CC BY
58
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Вестник научно-исследовательского центра корпоративного права управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета [Текст]. - 2006. - № 2.
2. Аммосов, Ю. Инсайд на высокой частоте. В мире начинается новый венчурный бум [Текст] / Ю. Аммосов // Эксперт. - 2004. - № 17.
3. Коршун, А. Государственное стимулирование венчурного инвестирования [Текст] / А. Коршун. -М.: РАВИ, 2003.
4. Все о венчурном капитале и прямых инвестициях [Текст]. - СПб.: РАВИ, 2001.
5. Самохин, В. Венчурный бизнес в Европе [Текст] / В. Самохин // Венчурный капитал: сб. - СПб.: РАВИ, 2000.
6. Венчурные фонды и интернет компании [Электронный ресурс] // Библиотека Интернет-Индустрии. -Режим доступа: http://www.i2r.ru/static/248/out_146.shtml
7. Гозман, Л. Ведущие венчурные фонды США [Текст] / Л. Гозман, А. Дворникова // Nano Week. -2010. - № 105.
8. Зименков, Р. Прямые инвестиции США в экономике России [Текст] / Р. Зименков // Инвестиции в России. - 2004. - № 2, 3.
9. Венчурное инвестирование [Электронный ресурс]. - Режим доступа: http://www.tadviser.ru/index.php
УДК 658.01(075.8)
В. Давидовски
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ТЕОРИИ РЕАЛЬНЫХ ОПЦИОНОВ ДЛЯ ОЦЕНКИ ИТ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА
Сегодня инвестиционные проекты в информационные технологии (ИТ) составляют основную часть капитальных вложений как в области сервисных, так и в сфере производственных компаний. Развитие мирового и российского ИТ рынков требует актуализации вопросов о методах оценки проектов в этой области и увеличении эффективности инвестирования.
Традиционные методы оценки инвестиционных проектов (метод дисконтирования денежных потоков, оценка КРУ, внутренняя норма доходности и т. п.) являются хорошими средствами в определении качеств простых инвестиционных проектов. Однако экономическая ценность, подсчитанная этими способами, не способна учитывать такие стратегические аспекты, как перспективы будущего роста, качество управления, гибкость в решениях о развитии проекта и т. п. - параметры, являющиеся неразрывной частью большинства ИТ проектов. Более того, они плохо справляются с условиями
высокого риска (свойство, характеризующее подавляющее число ИТ проектов).
В противовес строго экономической ценности ученые в последние годы начали разрабатывать множество методов инвестиционной оценки проектов, включающих понятие «стратегическая ценность бизнеса». Одним из самых перспективных направлений в этой области является теория реальных опционов, которая в отличие от стандартных подходов инвестиционной оценки проектов осознает значение менеджерской гибкости. Метод реальных опционов (англ. ROA - Real Options Analisys) - это метод оценки инвестиционных проектов, учитывающий возможности изменения условий проекта, а также присутствие выбора на различных его этапах. Основой использования оценки стоимости опционов являются риски и неопределенность будущего развития проекта. По определению, реальный опцион - это право, но не обязательство на совершение определенного действия в будущем, если для этого будут соответствую-
4
Финансы, банки, бухгалтерский учет
Р
щие условия [1]. Реальные опционы по своим свойствам во многом похожи на финансовые опционы.
Существует несколько типов реальных опционов [2], и все они применимы к ИТ инвестиционным проектам:
Реальный опцион отсрочки, позволяет компании отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента в будущем, уменьшая тем самым риск проекта. Причем, при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, вложив инвестиции в более ранний срок. Такую возможность дают патенты, собственные разработки, уникальные технологии и т. п.
Реальный опцион изменения масштаба проекта, заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта в зависимости от условий. Соответственно при благоприятной ситуации (рост числа клиентов, рост спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, при ухудшении ситуации проект может быть сокращен до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль.
Реальный опцион на выход, позволяет компании отказаться от проекта при резком ухудшении рынка. Компания может затем продать активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их для других проектов.
Реальный опцион изменения входов и выходов проекта, заключается в том, что компания сохраняет право изменения входных (например, изменение языка программирования, на котором пишется программа-продукт проекта) и/или выходных элементов проекта (например, изменение поддерживающей операционной системы программой-продукт проекта), если такое изменение является выгодным для проекта.
