CC BY
219
ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ
Оксана Евгеньевна ПИРОГОВА — кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов, денежного обращения и кредита Санкт-Петербургского государственного торгово-экономического университета.
В 1997 г. окончила Санкт-Петербургский торгово-экономический институт, в 2000 г. защитила кандидатскую диссертацию.
Автор более 50 публикаций.
Сфера научных интересов — разработка механизмов повышения устойчивости торговых предприятий.
^ ^ ^
Пирогова О.Е.
ИССЛЕДОВАНИЕ ВОЗМОЖНОСТЕЙ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ТОРГОВОГО ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ УЧЕТА РИСКА БАНКРОТСТВА
Аннотация. В статье на основе анализа подходов к оптимизации структуры капитала предлагается модель оптимизации стоимости капитала с учетом риска банкротства. Риск банкротства оценивается с использованием метода логистической регрессии.
Ключевые слова. Предприятие торговли, управление на основе стоимости, риск банкротства, уравнение логистической регрессии.
Pirogova O.E.
EXPLORING OPPORTUNITIES TO OPTIMIZE THE CAPITAL STRUCTURE OF COMMERCIAL ENTERPRISE ON THE BASIS OF ACCOUNTING
RISK OF BANKRUPTCY
Abstract. In this paper we propose a model to optimize the cost of capital to risk bankruptcy. It is based on the analysis of approaches to optimize the capital structure. Bankruptcy risk is estimated using logistic regression.
Keywords. Trading enterprise, Value Based Management, risk of bankruptcy, the logistic regression equation.
^ ^ ^
ГРНТИ 06.71.15 © Пирогова О.Е., 2015
Контактные данные для связи с автором: 194021, Санкт-Петербург, Новороссийская ул., д. 50 (Russia, St. Petersburg, Novorossiyskaya str., 50). Тел. (812) 297-78-06. E-mail: red@finec.ru.
Статья поступила в редакцию 03.10.2014 г.
Для ссылок: Пирогова О.Е. Исследование возможностей оптимизации структуры капитала торгового предприятия на основе учета риска банкротства // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2015. № 1 (91). С. 26-31.
Пирогова О.Е.
27
Проблема обеспечения оптимальной структуры капитала в настоящее время является одной из центральных в финансово-экономической науке. Предприятие (фирма или компания) может выбирать различные источники финансирования своей деятельности [2]. В соответствии с современной концепцией «Управление на основе стоимости» или VBM (Value Based Management) любой элемент капитала, который использует предприятие, имеет свою стоимость, отражающую риск привлечения капитала для финансирования деятельности предприятия [9, 10].
Уровень риска, в свою очередь, является базой определения ставок дисконтирования, которые позволяют получить стоимостную оценку предприятия [11]. При изменении структуры капитала уровни риска его отдельных элементов меняются, что приводит к изменению ставки средневзвешенной стоимости капитала - WACC. Считается, что менеджеры должны использовать наиболее дешевые источники капитала, вместе с тем, при изменении структуры капитала стоимость источников меняется, что приводит к необходимости решения оптимизационной задачи [14].
Анализ соотношения собственного и долгового капитала в настоящее время представляется одной из наиболее важных проблем VBM, так как позволяет на операционном уровне реализовать управление стоимостью предприятия. Вместе с тем, разработанные к настоящему времени модели оценки стоимости и оптимизации структуры капитала не в полной мере отражают взаимосвязи между стоимостью, риском и ценой капитала, которые возникают в процессе деятельности предприятия. Анализ моделей, применяемых для поиска оптимальной структуры капитала, показывает, что в настоящее время сложились две больших группы моделей - финансовые (рациональные) и модели асимметричной информации, которые представлены в основном сигнальными моделями [1, 3, 13, 15]. Модели асимметричной информации или сигнальные модели включают в себя: теории отслеживания рынка; теория автономии инвестиций менеджеров; теорию информационных каскадов. Суть данных моделей заключается в том, что менеджеры, собственники и инвесторы обладают различной информацией относительно поведения рынка и способов реагирования фирмы на эти изменения, при этом основную роль в принятии решения играют менеджеры, которые стремятся оптимизировать структуру капитала с целью максимизации стоимости, но стоимости в плане рыночной оценки, а не фундаментальной стоимости.
Недостатком указанных моделей можно считать следующие факторы:
- несмотря на достаточную эмпирическую обоснованность, данные модели трудно формализуемы, они позволяют оценивать некоторые тенденции, но получение конкретных количественных оценок с помощью этих моделей затруднено;
- данные модели тестировались в основном на отчетности крупных компаний, в то же время более мелкие компании имеют меньше возможностей для реализации указанных подходов, а вопрос об эмпирическом подтверждении указанных подходов для средних и мелких предприятий все еще остается открытым;
- важной особенностью является то, что в соответствии с сигнальными моделями структура капитала оптимизируется для максимизации рыночной стоимости, как одного из частных видов стоимости, т.е. стоимости для участников фондового рынка, вместе с тем, вопросы оптимизации в целях максимизации фундаментальной стоимости остаются спорными.
