CC BY
164
Инвестиционная деятельность
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПОТЕНЦИАЛ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
а. е. дворецкая,
кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой экономики и финансов Академии народного хозяйства при Правительстве рФ
Стратегия экономического роста России обозначила отход от экспортно ориентированной модели и ориентацию на накопление как ведущий компонент совокупного спроса. Политика инвестиционно обусловленного роста, в свою очередь, предполагает наличие в экономической системе адекватного инвестиционного потенциала и оптимизацию структуры источников инвестиций.
Доминирующим фактором конкурентоспособности, главным источником устойчивого экономического роста в любой национальной экономической системе является рост инвестиций. Их основой являются валовые накопления. Среднемировой уровень накопления составляет 24 % ВВП. В новых индустриальных странах Азии (Гонконг, Корея, Сингапур, Тайвань) за последнее десятилетие XX в. доля инвестиций в основной капитал в ВВП составляла 31,1 %. При этом темпы роста ВВП в среднем достигали около 7,2 %, в Китае — более 40 % ВВП и 10 % соответственно.
Во всех странах СНГ, кроме Кыргызстана и Таджикистана, доля валового накопления основного капитала в ВВП в 2004 г. была выше, чем в России. ВВП России в 2000 — 2006 гг. возрос на 37,4 %, а отношение валового накопления основного капитала к ВВП составляло в среднем 18,1 %. С учетом степени износа основных фондов (50,6 %) этого явно недостаточно.
Несмотря на рост абсолютных объемов инвестиций (они увеличились со 165,2 млрд руб. в 2000 г. до 4 482,7 млрд руб. в 2006 г.; в долларовом выражении по текущему курсу
110-
100
90
80
— с $41,4 млрд до $170,4 млрд), их темпы были недостаточно высоки — 10 — 12 % в год (рис. 1).
В среднесрочной перспективе в РФ необходимо форсированное расширение инвестиций при повышении их эффективности, оптимизации структуры и при неуклонно расширяющемся внутреннем потребительском спросе. Это послужит решению двух задач. С одной стороны, это обеспечит повышение уровня жизни населения как консолидирующий общество фактор. Одновременно это повысит эффективность и конкурентоспособность российской экономики, содействуя ее успешной интеграции в глобальное мировое хозяйство. К 2009 г. объем инвестиций составит 7 234 млрд руб., или $266,5 млрд, т. е. удвоится по сравнению с 2005 г. Это будет означать поворот от потребительски ориентированного к инвестиционно ориентированному качеству роста.
Постепенный поворот в этом направлении демонстрирует анализ структуры факторов роста валового продукта (табл. 1).
1?п
17п
¡Ъ,
110,2 <¿71
110,8 110,8 111,1
111,7
¿71
и ■
-г
январь январь- январь- январь-
февраль март апрель январь-
январь- январь- январь- январь- январь- январь- январь-июнь июль август сентябрь октябрь ноябрь декабрь
□ 2005 г. Ш2006 г.
Источник: МЭРТ
Рис. 1. Темпы роста инвестиций
112,6
106.1
107,4
103,2
110,5
110,7
109,9
108,2
108,7
107,2
108,9
Таблица 1
декомпозиция роста ВВП, %
Показатель 2004 2005 2006 2009
Прирост ВВП 7,2 6,4 6,0 6,0
Фактор внешнеэкономической конъюнктуры 2,5 2,2 1,4 1,4
в т. ч. за счет цен на нефть 1,4 1,5 0,8 0,7
Внутренние факторы роста 4,7 4,2 4,6 4,6
в т. ч. за счет инвестиционной компоненты 2,6 2,5 2,9 3,1
частные инвестиции 2,0 1,7 1,7 1,9
рост эффективности (инновационная компонента) 0,56 0,6 0,7 1,0
государственные расходы инвестиционного характера (ФЦП, инвестиционный фонд, национальные проекты) 0,08 0,14 0,5 0,3
Внутренний спрос населения 2,1 1,7 1,7 1,5
в т. ч. за счет увеличения пенсий и заработной платы работникам бюджетной сферы 0,2 0,2 0,2 0,2
Источник: МЭРТ.