Существует несколько способов определения стоимости реальных опционов. Одним из них является модель Блэка - Шоулза [2, 3, 9]:
Я = Р N(¿1) - Б • ехр а (-г 1) N(¿2), ¿.1 = (1п(Р /Б) + (г + с2 /2) 0 / с г°.5,
¿2 = ¿1 - С /°'5,
где Я - стоимость реального опциона; Р - приведенная стоимость денежных потоков от реализации той инвестиционной возможности, которую компания получит в результате осуществления инвестиционного проекта; Б • ехр а (-г/) - приведенная стоимость инвестиций на осуществление проекта или ликвидационная стоимость при отказе от проекта; N(¿1) и N(¿2) - интегральные функции нормального распределения ¿1 и ¿2 ; с -стандартное отклонение, т. е. «изменчивость цены активов». Для реальных активов обычным способом оценки является анализ статистических данных за прошлые периоды; г - краткосрочная безрисковая ставка доходности; / - время до истечения срока исполнения опциона (реализация содержащейся в опционе возможности) или время до следующей точки принятия решения.
Получив стоимость опциона, саму ценность инвестиции можно определить как сумму двух составляющих:
Е^У = ^У + Я ,
где ENPУ - расширенный NPV; NPУ - статический NPУ; Я - ценность реального опциона.
Таким образом, инвестиции, которые с финансовой точки зрения на первый взгляд выглядели убыточными, благодаря реальным опционам могут оказаться оправданными.
Гибкость и приспособляемость делают теорию реальных опционов хорошо применимой к оценке инвестиционных проектов в ИТ. Так, можно выделить как минимум четыре больших категории ИТ проектов, которым опционная модель расчета инвестиционной оправданности является адекватной [6]:
- ИТ инфраструктурные проекты, предоставляют возможности роста для будущих инвестиций и делаются часто без ожидания непосредственной окупаемости. Экономический эффект от них получается только после того, как будущие инвестиции превратят эти возможности в реальные ИТ проекты, которые обеспечивают какой-то конкретный бизнес-процесс.
- Инвестиционные проекты в развивающиеся технологии, характеризуются высокой неопределенностью в плане затрат и окупаемости. Неопределенность в проектах этой категории мо-
жет быть разрешена только в течение их выполнения, и не раньше.
- Инвестиционные ИТ проекты на создание прототипов, создают ценность за счет уменьшения рисков будущего проекта разработки конечного продукта. Создание прототипов позволяет пользователям более точно определить требования к проекту и таким образом представляет более высокую структуризацию проекта. Прототипы распространяются во многие области ИТ, но имеют особенное значение для проектов разработки программного обеспечения (ПО).
Инвестиционные проекты технологий-продуктов, представляют случай, при котором базовая технология становится ядром нового продукта.
Следует учесть, что подход реальных опционов применим как к ИТ проектам, относящимся к производству, так и к проектам разработки самых ИТ технологий.
Для более наглядного представления данного подхода рассмотрим его применение на примере проекта внедрения RFID технологии на предприятии, занимающимся разработкой высокотехнологического компьютерного оборудования [7]. RFID (англ. Radio Frequency IDentification, радиочастотная идентификация) -это метод автоматической идентификации объектов, в котором посредством радиосигналов считываются или записываются данные, хранящиеся в так называемых транспондерах, или RFID-метках. Данная технология находится на этапе высокого подъема и на сегодняшний день имеет широкое распространение в таких сферах, как отслеживание активов, отслеживание продуктов продажи, оплата услуг, транспортировка и логистика, библиотечная деятельность, идентификация животных и растений и др.
Выделим случай применения опциона изменения масштаба (расширения) проекта и рассмотрим, как применение теории реальных опционов может помочь вышеупомянутой компании принять решение инвестировать в технологию с помощью учета возможности будущего развития [8]. Допущением является то, что расширение может случиться не раньше назначенного срока (по аналогии с европейским «колл» опционом). При этом основной гипотезой является
следующее предположение: при инвестировании необходимых реализационных затрат данный RFID проект предоставляет компании возможность (но не обязательство) получить дополнительную экономическую выгоду в будущем за счет использования разработанной основной инфраструктуры в других сферах деятельности предприятия. Соответственно, с использованием формулы расширенного КРУ его значение в нашем конкретном случае рассчитывается как
ЕУРУ = УРУ +Яг + Я2 ,
где ЕУРУ - расширенный МРУ от реализации ЯГЮ проекта; УР У - КРУ от применения технологии для отслеживания компонентов в производственном отделе; Яг - ценность опциона применения технологии проекта для отслеживания компонентов в сервисном отделе; Я2 - ценность опциона применения технологии для инвентаризации предприятия.