Несмотря на присущие сигнальным моделями структуры капитала недостатки, получен ряд весьма важных выводов, касающихся ранжирования источников финансирования по предпочтительности:
1 место. Внутренний собственный капитал - нераспределенная прибыль;
2 место. Заемный капитал;
3 место. Конвертируемые облигации;
4 место. Внешний собственный капитал - эмиссия акций.
Финансовые или рациональные модели выбора структуры капитала включают в себя следующие [5, 8, 12]: классическая модель, модели Миллера - Модильяни в различных модификациях, компромиссная модель. В основе всех финансовых моделей лежит современная теория стоимости капитальных активов CAPM. Данная теория утверждает, что стоимость капитала определяется риском его вложения, при этом риск вложения определяется как сумма двух видов рисков: систематического (недиверсифицируемого) и несистематического (диверсифицируемого) [18].
Указанные модели стоимости основаны на фундаментальных концепциях соотношения риска и стоимости, т.е. стоимость привлечения того или иного источника капитала является функцией уровня
28
ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ
риска, которую генерирует тот или иной вариант вложения, при этом очевидным ограничивающим условием является необходимость соотношения доходности и риска не ниже среднерыночных вложений для обоснования целесообразности вложений. Преимущество финансовых моделей заключается в том, что они направлены на получение ответа - оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Вместе с тем, в этих моделях имеется ряд спорных моментов, которые затрудняют их практическое применение на практике. Исследование возможностей применения финансовых моделей в настоящее время продолжается, однако при их исследовании общими положениями является необходимость построения или использования ряда субмоделей [6, 7, 19]: модель стоимости капитала леве-риджированного предприятия (фирмы), т.е. фирмы, которая использует долговое финансирование; модель стоимости привлечения долгового капитала; модель стоимости привлечения капитала собственника.
Для торговых предприятий проблема определения оптимальной структуры капитала по-прежнему остается актуальной. Это связано, прежде всего, с трудностями получения обычного долгового финансирования, широким использованием коммерческого кредита. В соответствии с классическим подходом оптимальная структура капитала определяется исходя из условия минимизации средневзвешенной ставки на капитал, только в этом случае в соответствии с классическими положениями VBM возможно добиться максимизации стоимости. Это можно продемонстрировать на примере формулы Гордона, когда стоимость предприятия определяется на основе дисконтирования свободного денежного потока FCF.
Классическая модель определения структуры капитала основана на эмпирических наблюдениях. В соответствии с этой моделью, существует оптимальный размер заемного капитала, который позволяет максимизировать стоимостную оценку предприятия за счет минимизации уровня риска. Вместе с тем, конкретных расчетных соотношений для определения оптимальной структуры капитала в классической модели не предлагается.
Важный вклад в понимание механизма оптимизации стоимости капитала внесли работы Миллера и Модильяни [12]. Основная их заслуга заключается в доказательстве того, что суммарный риск леве-риджированного предприятия делится между кредитором и собственником. Это положение является базовым практически во всех современных оптимизационных моделях. В случае ряда допущений и совершенных рынков это приводит к весьма спорному выводу - стоимость фирмы не зависит от структуры капитала, что вообще-то противоречит тому, что мы наблюдаем в экономике и финансах предприятий. Также они показали, что на стоимость предприятия существенным образом может влиять структура налогов. Однако один из основных недостатков подхода Миллера-Модильяни заключается в том, что он учитывает только риски получения свободного денежного потока, игнорируя риски ликвидности, потери платежеспособности и банкротства.
Наиболее перспективной в настоящее время представляется компромиссная модель [8]. В этой модели предполагается, что на оптимальную структуру капитала влияет не только соотношение выгод налогового щита (возможность включения платы за заемный капитал в себестоимость), но и убытки (издержки) возможного банкротства, которые действуют отрицательно на стоимость компании. Анализ работ, в которых предлагаются различные модификации компромиссной модели, показывает, что в них не рассматривается один из важнейших аспектов: кто несет риски и как они распределяются? Действительно, выделение возможных издержек банкротства в какой-то мере объясняет, что оптимальное соотношение заемного и собственного капитала будет принимать совершенно другое значение, чем значение, полученное по модели Миллера и Модильяни, однако, оно не отвечает на ряд важных вопросов:
1. Как меняется совокупный риск левереджированного (использующего долговое финансирование) предприятия в зависимости от уровня долга?
