CC BY
10
Как информация об изменениях в составе совета директоров влияет на стоимость
акций компании
How information about changes in the composition of the board of directors affects the value
of the company's shares
Казаченко Иван Сергеевич
Студент 4 курса Факультет Школа Экономики и Менеджмента Национальный исследовательский университет "Высшая Школа Экономики"
e-mail: iskazachenko@edu.hse.ru
Kazachenko Ivan Sergeevich
Student 4 term
Faculty of School of Economics and Management National Research University "Higher School of Economics"
e-mail: iskazachenko@edu.hse.ru
Кукукина Ася Сергеевна
Студент 4 курса Факультет Школа Экономики и Менеджмента Национальный исследовательский университет "Высшая Школа Экономики"
e-mail: askukukina@edu.hse.ru
Kukukina Asya Sergeevna
Student 4 term
Faculty of School of Economics and Management National Research University "Higher School of Economics"
e-mail: askukukina@edu.hse.ru
Аннотация.
Целью нашего исследования является рассмотрение взаимосвязи изменения стоимости акций компаний в странах БРИКС с появлением новой информации об изменениях в составе совета директоров. В качестве оценочного параметра изменения стоимости акций используется избыточная доходность, которая вычисляется с помощью моделей событийного анализа. В работе мы рассматриваем различные характеристики разнообразия, встречающиеся в советах директоров и на их основе формулируем гипотезы исследования. Итоговая выборка включает в себя 32 новостных объявления, содержащие необходимую информацию о готовящихся изменениях в составе совета директоров в 27 компаниях стран БРИКС, собранные с информационного портала «Refinitiv Eikon». Методология исследования включает проведение двух этапов эмпирического исследования -событийного и регрессионного анализов. В рамках событийного анализа мы также проводили параметрический и непараметрический тесты для получения более достоверных результатов. Для проверки дополнительных гипотез мы строили регрессионную модель на основе выборки, состоящей данных по компаниям, для которых эффект влияния новостей на избыточную доходность акций оказался значим. Результаты исследования показали, что опубликованные объявления об изменениях в правлении не оказывают ощутимого влияния на доходность акций компаний при рассмотрении их в совокупности. Влияние подобных новостей не оказывает значимого эффекта на деятельность компании. Мы предполагаем, что рынок не успевает быстро реагировать на подобные изменения и провоцировать изменение стоимости акций, поэтому событийный анализ и выявил отсутствие взаимосвязи между рассматриваемыми факторами.
Annotation.
The purpose of our study is to examine the relationship between changes in the value of shares of companies in the BRICS countries with the emergence of new information about changes in the composition of the board of directors. Excess return is used as an estimated parameter for changing the value of shares, which is calculated using event analysis models. In this paper, we consider various characteristics of diversity found in boards of directors and formulate research hypotheses based on them. The final sample includes 32 news announcements containing the necessary information about upcoming changes in the composition of the board of directors in 27 companies in the BRICS countries, collected from the Refinitiv Eikon information portal. The research methodology includes two stages of empirical research - event and regression analyses. As part of the event analysis, we also performed parametric and nonparametric tests to obtain more reliable results. To test additional hypotheses, we built a regression model based on a sample of data on companies for which the effect of news on the excess return on shares turned out to be significant. The results of the study showed that published announcements of changes in the board do not have a tangible impact on the returns of the company's shares when considered in aggregate. The impact of such news does not have a significant effect on the company's activities.
We assume that the market does not have time to quickly respond to such changes and provoke a change in the value of shares, so the event analysis revealed the absence of a relationship between the factors under consideration.
Ключевые слова: совет директоров, цена акций, событийный анализ, разнообразие директоров, избыточная доходность акций.
Key words: board of directors, share price, event analysis, diversity of directors, excess returns on shares.
Введение
Совет директоров является ключевым органом компании, который несет ответственность за принятие и утверждение важных стратегических, операционных и финансовых решений, оказывающих влияние на показатели эффективности деятельности. Он представляет собой неотъемлемую составляющую надежной системы корпоративного управления. На протяжении многих лет ведутся дискуссии о важности создания диверсифицированных советов директоров, способных оказывать влияние на повышение эффективности управления фирмой. Однако важно понимать, что разнообразие может создать как проблемы, так и возможности для компании, а эффект от подобных изменений может варьироваться в зависимости от страны и географического положения. Существует множество эмпирических исследований, посвященных влиянию тендерного, возрастного и национального разнообразия внутри совета директоров на деятельность фирмы. Все они, в основном, ограничиваются рассмотрением таких показателей производственной эффективности компании, как рентабельность активов и капитала, а также дивидендная доходность. Мы же в своей работе будем использовать изменение стоимости акций компании и будем рассматривать его взаимосвязь с появлением новой информации об изменениях в составе совета директоров, поскольку нашей главной задачей является выяснение того, какой является реакция рынка на объявление компанией грядущих или произошедших изменений в составе совета директоров. В качестве оценочного параметра изменения стоимости акций мы будем использовать избыточную доходность, которая будет вычисляться с помощью моделей событийного анализа.
Итак, основной исследовательский вопрос нашего исследования - как информация об изменениях в составе совета директоров влияет на стоимость акций компаний в странах БРИКС в краткосрочном периоде.
