CC BY
63
15 (447) - 2011
Финансовый рынок
Удк 336.012.23
иррациональные составляющие современных финансовых рынков
И. В. ШЕВЧЕНКО, доктор экономических наук, профессор, декан экономического факультета E-mail: bondarev@mail.kubsu.ru
Д. Г. БОНДАРЕВ, старший преподаватель кафедры экономической теории E-mail: bondarev@mail.kubsu.ru Кубанский государственный университет
В статье отмечается, что, несмотря на текущее восстановление финансовых рынков к докризисным показателям, появление спекулятивных «пузырей»1 по-прежнему остается неизбежным явлением вне зависимости от того, рациональные ли агенты оперируют на финансовых рынках и приняты ли меры по устранению спекуляций. Иррациональность рынков и/или поведенческая иррациональность их агентов продолжают создавать условия формирования новых спекулятивных «пузырей» на финансовых рынках.
Ключевые слова: активы, арбитраж, иррациональность, кризис, «пузыри», спекуляция, финансовый рынок.
Почти тридцатилетняя экспансия глобальных рынков капитала была резко приостановлена недавним финансовым кризисом и последовавшим международным экономическим спадом. С 1980 по 2007 г. мировые финансовые активы (включая прямые иностранные инвестиции, долевые и долговые ценные бумаги, депозиты и заемные средства) почти четырехкратно увеличились в размере относительно глобального ВВП. Подобный рост испытали и трансграничные потоки финансового капитала.
1 Конъюнктура рынка, при которой стоимость ценной бумаги или товара поднимается до уровня, не имеющего объективной рыночной основы. URL: http://dic.academic.ru/dic. nsf/fin_enc/28122.
Этот рост отразил многочисленные взаимосвязанные тенденции, включая либерализацию финансового рынка, инновации в финансовых продуктах и услугах, достижения информационно-коммуникационных технологий. Результатом же роста явился процесс усиления финансовой глобализации.
Потрясение, испытанное финансовыми рынками в конце 2008 г., казалось, могло прервать или, по крайней мере, изменить характер процесса финансовой глобализации. Общая стоимость финансовых активов в мире существенно снизилась, что повлекло экономический спад большинства национальных экономик2. Однако уже к началу 2010 г. фондовые рынки пришли в норму и частично компенсировали уровень своего недавнего падения (см. таблицу).
Вне зависимости от конкретного сценария развития глобального финансового капитала его будущий рост объективен, а вместе с ним объективно и дальнейшее развитие фондовых и кредитных рынков. Циклический характер экономического роста, отраженный в экономической теории в виде волн роста Кондратьева, инфраструктурных инвес-
2 Объем мировых финансовых активов к концу 2008 г. равнялся 178 трлн долл., что меньше объема 2007 г. на 16 трлн долл. [20]. Вся ответственность за экономический спад ложится на долевые ценные бумаги, единственные имевшие отрицательный рост за этот период.
Совокупная капитализация рынка ценных бумаг на конец периода*
Совокупная капитализация 2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.
Объем, млрд долл. США Рост, % Объем, млрд долл. США Рост, % Объем, млрд долл. США Рост, % Объем, млрд долл. США Рост, %
Мир, всего 53 889,3 - 65 088 20,78 33 902,3 -47,91 49 372 45,63
В том числе ММВБ 886,5 - 1 221,5 37,8 337,1 -72,4 736,3 118,4
В том числе РТС 968 - 1 334,2 37,8 374,7 -71,9 761,7 103,3
* Составлено авторами по данным Всемирной федерации бирж. WFE Annual Report & Statistics 2009. URL: http://www. world-exchanges.org/statistics/time-series.
тиционных ритмов Кузнеца, кредитных моментов Мински, рано или поздно неизбежно приведет к очередному кризису3. Так как циклы сами по себе являются только результатом реакции системы на сложившуюся экономическую среду, важной задачей является определение факторов, влияющих на поведение системы, и выявление природы процессов реакции этой системы.
Рассматривая недавний кризис (ставший следствием ипотечного «пузыря»), одним из факторов, оказывающих влияние на поведение системы, можно выделить субституцию ценностных понятий. Так, в связи с быстрым ростом цен на недвижимость «дома все больше рассматривались как финансовые активы, чем места для проживания, и люди, ободренные инвестировать... эффективно обращали свои сбережения в рисковый капитал» [27]. Таким образом, недвижимость приобрела в сознании потребителей новые (сверхчувственные) свойства, вместе с которыми овеществилась в новой форме — форме финансовых активов. Следует отметить факт формирования добавочной стоимости в результате упомянутого овеществления, которая и явилась предметом дальнейшей спекуляции.
