CC BY
139
22 (64) - 2011
Банковский сектор
УДК 336.71
как измерить стоимость собственного капитала банка: метод дисконтированных денежных потоков
А. Н. РАССКАЗОВА,
кандидат технических наук, доцент кафедры финансовых рынков и финансового менеджмента Е-mail: [email protected] Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», Санкт-Петербургский филиал
Необходимость модернизации национального банковского сектора требует создания системы устойчивого развития банков в России. В работе определяется фундаментальная стоимость собственного капитала банка методом дисконтированных денежных потоков (DCF). Для обоснования применимости использования подхода DCF в качестве инструментария для оценки эффективности менеджмента банка рассматривается тестовый пример.
Ключевые слова: стоимость, капитализация, метод DCF, инвестор, доходность, акция.
Модернизация национального банковского сектора в период глобального финансового кризиса требует устойчивого повышения стоимости банков. Управление, ориентированное на рост стоимости собственного капитала, позволяет решить задачу устойчивого развития банков в интересах акционеров, в том числе миноритарных [1, с. 16—28]. Однако анализ литературы по оценке бизнеса и управлению стоимостью демонстрирует применимость стоимостных методов, как правило, для определения эффективности менеджмента нефинансовых компаний. Банковская деятельность несравнима с деятельностью нефинансовых организаций и
отличается, главным образом, своей ролью клиентского обслуживания и финансового посредничества. Факторы, положенные в основу методологии оценки бизнеса нефинансовых компаний, могут учитываться при оценке эффективности банковской деятельности лишь в определенной степени. Это связано со специфической особенностью банковской деятельности, выраженной в реализации финансовой функции, которая определяет создание стоимости банка. Если для нефинансовых организаций текущий доход представляет сумму от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, то для банков образование притоков и оттоков — это результат всего операционного бизнеса, который неразрывно связан с финансовой и инвестиционной деятельностью банка, реализующими в совокупности финансовую функцию.
Так, обязательства, являясь ресурсами банка, формируются в другие банковские продукты и реализуются по более высокой цене, образуя маржу и прибыль. В результате банки создают стоимость, управляя как активами, так и пассивами. Эта специфическая особенность деятельности банков значительно влияет на определение метода стоимостной оценки банковского бизнеса, поскольку корректно
банки могут быть оценены только в том случае, если все их функции финансирования будут учтены в модели оценки. Отсюда возникает потребность в анализе известных стоимостных моделей с точки зрения применимости в оценке эффективности банковского бизнеса. Решение поставленной задачи строится на адаптации модели, ориентированной на денежный поток (метод дисконтированных денежных потоков DCF), к расчету фундаментальной (справедливой, внутренней, подлинной) стоимости собственного капитала банка. Таким образом, основная задача исследования сведется к ответам на следующие вопросы: во-первых, какие составляющие денежного потока должны быть учтены при адаптации метода DCF к оценке стоимости собственного капитала банка, во-вторых, насколько курс акций определенного банка отражает его внутреннюю стоимость, оцененную методом DCF. Ответы на поставленные вопросы, а также сравнение расчетных значений стоимости собственного капитала и рыночной капитализации банка позволят обосновать применимость метода DCF для оценки стоимости собственного капитала банка.
Методология адаптации метода дисконтированных денежных потоков в измерении стоимости собственного капитала банка. Традиционный метод DCF основан на принципе будущих платежей, в соответствии с которым стоимость (value) любого бизнеса определяется текущей стоимостью всех экономических будущих потоков, сгенерированных в результате управления собственностью бизнеса. Нацеленный на будущее этот подход требует оценки прогнозных значений денежных потоков. Результат дисконтирования совокупного свободного денежного потока берется за основу меры ценности и включает оценку стоимости будущих денежных потоков, приведенную к текущему времени. По сути в основе метода DCF лежит выполнение трех основных функций — это прогнозирование свободного денежного потока, генерируемого инвестиционным капиталом, оценка дисконтного фактора и расчет постпрогнозной стоимости инвестиционного капитала.
