. P. 3.
8 Ibid., P. 4.
1. В экономике предприниматели применяют технологию, по которой запас факторов производства формируется в нулевой период, а в период 1 они используются для выпуска продукции. Имеются факторы производства двух видов: некий фиксированный фактор K (уже имеющийся в наличии, например, земля) и переменный ресурс Xj (сырьё, запас которого предстоит сформировать за нулевой период). В конце периода 1 фиксированный фактор может быть продан по рыночной цене q за единицу. Переменный ресурс полностью расходуется при использовании, а его цену можно принять за единицу.
Нулевой период предприниматели начинают, располагая денежным потоком, возникшим в результате выпуска продукции на предыдущей стадии, в объёме a0 * f (х0), где f (х0) - производственная функция, a0 -параметр. Кроме того, предприниматели "наследуют" долговое обязательство в размере r0 * Ъ0, где Ъ0 - сумма займа в предыдущем временном периоде, а r - процентная ставка по займу. Предусмотрев возможность нового займа в размере Ъх в начале первого периода (по ставке r ), можно записать тождество, определяющее запас переменного фактора X для дальнейшего производственного применения как
X1 = a0 * f (X0) + Ъ1 - r0 * Ъ0 (1).
Предположим, что в случае дефолта предпринимателей по долговому обязательству кредиторы не смогут без дополнительных издержек (например, связанных с судопроизводством) получить в своё распоряжение произведённую продукцию. Подобная предпосылка вполне реалистична, и в экономической теории получила наименование затратной проверки реального положения дел (costly state verification)9.
Поэтому для обеспечения интересов кредиторов разумно рассматривать фиксированный фактор в объёме K в качестве залога. Тогда величина нового займа Ъ , на который смогут рассчитывать предприниматели, очевидно, будет ограничена значением дисконтированной рыночной стоимости запаса этого фиксированного фактора, то есть
Ъ ^ — * K (2). Объединив тождество (1) с заёмным ограничением (2),
ri
получим выражение
9 Townsend R. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification // Journal of Economic Theory. 1979. vol. 21. P. 265-293. 20
x! < a0 * f (x0) + K - r0 * Ь0 (3) ri
Данное выражение фактически представляет собой оценку чистого богатства предпринимателей: использование переменного ресурса x в производственных целях не может превышать сумму денежного потока a0 * f (x ) и прочих активов за вычетом долговых обязательств
— * K - r0 * й0. Из (3) видно, какие факторы способны привести в дейст-ri
вие механизм финансового акселератора, воздействуя на величину чистого богатства. К ним относятся: 1) сокращение денежного потока (уменьшение ликвидной позиции фирмы), 2) падение рыночной цены q единицы фиксированного фактора производства (по которой в случае дефолта предпринимателей кредиторы смогут реализовать залог), то есть снижение рыночной стоимости залога, 3) повышение процентных ставок r0 и/или r, которое ведёт либо к увеличению прежнего долгового бремени (r0 * 60), либо снижает рыночную стоимость залога (поскольку r фигурирует в знаменателе выражения — * K).
ri
Возвращаясь от формального к содержательному анализу, необходимо отметить, что распространение нынешнего глобального кризиса происходило в значительной степени из-за мощного негативного шока, который сократил чистое богатство фирм (как финансовых, так и компаний реального сектора). При этом были задействованы все три упомянутые фактора. Например, повышение ставок по субстандартным ипотечным кредитам в США (по большинству из них были предусмотрены плавающие ставки) увеличило долговое бремя и объёмы "плохих" долгов (фактор 3). Низкое качество ипотечного кредитного портфеля обусловило падение цен на недвижимость и ипотечные облигации, выпущенные в рамках секьюритизации кредитов sub-prime (фактор 2). Нарастание "турбулентности" на финансовом рынке в конечном итоге отразилось и на финансовых показателях производственных компаний (вероятно, наиболее яркий тому пример - плачевное финансовое положение автомобильных компаний США) и доходах домохозяйств
(фактор 1). При этом само разделение этих факторов условно, поскольку они действовали и действуют совместно, потенцируя друг друга10.
Приведённая модель финансового акселератора имеет микроэкономические основания, поэтому не может использоваться для оценки совокупного макроэкономического эффекта от изменения чистого богатства различных экономических агентов в результате отрицательного экзогенного шока. Однако той же команде исследователей удалось инкорпорировать механизм финансового акселератора в неокейнсиан-скую динамическую модель общего экономического равновесия, объединив традиционные черты подхода "новых кейнсианцев" - жёсткость цен и заработных плат, отсутствие нейтральности денежно-кредитной политики - с несовершенствами функционирования кредитного рын-ка11. Тем самым была создана необходимая теоретическая база для широкой эмпирической проверки концепции финансового акселератора не только на микро- и мезоуровнях, но и на макроуровне.
