CC BY
27
Использование методики фундаментального анализа для определения справедливой стоимости акций российских эмитентов
0.В. Дмитриева,
к.э.н., доцент кафедры финансов, учета и анализа
Традиционная методика анализа акций представляет собой процесс сбора и обработки информации об организации-эмитенте для определения стоимости одной обыкновенной акции. В этой связи традиционный анализ операций с акциями обычно предусматривает реализацию следующего трехступенчатого подхода:
1. Проведение макроэкономического анализа, направленного на оценку общего состояния экономики и ее потенциального воздействия на доходы, получаемые по ценным бумагам.
2. Проведение отраслевого анализа, связанного с подробным изучением вида экономической деятельности, в рамках которого функционирует конкретная организация-эмитент, а также с перспективами развития данного вида экономической деятельности в масштабах данной страны и в мировых масштабах.
3. Проведение фундаментального анализа, предусматривающего изучение финансового положения конкретного эмитента и вытекающей из него динамики курсовой стоимости и доходности его акций.
Остановимся более подробно на каждом из вышеперечисленных этапов и проанализируем особенности его использования для определения справедливой стоимости акций российских эмитентов.
Макроэкономический анализ операций с акциями - это
изучение общеэкономических условий, которые предпринимаются с целью определения стоимости обыкновенных акций. Для инвестора важно проанализировать текущие макроэкономические процессы, оценить современное состояние экономики и сформулировать свои ожидания относительно перспектив ее будущего развития, так как эти процессы
оказывают существенное влияния на фондовый рынок. Общая эффективность экономики оказывает существенное воздействие на результативность деятельности и прибыль организаций-эмитентов. По мере изменения положения эмитентов, в соответствии с изменением макроэкономических условий, происходит изменение курсовой стоимости их акций. Некоторые виды экономической деятельности (например, оборонная промышленность или розничная торговли продуктами питания) претерпевают незначительное воздействие макроэкономических факторов. Другие виды (строительство, автомобилестроение) испытывают максимальные трудности в период макроэкономического кризиса, снижения инвестиционной активности и падения потребительского спроса.
Характер изменения экономической ситуации в конкретный период времени отражается в цикле деловой активности, или бизнес-цикле. Цикл деловой активности - это показатель современного состояния экономики, отражающий изменения в общеэкономической деятельности на протяжении определенного периода. Важнейшими показателями цикла деловой активности, оказывающими наиболее существенное влияние на состояние фондового рынка, являются валовой национальный продукт (ВНП) и объем промышленного производства. Валовой национальный продукт представляет собой рыночную стоимость всей произведенной экономическими единицами данной страны продукции (работ, услуг) на протяжении одного года. Объем промышленного производства (данный показатель, как правило, рассчитывается в виде индекса) является показателем выпуска продукции в производственном (промышленном) секторе экономики. Как правило, показатели ВНП и индекс промышленного производства изменяются в соответствии с развитием цикла деловой активности.
Важнейшими факторами, которые следует учитывать при анализе макроэкономической ситуации в Российской Федерации, являются следующие:
1. Государственная налоговая политика (ее влияние проявляется в виде устанавливаемых налоговых ставок, утвержденного в бюджете уровня государственных расходов и принципах управления государственным долгом).
2. Государственная денежно-кредитная политика (ее влияние проявляется в виде объема денежной массы и размера учетной ставки Центрального банка).
3. Прочие факторы (их влияние заключается в существующем уровне инфляции, соотношении потребительских расходов и инвестиций, стоимости энергетических ресурсов, таможенной политике и регулировании валютных курсов).