Фундаментальная стоимость собственного капитала (Equity value) на базе метода DCF рассчитывается в соответствии с выражением:
FCFe
Equity value, = > -'— + TV,
где FCFe — свободный денежный поток для собственников банка;
се — требуемая инвесторами доходность вложений в акции банка;
ТУ — постпрогнозная стоимость собственного капитала банка.
В целом денежные потоки, приходящиеся на собственников банка, определяются разностью притоков и оттоков, которые могут быть рассчитаны на основе прямого (теоретического) или косвенного подходов. При прямом подходе FCFе определяется разницей между входящими и исходящими потоками. Структура и виды денежных потоков, сформированных на базе прямого подхода, представлены в работе [3, с. 66—68]. Однако использование прямого подхода для анализа деятельности банка со стороны внешних экспертов достаточно затруднено. Это связано, прежде всего, с ограниченностью доступа к внутренним стоимостным факторам, которые учитываются при внутрибанковском стратегическом и бизнес-планировании. Само внутрибанковское планирование строится на прогнозировании ключевых показателей сотрудничества банка с клиентом в разрезе отдельных блоков финансовой отчетности, что недоступно для осуществления сторонней экспертизы. Поэтому воспользуемся более упрощенным и более практичным косвенным подходом, учитывающим расчет FCFe в соответствии с выражением, предложенным в работе [5, с. 14]:
FCFe = Чистый доход —/+ Денежный поток от неэффективных транзакций +/— Д Чистый оборотный капитал денежной наличности — — САРЕХ + Возвращенный долг — Вновь образованный долг, где Чистый доход — /+ Денежный поток от неэффективных транзакций — это чистый доход банка, скорректированный на денежный поток от неэффективных транзакций; Д Чистый оборотный капитал денежной наличности — это разница между изменением остатка ссудной задолженности клиентов банка и изменением остатка на депозитных счетах; САРЕХ — капитальные затраты; Возвращенный долг — это сумма средств, возвращенная банку за период с одновременным обнулением ссудного счета; Вновь образованный долг — это сумма средств, которая была выдана в кредит новым клиентам за период.
Предлагаемая формула учитывает, во-первых, специфику банковской деятельности, включая активные, пассивные и хозяйственные операции банка, во-вторых, волатильность инвестиционных потоков. Однако приведенная формула требует подробной детализации структуры свободного де-
нежного потока для собственников банка, которую выполним в соответствии с представлением FCFe в работе [2, с. 493], в которой свободный денежный поток представляется так:
FCFe = Текущий доход + + Источники — Использование, где Текущий доход — чистый доход, скорректированный на транзакции, не являющиеся cash-эффективными;
Источники — денежные притоки, включают изменение остатка на депозитных счетах и возвращенный долг с полным погашением ссудной задолженности;
Использование — денежные оттоки FCFe определяются изменением остатка ссудной задолженности, чистыми капиталовложениями и вновь образованным долгом. В результате представленный таким образом косвенный метод предполагает определение разницы между текущим доходом и будущими денежными потоками, приходящимися на собственников банка (рис. 1).
Структура свободного денежного потока для собственников банка. Рассмотрим подробное представление расчета свободного денежного потока, формируемого менеджментом для собственников банка.
В качестве неэффективных транзакций, на которые корректируется чистая прибыль, учтем отсроченные налоги, изменение совокупных резервов на возможные потери, амортизационные отчисления на основные фонды и нематериальные активы, страхование рисков и экстраординарные доходы. Указанные транзакции добавляются из отчета о прибыли и убытках обратно к чистой прибыли. Так, отсроченный налоговый резерв близок по определению к собственному капиталу банка и может рассматриваться как дополнительный источник инвестиций.