2. Как изменяется риск кредитора в зависимости от уровня долга?
3. Как изменяется риск собственника в зависимости от уровня долга?
Очевидно, что риск кредитора и собственника по-прежнему будет определяться совокупным риском левереджированного предприятия, но вопрос разделения рисков остается открытым. В ряде работ для компромиссной модели предложены варианты оценки издержек возможного банкротства. Так, например Соколовым в работе [16] предложена формула:
Уиб= a W3K + в W3K ,
(1)
Пирогова О.Е.
29
где w3K - доля долга в структуре капитала предприятия;
а, в - коэффициенты модели зависимости суммы убытков от возможного банкротства, которые предлагается определять на основе исторических данных (данных прошлых периодов). Вместе с тем, конкретных рекомендаций по определению величины этих коэффициентов не приводится. Вызывает сомнение сама возможность оценки возможных финансовых затруднений на основе исторических данных, если предприятие устойчиво работает.
Очевидно, что если вопрос связан с банкротством, то оценка издержек банкротства может быть выполнена только на основе отчетных данных группы предприятий, включающей и предприятия-банкроты. Аналогичный подход используется в настоящее время для построения моделей банкротства предприятий. В настоящее время наиболее широко в экономическом анализе распространены модели банкротства, построенные на основе множественного дискриминантного факторного анализа (MDA) [17]. Наиболее известными, но отнюдь не самыми точными считаются модели Альтмана, Таффлера, Бивера, Спрингейта, также существуют отечественные аналоги - модели Сайфуллина и Кадыкова, Зайцевой, Беликова-Давыдовой и др. Особенность данных моделей заключается в том, что в них определяется показатель Z-счет (по Альтману), на основе которого производится оценка риска банкротства предприятия.
Второе направление статистического анализа банкротства - использование метода логистической регрессии (logit-модель) [4]. Эта модель впервые была предложена Дж.А. Ольсоном. Согласно этой модели вероятность банкротства предприятия определяется на основе соотношения:
p=(I+exp(-Y))~I , (2)
где р - вероятность банкротства предприятия;
Y - показатель логистической регрессии.
В общем случае показатель логистической регрессии рассчитывается на основе выражения:
Y=A - BiXi - B2X2 - ... - BXn , (3)
где А, Bj - коэффициенты модели;
X - факторы модели;
n - количество факторов модели.
Так, Ольсоном получена девятифакторная модель, включающая девять различных финансовых показателей, порой экзотических, которые практически не встречаются в отечественном финансовоэкономическом анализе, например отношение совокупных активов к индексу-дефлятору валового национального продукта.
В нашей стране В. Ждановым построена пятифакторная логистическая модель оценки вероятности банкротства предприятий авиационно-промышленного комплекса. В состав факторов модели были включены следующие показатели: коэффициент рентабельности оборотных активов, коэффициент самофинансирования, коэффициент соотношения мобильных и иммобилизованных активов, коэффициент оборачиваемости активов, коэффициент текущей ликвидности.
В отличие от MDA-модели, logit-модель позволяет сделать вывод не только относительно принадлежности предприятия к группе банкротов (чем ограничивается интерпретация MDA-моделей), но и оценить вероятность возникновения риска банкротства для предприятия. В отличие от MDA-моделей, которые описывают линейные зависимости, logit-модели позволяют описывать нелинейные зависимости между переменными в модели. Среди преимуществ logit-моделей авторами работы [4] отмечаются следующие: возможность определить вероятность риска банкротства предприятия, достаточно высокая точность результатов, возможность учесть отраслевую специфику деятельности предприятий, мягкие требования к нормальности входных данных, по сравнению с MDA-моделями, простота интерпретации результатов для менеджмента предприятия.
Как правило, в указанные модели входят показатели, отражающие структуру капитала, например, в модель Жданова входит коэффициент самофинансирования, а в модель Ольсона - отношение совокупных обязательств к совокупным активам. Таким образом, на основе logit-модели появляется возможность исследовать изменение вероятности риска банкротства в зависимости от структуры капитала. Следовательно, если мы можем оценить издержки (ущерб) кредиторов и собственников в результате банкротства, то в таком случае можно оценить и издержки возможного банкротства, используя традиционную для риск-менеджмента формулу для уровня риска [17]:
Vm(wo) = Ур = p(wd) (ВУк + ВУс) ,
(4)
30
ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР ЭКОНОМИКИ
где V^(wD) - возможные (ожидаемые) издержки банкротства в зависимости от структуры капитала предприятия;
Ур - уровень риска;
P(wd) - вероятность банкротства предприятия в зависимости от структуры капитала;
ВУК - возможный ущерб кредитора в случае банкротства предприятия, руб.;
ВУС - возможный ущерб собственника в случае банкротства предприятия, руб.