Налоговая политика является экспансионистской, если она направлена на стимулирование расходов. При реализации экспансио-
нистской налоговой политики государство снижает налоговые ставки и/или увеличивает размер бюджетных расходов. Аналогично этому денежно-кредитная политика является экспансионистской при увеличении предложения денег при относительно низком уровне процентных ставок по кредитам. Возможность экономического роста напрямую зависит от общего уровня расходов организаций и домохозяйств, а также от величины предложения энергетических ресурсов, цены на которые установлены в разумных пределах. Обратное влияние перечисленных факторов способно оказать сдерживающее влияние на экономический рост или даже обернуться экономическим спадом (в случае роста налоговых ставок, увеличения процентных ставок по кредитам и роста цен на энергоносители, а также при сокращении текущих расходов домохо-зяйств или объемов промышленных инвестиций).
Информация, полученная в процессе макроэкономического анализа, может использоваться инвестором двумя возможными способами. Первый сводится к построению вероятной картины экономической перспективы и формулированию результатов ее влияния с точки зрения возможных областей дальнейшего анализа.
Например, при проведении макроэкономического анализа выявилась тенденция позитивных перспектив для инвестиций в промышленность. В этой связи следует обратить более пристальное внимание на организации-производители товаров производственного назначения (например, машиностроительные) - в качестве возможных объектов инвестирования.
Другим способом использования макроэкономической информации является изучение конкретных отраслей или организаций-эмитентов для выяснения того, как на них повлияют ожидаемые в экономике события.
Например, инвестор заинтересован акциями организации легкой промышленности. Характер деятельности - производство предметов одежды длительного пользования - делает акции данной организации восприимчивыми к изменениям экономических условий. Особую значимость в данном случае приобретает тенденция изменения величины потребительских расходов. Обычно потребительские расходы возрастают в условиях стабильной экономики, а при замедлении экономической активности происходит соответствующее снижение уровня потребительских расходов. В данной ситуации инвестору следует провести оценку текущего этапа экономического цикла для последующей формулировки своих ожиданий в отношении будущего. Проанализировав важнейшие макроэкономические показатели, инвестор приходит к выводу о вступлении экономики в стадию оживления, что оценивается благоприятно для перспектив динамики акций организаций легкой промышленности.
Дальнейший анализ должен проводиться инвестором для определения предпочтительных объектов инвестирования в рамках выбранной им отрасли, или проведении отраслевого анализа.
Организации-эмитенты в рамках одной отрасли (вида экономической деятельности) отличаются размерами, способами производства и ассортиментом выпускаемой продукции (выполняемых работ, оказываемых услуг), но они имеют аналогичные производственные характеристики и подвержены влиянию одинаковых социально-экономических факторов.
В этой связи первый этап отраслевого анализа сводится к оценке конкурентоспособности конкретной отрасли относительно других отраслей. Проведение сравнительного анализа отраслей (видов экономической деятельности) российской экономики предусматривает обязательное изучение следующих факторов:
1. Характер отрасли (тип рынка, характерный для данной отрасли: монополия, олигополия, монополистическая конкуренция или совершенная конкуренция).
2. Характер государственного регулирования организаций данного вида экономической деятельности и уровень административных барьеров для вступления и ведения данного вида деятельности.
3. Необходимость проведения НИОКР и минимально необходимая величина расходов на осуществление и внедрение технологических инноваций.
4. Важнейшие макроэкономические факторы, оказывающие влияние на деятельность организаций данного вида экономической деятельности (наличие тесной связи величины спроса на продукцию (работы, услуги) данного вида деятельности с основными макроэкономическими показателями, а также возможное влияние международной конкуренции на положение организаций данного вида деятельности).
5. Основные финансовые и производственные проблемы данного вида экономической деятельности (наличие адекватного предложения рабочей силы необходимой квалификации, материалов и капитала в рамках вида деятельности).
Ответы на приведенные выше вопросы могут быть частично найдены с помощью анализа отраслевого цикла роста. Под циклом роста в данном случае понимается изменение уровня деловой активности, характерного для конкретного вида экономической деятельности на протяжении определенного периода времени. Отраслевой цикл роста состоит из следующих этапов:
1. Первоначальная разработка: отрасль (вид экономической деятельности) находится на этапе становления, в связи с чем присущие ей инвестиционные риски очень велики. На данном этапе отрасль (вид экономической деятельности) не является привлекательной для широкого круга инвесторов.