Инвестиционные затраты и экономические выгоды за рассматриваемый проект представлены в табл. 1 и 2.
Таблица 1
Инвестиционные затраты за период to
Описание Стоимость, тыс. у. е.
Оборудование 120
Программное обеспечение 80
Работа на реализацию проекта 10
Тренировка персонала 10
Сумма 220
Таблица 2
Экономические выгоды за период to
Описание Стоимость, тыс. у. е.
Сокращение инвентаря 40
Сокращение персонала 30
Сумма 70
Если менеджмент рассматривает инвестицию и выгоды только за период /0 , то проект должен быть отверженным из-за отрицательного УРУ:
МРУ = 70 000 - 220 000 = -150 000.
4
Финансы, банки, бухгалтерский учет
С другой стороны, если применить теорию реальных опционов и рассчитать ценность суммы опционов Я1 и Я2 по формуле Блэка - Шоул-за [9] с использованием параметров: P (текущая стоимость денежных потоков проекта расширения) = 75° 000 у. е.; с2 (годовое среднеквадрати-ческое отклонение) = 34,64 %; Б (начальное инвестирование необходимо для проекта расширения) = 1 000 000 у. е.; / (количество лет на осуществление проекта) = 5 лет; С (затраты на дополнительный год в проекте) = 0,00 %; Я (безрисковая ставка соответствующая опционному периоду) = 6,50 %, то получается что: Я (ценность опциона) = 235 938,60 у. е. и таким образом расширенный NPУ получает положительное значение, что дает основание для оправданности инвестирования в проект:
ENPУ = 235 938,60 у. е. - 150 000,00 у. е. = = 85 938,60 у. е.
Данный пример оценки ИТ инвестиционного проекта с помощью реальных опционов показывает, как, на первый взгляд, убыточный проект может превратиться в инвестиционно-привлекательный за счет учета потенциала будущего развития.
С учетом сложной природы ИТ проектов, характеризующейся большим количеством факторов и высоких рисков как в плане денежных поступлений и стоимости, так и в плане будущего развития и применения, традиционные методы оценки инвестиционных проектов слишком ограниченны для применения в этой области. В противовес стандартным в данной статье представлена методология оценки инвестиционных проектов с использованием теории реальных опционов и с особым акцентом на сфере информационных технологий. На конкретном примере проекта внедрения RFID технологии на предприятии показаны преимущества применения такого подхода.
ROA распознает, что возможности отсрочки проектов, сокращения и расширения их масштаба, изменения их параметров, а также отказа от выполнения имеют преимущество для проектов, характеризующихся высокой неопределенностью и осознающих гибкость в принятии решений. Все это делает данную методологию привлекательной для применения в сфере ИТ, особенно в контексте современного динамического бизнес-климата в России и в мире.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Luehrman, A.T. Investment opportunities as real options: Getting started on the numbers [Text] / A.T. Luehrman // Harvard Business Review. - 2008. - 3 с.
2. Kodukula, P. Project valuation using real options [Text] / P. Kodukula, C. Papudesu // Ross Publishing Inc. -2006. - 67. - P. 101-130.
3. Reuer, J.J. Real Options Theory [Text] / J.J. Reuer, W.T. Tong // Elsevier - 2007. - P. 437.
4. Amram, M. Real options, managing strategic investments in an uncertain world [Text] / M. Amram, N. Kulatilaka // Financial management association survey and synthesis series. - 1999.
5. Лимитовский, М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках
[Текст] / М.А. Лимитовский // Юрайт. - 2010.
6. Schwarz, E.S. Valuation of information technology investments as real options [Text] / E.S. Schwarz, C. Zozaya // AFA 2001 New Orleans Meetings. - 2000.
7. Ivantysynova, L. RFID in manufacturing: the investment decision [Text] / L. Ivantysynova, M. Klafft, H. Ziekow // PACIS 2009 Proceedings. - 2009.
8. Patil, M. Investments in RFID: a real options approach [Text] / M. Patil // Patni Computer Systems Limited Whitepaper. - 2004.
9. Black, f. The pricing of options and corporate liabilities [Text] / F. Black, S. Myron // Journal of Political Economy 81. - 1973.