Основные результаты эмпирической проверки теории финансового акселератора в зарубежных исследованиях Рассмотренная теория финансового акселератора до некоторой степени "плюралистична", поскольку предполагает возможность собственной верификации сразу на нескольких уровнях анализа. Проведём краткий обзор результатов эмпирических проверок данной концепции, начав с работ микроэкономического и отраслевого характера.
Прежде всего, следует отметить, что финансовый акселератор проявляет себя наиболее значительно в случае с фирмами, которые характеризуются относительно небольшими величинами чистого богатства. Очевидно, речь может идти о малых и средних компаниях, а также о венчурных фирмах, которые, как правило, в значительной степени полагаются на внешнее финансирование. Поэтому в начале фазы спада такие компании в первую очередь испытывают ограниченный доступ к внешнему финансированию, так как высокие агентские издержки (за-
10 Необходимо отметить, что, подобно эффекту мультипликатора-акселератора Саму-эльсона-Хикса, финансовый акселератор, в принципе, действует и в случае положительных шоков, увеличивающих размер чистого богатства экономических агентов. В этом смысле интересна гипотеза о различной мощи этих эффектов: по некоторым оценкам, механизм финансового акселератора в случае отрицательных шоков работает "лучше". См., например, Kocherlakova N. Creating Business Cycles Through Credit Constraints // Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review. 2000. vol. 24.
11 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle framework // NBER Working Paper № 6455. March 1998.
22
траты на преодоление проблемы "принципал-агент", асимметрии информации и морального риска), связанные с функционированием подобных фирм из-за их непубличного статуса, заметно повышают стоимость привлечённых ресурсов.
Крупные компании отличают диверсифицированные источники внешних ресурсов, что позволяет им в период рецессии гибко варьировать структуру фондирования (например, при рестриктивной денежно-кредитной политике замещать банковское кредитование выпуском ценных бумаг). Кроме того, крупные компании располагают большей прочностью благодаря большим объёмам операционного денежного потока, который, как показывают исследования12, является важной де-терминантой инвестиционных расходов фирм.
Таким образом, одно из проявлений финансового акселератора в условиях удорожания и рационирования внешних ресурсов - быстрый и глубокий спад выпуска и инвестиций в отраслях с преобладанием небольших фирм с высокой долей долга в пассивах на фоне менее выраженного падения этих показателей для крупных компаний. Данный эффект называется "бегством в качество" (flight to quality), и его мощь нарастает по мере углубления рецессии13. Статистически данный эффект был впервые зафиксирован ещё в начале 1990-х годов. XX в. на микроданных из ежеквартального отчёта по финансовому положению американских производственных компаний (Quarterly Financial Report) за период 1977-1991 гг.14.
Дальнейшие исследования подтвердили и дополнили этот эффект: в частности, с помощью данных по малым машиностроительным компаниям США было установлено, что под влиянием финансового акселератора в фазе спада подобные фирмы в первую очередь снижают инвестиции в товарно-материальные запасы, а не инвестиции в основной капитал. Кроме того, в условиях спада малые компании оказываются наиболее склонными к сокращению численности персонала15.
12 Fazzari S., Hubbard G., Petersen B. Financing Constraint and Corporate Investment // Brookings Papers on Economic Activity. 1988. vol. 1.
13 Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. The Financial Accelerator and the Flight to Quality // The Review of Economics and Statistics. February 1996. vol. 78. P. 6.
14 См., например, Gertler M., Gilchrist S. Monetary Policy, Business Cycles and the Behavior of Small Manufacturing Firms // Quarterly Journal of Economics. March 1994.
15 Vijverberg C. An Empirical Financial Accelerator Model: Small firms' investment and credit rationing // Journal of Macroeconomics. 2004. vol. 26. P. 120.
Если анализировать отраслевой аспект, то, опять же основываясь на данных по экономике США, спад в среднем оборачивается сокращением выпуска на 4,7% в отраслях со средней зависимостью от внешних финансовых ресурсов, тогда как в отраслях, где удельный вес внешнего финансирования выше среднего, выпуск падает на 5,6 - 7,4%16.
Помимо изучения проявлений финансового акселератора в различных отраслях промышленности, существует обширная литература, по-свящённая его воздействию на экономику домохозяйств. Наиболее часто данное влияние исследуется на примере ипотечного кредитования17. Основные стилизованные факты, полученные в ходе таких исследований, можно суммировать следующим образом:
• Чем выше доступность ипотечного кредита (измеренная как отношение средней величины кредита к средней стоимости жилья, loan-to-value ratio (LTV)), тем выше чувствительность цен на жильё к изменению экономической конъюнктуры (то есть при спаде падение цен происходит более быстрыми темпами). В частности, в Великобритании, где LTV достигает 90%, падение ВВП на 1 п.п. влечёт за собой снижение цен на жильё на 1,2 п.п., тогда как в Италии, где LTV едва превышает 60%, однопроцентное сокращение ВВП ведёт к падению цен на жильё лишь на 0,8 п.п.18.