2. Стремительное расширение: этап начала широкого сбыта продукции отрасли (вида экономической деятельности), на котором перспективы развития данной отрасли могут быть предсказаны инвесторами с большей определенностью. На данном этапе макроэкономические переменные не оказывают сильного влияния на отраслевые показатели, в связи с чем не наблюдается тесной связи между заинтересованностью инвесторов в ценных бумагах эмитентов данной отрасли и макроэкономическим положением. На данном этапе ценные бумаги отраслевых организаций-эмитентов вызывают максимальный интерес у инвесторов. Продолжительность данного этапа является различной для различных отраслей.
3. Зрелый рост: этап наибольшей чувствительности отрасли (вида экономической деятельности) к макроэкономическим изменениям. Расширение сбыта продукции (работ, услуг) на данном этапе является следствием общего роста национальной экономики, а не новизной выпускаемой данной отраслью (видом экономической деятельности) продукции (работ, услуг). На данном этапе становятся очевидными долгосрочные перспективы развития данной отрасли (вида экономической деятельности).
4. Стабильность (упадок): на данном этапе спрос на продукцию (работы, услуги) данной отрасли (вида экономической деятельности) снижается. На этом этапе возможности выгодного размещения средств в ценные бумаги эмитентов данной отрасли (вида экономической деятельности) практически отсутствуют, и ценные бумаги могут привлечь потенциальных инвесторов лишь уровнем дивидендного дохода по ним.
Следует отметить, что большинство организаций отрасли (вида экономической деятельности) всячески стремятся к максимальному продлению этапа зрелого роста, регулярно внося изменения в выпускаемую ими продукцию.
Следующим этапом анализа является выявление в рамках конкретной отрасли (вида экономической деятельности) организаций-эмитентов, обладающих особыми перспективами развития, то есть проведение фундаментального анализа акций конкретных эмитентов.
Фундаментальный анализ представляет собой подробное исследование финансового состояния и финансовых результатов деятельности организаций-эмитентов с целью их сравнительной оценки и принятия адекватного инвестиционного решения.
Аксиомой фундаментального анализа является утверждение о влиянии эффективности функционирования организации-эмитента на рыночную стоимость ее обыкновенной акции.
Фундаментальный анализ начинается с ретроспективного (исторического) анализа финансового состояния организации-эмитен-
та. Увязка ретроспективных данных с текущими экономическими и производственными показателями позволяет инвестору сформулировать определенные ожидания в отношении возможностей экономического роста и перспективной доходности эмитента. В рамках ретроспективного анализа изучаются данные официальной бухгалтерской отчетности эмитента с целью идентификации тенденций развития данной организации. Ретроспективный фундаментальный анализ заключается в расчете на основе данных официальной бухгалтерской отчетности финансовых коэффициентов, важнейшими из которых для целей оценки деятельности эмитента являются следующие:
1. Показатели ликвидности
При фундаментальном анализе для оценки ликвидности рассчитываются показатели, отражающие способность организации покрывать ежедневные затраты и выполнять краткосрочные обязательства по мере наступления срока их оплаты. Наиболее широко используются для получения общего представления о ликвидности организации-эмитента следующие показатели:
1.1. Коэффициент покрытия (текущей ликвидности), рассчитываемый по следующей формуле:
К - + ^2 (1) Кт.л - П+Ш' (1)
где А1 - наиболее ликвидные активы (денежные средства и краткосрочные финансовые вложения); А2 - быстро реализуемые активы (краткосрочная дебиторская задолженность); П - наиболее срочные обязательства (кредиторская задолженность); П2 - краткосрочные пассивы (краткосрочные кредиты и займы и прочие краткосрочные обязательства).
Нормальное значение коэффициента покрытия составляет 1,5-2, минимально допустимое - 1. При значении коэффициента покрытия менее 1 организация считается неплатежеспособной.