Данная тема актуальна в современной действительности, так как за последние несколько лет в мире значительно вырос интерес к инвестированию. Каждый месяц появляется все больше и больше розничных инвесторов, заинтересованных в приумножении своего капитала. В своей работе мы анализируем реакцию рынка на объявленные изменения в совете директоров, то есть, изменения стоимости акций компаний в краткосрочном периоде, показывающие реакцию инвесторов на сопутствующие изменения. Таким образом, информация, полученная в результате нашего исследования, отличается своей новизной и может оказаться полезна как для принятия важных стратегических решений внутри компании, так и для максимизации благосостояния акционеров.
Разнообразие характеристик корпоративного управления внутри совета директоров: теория и эмпирические исследования
Агентская теория определяет, что сбалансированный по структуре и составу совет директоров способствует более эффективной работе компании. Именно поэтому большая часть зарубежных исследований посвящена выявлению взаимосвязи между характеристиками совета и эффективностью ведения бизнеса. В процессе изучения и систематизации материалов различных научных статей и эмпирических исследований был выявлен ряд направлений определения роли совета директоров в эффективной деятельности компании. Ими оказались изучение таких характеристик совета, как размер, гендерный, национальный и возрастной факторы, а также наличие независимых директоров в составе.
Доля женщин в составе совета директоров
В большом количестве исследований одной из рассматриваемых характеристик разнообразия в советах директоров выступает именно гендерный критерий. Мужчины - члены совета директоров чаще участвуют в конфликтах интересов из-за множественных мандатов и перекрестного владения акциями разных компаний, а женщины склонны к менее иерархическому, но скорее кооперативному руководству, которое поддерживает общение и формирование мнений в советах директоров (Eulerich, Velte, 2014).
Гендерная проблематика также исследуется на примере отдельных стран, например, мы проанализировали статью, в которой авторы рассмотрели гендерные особенности советов директоров в Китае (Gulzar, Cherian, Hwang, Jiang, Sial, 2019). Отмечается, что в последнее время женщины начинают играть все более важную роль в сфере корпоративного управления Китая. Присутствие в составе представителей обоих полов определяет разделение мнений и взглядов, которые впоследствии будет способствовать принятию верных решений, удовлетворительных для всех участников.
Подобный вывод подтвердили Гаранина Т. и Муравьев А. в своем исследовании, рассмотрев влияние тендерного разнообразия совета директоров на эффективность деятельности публичных российских компаний за 1998-2014 годы (Garanina, Muravyev, 2020). В ходе исследования выясняется, что компании с различными по гендерному признаку советами директоров имеют более высокую рыночную стоимость и более высокую прибыльность. Авторы также рассмотрели концепцию критической массы - доли женщин, необходимой для определения существенных изменений в результатах работы группы. В основе этой концепции лежит тезис о том, что для достижения значительного влияния на результативность и эффективность деятельности компании необходимо наличие минимального числа женщин-директоров. Согласно данным, опубликованным в израильском исследовании, это число должно быть не менее трех (Schwartz-Ziv, 2017).
Также нами было изучено исследование, в котором задокументировано несколько существенных корреляций между изменчивостью доходности акций, структурой вознаграждения директоров и гендерным разнообразием корпоративных советов директоров (Adams, Ferreira, 2004). В выборке советов директоров 1024 публично торгуемых фирм в 1998 финансовом году было обнаружено, что компании, сталкивающиеся с большей изменчивостью доходности своих акций, имеют меньше женщин в своих советах директоров. Для проведения анализа авторы использовали уже ранее упомянутый нами рыночный показатель эффективности - показатель Q Тобина, а также показатель рентабельности активов (ROA). Q Тобина положительно и значительно коррелирует с долей женщин в советах директоров. Исследователи объяснили это тем, что фирмы с большим количеством будущих инвестиционных возможностей имеют относительно больше женщин в своих управляющих органах.
Но также стоит отметить, что могут существовать и обратные эффекты, когда результативность деятельности фирм будет оказывать влияние на гендерное разнообразие в управленческом составе. Среди возможных причин подобного влияния можно выделить желание успешных предприятий улучшить свою репутацию среди инвесторов. Тем не менее, достаточно большой ряд эконометрических моделей подтверждает вывод о позитивном влиянии наличия женщин в совете директоров на результаты деятельности компаний.
Этническое разнообразие
Одним из важных критериев разнообразия в составе совета директоров является национальный критерий. В крупных международных компаниях в состав совета очень часто входят представители разных национальностей. Подобная диверсификация влечет за собой разнообразие опыта, ценностей и установок, полезных для принятия тех или иных решений, а также способствует лучшему пониманию предпочтений потребителей во всем мире и позволяет всесторонне оценивать возможные риски. Тем не менее, этническое разнообразие может также спровоцировать конфликты внутри советов директоров и снизить групповое
мышление из-за различия во взглядах и наличия предрассудков о представителях различных национальностей.
Большое количество исследований посвящено рассмотрению национального разнообразия в составе советов директоров на примере компаний Южной Африки (Scholtz, Kieviet, 2017) (Mans-Kemp, Viviers, 2015). В данных статьях особое внимание уделено рассмотрению расового разнообразия внутри советов директоров и его влиянию на показатели эффективности деятельности 100 крупнейших южноафриканских компаний, котирующихся на Йоханнесбургской фондовой бирже в 2013-2015 годах. В качестве показателей эффективности были взяты Q Тобина и рентабельность активов. ЮАР считается одной из самых этнически разнообразных стран, поэтому рассмотрение данного влияния очень репрезентативно именно на примере данного исследования.
