CC BY
46
УДК 336.648
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ ФИНАНСОВЫХ МЕТОДОВ УПРАВЛЕНИЯ СОБСТВЕННЫМ И ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ
Артюхов Артур Альбертович
старший экономист финансово - экономического отдела Управления экономики, финансов и договорной работы ФГУП «ЦНИИ «Центр», кандидат экономических наук
В статье раскрыты основные тенденции использования финансовых методов управления собственным и заемным капиталом российских компаний, включающие формирование акционерного капитала преимущественно путем размещения акций на зарубежных биржах, привлечение кредитных ресурсов в российской банковской системе, централизацию денежных потоков структурных подразделений в головных компаниях, снижение финансового левериджа.
Ключевые слова:
• собственный капитал,
• заемный капитал,
• акции,
• финансовые ресурсы,
• российские компании.
Artyukhov Arthur Albertovich, senior economistoffinancial - economicDepartment of Management of economy, Finance and contracts Central Shipbuilding Research Institute «Centre», candidate of economic Sciences, Moscow, Russian Federation.
The use of Russian companies financial control method own and debt capital
The article reveals the main trends in the use of financial management practices of own and borrowed capital of Russian companies, including the formation of equity capital primarily through the placement of shares on foreign exchanges, attraction of credit resources in the Russian banking system, centralization of cash flows divisions of parent companies, reduction of financial leverage.
Keywords:
• own capital,
• debt capital,
• shares
• financial resources
• Russian companies.
Использование российскими компаниями финансовых методов управления собственным и заемным капиталом определяется выбранной ее менеджментом структурой капитала, рентабельностью, интенсивностью денежного потока, наличием перспективных инвестиционных проектов. Однако специфика проявления этих факторов в конкретных отраслях и на определенных рынках препятствуют
формированию в настоящее время четко выделенных закономерностей в структуре капитала российских компаний. При анализе формирования российскими компаниями соотношения между собственным и заемным капиталом исследователи прежде всего пытаются выяснить, наблюдается ли в действиях менеджеров стремление последовательно использовать все источники формирования капитала, как доказывается теорией порядка (иерархии), или менеджмент сочетает применение собственных и заемных ресурсов, как утверждается в теории компромисса.
И. В. Ивановская и М. С. Солнцева при анализе структуры капитала российских компаний пришли к следующему выводу: «Проведенное тестирование компромиссной теории и теории порядка финансирования на данных крупных российских компаний не отвергло ни одну из теорий. Полученные результаты выявили поочередно предпочтения то теории порядка финансирования, то компромиссной теории при разделении выборки в соответствии с рядом критериев. Данный факт не является удивительным, так как, во-первых, не может существовать такого рынка капитала, на котором все компании четко следуют единой логике принятия решений о финансировании своих корпоративных стратегий; во-вторых, преобладание той или иной теории может быть связано с такими факторами, как анализируемый временной период, экономико - географический регион или средний уровень долговой нагрузки»1.
Таким образом, указанные авторы констатируют отсутствие четких закономерностей в формировании соотношения между собственным и заемным капиталом российских компаний. По их мнению, это объясняется разной логикой принятия решения на конкретных рынках. Определенное значение имеют также сложившийся в предшествовавший период
уровень долговой нагрузки, а также конъюнктурные факторы текущего периода.
На наш взгляд, соотношение, с одной стороны, последствий ранее принятых финансовых решений, а с другой стороны, специфика текущей конъюнктурной ситуации предопределяют противоречивость тенденций в формировании структуры капитала. Это характерно для российских условий, в которых проявляется неустойчивость макроэкономической среды, выражающаяся в разнонаправленной динамике рыночных показателей.
И. В. Березинец, А. В. Размочаев, Д. Л. Волков считают, что структура капитала российских компаний формируется на основе последовательного выбора источников финансирования, т. е. в соответствии с теорией иерархии (порядка). Эти авторы пишут: «В данном исследовании выдвинута и протестирована гипотеза, согласно которой финансовые решения фирм принимаются в соответствии с теорией иерархии. Результаты эконометрического тестирования позволяют принять данную гипотезу. Эмпирически установлено, что операционная эффективность фирмы отрицательно связана с уровнем долговой нагрузки. Согласно теории иерархии, с ростом операционной эффективности фирмы потребность во внешних источниках финансирования будет снижаться, в результате чего уровень долговой нагрузки станет уменьшаться. В работе показано, что с увеличением объемов инвестиций - как текущих, так и потенциальных - уровень долговой нагрузки фирмы возрастает. Согласно теории иерархии, рост объемов инвестиций фирмы, при прочих равных условиях, приводит к росту потребности во внешних источниках финансирования, и фирма, в соответствии с иерархией источников финансирования, будет в первую оче-
редь увеличивать долговую нагрузку»2.