Корректировка на амортизационные отчисления необходима, чтобы приблизить чистую прибыль к денежному потоку. Однако следует отметить, что амортизационные отчисления на основные фонды в банках, как правило, принимают достаточно низкое значение, и если не планируется развитие филиальной сети банков, то на результат расчета FCF сумма капиталовложений
и связанной с ней амортизации повлияют незначительно. Это утверждение не касается амортизации нематериальных активов, которая включает амортизацию стоимости объектов интеллектуальной собственности (исключительных прав на них) и гудвилла (репутации). В соответствии с работой [2, с. 216] гудвилл в отличие от основных фондов не имеет ни физического, ни экономического износа, в то время как патенты и лицензии на IT-техно-логии амортизируются. Кроме того, на результат расчета FCFe влияет амортизация на инвестиции в интеллектуальный и человеческий капитал. Однако учесть инвестиции в интеллектуальный или человеческий капитал со стороны сторонних экспертов достаточно проблематично и связано это, прежде всего, с непрозрачностью отнесения их в банках на операционные расходы в отчете о прибыли и убытках. Кроме того, по аналогии с расходами на развитие высоких технологий расходы на научные исследования (R&D) окупаются, т. к. их результаты напрямую используются в интересах банка. Расходы же в человеческий капитал, являясь очень важным фактором успешного развития банка, фактически учесть в нематериальных активах не представляется возможным по причине распределения затрат на развитие персонала одновременно по разным статьям расходов. Более того, необходимо учесть тот факт, что патенты и лицензии как следствие инвестиций в научные исследования (R&D) остаются собственностью банка и в дальнейшем повышают эффективность развития банка, а обученный за счет банка персонал мобилен и может перейти на службу к конкурентам. Таким образом, инвестиции в человеческий капитал теоретически необходимы, но практически не всегда оправдывают себя, что дополнительно объясняет проблематичность учета амортизации инвестиций в обучение сотрудни-
Рис. 1. Укрупненное представление свободного денежного потока для собственников банка
ков банка. Учитывая проблематичность оценки стоимости нематериальных активов в банках, в дальнейшем примем, что нематериальные активы в банках в среднем амортизируются на 4 % в год от совокупных расходов [6, с. 271; 7, с. 114].
Совокупные резервы на возможные потери и страхование риска также должны быть учтены при корректировках чистой прибыли. Это делается для того, чтобы максимально приблизить текущий доход к денежному потоку, ведь изменение совокупного резерва на возможные потери, учитываемое в отчете о прибылях и убытках, — это фактически недополученный доход. Поэтому его величина прибавляется к чистой прибыли. Величину страхования риска в чистом доходе предлагается учесть поправками на чистое увеличение фонда страхования вкладов, чистый непредвиденный доход от нефинансовой деятельности и списанные безнадежные кредиты. Последняя корректировка чистой прибыли учитывает экстраординарные доходы/расходы, полученные в результате экстраординарных событий (например, финансового кризиса). Значения экстраординарных доходов/ расходов исключаются из чистой прибыли по причине необходимости сосредоточиться только на стоимости основного бизнеса, учитывая то, что нельзя предсказать форс-мажорные обстоятельства в будущие периоды.
После определения Текущего дохода на оценку категорий «Источники» и «Использование» FCFe существенно влияет корректность распределения банковских операций, что может привести к различным результатам оценки, выполненной разными сторонними экспертами. При оценке FCFe автор рекомендует к категории «Источники» FCFe отнести сумму возвращенного долга с обнулением счета (полностью погашенной ссудной задолженности) и увеличение обязательств банка (положительную составляющую чистого оборотного капитала), т. е. долгового капитала банка. Предложенное распределение объясняется тем, что чистое увеличение совокупного долгового капитала, в большей мере зависящее от изменения на депозитных счетах, представляет собой оперативный источник привлечения денежных средств так же, как для нефинансовых организаций изменение долга регулируется финансированием облигаций и увеличением заемных средств. Однако сумма собственных средств в качестве источника FCFe не учитывается, так как собственные средства в банках не являются источником финансирования для развития бизнеса, а играют роль резерва от потерь или источника
компенсации за возможные убытки, связанные, например, с экстраординарными событиями. Также в категорию «Использование» FCFe рекомендуется включить остаток вновь выданных кредитов, чистые капиталовложения в основные фонды и расходную сумму чистого оборотного капитала.
Таким образом, получили, что текущий доход (чистая прибыль) равен сумме амортизации основных средств, амортизации нематериальных активов, чистых отсроченных налогов, изменения совокупных резервов на возможные потери, изменения объема других фондов страхования риска, экстраординарной прибыли (убытка), чистого непредвиденного дохода (убытка) от нефинансовой деятельности и кредитов, списанных как безнадежные.