Этническое разнообразие в компаниях может как расширять сетевые связи и ресурсы, повышать креативность и кругозор внутри коллектива, так и приводить к увеличению групповых конфликтов и снижению внутригрупповой коммуникации и эффективности работы. В исследовании была выдвинута гипотеза о том, что существует положительная взаимосвязь между результатами деятельности компании и долей этнического разнообразия в совете директоров. Результаты указывают на негативное влияние на результаты деятельности компании в Южной Африке. Отрицательная взаимосвязь между эффективностью компании и присутствием этнического разнообразия среди директоров может быть объяснена нехваткой квалифицированных директоров -представителей иных национальностей. Таким образом, исследователи пришли к выводу, что этническое разнообразие совета директоров не оказывает влияния на эффективность деятельности компании.
Среди рассмотренных статей мы также нашли исследование, целью которого являлось выявление взаимосвязи между присутствием иностранных директоров в советах компаний и первичными публичными размещениями акций (IPO) в день листинга (Balpreet Singh, Kapil Gupta, 2018). В статье была изучена выборка из 367 IPO, выпущенных в Индии с 2004 по 2014 год, и было установлено, что средняя начальная избыточная доходность, которая измеряет занижение цен на IPO, составляет 21 процент. Авторы в своей работе основывались на различных литературных источниках и рассматривали разные переменные, связанные с советом директоров, и выявили взаимосвязь размера выпуска, уровня подписки и профессиональных ассоциаций директоров с доходностью за первый день. Кроме того, было обнаружено, что только в 28% компаний, включенных в выборку, иностранные директора присутствовали в их советах директоров во время IPO. Полученные результаты свидетельствуют о том, что присутствие иностранных директоров в совете директоров не препятствует снижению цен на IPO.
Также нами была проанализирована статья, в которой рассматриваются преимущества и недостатки национального разнообразия в корпоративном управлении (Masulis, Wang, Xie, 2011). Предметом исследования выступают иностранные независимые директора в составе правления различных корпораций США, отобранных на основе принадлежности их акций к фондовому индексу S&P 1500 с 1998 по 2006 год. Было выявлено, что фирмы с иностранными независимыми директорами отличаются более низкой производительностью и более склонны к преднамеренному искажению финансовой отчетности. В данной работе присутствие иностранных директоров в совете измерялось долей иностранных неисполнительных директоров, указанных в годовых отчетах компании, имеющих отличное гражданство. Такой выбор основан на мнении, что иностранные неисполнительные директора, скорее всего, живут за границей и приезжают в страну, где находится штаб-квартира компании только для того, чтобы присутствовать на заседании совета директоров и консультировать команду менеджеров. Тем самым, они могут обладать исключительными знаниями международных рынков, но при этом иметь недостаток знаний местной культуры, особенностей корпоративного управления и стандартов бухгалтерского учета.
В нашем исследовании мы также будем определять долю иностранных директоров в составе правления,
основываясь на данных годовой финансовой отчетности, а также отчета об управлении, опубликованных на официальных сайтах компаний. Так, иностранными директорами в нашем исследовании выступают независимые директора, имеющие гражданство, отличное от гражданства страны, которой принадлежит компания.
Независимость совета директоров
Для повышения эффективности осуществления функций советом директоров в его состав также входят внешние директора - лица, не являющиеся членами правления и независимые при этом от должностных лиц общества, их аффилированных лиц, а также крупных контрагентов общества. Также независимые директора не находятся с обществом в отношениях, при которых они могли бы оказывать влияние на независимость суждений общества. Внедрение независимыми директорами практики корпоративного управления в работу совета директоров может повлечь за собой увеличение стоимости акций и благоприятно повлиять на имидж компании в целом.
В рассмотренной нами статье отмечается, что в советах директоров американских публичных компаний доминируют независимые директора, и подобное доминирование может только возрасти с течением времени (Bhagat, Black, 2000). Исследование, описанное в данной статье, было нацелено на выявление взаимосвязи между независимостью совета директоров, рассчитанной как выраженная доля внешних директоров за вычетом доли внутренних директоров, с долгосрочными результатами деятельности крупных американских фирм. В результате исследователи пришли к выводу, что фирмы, имеющие низкую прибыльность и переживающие тяжелые времена, реагируют на это повышением независимости своего совета директоров. Но при этом выдвинутая основная гипотеза, что большая независимость совета директоров улучшает работу фирмы, была отвергнута.
Мы также проанализировали статью, в которой используются годовые данные, полученные от банков, котирующихся на Нигерийской фондовой бирже (NSE) по состоянию на 2015 год (Tukur Garba, 2014). Исследователи хотели выяснить, как взаимосвязаны финансовые показатели банков Нигерии и присутствие в советах директоров компаний независимых директоров, а также директоров, имеющих иностранное гражданство. Для проведения анализа использовался статистический метод наименьших квадратов (OLS). В своем исследовании авторы оценили значимость коэффициента внешнего управления компанией. Было обнаружено, что коэффициент независимых членов правления статистически равен нулю, поэтому нет статистических оснований отвергать сформулированную исследователями нулевую гипотезу о том, что независимые директора советов директоров нигерийских банков не оказывают существенного влияния на их финансовые показатели.
Размер правления
Еще одной характеристикой совета директоров, которую стоит рассмотреть, является его размер. Оптимальное число членов в составе правления может повлиять на снижение барьеров коммуникации, улучшение координации взаимодействия между участниками и, тем самым, на повышение эффективности принятия решений советом директоров. Для определения наиболее эффективного состава важно учитывать такие аспекты как корректное соотношение внешних и исполнительных директоров и оптимальный размер правления.