Положительная особенность данного подхода заключается также в том, что он не рассматривает величину суммарного ущерба свыше размеров всего капитала предприятия, следовательно, и максимальная величина издержек банкротства не превысит величины всего капитала предприятия.
Ниже предлагается алгоритм расчета стоимости капитала левериджированного предприятия, учитывающий риски банкротства и величину возможного убытка.
1. На основе анализа баланса предприятия, а также подобных сходных предприятий определяется величина возможного убытка, который несут собственники и кредиторы в случае банкротства предприятия. Величина возможного убытка также может определяться в зависимости от структуры капитала.
2. На основе logit-модели риска банкротства строится зависимость вероятности банкротства предприятия от параметра, отражающего структуру капитала, для диапазона значений доли заемного капитала: 0<wD<1.
3. На основе расчетов определяется величина возможных издержек банкротства VИБ для каждого значения доли заемного капитала wD.
4. Выполняется корректировка текущей стоимости левереджированного денежного потока предприятия по формуле:
Г = rn V / (V - Vm) , (5)
где V - стоимость нелевериджированного предприятия,
rn - текущая стоимость нелевериджированного денежного потока предприятия;
Формула (5) получена из условия равенства свободного денежного потока для нелевериджирован-ного и левериджированного предприятий соответственно, которая включена в основу расчета стоимости предприятия.
Таким образом, помимо налогового щита появляется возможность учитывать влияние издержек банкротства в виде изменения текущей стоимости левериджированного денежного потока предприятия.
ЛИТЕРАТУРА
1. Бланк И.А. Управление прибылью. Киев: Ника-Центр, Эльга, 2002.
2. Волкова А.А., Плотников ВА. К вопросу о стратегии развития региональных компаний (на примере предприятий сферы услуг) // Известия Юго-Западного государственного университета. 2014. № 4 (55). С. 38-43.
3. Ермолаев С.Н. Применение традиционной теории структуры капитала в расчетах финансовых показателей фирмы // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. № 4. С. 76-83.
4. Жданов В.Ю., Афанасьева О.А. Модель Жданова диагностики риска банкротства предприятий авиационно-промышленного комплекса // Корпоративные финансы. 2011. № 4 (20). С. 77-89.
5. Засенко В.Е., Пирогова О.Е. Особенности формирования механизма управления устойчивым развитием торгового предприятия на основе стоимостного подхода // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2013. № 3. С. 65-70.
6. Ибрагимов Р.Г. Об учете эффекта долговой нагрузки в расчете стоимости капитала и оценке бизнеса // Аудит и финансовый анализ. 2008. № 4. С. 121-134.
7. Ибрагимов Р.Г. Экономический анализ управленческих решений: согласованность финансовой модели оценки // Российский журнал менеджмента. 2007. № 3. Т. 5. С. 53-84.
8. Ковалев В.В. Управление финансовой структурой фирмы. М.: Проспект, 2014. 256 с.
9. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. М., 1999. 232 с.
10. Кудина М.В. Теория стоимости компании. М.: ИД «ФОРУМ»: ИНФРА-М, 2010. 368 с.
11. Курбанов А.Х., Плотников В.А. Направления развития институционального регулирования государственных закупок // Известия Юго-Западного государственного университета. 2011. № 2. С. 22-30.
Пирогова О.Е.
31
12. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 1999. 272 с.
13. Осколкова М.А., Паршаков П.А., Яковлева А.М. Поведенческие аспекты формирования структуры капитала компании // Финансы и кредит. 2012. № 12 (492). С. 37-46.
14. Пирогова О.Е. Эффективность использования и управление оборотным капиталом торгового предприятия: дис. ... канд. экон. наук. СПб., 2000. 184 с.
15. Подолякин В.И. Основы экономики организации: стоимость и структура капитала. Иваново: ИГТА, 2005. 112 с.
16. Соколов В.Н. Влияние риска банкротства на финансовую структуру капитала // Математическое моделирование в экономике и управлении: сб. науч. тр. Вып. 1. СПб.: СПбГИЭУ, 2006.
17. Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2005. 288 с.
18. Черемушкин С.В. Исследование влияния финансового рычага на стоимость фирмы и ставки дисконтирования денежных потоков с использованием методологии вероятностного имитационного моделирования // Аудит и финансовый анализ. 2012. № 6. С. 169-194.
19. Ямалетдинова Г.Х. Адаптация модели оценки стоимости капитала с учетом налогового законодательства РФ // Экономика и экологический менеджмент. 2010. № 2. [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://economics.open-mechanics.com/articles/205.pdf (дата обращения 02.01.2014).