Действительно, рост операционной эффективности компании, т. е. увеличение NOPAT, позволяет использовать нераспределенную прибыль на цели развития. В результате доля собственного капитала в совокупном капитале возрастет, а заемного снизится. Однако при нехватке нераспределенной прибыли, но наличии перспективных инвестиционных проектов компании вынуждены осуществлять капиталовложения за счет кредитных ресурсов. Иными словами, рост инвестиций обеспечивается увеличением заемного капитала. Складывается ситуация, при которой российские компании уменьшают использование кредитных источников при росте операционной прибыли. Но при ее нехватке инвестиции осуществляются за счет роста заемного капитала.
Этот вывод справедлив для компаний, действующих в условиях быстро расширяющегося спроса на их продукцию и услуги. В этом случае бизнес-структуры способны финансировать развитие своей деятельности за счет нераспределенной прибыли. Но компании, стремящиеся совершить рывок в развитии за счет освоения новых рынков и имеющие перспективные инвестиционные проекты, используют для достижения поставленных целей финансовый леверидж.
И. В. Березинец, А. В. Размочаев, Д. Л. Волков приводят в своем исследовании соотношения между заемным и собственным капиталом (D/E, D - debt; E - equity) по отраслям российской экономики. Превышение собственного капитала над заемным (D/E < 1) наблюдается в следующих отраслях (по классификатору ОКВЭД): добыча полезных ископаемых -0,68; производство и распределение электроэнергии, газа и воды - 0,46; транспорт и связь - 0,612. Очевидно, что в указанных отраслях российской экономики генерируется значительная операционная при-
быль. Это позволяет компаниям, занятым в указанных отраслях, финансировать развитие за счет собственного капитала.
Следует также отметить, что указанные отрасли в значительной мере связаны с экспортными поставками, которые при нынешней конъюнктуре мировых рынков сырья и энергетических ресурсов обеспечивают устойчивый поток операционной прибыли. В оптовой и розничной торговле показатель D/E в 2009 г. составлял в России 0,52. Это означает, что в компаниях данной отрасли соотношение заемного и собственного капитала близко к 50:50. В обрабатывающих производствах показатель D/E составлял в 2009 г. 1,55. Это указывает на то, что в машиностроении компании неспособны генерировать достаточный поток операционной прибыли, обеспечивающий их развитие, и активно привлекают кредитные ресурсы. Однако объем левериджированности компаний этой отрасли следует рассматривать как избыточный. При экономическом подъеме эти компании имели бы возможность увеличить выручку за счет спроса как со стороны осуществляющих модернизацию российских предприятий, так и за счет спроса на рынках стран ближнего зарубежья. Но в условиях мирового экономического кризиса такие перспективы фактически отсутствуют.
Поэтому машиностроительным компаниям с высоким уровнем финансового левериджа следует в нынешней ситуации применять такие финансовые методы управления собственным и заемным капиталом, которые позволили бы в короткие сроки снизить долговую нагрузку. К таким финансовым методам относятся:
- снижение постоянных затрат;
- минимизация издержек привлечения собственного капитала за счет снижения дивидендных выплат;
- минимизация издержек заемного капитала за счет реструктуризации задолженности;
- выпуск долгосрочных облигационных займов;
- оптимизация денежных потоков и товарно-материальных запасов;
- реализация непрофильных активов;
- участие в слияниях и поглощениях.
Показатель D/E в строительной отрасли России возрос с 2005 г по 2009 г. с 2,16 до 4,9. Очевидно, что лишь некоторые из компаний этой отрасли способны самостоятельно преодолеть последствия кризиса и стабилизировать финансовое положение. Выход отрасли из сложившейся ситуации возможен при значительном по объему выкупе государственными структурами незавершенного строительства, долгосрочной реструктуризации задолженности перед банками, принятием мер по оптимизации денежных потоков, проведении слияний и поглощений.