Нами была рассмотрена статья, в которой автор стремился доказать тезис о том, что небольшие советы директоров более эффективны (Yermack, 1996). В качестве приближения рыночной оценки использовался показатель Тобина - Коэффициент Q. В результате исследования была обнаружена обратная взаимосвязь между размером совета директоров и стоимостью фирмы в выборке из 452 крупных промышленных корпораций США в период с 1984 по 1991 год. Компании с небольшими советами директоров продемонстрировали более благоприятные значения финансовых коэффициентов. Отрицательная связь между размером правления и стоимостью фирмы ослабевает по мере того, как правления становятся большими, а это означает, что наибольшие
дополнительные затраты возникают по мере увеличения размеров правления. Доходность акций для выборки компаний, объявивших о значительных изменениях в размере правления, показывает, что инвесторы положительно реагируют на сокращение правления и отрицательно - на увеличение размера правления.
Крупные по составу управленческие советы менее эффективны, так как при увеличении размера правления ухудшается и качество управления компанией, снижается личная вовлеченность каждого члена в процесс принятия решений и координация всей группы (Hermalin, Weisbach, 2001). Существует также ряд работ, в которых исследователи устанавливают обратную зависимость между доходностью акций компании и размером совета директоров (Zhaoyang, Udaya, 2012). В данной работе исследователи пришли к выводу, что стоимость компании максимальна в случае небольшого размера совета директоров, имеющем в составе не более десяти членов.
Оценка рыночной реакции на объявления об изменениях в совете директоров
Поскольку в работе рассматривается взаимосвязь появления новой информации и реакции рынка на нее посредством изменения стоимости акций компаний, то в качестве основного метода исследования используется событийный анализ, так как именно данный метод чаще всего применяется при проведении эмпирических исследований, которые касаются финансовых рынков и в которых основной задачей выступает анализ реакции рынка на рассматриваемое событие. С основными принципами и особенностями событийного анализа мы познакомились, изучив статьи, описывающие его методологию (Glenn, Henderson, 1999), (Peterson, 1989).
Также с помощью данных работ был определен алгоритм проведения событийного анализа, которого мы будем придерживаться в данном исследовании (Fama, Lawrence, Jensen, Roll, 1969). Он будет состоять из следующих этапов:
1. Выбор события (информационного сообщения), влияние которого мы будем исследовать, а также критериев отбора компаний, релевантных для нашего исследования.
2. Определение размера основных параметров модели - окна события и окна оценивания.
3. Расчет доходностей на основе данных ежедневных котировок акций отобранных компаний.
4. Расчет нормальной и избыточной доходностей. В качестве нормальной доходности определяется доходность акций в том случае, если бы на протяжении всего событийного окна не происходило иных событий рассматриваемого типа, и рассчитывается с помощью данных о котировке акций на протяжении окна оценивания. Для определения избыточной доходности используется разница между фактической и нормальной доходностями акции.
5. Расчет инструмента (тестовой статистики), который позволит провести проверку гипотезы о влиянии выбранного события путем сравнения показателя с критическим значением тестовой статистики.
Опираясь на анализ результатов рассмотренных теоретических и эмпирических исследований, нами были выдвинуты гипотезы, которые мы будем тестировать для различных компаний группы стран БРИКС.
Основная гипотеза исследования: информация об изменениях в составе совета директоров влияет на избыточную доходность акций компаний в странах БРИКС в краткосрочном периоде.
Дополнительные гипотезы:
Гипотеза 1: Присутствие женщин в составе правления и избыточная доходность акций положительно взаимосвязаны.
Вопрос роли присутствия женщин в составе советов директоров компаний продолжает обсуждаться по всему миру и до сих пор неоднозначен, поэтому целесообразным будет проверить и выявить вид связи между долей женщин в совете и избыточной доходностью акций. Как уже ранее было отмечено в литературном обзоре, женщины вносят важнейший вклад в деятельность управленческого совета благодаря своим личностным
качествам и профессиональным навыкам. Именно поэтому мы ожидаем выявление положительной связь между присутствием женщин в совете и избыточной доходностью акций компании.
Гипотеза 2: Доля иностранных директоров в составе правления и избыточная доходность акций положительно взаимосвязаны.
Национальное разнообразие обеспечивает управленческий совет уникальными характеристиками, которые могут как улучшить процесс принятия решений советом директоров, так и ослабить его. В современном обществе проблемы взаимодействия людей в одной группе для достижения совместных высоких результатов важны и заслуживают отдельного рассмотрения. Тем самым, мы планируем выявить положительную связь между долей иностранных директоров в совете и избыточной доходностью акций компании.
Гипотеза 3: Доля независимых директоров в составе правления и избыточная доходность акций компании имеют отрицательную взаимосвязь.
Как уже освещалось ранее, независимые директора играют важную роль в управленческом совете компании, так как они обладают знаниями, которые могут быть полезны при принятии решений директорами. Но при этом, в большинстве рассмотренных нами исследований наблюдается отсутствие положительного влияния внешних директоров в составе правления на результативность деятельности компании. Поэтому мы ожидаем получить отрицательную связь доли внешних директоров с избыточной доходностью акций.
Гипотеза 4: Размер правления и избыточная доходность акций компании отрицательно взаимосвязаны.