• Чем выше доступность ипотечного кредита, тем выше чувствительность темпов выдачи новых кредитов к изменению экономической конъюнктуры (при спаде замедление высокоразвитого рынка ипотечного кредитования происходит быстрее).
Механизм финансового акселератора на ипотечном рынке связан с тем, что в результате роста цен на жильё при данной величине кредита заёмщик становится реально богаче (увеличивается стоимость залога) и начинает проявлять большую склонность к новым заимствованиям, ведущим к росту потребления, но уже не связанным с ипотекой. Тем са-
16 Braun M., Larrain B. Finance and the Business Cycle: International Inter-Industry Evidence // The Anderson School, University of California Working Paper. 2004. P. 3.
17 Cm., HanpuMep, Almeida H. et al. The Financial Accelerator: Evidence from International Housing Markets // Review of Finance. 2006. vol. 10., Disney R. et al. Housing Wealth and Household Indebtedness: Is There a Household Financial Accelerator ? // Czech National Bank Working Paper. December 2006., Aoki K. et al. House Prices, Consumption, and Monetary Policy: a Financial Accelerator Approach // Journal of Financial Intermediation. 2004. vol. 13.
18 Almeida H. et al. The Financial Accelerator: Evidence from International Housing Markets // Review of Finance. 2006. vol. 10. P. 324.
24
мым в условиях экономической стабильности рост долга подрывает финансовую устойчивость заёмщика, что проявляется в резком снижении его чистого богатства в период спада.
Таким образом, большая "глубина" ипотечного рынка способствует увеличению числа собственников недвижимости в периоды бума, однако столь же резко способна сократить их количество в период рецессии. В результате волатильность является объективной чертой развитого ипотечного рынка, которая потенциально, при ненадлежащем мониторинге, может стать детонатором общеэкономического кризиса, как это, собственно, и случилось в США.
На макроуровне тестирование концепции финансового акселератора преимущественно основывается на неокейнсианской модели общеэкономического равновесия Бернанке-Гертлера-Гилкриста, которая упоминалась выше. Большинство проверок подтвердили существенность механизма финансового акселератора как в условиях стабильной и растущей экономики, так и в кризисные периоды. Для наглядного и компактного представления удобно обобщить результаты наиболее значимых страновых и региональных исследований в следующей таблице.
Таблица
Основные исследования механизма финансового акселератора
на макроуровне
Авторы Исследуемая страна Результаты
Развитые страны
БисЫ Н., МиЬ I., Н. (2005) Япония Механизм финансового акселератора -значимый фактор, обусловивший стагнацию в японской экономике в 19902002 гг., также им отчасти объясняется дефляция, наблюдавшаяся в этот период.
На11 Б. (2001) Англия Финансовый акселератор - важный, но не единственный фактор, спровоцировавший рецессию начала 1990-х годов.
БагаЫа А. (2007) Южная Корея Финансовый акселератор усугубил течение кризиса 1997-1998 гг. (На 50% глубина этого кризиса обусловлена
именно действием механизма финансового акселератора.)
Vermeulen P. (2000) Германия, Франция, Италия, Испания Механизм финансового акселератора адекватно объясняет динамику инвестиций в основной капитал указанных государств в различных фазах цикла на протяжении 1983-1997 гг.
Развивающиеся страны
Lopez M., Rodriguez N. (2008) Колумбия Порядка 50% глубины рецессии 19992003 гг. связано с действием финансового акселератора.
Silva Martins B., Bonomo M. (2005) Бразилия Финансовый акселератор присутствует в бразильской экономике, но его значимость не очень велика.
Таким образом, концепция финансового акселератора в большинстве исследований, опирающихся как на микро-, так и на макроэкономические данные, прошла верификацию успешно. С учётом того, что финансовый акселератор - значимый канал распространения циклических колебаний, представляется актуальным дополнить проведённый анализ эконометрическим тестированием ряда простейших гипотез, которые позволили бы подтвердить или опровергнуть присутствие данного эффекта в российской экономике и оценить его роль в распространении текущего кризиса.
Финансовый акселератор: присутствует ли этот эффект в российской экономике?
В рамках данной статьи, разумеется, не ставится цель дать исчерпывающий ответ на вопрос о присутствии в российской экономике и значимости такого явления, как финансовый акселератор. Представляется, что простейшие гипотезы на этот счёт, пригодные для эконометриче-ского тестирования, могут быть сформулированы следующим образом.
Во-первых, наблюдается заметная положительная взаимосвязь между динамикой такого важного финансового показателя предприятий, как рентабельность проданных товаров, продукции (работ, услуг), и задолженностью по полученным кредитам и займам банков (рис.1).