Источники FCFe. Сумма возвращенного долга с обнулением счета равна сумме чистого увеличения остатка на депозитных счетах, чистого увеличения суммы выпущенных банком долговых обязательств, чистого увеличения прочих обязательств и чистого увеличения финансовых обязательств (например, по уплате процентов, по аккредитивам и т. д.).
Использование FCFe. Совокупный остаток вновь выданных кредитов равен сумме чистого увеличения остатка ссудной задолженности, чистого увеличения вложений в ценные бумаги и чистого капиталовложения в основные фонды.
Предложенный косвенный подход образования FCFe фактически готов для применения в практическом исследовании. Однако учет некоторых специфических аспектов конкретного банка может потребовать индивидуального отклонения от исходной формулы расчета FCFe. Протестируем рассмотренный способ оценки внутренней стоимости банка, создаваемой надлежащим менеджментом в интересах акционеров, на примере анализа данных финансовой отчетности ОАО Сбербанка России [8].
Тестовый пример. Предположим, что результат оценки стоимости банка для его акционеров в течение 2003—2005 гг. не будет сильно отличаться от реальной рыночной капитализации по причине устойчивого развития российского рынка ценных бумаг, наблюдаемого в указанный период. Кроме того, в период 2006—2007 гг. должна наблюдаться рыночная переоценка акций банка, связанная с перегревом финансового рынка перед финансовым кризисом в 2008 г. Для проверки выдвинутой гипотезы проведем практическое исследование на предмет соответствия расчетного значения справедливой стоимости собственного капитала величине
рыночной капитализации банка в ретроспективном периоде. Подтверждение выдвинутой гипотезы будет являться одновременно обоснованием применимости метода DCF для оценки эффективности менеджмента банка, нацеленного на создание стоимости банка в интересах его акционеров.
В качестве предмета исследования примем данные о результатах деятельности ОАО Сбербанка России с учетом следующих аргументов. Во-первых, акции Сбербанка России торгуются на открытом рынке, следовательно, есть возможность сравнить результаты полученных расчетов фундаментальной стоимости собственного капитала с рыночной капитализацией банка. Во-вторых, Сбербанк России является самым крупным банком и обладает самым дорогим брендом в России [9], что обеспечивает доступность получения максимально необходимой информации, которая соответствует требованиям выполнения банком одного из основных принципов корпоративного управления — соблюдения прозрачности деятельности. Таким образом, исследование сведется к тестированию метода DCF на предмет создания стоимости для акционеров Сбербанка в ретроспективном периоде. Сравнивая фундаментальную стоимость собственного капитала (intrinsic value, IV) с рыночной капитализацией (market value, MV), во-первых, определим, насколько курс акций Сбербанка отражает его внутреннюю стоимость, во-вторых, обоснуем применимость использования подхода DCF в качестве инструмента оценки эффективности менеджмента банка в интересах его акционеров. Для оценки фундаментальной стоимости собственного капитала использовалась информация из финансовой отчетности и годовых отчетов ОАО Сбербанка Рос- IV2006
сии за период 2001-2009 гг. [10], Г'""г
а также открыто опубли- IV2oo's ;
кованных статей, представлен-
ных в средствах массовой информации представителями топ-менеджмента Сбербанка.
При такой постановке задачи, т. е. при отсутствии операции прогнозирования, необходимость в оценке постпрогнозной стоимости собственного капитала отпадет, и решение сведется к расчету ежегодного ретроспективного значения свободного денежного потока для собственников ЕСЕе и фундаментальной стоимости собственного капитала IV, оцененной в соответствии с выражением:
г ЕСЕ
' + <4 У
При этом ежегодную оценку выполним путем дисконтирования денежных потоков ¥С¥е, сформированных для собственников банка в течение последовательных трехлетних промежутков с шагом один год за период 2001—2009 гг. по схеме, изображенной на рис. 2, где направленные стрелки указывают на сформированные трехлетние денежные потоки ¥С¥е, дисконтированные к году £
В качестве ставки дисконтирования принимаем требуемую инвесторами доходность акций банка, рассчитанную кумулятивным методом. В соответствии с этим методом безрисковая ставка принимается равной среднегодовой ставке рефинансирования Центробанка России, откорректированной на уровень инфляции. Она также учитывает поправочные коэффициенты, которые касаются качества управления, размера банка, диверсификации клиентов и прочих факторов, подробно описанных в работе [3, с. 74—76]. В результате величина каждой поправки в течение исследуемого периода
получится равной в
IV2
2007
31.12.2000 31.12.2001 31.12.2002 31.12.2003 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009
Рис. 2. Схема дисконтирования FCFe
пределах от 0 до 5 %. Полученные промежуточные и результирующие оценки FCFet, се, IV (и MVt приведены в таблице.