В большинстве рассмотренных нами исследований размер совета директоров оказывает отрицательное влияние на эффективность деятельности компании. Это может быть объяснено сложностями в координации и организации деятельности крупных по количеству участников советов директоров, а также снижением индивидуальной вовлеченности в управленческий процесс его членов. Таким образом, мы рассчитываем выявить отрицательную взаимосвязь между размером совета директоров и избыточной доходностью акций компании.
Практическая часть исследования
Согласно приведенному ранее алгоритму событийного анализа, на первом этапе нужно определить событие, реакцию на которое мы будем исследовать. В рамках нашей работы происходил анализ официально опубликованных новостей компаний о грядущих или произошедших изменениях в составе совета директоров.
Для того, чтобы полученная выборка была наиболее репрезентативной и позволяла подтвердить поставленные гипотезы, мы определили систему критериев, которыми руководствовались при отборе валидных данных. Так, система критериев включает:
1. Компания должна относиться к рынку одной из пяти стран, входящих в БРИКС: Бразилия, Россия, Индия, Китай или Южная Африка.
2. Акции компании должны торговаться на фондовой бирже в течение всего периода окна оценивания и окна события.
3. Для получения более достоверных результатов тестирования мы исключили из выборки новости, объявленные одной из компаний, в том случае, если день их объявления попадал в окно оценивания для иного события. Тогда более предпочтительным для тестирования оказывалось более значимое событие.
С помощью информационного портала Refinitiv Eikon нами были собраны сведения о новостях, содержащих необходимую информацию о готовящихся изменениях в составе совета директоров компаний. Поиск производился с применением фильтров на интересующие нас страны (БРИКС), а также в объявлениях происходил отбор по ключевым словам, содержащим сведения о каких-либо изменениях в совете директоров. В итоговую выборку вошли данные о 32 информационных сообщениях компаний. Такой сравнительно небольшой размер выборки может быть обусловлен тем, что подобные события (новости об изменении состава совета
директоров), как правило, происходят достаточно редко. Объявления об изменениях принадлежат 27 компаниям, осуществляющим свою деятельность в различных областях, начиная с банковского сектора и заканчивая отраслью горнодобывающей промышленности. Динамика объявлений по странам приведена на рисунке 1.
16%
■ Южная Африка ■ Россия ■ Индия ■ Китай ■ Бразилия
Рисунок 1 Статистика объявлений по странам. Источник: расчеты авторов
На следующем этапе мы определили размерности событийного окна и окна оценивания. В качестве окна оценивания определяется временной интервал, на котором оцениваются параметры модели, отобранные ранее для анализа нормальной доходности акций компании. Окно события, в свою очередь, является временным промежутком, в течение которого будет ожидаться реакция рынка на анализируемое событие.
Проанализировав литературные источники, мы определили, что длина окна оценивания в 100 дней является достаточной для проведения исследования, поэтому при сборе данных мы ориентировались на данную информацию. Из рассмотренных исследований также было выявлено, что в работе допустимо использование нескольких событийных окон, решение о размерности которых окончательно принимается исследователем в рамках своей работы. Мы приняли решение об использовании событийных окон длиной в 5 (2 дня до события -2 дня после) и 11 дней (5 дней до события - 5 дней после события) исходя из того, что влияние подобных новостей носит краткосрочный характер, и размер окна события должен быть относительно небольшим для исключения влияния прочих событий на величину избыточной доходности.
Данные по ежедневной динамике цен акций компаний и рыночных индексов, которые необходимы для выполнения расчетов и применения метода событийного анализа, были собраны нами с использованием информационных ресурсов Refinitiv Eikon и глобальной платформы Investing.com. Часть выборки, представляющая собой информацию о численном составе советов директоров компаний, а также о факторах корпоративного управления, была собрана нами вручную с соответствующих разделов официальных сайтов компаний, а также с помощью финансовой отчетности и ежегодных итоговых отчетов, опубликованных за определенный отчетный период.
Проведение событийного анализа
Первым расчетным этапом событийного анализа является определение фактических ежедневных доходностей акций компаний и биржевых индексов, на которых они торгуются. Данные вычисления производились с помощью следующей формулы:
Вопросы студенческой науки
Выпуск №2 (78), февраль 2023
где Р . цена акции в день Р^ - цена акции в день /-1; ^ - фактическая доходность акции в день (. Далее следует расчет нормальных доходностей акций, которые представляют собой теоретические доходности, которые могли наблюдаться при условии, что событие (появление информационного сообщения) не произошло бы. Для оценки нормальной доходности мы решили использовать рыночную модель, которая является оптимальной для событийного анализа, формула доходности в модели, следующая: Кц = а1+ Р^тш + £ít,
где Яи - ожидаемая доходность акций /-ой фирмы в момент времени /; а^ , $ - оцениваемые коэффициенты /-ой фирмы; Ят - доходность рыночного индекса (портфеля) в момент времени еи - нулевое математическое ожидание ошибки регрессии.
Оценка коэффициентов а и р осуществляется с помощью метода наименьших квадратов на данных из периода окна оценивания.
После этого необходимо приступить к расчету одного из основных параметров метода событийного анализа, а именно избыточной доходности, которая представляет собой какие-либо внезапные изменения в стоимости акций и определяется как разность между фактической и нормальной доходностями. В нашем случае избыточная доходность вычисляется по формуле: АЯи=Я11-(а1+р1Ят;),
где ARn- избыточная доходность /-ой акции в день t; Rit. фактическая доходность i-ой акции в день t; Rmt . доходность рыночного портфеля в день t.