1.2. Чистый оборотный капитал (показатель текущей ликвидности), рассчитываемый по следующей формуле:
„ А1 + А2
Ктл - П1+П2 , (2)
2. Показатели деловой активности
Это финансовые коэффициенты, используемые для оценки эффективности управления активами организации-эмитента. Наиболее значимы при проведении фундаментального анализа следующие из них:
2.1. Оборачиваемость дебиторской задолженности:
1У ^выр
ДЗ - ж; (3)
где фвыр - выручка-нетто от продаж за финансовый год; ДЗср - среднегодовой остаток дебиторской задолженности.
2.2. Оборачиваемость запасов и затрат:
^выр
Коб.з = -З- - (4)
зср
где Зср - среднегодовой остаток запасов и затрат организации (включая налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям).
2.3. Оборачиваемость совокупных активов:
К _ ^выр
Ко6.ВБ _ (5)
где ВБср - среднегодовая стоимость имущества организации (валюта баланса).
Позитивным моментом является положительная динамика показателей оборачиваемости, так как при условии рентабельной работы эмитента рост оборачиваемости означает увеличение абсолютной суммы прибыли и, как следствие для инвестора, доходности инвестиций.
3. Коэффициенты финансовой зависимости (финансового рычага)
Финансовый рычаг связан с использованием различных схем финансирования деятельности организации-эмитента и отражает количество заемных средств, используемых компанией для обеспечения своей ресурсной базы и производственной деятельности. Финансовый рычаг означает практику систематического использования заемных средств как регулярного (долгосрочного) источника финансирования операционной деятельности эмитента с целью повышения чистой прибыли на одну акцию. Высокая доля заемных средств означает высокий рычаг, то есть повышенную чувствительность показателя «прибыль на акцию» (EPS, или «earnings per share») к динамике прибыли от продаж. Поэтому величина заемных средств в структуре капитала и способность эмитента обслуживать свою задолженность являются важнейшими параметрами оценки его финансовой зависимости. Наиболее практическими значимыми при проведении фундаментального анализа являются следующие показатели:
3.1. Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала (коэффициент «квоты собственника»):
ЗК
Кз/с _ СК (6)
где ЗК - величина заемных средств (долгосрочных и краткосрочных обязательств); СК - величина собственных средств (капитал и резервы).
Значение данного показателя должно быть не менее 1,5.
3.2. Коэффициент покрытия процентов:
К - П°прод
Кпокр% - % , (7)
%упл
где Прпрод - прибыль от продаж; %упл - проценты уплаченные.
Данный показатель характеризует способность организации осуществлять платежи по фиксированной процентной ставке. Оптимальное значение данного показателя должно превышать 6. Минимально допустимое значение составляет 2-3.
4. Коэффициенты рентабельности
Показатели данной группы характеризуют эффективность текущей деятельности и использования различных видов имущества и обязательств. Наибольшее практическое значение имеют следующие показатели:
4.1. Рентабельность продаж (норма рентабельности):
Прпрод
^прод = (8)
выр
где Прпрод - прибыль от продаж; фвыр - выручка-нетто от продаж.
4.2. Рентабельность имущества (совокупного капитала) (норма доходности активов, или ROA, т. е. «return on assets»):
Re„M =
ПРчист
им пг ' (9)
°°ср
где Прчист - чистая прибыль.
4.3. Рентабельность собственного капитала (норма доходности собственного капитала, или ROE, т. е. «return on equity»):
De = Пр1Чист
Rec/r=~ск^' (1°)
ср
где СКср - среднегодовая стоимость собственного капитала.
4.4. Операционный коэффициент: ок= С+УР+КР
^выр
(11)
где С- себестоимость продаж; УР- управленческие расходы; КР- коммерческие расходы.