Значительный объем акционерного капитала российских компаний формируется в ходе проведения IPO и SPO на зарубежных биржевых площадках. В 2011 г. было проведено 19 размещений акций на 10,8 млрд $, из них на Лондонской фондовой бирже 12 размещений общим объемом 6,0 млрд $/Указанная тенденция в размещении акций российских эмитентов отчетливо проявилась
еще в период, предшествовавший мировому финансовому кризису. Так, в 2005 году на отечественном фондовом рынке российскими эмитентами было размещено акций на сумму 3,0 млрд долл., а зарубежных - 2,98 млрд долл., в том числе на Лондонской фондовой бирже - 2,1 млрд $3. В 2007 г. в России было реализовано новых выпусков акций отечественных эмитентов на сумму 18,7 млрд долл., а в Великобритании - 10,0 млрд долл. За десять месяцев 2011 г. на российском фондовом рынке размещено акций отечественных компаний на 2,7 млрд долл.; в Великобритании - 5,0 млрд долл.; в прочих странах - 1,3 млрд долл. Таким образом, в настоящее время в России размещается не более 30% всех выпусков акций отечественных эмитентов. В частности, размещение акций ВТБ, IPO «Номос-банка» частично прошли на Лондонской фондовой бирже; акции «Яндекс» - на американской NASDAQ; «Русал» - в Гонконге.
Динамика размещений акций российских компаний в 2005-2011 гг. приведена в Таблице 1. Из нее видно, что широкое использование размещений на зарубежных биржах является характерной особенностью формирования акционерного
Годы Размещения на российском фондовом рынке Размещения в Великобритании Размещения в прочих странах
2005 3 2,1 0,8
2006 9,9 9 0,8
2007 18,7 10 0
2008 3,8 0,8 0
2009 0,8 1,2 0,03
2010 2 1,1 3
2011* 2,7 5 1,3
* Примечание: С января по октябрь 2011 г.
Источники: Dealogic; www.vedomosti.ru / 14 ноября 2011 г.
Таблица 1. Динамика размещений акций российских компаний в 2005-2011 гг.
капитала российских компаний.
По нашему мнению, эта тенденция определяется как объективными, так и субъективными обстоятельствами. Первые связаны с наличием на зарубежных фондовых биржах устойчивого спроса международных инвесторов, частных и институциональных. Кроме того, значительные рыночные обороты обеспечивают адекватную рыночную оценку акций и формирование капитализации компаний на основе рациональных ожиданий широкого круга участников фондового рынка. При размещении на зарубежных биржах российские компании рассчитывают на привлечение долгосрочных тенденций, полагая тем самым минимизировать волатильность котировок акций и
поднять кредитные рейтинги компаний.
На зарубежном фондовом рынке, в отличие от российского, не проявляется концентрация основного объема спроса на узком круге компаний и велика доля институциональных инвесторов - долгосрочных держателей акций. Субъективные причины размещений акций российских эмитентов на зарубежных фондовых биржах связаны со стремлением владельцев компаний зарегистрировать права собственности в иностранных юрисдик-циях и тем самым снизить риск утраты контроля над бизнес - структурами.
В Таблице 2 представлены данные о размещениях акций российских компаний в 2011 г. и о последующей динамике их котировок. Как следует из данных, форми-
№ Компания Вид размещения Дата объявления цены Цена размещения Динамика акций с даты размещения до конца 2011 г.
1 Синергия SPO 31 января 44/акция -62,5
2 Группа ГМС IPO 8 февраля 8,25/GDR -48,01
3 ВТБ SPO 14 февраля 6,25/GDR 0,0915/акция -38,82 -34,1
4 Alliance Oil SPO 22 марта 116/SDR -27,2
5 Русагро IPO 8 апреля 15/GDR -49,93
6 Армада SPO 14 апреля 13/акция -31,38
7 Etalon Group IPO 15 апреля 7/GDR -32,14
8 Номос-банк IPO 18 апреля 17,5/GDR -47,77
9 Мечел SPO 20 апреля 16,5/акция -78,91
10 Mail.ru SPO 27 апреля 32,5/GDR -19,08
11 Яндекс IPO 23 мая 25/акция -20,16
12 Global Ports IPO 24 июня 15/GDR -13,33
13 Фосагро IPO 13 июля 14/GDR -39,64
14 Ютинет.ру IPO 19 июля 195/акция -17,95
15 Магнит SPO 2 декабря 17/GDR 23,24
Источники: Thomson Reuters; Интерфакс; www.vedomosti.ru / 28декабря 2011 г.
Таблица 2. Размещения акций российских компаний в 2011 г. и динамика акций
с даты размещения до конца года
рование акционерного капитала компаний в кризисный период состояния фондового рынка связано с рисками снижения капитализации и способно негативно повлиять на кредитный рейтинг компании.