Для того, чтобы приступить к проведению тестов на значимость полученных результатов, необходимо вычислить суммарное значение избыточных доходностей в рамках заданных в исследовании событийных окон. Данное значение также обозначается понятием накопленного значения избыточной доходности и определяется следующей формулой:
CARi(T1,T2)=Zl2iARir ,
где CARi- накопленная избыточная доходность акций; т1ит2 - первый и последний дни событийного окна; ARiT - избыточная доходность i-ой акции в день т.
Принимая во внимание то, что исследование строится на данных по числу компаний, то есть на панельных данных, для проведения тестирования значимости нам также надо вычислить среднюю величину сверхдоходности по всем компаниям выборки и найти соответствующую ей величину накопленной средней сверхдоходности. Средняя избыточная доходность рассчитывается следующим образом:
AARt = iI?=iARa,
где AARt - средняя сверхдоходность в день t; N - количество наблюдений (компаний) в выборке; ARit-избыточная доходность i-ой акции в день t.
Накопленная сверхдоходность, в свою очередь, вычисляется по формуле ниже:
CAAR„T7 = AARt,
где САЛЯ,. накопленная средняя избыточная доходность; ЛЛ^ - средняя избыточная доходность в день
Г.
При анализе полученных значений накопленной средней сверхдоходности производится оценка влияния какой-либо группы событий на изменение стоимости акций. Данный анализ является заключительным этапом метода событийного анализа и осуществляется путем проведения статистических тестов, в ходе которых проверяется гипотеза о значимости влияния рассматриваемых событий. Перед началом проведения тестов сформулируем нулевую гипотезу и её альтернативу в нормальной форме:
Н0:Е[СААИТъТ2] = 0
Н1:Е[СААЯТъТ:] Ф 0
При проведении событийного анализа для проверки на значимость используются тесты, которые подразделяются на 2 основные группы: параметрические и непараметрические. Основным различием является то, что первая группа основывается на предположении, что доходности имеют нормальное распределение, в то время как вторая группа не зависит от подобных допущений. В большинстве работ, как правило, сразу используются как параметрические, так и непараметрические тесты, чтобы удостовериться в том, что результаты исследования не обусловлены какого-либо рода выбросами, которые часто могут влиять на результаты параметрических тестов. Более того, поскольку в нашей работе размер выборки достаточно небольшой, и параметрические тесты при таком условии могут терять точность результатов, мы решили использовать комбинацию тестов из двух групп. В качестве параметрического у нас выступает тест с ^критерием Стьюдента, а в качестве непараметрического тест с критерием знаковых рангов Уилкоксона.
Для вычисления тестовой статистики в параметрическом тесте помимо расчета средней накопленной избыточной доходности необходимо найти стандартное отклонение для средней накопленной сверхдоходности по следующей формуле:
N
^ААЯ - СААН)2'
где SCAAR - стандартное отклонение; N - количество наблюдений (компаний) в выборке; СЛ^ -накопленная избыточная доходность акций; СЛЛ^ - накопленная средняя избыточная доходность.
И для непосредственного проведения тестирования результатов нужно рассчитать тестовую статистику, которая будет сравниваться с табличным значением. Её расчет производится по формуле:
.-САЛЯ Ьсаая = -
¿СААИ
Результаты расчетов представлены в таблицах 1 и 2 (для каждого из окон событий) ниже:
1=1
Event window {5 days)
CAAR Event 0,13% -0,10% -0,03%
Anticipation -1,26% -0,20% -0,88%
Adjustment -0,39% -0,79% -0,62%
Total -1,53% -1,10% -1,53%
t-stat Event 0,16 -0,12 -0,04
Anticipation -1,13 -0,17 -0,78
Adjustment -0,35 -0,68 -0,55
Total -0,86 -0,60 -0,86
Таблица 1. Расчеты для окна событий длиной в 5 дней. Источник: расчеты авторов
Event window {11 days)
CAAR Event 0,13% -0,10% -0,03%
Antici pation -1,02% -0,55% -1,09%
Adjustment 0,46% -0,90% -0,82%
Total -0,43% -1,56% -1,94%
t-stat Event 0,16 -0,122 -0,04
Antici pation -0,57 -0,30 -0,62
Adjustment 0,26 -0,49 -0,46
Total -0,16 -0,57 -0,74
Таблица 2. Расчеты для окна событий длиной в 11 дней. Источник: расчеты авторов
Прежде всего, стоит отметить, что для данного теста мы разделяли событийные окна на определенные подпериоды: день события (Event), период ожидания (Anticipation), период корректировки (Adjustment) и само событийное окно. Сделано это для того, чтобы была возможность для более точного анализа и для более полного понимания того, как эффективно рынок реагирует на информационные сообщения. Итак, на 5% уровне значимости тестовые значения должны быть больше табличной величины 1,96. Исходя из этого, можно сделать вывод, что средняя накопленная избыточная доходность оказалась незначимой, а значит влияния исследуемых нами событий на изменение стоимости акций не наблюдается.