Интерпретация результатов исследования и выводы. Сравним расчетные величины фундаментальной стоимости (IV) в ретроспективном периоде с 2001 по 2009 г. с соответствующими пока-
промежуточные и конечные результаты расчетов FCFet, се1 и 1У1 Сбербанка России, млрд руб.
Период Текущий доход Источники Использование FCFe С, , % IV MV
31.12.2000 72,4
31.12.2001 93,1 3 054,3 3 337,9 -211,2 30 40,2 43,8
31.12.2002 73,9 3 378,6 3 356 115,7 26,5 105,8 116
31.12.2003 104,1 4 956,8 4 799,8 230,9 21 146,5 156,5
31.12.2004 103,9 2 848,8 3 182,5 -229,7 17 260,7 279,5
31.12.2005 206,7 2 214,9 2 131,1 181,9 15 698,8 732,6
31.12.2006 193,8 3 308,4 3048,4 466,5 14 1 069,8 1 840,4
31.12.2007 522,1 5 459,1 5 400 252 12,8 1 795,9 2 376,1
31.12.2008 382,4 6 680,9 6 478 725 16,3 2 269,2 427,5
31.12.2009 594,2 6 281,9 5 067,4 1 596,9 15,6 1 966,8
* На 31.12.2008 значение IV — прогнозное, рассчитанное на основе прогнозных значений исходных данных на 31.12.2010.
зателями, оцененными рынком, или рыночной капитализацией банка (MV), наблюдаемой на фондовом рынке, с помощью показателя «точность соответствия», рассчитанного по формуле:
Точность соответствия { = (IV / МУ( — 1), где V — фундаментальная стоимость собственного капитала банка в период £ МУ( — стоимость собственного капитала банка, оцененная рынком (рыночная капитализация банка) в период
Результаты исследования представлены на рис. 3, где показатели фундаментальной стоимости собственного капитала и рыночной капитализации банка демонстрируют почти 100 %-ное соответствие в период 2001—2005 гг., что объясняется развитием благоприятных макроэкономических условий в этот период. Однако в течение 2006—2007 гг. наблюдался перегрев рынка ценных бумаг, связанный с ростом неустойчивости на финансовых и сырьевых рынках и, в конечном итоге, завершившийся финансовым кризисом в середине 2008 г. Это не могло не сказаться на рыночной стоимости акций
2 500 т 2 250 2 000 1 750 1 500 1 250 1 000 750 500 250 0
31.12.2001 31.12.2002 31.12.2003 31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007 31.1
С
IV
\ЫУ
Рис. 3. Сравнение расчетного значения стоимости собственного капитала и рыночной капитализации Сбербанка России за 2001—2008 гг., млрд руб.
Сбербанка в этот период и, как следствие, в 2006 и 2007 гг. акции Сбербанка были переоценены. В условиях финансового кризиса в 2008 г. рыночная стоимость акции резко падает. Однако примечательным является то, что тенденция создания внутренней стоимости собственного капитала со стороны менеджмента банка сохранилась. Этому способствовало, наряду с высоким профессионализмом менеджмента, значительный рост резервов на возможные потери и одновременное дополнительное повышение кредитов Центробанка России, влияющих на увеличение источников денежных средств для расчета FCFe.