В предкризисный период, т. е. до 2008 г., основная тенденция формирования заемного капитала крупных российских компаний состояла в привлечении кредитных ресурсов международного кредитного рынка. Это было связано, во-первых, с фактической недоступностью долгосрочных кредитов на отечественном рынке вследствие высоких темпов инфляции, во-вторых, с разницей процентных ставок. На отечественном рынке в них включалась инфляционная составляющая.
В результате быстрого роста внешних заимствований общая сумма долга российского корпоративного сектора перед иностранными кредиторами превысила в 2011 г. 300,0 млрд долл. В условиях падения фондового рынка, обесценения заложенных при получении кредитов пакетов акций и возникновения маржин-коллов значительная часть этой задолженности была реструктуризирована за счет ресурсов, предоставленных российскими государственными банками.
Анализируемая ситуация возникла вследствие учета российскими компаниями при решении вопроса о привлечении заемного капитала лишь текущей стоимости кредита. При этом не был принят во внимание риск циклических колебаний экономической системы; риск процентной ставки, состоящий в вероятности ее роста; риск фондового рынка, заключающийся в возможности снижения биржевых показателей; риск маржин-коллов.
В период, предшествовавший мировому экономическому кризису, основная доля зарубежных кредитов российских компаний приходилась на топливно-сырьевой сектор. Как известно, конъюнктура мировых рынков сырьевых
товаров и топлива подвержена существенным циклическим колебаниям. Поэтому концентрация значительного объема заемных ресурсов в одном секторе национальной экономики создавала риски функционирования всей системы корпоративных финансов. Это связано с моноструктурой российской экономики, преобразованием в ней предприятий добывающей промышленности.
В период 2009-2011 гг. проявилась тенденция формирования заемного капитала российских компаний на основе кредитных ресурсов отечественной банковской системы. Однако развитие этой тенденции сдерживается недостаточностью ресурсов банковской системы. В отечественном банковском секторе отсутствует механизм формирования долгосрочных кредитных ресурсов. Банковские учреждения в условиях высокой инфляции не способны трансформировать привлекаемые депозиты бизнес-структур, институциональных инвесторов, домашних хозяйств в долгосрочные кредитные ресурсы. У них нет возможности получать долгосрочные кредитные ресурсы центрального банка из-за отсутствия в России механизма такого кредитования.
Крупные компании топливно-сырьевого сектора стремятся решать проблему доступности долгосрочных кредитных ресурсов за счет формирования на базе основного бизнеса холдинговых структур, включающих банковские учреждения. За рубежом накоплен значительный опыт функционирования подобных структур. Положительный эффект их деятельности в основном обеспечивается за счет использования компаниями, входящими в такие холдинги, эффекта налогового щита. Входящие в холдинг компании получают кредиты в банке, являющемся структурным элементом холдинга. Эти компании выплачивают налог из прибыли после вычета из нее про-
центных платежей. Поэтому, чем больше процентные платежи, тем меньше налог на прибыль. Но процентные платежи поступают в аффилированный банк, являющийся, как и компания, элементом единой холдинговой структуры.Применение этого опыта в России обеспечило бы компании долгосрочными финансовыми ресурсами, но снизило бы поступления налога на прибыль в бюджетную систему. Однако, на наш взгляд, роль налогового щита в формировании финансов отечественных корпораций может быть повышена. В настоящее время его размер определяется ставкой рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза. В период 2009-2011 гг. ставка рефинансирования в среднем составляла 8,5%. Следовательно, размер налогового щита был равен 9,35%. Однако, по долговым обязательствам в иностранной валюте Налоговым кодексом РФ (статья 269) предельная величина процентов, признаваемая расходом, составляет 15%. Следовательно, действующим законодательством создаются более выгодные условия привлечения кредитов в иностранной валюте, в том числе зарубежных. Следует учитывать, что компании обычно стремятся получать кредитные ресурсы в той валюте, в которой формируется поток их выручки. Поэтому крупные российские компании топливно-сырьевого сектора заинтересованы в привлечении кредитов в иностранной валюте.
Наряду с банковскими кредитами российские компании в предкризисный период активно использовали для формирования заемного капитала облигационные займы. В посткризисный период в связи с нарастанием неустойчивости на мировом кредитном рынке эта тенденция стала менее активной. Тем не менее, в 2010-2011 гг. российские компании размещали облигации на европейском долговом рынке. В частности, в указанный
период компания «Российские железные дороги» (РЖД) разместила на Ирландской фондовой бирже два выпуска еврооблигаций. Первый займ - на сумму 1,5 млрд. долл. США на срок семь лет; второй - на сумму 650,0 млн ф. ст. на срок двадцать лет. Доходность по первому выпуску - 5,74% годовых; по второму выпуску - 7,49% годовых. Рейтинговые агентства Standard & Poor's и Fitch присвоили обоим выпускам рейтинги ВВВ.