Критерий Уилкоксона основан на ранжировании абсолютных величин разности двух рядов выборочных значений. В нашем исследовании избыточная доходность является разностью фактической и нормальной доходностей, поэтому можно сразу брать абсолютные значения и приступать к их ранжированию. После этого происходит поиск тестовой статистики через вычисление суммы нетипичного сдвига, то есть сдвига в одном из направлений (положительное или отрицательное) с меньшей суммой рангов. Заключительным этапом является сравнение полученной статистики со значением из таблицы критических значений Т-критерия Уилкоксона с соответствующим числом параметров. Сравнительная таблица представлена ниже:
Полученное значение статистики Число наблюдений в выборке {длина окна события) Критическое значение таблицы {5% уровень) Критическое значение таблицы (1% уровень)
20 11 13 7
1 5 0 -
Таблица 3. Результаты применения критерия Уилкоксона. Источник: расчеты авторов
Согласно представленным результатам непараметрического теста можно также заключить, что влияния новостей об изменениях в составе совета директоров на изменение стоимости акций не обнаружено.
Таким образом, согласно результатам проведенных тестов событийного анализа главный эффект оказался незначимым несмотря на то, что для определенного числа отдельно взятых компаний подобная
взаимосвязь была зафиксирована.
На наш взгляд, отсутствие совокупного эффекта может быть обусловлено маленьким размером выборки, который может быть объяснен тем, что новости об изменениях в составе правления, как правило, публикуются достаточно редко относительно других типов новостей, и их количество разнится для каждой отдельно взятой компании.
Описание регрессионной модели и контрольных переменных
Следующим этапом исследования является проверка прочих гипотез в рамках регрессионного анализа для попытки обнаружения эффектов, выявленных в ходе в изучения литературных источников. И поскольку основное предположение исследования о взаимосвязи появления новостей об изменениях в совете директоров и избыточной доходности акций компаний не подтвердилось, мы решили рассмотреть только те компоненты выборки, эффект которых оказался значимым.
В данном исследовании в качестве зависимой переменной мы используем избыточную доходность акций компании в день объявления новости об изменении внутри совета директоров.
Ранее в обзоре литературы мы описали некоторые виды разнообразия, встречающиеся внутри советов директоров, которые были рассмотрены в изученных нами источниках. Структурировав и проанализировав полученную информацию, мы решили использовать в качестве контрольных переменных процентное соотношение иностранных и внешних директоров в составе правления, размер совета директоров, индикатор, указывающий на наличие или отсутствие женщин в составе, а также размер компании в качестве дополнительной переменной для выявления возможной взаимосвязи.
Таким образом, наш итоговый датасет включает следующие переменные:
AR - избыточная доходность акций компании
GENDER - бинарная переменная, принимающая значение 1 в случае, когда в составе правления присутствуют женщины, и значение 0, когда женщины отсутствуют.
FOREIGN - процентное соотношение иностранных директоров в составе совета. Присутствие иностранных директоров в совете директоров мы будем измерять долей иностранных неисполнительных директоров (тех, кто указан в годовых отчетах компании, как директора, имеющие отличное гражданство).
EXTERNAL - процентное соотношение внешних директоров в составе совета
BSIZE - размер правления, рассчитанный как количество директоров в составе совета
FSIZE - размер компании, рассчитанный как натуральный логарифм всех активов компании
Формулировка модели.
Нами была построена линейная модель, которая имеет следующий вид:
AR = b0 + b1GENDER + b2FOREIGN + b3EXTERNAL + b4BSIZE + b5FSIZE + щ , где:
i = 1, ..., n
Проведение регрессионного анализа и проверка гипотез
Для проверки оставшихся гипотез в рамках регрессионного анализа мы использовали выборку, состоящую из компаний, для которых эффект влияния новостей на избыточную доходность акций оказался значим. Результаты проверки представлены в таблице ниже.
Variable Coefficient t-stat
GENDER -0.011 -0.47
FOREIGN 0.02 0.37
EXTERNAL -0.039 -0.86
BSIZE 0.003 0.96
FSIZE 0.003 0.66
Таблица 4. Результаты регрессионного анализа. Источник: расчеты авторов
Из полученных результатов видно, что ранее сформулированные нами гипотезы отвергаются, так как регрессоры, обозначающие тот или иной эффект, сформулированный в гипотезах, являются незначимыми, поскольку полученные тестовые статистики для них оказались на порядок меньше критических табличных значений как на пяти, так и на десятипроцентном уровне значимости. В первую очередь, это может быть обусловлено тем, что исходная выборка была небольшая, и используемая на данном этапе подвыборка, соответственно, также не многочисленна. И именно из-за ограниченности количества наблюдений выявить значимость ожидаемых эффектов трудно. Тем не менее, нельзя утверждать, что никаких взаимосвязей, из сформулированных в гипотезах нет, так как подобные эффекты присутствовали в других исследованиях. И на основе полученных нами результатов можно, как минимум, сделать предположения о характере связи между переменными. Так, стоит отметить, что знаки коэффициентов при переменных, обозначающих долю иностранных и внешних (независимых) директоров, символизируют о типе взаимосвязи, заявленном в самих гипотезах.
Предложения
Основным ограничением нашего исследования является малый размер рассматриваемой выборки, обусловленный сравнительно нечастым появлением новостей об изменениях в составе совета директоров. Это может быть исправлено увеличением количества рассматриваемых стран. Также стоить добавить, что полученные результаты требуют дальнейшего изучения, например, могут быть рассмотрены новости, касающиеся изменений исключительно в составе исполнительных директоров, принимающих непосредственное участие в ежедневном управлении компанией, исключая при этом из анализа объявления об изменениях в составе внешних директоров, которые не несут никаких управленческих обязанностей.