Возможность существования спекулятивных «пузырей»4 на свободном рынке долго ставилась под сомнение. Это сомнение явилось следствием популяризации в середине XX в. гипотезы эффективного рынка Милтона Фридмана, которая вместе с рядом других рыночных постулатов пошатнулась5 после краха фондовой биржи 1987 г. в США6.
3 Более того, в связи с гипотезой об уплотнении времени прогнозируется переход социума к периоду перманентного кризиса [1].
4 Технически «пузыри» являются следствием дестабилизирующей спекуляции — продажи активов, цена которых падает, или покупки активов, цена которых растет, что приводит к резкому колебанию цен на активы.
5 Важные экономические предположения (теория рыночного равновесия, гипотеза эффективного рынка и теория рационального поведения человека) были поставлены под вопрос.
6 Black Monday (Черный понедельник, англ.). 19.10.1987 катастрофическая ситуация падения индекса наблюдалась в Гонконге, где
фондовые рынки уменьшились на 45,5 %, затем ситуация распространилась на запад через международные часовые пояса в Европу, а затем в США (уменьшение фондового рынка на 22,68 %).
До тех пор представление, что цены на актив, как правило, отражают фундаментальные стоимости, основывалось на тезисе обратной индукции и вере в эффективность арбитража. Стоимость любой ценной бумаги в период до даты погашения просто была равна дисконтированному значению ее терминальной стоимости. Расширяя этот тезис в обратном направлении, можно было показать, что для любого периода стоимость ценной бумаги равна текущей дисконтированной стоимости потока ее будущих доходов. Таким образом, возникала возможность арбитража, и цена возвращалась к своей истинной фундаментальной стоимости. Надо отметить, что предполагалось существование и нерациональных, так называемых «шумовых торговцев»7 на финансовых рынках, но полагалось также, что информированные арбитражеры устраняют любую неверную оценку, вызванную ими, если их эффект не будет уравновешен друг другом [16, 26]. Таким образом, тезис состоял в том, что неинформированные «шумовые торговцы», терпя убытки, создают безрисковые арбитражные возможности, из которых информированные агенты извлекают прибыль.
Идея, что курсы акций абсолютно непредсказуемы на рынке (в смысле гипотезы эффективного рынка, которая утверждает, что рынки всегда включают всю доступную общественную информацию (в своей наиболее широко принятой средней форме эффективности), опирается на веру, что арбитраж быстр и эффективен и поддерживает представление, что «пузыри» стоимости ценных бумаг — явление невозможное. С этой точки зрения именно изменение фундаментальной стоимости послужило причиной как для образования «пузыря» дот-комов (1995—2000 гг.) [15, 29], так и для образования исто-
7 «Шумовой торговец» (англ. noise trader) биржевой маклер, решения которого купить, продать или удерживать — иррациональны и неустойчивы. Шум в смысле большого количества маленьких событий часто может быть причиной намного более сильного фактора, чем небольшое количество событий больших [7]. Присутствие шумовых торговцев на финансовых рынках может служить причиной отклонения цен и уровней риска от ожидаемых уровней, даже если все другие агенты рациональны [13].
рических эпизодических «пузырей» («голландская тюльпаномания» (1634—1637 гг.), компания «Миссисипи» (1719—1720 гг.), компания «Южных Морей» (1720 г.) и т. д. [25]. Таким образом, «пузыри» могли возникнуть только на активах с бесконечным горизонтом, у которых отсутствует терминальная стоимость, по причине чего обратная индукция неприменима8. Эта ситуация в значительной степени определила пределы первоначального теоретического интереса к спекулятивным «пузырям» и явилась основанием того, что часто называют «рациональными пузырями» [30].
Недавняя популяризация поведенческой теории финансов привела к тому, что представление о ценах активов как дисконтированной текущей стоимости потока будущих платежей было подвергнуто сомнению и в теоретическом, и в эмпирическом смысле [10, 24, 32]. Общепризнанным фактом является то, что сила арбитража на реальных рынках крайне ограничена. Когда, например, агенты имеют относительно короткие торговые горизонты, те из них, кто продает переоцененные короткие активы, могут обнаружить, что ко времени, когда они закрывают свои позиции, истинное значение и далее возрастает, или что рассматриваемые активы стали еще более переоцененными. В подобных ситуациях информированные агенты должны понести убытки от шортинга активов, которые, как они думали, были переоценены. Таким образом, арбитраж почти всегда влечет за собой, по крайней мере, некоторую степень риска и может заставить информированных агентов ограничивать позиции, которые они бы заняли по пере- или недооцененному активу, мешая текущей цене беспрепятственно принять ее истинное значение (согласно предположению эффективности). Фактически это может вынудить информированных агентов в краткосрочной перспективе действовать как «шумовые торговцы»9 [13, 18].