РЖД, как известно, является инфраструктурной компанией и контролируется государством. Тем не менее присвоенные выпускам ее облигаций рейтинги и их доходность для инвесторов указывают на высокую премию за риск, заложенную при размещении. Это указывает на оценку участниками рынков перспектив отечественных компаний, учет ими последствий колебаний мировой экономической конъюнктуры для отечественной экономики.
Существующая в России макроэкономическая ситуация, риск влияния на отечественные компании колебаний цен топливно-сырьевого сектора мировой экономики не позволяет отечественным компаниям привлекать в среднесрочном периоде кредитные ресурсы мирового рынка по приемлемым ставкам, позволяющим оптимизировать WACC. Более перспективным направлением формирования заемного капитала российских компаний является использование ресурсов отечественного кредитного рынка, в том числе ресурсов в иностранной валюте. Однако для обеспечения доступа отечественных компаний к таким ресурсам должен быть создан механизм долгосрочного банковского кредитования, основанный на «длинных деньгах», предоставляемых национальной экономике центральным банком.
Важным источником формирования финансовых ресурсов крупных россий-
ских компаний является кредиторская задолженность. В кризисный период значение этого источника возросло вследствие заинтересованности малых и средних предприятий в осуществлении поставок продукции финансово устойчивым крупным структурам. Кредиторская задолженность является для компаний фактически бесплатным ресурсом. Однако ее избыточное накопление создает риск банкротства. Поэтому малые и средние компании стремятся контролировать кредиторскую задолженность, координируют ее объем с объемом дебиторской задолженности и денежным потоком. Крупные компании, имеющие значительные активы, способны аккумулировать существенный объем кредиторской задолженности, не допуская резкого роста риска банкротства. Эти компании имеют возможность привлечь, используя качественный залог, достаточный объем краткосрочных кредитных ресурсов для снижения кредиторской задолженности.
Тенденцией последних лет стала активизация российскими компаниями управления денежными потоками. Это особенно важно для диверсифицированных бизнес-структур, имеющих подразделения в разных отраслях экономики. В этих условиях значительную экономию на привлечении краткосрочных кредитных ресурсов обеспечивает централизованное управление денежными потоками и кассовыми остатками дочерних структур. Свободные денежные средства одних подразделений используются другими подразделениями для осуществления неотложных платежей, погашения задолженности перед банками.
В посткризисный период проявилась тенденция к снижению левериджирован-ности компаний. Это связано со стремлением бизнес-структур обеспечить минимизацию WACC и снизить риск недружественного поглощения путем
скупки долгов компании, в том числе у банков, находящихся в тяжело финансовом положении. Основными источниками снижения финансового левериджа стало использование нераспределенной прибыли, а также дополнительное привлечение акционерного капитала. Характерно, что финансово-экономический кризис в минимальной степени отразился на нелевериджированных компаниях, например, ОАО «Сургутнефтегаз», практически не привлекающего кредитные ресурсы. В посткризисный период проявилась тенденция к росту нераспределенной прибыли компаний. Это связано, во-первых, со стремлением компаний иметь достаточные ресурсы на случай обострения кризисных явлений; во-вторых, со снижением в условиях сохраняющейся рыночной неопределенности инвестиционной активности.
Следовательно, в исследовании раскрыты основные тенденции использования финансовых методов управления собственным и заемным капиталом российских компаний, включающие формирование акционерного капитала преимущественно путем размещения акций на зарубежных биржах, привлечение кредитных ресурсов в российской банковской системе, централизацию денежных потоков структурных подразделений в головных компаниях, снижение финансового левериджа.
Литература
1. Ивановская И. В., Солнцева М. С. Структура капитала в российских компаниях как стратегическое решение // Вестник Санкт-Петербургского университета. -вып. 3,2008. -С. 31.
2. Березинец И. В., Размочаев А. В., Волков Д. Л. Финансовые решения российских компаний: результаты эмпирического анализа // Вестник Санкт-Петербургского университета. - вып. 1, 2010. -С. 4-24.
3. www.vedomosti.ru (дата обращения:14 .11.2011).