Заключение
На основании проведенного эмпирического исследования взаимосвязи информации об изменениях в составе совета директоров и стоимости акций компаний было выявлено, что опубликованные объявления об изменениях в правлении не оказывают ощутимого влияния на доходность акций компаний при рассмотрении их в совокупности, поскольку основная гипотеза исследования была отвергнута в результате проведения тестов. Это может быть обусловлено тем, что для большинства фирм изменения в составе совета директоров происходят в формате ротации персонала или замещения одного директора другим. Влияние подобных новостей носит краткосрочный характер и не оказывает значимого эффекта на деятельность компании. Мы предполагаем, что рынок не успевает быстро реагировать на подобные изменения и провоцировать изменение стоимости акций, поэтому событийный анализ и выявил отсутствие взаимосвязи между рассматриваемыми факторами.
Список используемой литературы:
1. Tukur Garba B. - Asian Economic and Financial Review. Corporate Board Diversity and Financial Performance of Insurance Companies in Nigeria: An Application of Panel Data Approach - 2014 - 4(2), 257-277.
2. M. A. Gulzar, Jacob Cherian, Jinsoo Hwang, Yushi Jiang, & Muhammad Safdar Sial. - Sustainability. The Impact of Board Gender Diversity and Foreign Institutional Investors on the Corporate Social Responsibility (CSR)
Engagement of Chinese Listed Companies - 2019 - 11(307).
3. Nielas L Erhardt, James D. Werbel, & Charles Shrader - Board Director Diversity and Firm Financial Performance. Board Director Diversity and Firm Financial Performance - 2013 - 11, 102-111.
4. Letting', N., Aosa, E., & Machuki, V - International Journal of Humanities and Social Science. Board Diversity and Performance of Companies Listed in Nairobi Stock Exchange - 2012 - Vol. 2, 172-182.
5. Siri Teijesen, Ruth Lorenz, Ruth V. Aguilera - Journal of Business Ethics. Legislating a Woman's Seat on the Board: Institutional Factors Driving Gender Quotas for Boards of Directors - 2014 - 50(2).
6. Henriette Scholtz & Suzanne Kieviet - Journal of African Business. The influence of board diversity on company performance of South African companies - 2017 -19, 1-19.
7. Eulerich, M., & Velte, P. - Problems and Perspectives in Management. The impact of management board diversity on corporate performance. An empirical analysis for the German two-tier system - 2014 - 25-39.
8. Nadia Mans-Kemp & Suzette Viviers. - Journal of Economic and Financial Sciences. Investigating board diversity in South Africa - 2015 - 392-414.
9. Benjamin E. Hermalin & Michael S. Weisbach -NBER Working Paper No. 8161. Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution: A Survey of the Economic Literature -2001.
10. Benjamin E. Hermalin & Michael S. Weisbach. -The RAND Journal of Economics. The Determinants of Board Composition - 1989 -Vol. 19(No. 4), 589-606.
11. Professor Sanjai Bhagat, Professor Bernard Black. - Board Independence and Long-Term Firm Performance. - 2000.
12. Rene'e B. Adams, Daniel Ferreira. - Journal of Financial Economics // Women in the boardroom and their impact on governance and performance. - 2009 - Vol. 94. 291-309.
14. Glenn V., Henderson Jr. - Journal of Risk and Insurance // Problems and Solutions in Conducting Event Studies. -1999.
15. Fama, E., Lawrence, F., Jensen, M., & Roll, R. - International Economic Review. The adjustment of stock prices to new information - 1969 - Vol.10(No.1), 1-21
16. Peterson, P. - Quarterly Journal of Business and Economics. Event Studies: A Review of Issues and Methodology - 1989 - Vol.28(No.3), 36-66.
17. Yermack, D. - Journal of Financial Economics. Higher market valuation of companies with a small board of directors - 1996 - 40, 185-211.
18. Novitasari, D. - Asia's Board Diversity: Does Director Diversity on Board Affect Firm Performance? -
2018.
19. Ronald W. Masulis, Cong Wang, & Fei Xie. - Journal of Accounting and Economics. Globalizing the boardroom - The effects of foreign directors on corporate governance and firm performance - 2012 - Vol. 53(3), 527554.
20. Balpreet Singh & Kapil Gupta. - Journal of Commerce and Accounting Research. Relationship between Directors Diversity and IPO Underpricing: Evidence from India - 2018 - Vol.7(1).
21. Garanina.T, Muravyev A. - Emerging Markets Review. The gender composition of corporate boards and firm performance: Evidence from Russia. - 2020.
22. Rene'e B. Adams, Daniel Ferreira. - Finance Working Paper N°. 57. Gender Diversity in the Boardroom.
-2004.
23. Kathleen R Buse, Ruth Bernstein, & Diana Bilimoria. - Journal of Business Ethics. The influence of board diversity, board diversity policies and practices, and board inclusion behaviors on nonprofit governance practices. -2014 - 133(1).
24. Terrance W. Fitzsimmons, Victor J.Callan, & Neil Paulsen. - The Leadership Quarterly. Gender disparity in the C-suite: Do male and female CEOs differ and how they reached the top? - 2013 - 25(2), 112-131.
25. Yermack, D. -Working Paper Series. Good timing: CEO Stock Option Awards and Company News Announcements - 1995 - Vol.27, 231-274.
26. Shivdasani A., Yermack D. - The Journal of Finance. CEO Involvement in the Selection of New Board Members: An Empirical Analysis, - 1999 - Vol. LIV(No.5).