Взаимосвязь между рентабельностью проданных товаров, продукции (работ, услуг) предприятий и их задолженностью по полученным кредитам и займам банков, 2005-2007гг.
рентабельность проданных товаров, продукции (товаров, услуг) предприятий (в разрезе
ОКВЭД), %
(логарифмические шкалы, 45 наблюдений).
Рис. 1.
Во-вторых, изменение объёмов внешнего финансирования предприятий ведёт к росту либо сокращению их инвестиций в основной капитал, что в значительной мере определяет темпы экономического роста. Действительно, по данным Росстата, на данный вид капиталовложений предприятий в последние годы устойчиво приходилось свыше 98% от общего объёма инвестиций19. Положительную взаимосвязь между увеличением задолженности предприятий по кредитам и займам и величиной их инвестиций в основной капитал также можно представить графически (рис.2).
19 Данные Федеральной службы государственной статистики (www.gks.ru).
Взаимосвязь между задолженностью предприятий по полученным кредитам и займам банков и объёмом инвестиций в основной капитал, 2005-2007гг.
Задолженность предприятий по кредитам и займам банков, млрд. руб.
(логарифмические шкалы, 45 наблюдений).
Рис. 2.
Таким образом, в случае отрицательного шока (сбытового, технологического), который сокращает финансовые показатели промышленных предприятий (прежде всего, рентабельность продаж), произойдёт снижение объёмов кредитования. Затем уменьшенный доступ к внешнему финансированию проявит себя в замедлении (падении) инвестиций в основной капитал20.
20 В данном случае, рассматривая предложенную модель как простую иллюстрацию финансового акселератора, мы абстрагируемся от возможности существования как прямых, так и обратных связей между показателями, а также временных лагов. Также следует подчеркнуть, что модель финансового акселератора вряд ли может претендовать на доминирующую роль в объяснении текущих кризисных явлений в российской 28
Чтобы количественно описать влияние финансового акселератора в российской экономике, были оценены два регрессионных уравнения следующего вида:
З = а0 + « Р + s, И = Д + Р\З + /,
где Р - натуральный логарифм рентабельности проданных товаров, продукции (работ, услуг) предприятий, 3 - натуральный логарифм задолженности предприятий по полученным кредитам и займам банков, И - натуральный логарифм инвестиций предприятий в основной капитал, а0, ах, Д, Д - коэффициенты регрессий, s, /- ошибки регрессий. Оценка объединённых (pooled) регрессий проводилась на интервале 2005-2007гг. на основе данных по 15 видам экономической деятельности. Коэффициенты « и Д следует интерпретировать как эластичности задолженности предприятий по кредитам и займам банков и инвестиций в основной капитал по рентабельности продаж и задолженности по кредитам и займам соответственно: так, однопроцентное изменение рентабельности приведёт к изменению задолженности предприятий по кредитам и займам банков на « процентов, а кумулятивный эффект изменения инвестиций может быть описан как произведение « Д . Представляется, что это произведение в первом приближении раскрывает масштаб влияния финансового акселератора в российской экономике.
Оценка регрессий с помощью пакета Eviews 4.0 дала результаты, позволяющие сделать вывод о статистически приемлемом качестве обоих уравнений:
З = -0,3 + 2,3Р, R2 = 0,37, F-статистика = 25,7 (p=0,00..)
(-0,25) (4,6)
И = 3,5 + 0,33, R2 = 0,34, F-статистика = 23,1 (p=0,00..)
(8,7) (5,0)
Таким образом, увеличение (сокращение) рентабельности продаж на 1% (не 1 п.п.!) приводит к росту (уменьшению) инвестиций в основной
экономике, хотя бы по той причине, что его первоначальным импульсом стало "кредитное сжатие", обусловленное ухудшением конъюнктуры внешних заимствований, и лишь затем произошло ухудшение финансовых показателей в реальном секторе.
капитал примерно на 0,7% (2,3*0,3). При этом основная доля "акселерации" связана с эластичной реакцией банковского кредитования на изменение рентабельности продаж. Реакция инвестиций в основной капитал на изменение объёмов кредитования существенно менее эластична из-за наличия альтернативных источников их финансирования.
Приведённые выкладки доказывают присутствие финансового акселератора в российской экономике, однако, его "вклад" в углубление текущего кризиса представляется сравнительно небольшим. Разумеется, сделанный вывод нуждается в дополнительной верификации. В частности, перспективными направлениями анализа являются: рассмотрение отраслевых особенностей инвестирования в основной капитал в зависимости от реакции малых предприятий на изменение доступа к внешнему финансированию, а также учёт удельного веса внешнего финансирования из зарубежных источников в структуре привлечённых средств российского банковского сектора, а также нефинансовых предприятий.