Конечно, подобное скептическое представление арбитража совместимо с известным замечанием о «конкурсе красоты» Кейнса10. Здесь
8 Спекулятивные «пузыри» могут появиться и при конечном горизонте, если существует бесконечное число торговых возможностей [5].
9 Или же информированные агенты побуждают «шумовых торговцев» скупать фонды (увеличивая цену и опираясь на некоторые благоприятные новости) только для того, чтобы продать свои позиции с прибылью в последующие торговые периоды [14].
10 Один из конкурсов, «в которых участникам предлагается отобрать шесть самых хорошеньких лиц из сотни фотографий
(приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соответствует среднему вкусу всех участников состязания)» [2].
спекулянты базируют свои ожидания будущих цен на активы не только на том, что, как они думают, представляет собой истинное значение, но и, что еще более важно, на том, что, как они думают, есть среднее мнение о среднем мнении. Это в свою очередь подразумевает, что агенты должны не только сформировать более высокие уровни ожидания (т. е. знать, что другие думают о том, что думают другие), но также решить, какой вес назначить им относительно того, что, как они считают, есть истинное значение [19]. Агент, наблюдающий за ценой уже переоцененного актива, продолжающей подниматься, будет думать, что либо его мнение об истинном значении ошибочно, либо что цена растет из-за настроений рынка. Необходимо отметить, что в любом случае и информация, и мнение других реализуются через то, как агент формирует свое ожидание будущей цены. Такая информация становится или заменой для более высоких уровней ожидания, или поправкой для мнения об истинном значении, или некоторой комбинацией обоих. При этих условиях стабилизация спекуляции будет главным образом зависеть от относительных весов, присвоенных агентами своим более высоким уровням ожидания (т. е. что они думают, что другие думают, что думают другие) относительно их собственной оценки того, каково истинное значение. Так, например, стабилизируется ли спекуляция или нет, может зависеть от эластичности будущих ценовых ожиданий относительно изменений текущей цены. Таким образом, дестабилизация спекуляции вовлекает агентов с эластичными ожиданиями будущих цен, которые покупают (продают) активы, когда цена растет (падает). Таких агентов называют «инвесторами импульса» 11, а их действия — стратегией позитивных откликов.
Стандартные оценки актива неявно подразумевают долгосрочные горизонты, в отличие от которых краткосрочные торговые горизонты играют важную роль в объяснении того, как цены на актив могут отклоняться от истинных значений. В мире, характеризуемом рынком «несовершенства» и неопределенности, спекулянты, использующие свои ресурсы в долгосрочных инвестициях, могут быть не в состоянии реализовать выгодные инвестиционные возможности, возникающие неожиданно. Профессиональные же агенты избегают возможностей долгосрочного арбитража из опасения, что цена может
11 «Инвесторы импульса» (Momentum investors) используют поведенческие недостатки других инвесторов, такие как «стадность», недо- и сверхреакция, смещение вследствие предрасположенности к некоторой информации.
еще больше отклониться от своей фундаментальной стоимости в пределах периода времени их отчетности перед своими клиентами [31].
Торгуя на реальных рынках, агенты могут наблюдать и учиться друг у друга. Действуя быстрее, чем другие, инвесторы могут рационально использовать информацию, выявленную действиями других агентов, стимулируя «стадность» [6]. Максимизирующие прибыль агенты могут, таким образом, сосредоточиться на том, что также знают и другие, вместо того, чтобы узнавать информацию, которой другие не обладают. Наконец, сбор информации, особенно на валютных рынках, требует значительных расходов, которые для крупных инвесторов создают экономию от масштаба. Таким образом, чем выше стоимость приобретения информации, тем более высоким является стимул неинформированным мелким торговцам подражать крупным вкладчикам [8, 9]. Это также может заставить мелких инвесторов быть намного более агрессивными, вызывая волатильность цен активов, особенно на рынках, где присутствие крупных вкладчиков значимо [11].