Точность соответствия IVс MVс 2001 по 2005 г. попадает в пределы (—5 %) — (—9 %), т. е. достигается почти 90 %-ное совпадение результатов (рис. 4). Отрицательная точность соответствия свидетельствует о влиянии фактора уровня инфраструктуры и монопольного положения Сбербанка России в этот период, что отразилось на невысокой переоценке его акций рынком. С 2006 по 2008 г. точность соответствия резко ухудшает свои значения по причине перегрева рынка и следующего за ним финансового кризиса. Коэффициент корреляции также подтверждает справедливость полученных результатов: с 2001 по 2005 г. обнаружена тесная корреляция между Же MV в размере 0,99, а с 2001 по 2008 г. величина коэффициента корреляции снижается до уровня 0,59.
Таким образом, предложенный метод адекватно отражает реальные значения капитализации банка на российском финансовом рынке, что свидетельствуют о выпол-
Финансовый кризис
31.12.2001
Рис. 4. Точность соответствия фундаментальной стоимости IV с рыночной стоимостью собственного капитала (рыночной капитализацией) MV Сбербанка России, %
нимости выдвинутого предположения и применимости адаптированного к банку способа оценки для измерения фундаментальной стоимости собственного капитала. Это означает, что построенная модель в долгосрочном периоде позволит управлять факторами стоимости и, следовательно, банком в целом в интересах акционеров. Для этого в банке потребуется построить систему принятия стратегических управленческих решений, нацеленную на создание внутренней стоимости и повышение рыночной капитализации банка. Так, например1, при стратегической задаче увеличить капитализацию в течение будущих 5 лет на 100 млрд руб. система предложит менеджерам принять один из потенциальных вариантов. Первые три варианта — это увеличение прироста чистой прибыли на 4,56 % или остатка на депозитных счетах на 0,2 %, или суммы выпущенных банком долговых обязательств на 5,4 %. Четвертым вариантом будет обеспечение затухания прироста остатка ссудной задолженности на 10,8 %. Бесспорным достоинством модели является ее способность конструировать комплексное управление факторами стоимости в долгосрочном периоде.
Вместе с тем, несмотря на перечисленные преимущества разработанной тестовой модели, следует отметить два недостатка по применению метода DCF для оценки стоимости для акционеров. Во-первых, прогнозирование будущей банковской деятельности рассмотренным методом —
1 Пример приведен на основе результатов, полученных путем тестирования разработанной в рамках настоящей работы модели исследования по данным Сбербанка.
это достаточно сложная процедура, требующая максимального доступа стороннего эксперта к внутренней банковской информации или скрупулезного поиска необходимой информации из различных источников (СМИ, Интернет). Во-вторых, применение подхода DCF в качестве инструмента попериодного управления стоимостью собственного капитала довольно ограничено. Связано это, прежде всего, с тем, что свободный денежный поток, сформированный для собственников, в течение одного периода не объясняет значения стоимости, созданной за этот же период. С задачей оценки периодически создаваемой добавки к уже сформированной стоимости, т. е. за один период, по мнению автора, может справиться показатель добавленной рыночной стоимости MVA (Market Value Added), рассчитанный на основе подхода остаточного дохода RI (Residual 1пдсот) [4]. Реализуемость подхода RI применительно к оценке внутренней стоимости банка, создаваемой в интересах акционеров, — предмет дальнейшего научного исследования.
Список литературы
1. Волчкова Л. Т., Рассказов С. В.«Народные» инвестиции в общественное производство // Социологические исследования. 2009. № 2.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд. М.: Олимп-Бизнес, 2005.
3. Никонова И. А., Шамгунов Р. Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
4. Рассказова А. Н., Рассказов С. В. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании: учеб. пособие. СПб: Ютас, 2007.
5. Damodaran А. Valuing Financial Service Firms, Stern Business School, New York Univ., 2009.
6. Matten C. Managing Bank Capital: Capital Allocation and Performance Measurement, 2nd edition. Chichester et al., 2000, 348 c.
7. StewartB. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers, New York., 1990.
8. URL: http://www.sberbank.ru/moscow/ru/ investor_relations/accountability.
9. URL: http://www.sberbank.ru/moscow/ru/press_ center/all/index. php?id114=11009355.
10. URL: http://www.sberbank.ru/moscow/ru/ investor_relations/accountability.