5. Коэффициенты ликвидности обыкновенных акций
Показатели данной группы (так называемые коэффициенты состояния рынка акций) преобразуют ключевую информацию об эми-
тенте, выражая ее в расчете на одну акцию. Наиболее популярными показателями данной группы являются следующие:
5.1. Коэффициент «кратное прибыли» (курс к прибыли, или P/E - «price/eamings») связывает прибыль на одну акцию (EPS, или «earnings per share») с текущим рыночном курсом обыкновенной акции эмитента:
Рыночный курс обыкновенной акции
P/E=-—-. (12)
Прибыль на одну акцию
Высокие значения данного показателя свидетельствуют о привлекательности ценных бумаг данной организации в глазах инвесторов. Необычно высокие значения могут свидетельствовать о так называемой «переоцененности» акции на рынке.
5.2. Коэффициент «кратное выручке за реализованную продукцию» (PSR, или «price/sales ratio») соотносит объем продаж в расчете на одну акцию с рыночным курсом обыкновенной акции эмитента. Данный показатель является достаточно удобным средством определения переоцененных акций: основополагающий принцип в данном случае сводится к тому, что чем ниже значение данного коэффициента, тем менее вероятно, что данные акции переоценены:
Рыночный курс обыкновенной акции
PSR=-—-. (13)
Годовая выручка от продаж в расчете на акцию
Годовая выручка от продаж в расчете на акцию определяется отношением величины годовой выручки на количество обыкновенных акций в обращении.
5.3. Дивиденды в расчете на акцию (DPS, или dividends per
share):
Годовые дивиденды, выплачиваемые по обыкновенным акциям
DPS=-. (14)
Количество обыкновенных акций в обращении
5.4. Коэффициент выплаты дивидендов (DC, или «dividends coefficient») указывает долю чистой прибыли, выплаченной акционерам в форме дивидендов. Эффективно управляемые организации, как правило, устанавливают плановые величины коэффициента выплаты дивидендов, поэтому в случае роста прибыли происходит и увеличение суммы приходящихся на одну акцию дивидендов:
_.. Дивиденды в расчете на акцию
DC=-!-. (15)
Прибыль на акцию ( )
5.5. Балансовая стоимость (BV, или «book value») акции является показателем, определяющим величину стоимости акционерного капитала (определяемого как разность между совокупными активами, или валютой баланса, и обязательствами, или суммой краткосрочных и долгосрочных заемных средств организации-эмитента):
Акционерный капитал
BV=-!-. /1С)
Количество акций в обращении ( )
5.6. Коэффициент «кратное балансовой стоимости», или соотношение «курс/ балансовая стоимость акции» (P/ B, или «price/ book value»):
„ . „ Рыночный курс обыкновенной акции
P/B=-----—. (17)
Балансовая стоимость акции
Для большинства обыкновенных акций значение данного соотношения больше 1, что означает котировку акций выше их балансовой стоимости. На устойчиво растущих рынках возможны случаи котировок акций, в 2-3 раза превышающие их балансовую стоимость. При падении фондовых индексов аналогичная динамика наблюдается и в отношении показателя «кратное балансовой стоимости».
Библиографический список
1. БланкИ.А. Управление активами и капиталом предприятия/ И.А. Бланк. - Киев : Ника-Центр, Эльга, 2003.
2. Гитман Л.Дж. Основы инвестирования : пер. с англ. / Л.Дж. Гитман, М.Д. Джонк. - М. : Дело, 1999.
3. Дмитриева О.В. Учет, анализ и аудит операций с ценными бумагами : учеб. пособие / О.В. Дмитриева; МГУП. - М. : МГУП, 2011.
4. Иванов А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг / А.П. Иванов. - М. : Дашков и К, 2004.
5. Тьюлз Р. Фондовый рынок : пер. с англ. / Р. Тьюлз, Э. Брэд-ли, Т. Тьюлз. - 6-е изд. - М. : ИНФРА-М, 2000.
6. Фабоцци Ф. Управление инвестициями : пер. с англ. / Ф. Фабоцци. - М. : ИНФРА-М, 2000.
7. Шарп У. Инвестиции : пер. с англ. / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бэйли. - М. : ИНФРА-М, 2001.