Иногда предполагается, что основной причиной «пузырей» является иррациональная эйфория — необоснованно благоприятное отношение к рынку. Динамика дестабилизации цены актива вытекает из состояния самого рынка, характеризуемого ограниченностью действий, который дает начало коротким торговым горизонтам и смещение риска от управляющих фондами к инвесторам, являющимся их клиентами. Так, важной причиной «пузыря» может быть неуверенность относительно более высоких уровней ожиданий, т. е. когда рациональные агенты не знают, что сделают другие рациональные агенты [5]. Или же рациональные агенты точно знают, что «пузырь» в конечном счете лопнет, но тем временем они могут получить прибыль, используя его [3, 4]. Они понимают, что не способны самостоятельно снизить цену из-за отсутствия достаточного покрытия, хотя коллективно, действуя сообща, — смогли бы. Другими словами, они знают, что возможность «коллективного арбитража» существует, но не представляют того, когда другие агенты собираются осуществлять эту возможность и собираются ли вообще. Таким образом, проблема, с которой сталкиваются агенты, превращается в оптимизационную проблему синхронизации в условиях неопределенности, где каждый должен решить, когда наступит правильное время, чтобы выйти с рынка без какого-либо знания стратегии выхода остальных. «Пузырь» продолжает существовать до тех пор, пока мнение относительно того, когда
нужно выйти, станет неоднозначным среди инвесторов. Часто в такой ситуации некоторое новостное событие может иметь непропорционально сильный эффект (по отношению к своей информационной ценности), заставляя агентов синхронизировать их стратегии выхода, что приводит к стремительному падению цены.
Надо отметить, что иррациональность - в истинном значении этого слова (неразумность), в противоположность ее искусственному неоклассическому значению - также имеет место. Некоторые поведенческие модели показывают, что когнитивные искажения могут вызывать дестабилизацию ценовой динамики актива. Например, в лабораторных экспериментах над рынками активов, где агенты ограничены в перепродаже ценных бумаг и, таким образом, в спекуляции, пузыри и последующие кризисы, тем не менее, наблюдаются [23]. Таким образом, элементы иррациональности способны вызывать «пузыри», даже когда неопределенность по поводу более высоких уровней ожиданий исключена. Различные когнитивные смещения могут порождать такие формы иррационального поведения агента, как самонадеянность [17], чрезмерная реакция [12], гиперболическое дисконтирование [22], отвращение к потере [28] и пр. [21].
Список литературы
1. Капица С. Парадоксы роста: законы развития человечества. М.: Альпина Нон-фикшн, 2010. 192 с.
2. КейнсД. М. Общая теория занятости, процента и денег. М.: Эксмо, 2007. 960 с.
3. Abreu D, Brunnermeier M. Synchronization Risk and Delayed Arbitrage // Journal of Financial Economics. 2002. № 66 (2-3). Р. 341-360.
4. Abreu D, Brunnermeier M. Bubbles and Crashes // Econometrica. 2003. № 71. P. 173-204.
5. Allen F., Gorton G. Churning Bubbles // Review of Economic Studies. 1993. № 60 (4). Р. 813-836.
6. Bikhchandani S., Sharma S. Herd Behavior in Financial Markets. IMF Staff Papers. 2001. № 47 (3). Р. 1-32.
7. Black F. Noise // The Journal of Finance. 1986. № 41 (3). Р. 529-543.
8. Calvo G, Mendoza E. Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets // Journal of International Economics. 2000. № 51. Р. 79-113.
9. Calvo G. Contagion in Emerging Markets: When Wall Street is a Carrier. Unpublished manuscript. University of Maryland. 1999.
10. Campbell J., Kyle A. Smart Money, Noise Trading and Stock Price Behavior // Review of Economic Studies. 1993. № 60 (1). P. 1-34.
11. Corsetti G., Dasgupta A., Morris S., Shin H. S. Does One Soros Make a Difference? A Theory of Currency Crises with Large and Small Traders. Cowles Foundation Discussion Papers 1273. Cowles Foundation for Research in Economics, Yale University. 2000.
12. De Bondt W., Thaler R. Does the Stock Market Overreact? // Journal of Finance. 1986. № 40. P. 793-807.
13. DeLongJ. B, Schleifer, A, SummersL, WaldmannR Noise Trader Risk in Financial Markets // The Journal of Political Economy (The University of Chicago Press). 1990. № 98 (4). P. 703-738.
14. De Long J. B, Schleifer, A, Summers L., Waldmann R Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation // Journal of Finance. 1990. № 45 (2). P. 379-395.
15. De MarzoP., Kaniel R., Kremer I. Relative Wealth Concerns and Financial Bubbles // Review of Financial Studies. 2008. № 21 (1).
16. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. 1970. № 25 (1). P. 283-417.
17. Gervais S., Odean T. Learning to be Overconfident // Review of Financial Studies. 2001. № 14. P. 1-27.
18. Griffin J., Harris J., Topaloglu S. The Dynamics of Institutional and Individual Trading // Journal of Finance. 2003. № 58 (6). P. 2285-2320.
19. Hirota S., Sunder S. Price Bubbles Sans Dividend Anchors: Evidence from Laboratory Stock Markets // Journal of Economic Dynamics and Control. 2007. № 31 (6). P. 1875-1909.
20. IMF. Global Financial Stability Report. April 2010. Washington DC: International Monetary
Fund. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ ft/gfsr/2010/01/index. htm.
21. Kahneman D., Riepe M. Aspects of Investor Psychology // Journal of Portfolio Management. 1998. № 24. P. 52-65.
22. Laibson D. Golden Eggs and Hyperbolic Discounting // Quarterly Journal of Economics. 1997. № 62. P. 443-477.
23. Lei V., Noussair C., Plott C. Non-Speculative Bubbles in Experimental Asset Markets: Lack of Common Knowledge of Rationality Vs. Actual Irrationality. Purdue University Economics Working Papers 1120. Purdue University, Department of Economics. 1998.
24. Lo A, Mackinley A. A Non-random Walk down Wall Street. Princeton University Press. Princeton, NJ. 1999.
25. MacKay C. Extraordinary Popular Delusions And The Madness Of Crowds. New edition 1841. Harriman House Publishing. 2003.
26. MalkielB. The Efficient Market Hypothesis and its Critics // Journal of Economic Perspectives. 2003. № 17 (1). P. 59-82.
27. MellorM. The Financial Crisis // Capitalism Nature Socialism. Routledge. 2009. № 20 (1). P. 34.
28. Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? // Journal of Finance. 1998. № 53. P. 1775-1798.
29. Pastor L., Veronesi P. Was There a NASDAQ Bubble in the Late 1990s? // Journal of Financial Economics. 2006. № 81. P. 61-100.
30. Santos M., Woodford M. Rational Asset Pricing Bubbles // Econometrica. 1997. № 65 (1). P. 19-57.
31. Shleifer A., Vishny R. The Limits of Arbitrage // Journal of Finance. 1997. № 52 (1). P. 35-55.
32. Shleifer A. Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance. Oxford University Press. 2000.
Московская Высшая Школа Экономики 20 лет ЛицензияАА 000002, А 306208 ФИНАНСОВЫЙ ИНСТИТУТ Аккредитация 010300
ИНСТИТУТ ПРОФБУХГАЛТЕРОВ И АУДИТОРОВ ВЫСШЕЕ ОБРАЗОВАНИЕ ВТОРОЕ ОБРАЗОВАНИЕ за 8 месяцев (ГОСДИПЛОМ)
УМЦ № 420, УМЦ № 611 Организованная сдача экзаменов. Аттестат • Профессиональный бухгалтер • Профбухгалтер по МСФО • Профбухгалтер бюджетных учреждений • Финансовый директор • Внутренний аудитор • Налоговый эксперт-консультант • Общий аудит. Аттестат Минфина РФ Повышение квалификации профессиональных бухгалтеров и аудиторов - 20 программ 911-93-07 БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ, АНАЛИЗ И АУДИТ * МЕНЕДЖМЕНТ ОРГАНИЗАЦИИ ФИНАНСЫ И КРЕДИТ Обучение: • дневное; • вечернее; • заочное; • группы выходного дня. 911-09-65 * Бухгалтерский учет и аудит * Управление финансами * МСФО (Диплом АССА, Великобритания) * Организация предпринимательской деятельности * Организация маркетинговой деятельности и управление продажами * Организация и управление кадровой службы * Менеджмент туризма и гостеприимства * Менеджмент рекламного дела * Менеджмент внешнеэкономической деятельности и таможенного дела * Менеджмент страхового дела * Психология и управление персоналом 912-44-92
Занятия рядом с м. Таганская, м. Автозаводская, м. Пролетарская (ул. Воронцовская, 21) www.mos-econ.ru