Как видно, последовательно улучшают структуру роста, с одной стороны, относительное снижение внешнего спроса и внутреннего спроса населения и, с другой стороны, — увеличение значимости инвестиционно-инновационных элементов. Практически удвоится вклад инноваций, а вклад инвестиционной компоненты возрастет с 36 до 52 % в приросте ВВП, в том числе частные инвестиции обеспечат одну треть (32 %) прироста.
Именно инвестиционно обусловленный тип экономического роста должен сменить в РФ ориентацию на внешние факторы развития. Инвестиции, обращенные на внутренний рынок, питают глубокий и, главное, необратимый экономический подъем. Безусловно, необходимо и возможно превратить долговременный (и в то же время конъюнктурный, ненадежный) тренд ориентации на внешний спрос в активизацию внутреннего спроса. Это происходит в случае, если денежная масса, растущая вследствие чистого экспорта, перераспределяется в пользу накопления в секторах, ориентированных на внутренний спрос, и обрабатывающих отраслях, ориентированных на обслуживание сырьевого экспорта.
Следом за инвестиционным спросом, нередко сопровождаемым инфляцией издержек, с определенным временным лагом повышается и потребительский спрос. Инфляция растет так же, как и при немедленном выплеске экспортно обусловленной денежной массы в сферу потребления (импортируемая инфляция спроса). Инфляция, таким образом, является спутником активизации как инвестиционного, так и потребительского спроса, но в первом случае она носит отложенный характер. Таким образом, ценой экономического роста, катализатором которого являются инвестиции, является определенный уровень инфляции. Однако проблема
заключается не в наличии инфляции как таковой, а в эффективности антиинфляционных мер.
В том случае, если в экономике происходит инвестиционный спад, то это серьезно ограничивает экономический рост. Слабость инвестиционного спроса, помимо прямого отрицательного воздействия на макроэкономическую динамику, опасна и тем, что консервирует неудовлетворительную структуру экономики, ее сырьевую специализацию, технологическую отсталость. В низкой инвестиционной активности следует усматривать угрозу экономической безопасности страны и ее национальному суверенитету.
Инвестиционный потенциал национальной экономики
национальный инвестиционный потенциал — это
совокупность всех доступных источников для инвестиций. Потенциально возможный объем национальных инвестиций в первую очередь определяется объемом валовых внутренних сбережений. Однако на него влияет и структура сбережений. Совокупные сбережения представлены личными сбережениями, сбережениями корпораций и государства. Не весь объем валовых сбережений можно причислить к инвестиционным ресурсам. В открытых национальных экономиках баланс образования и использования сбережений объективно включает в себя не только валовое накопление, но и операции неинвестиционного характера, питаемые сбережениями.
Накопления государства, к примеру, используются не только (и не столько) для целей инвестиций (государственные бюджетные ассигнования), но и во внешних капитальных операциях (вывоз капитала из государственного сектора, включая предоставление ссуд остальному миру, погашение внешнего долга).
Вывоз капитала по линии государственного сектора (как вариант использования сбережений экономики) частично имеет адекватный источник: это сбережения расширенного правительства. Тогда логически корректным будет из общего баланса сбережений и их использования вычленить и обособить неинвестиционные операции государственного сектора. Оставшиеся элементы будут характеризовать собственно инвестиционную позицию национальной экономики.
Для этого следует из общей массы сбережений вычесть неинвестиционный ресурс — чистый излишек государственных накоплений (сверх источников государственных инвестиций) и одновременно из использования сбережений исключить платежи по государственному долгу и вывоз капитала государственным сектором (займы остальному миру).
В итоге внутренний инвестиционный потенциал можно определить как сумму валовых сбережений населения, корпораций и часть сбережений расширенного правительства, используемую как бюджетный источник инвестиций.
Однако в открытой экономике к внутреннему инвестиционному потенциалу как базису общего пула инвестиционных ресурсов необходимо причислить и внешние источники. Это ресурсы по линии импорта капитала (в терминологии платежного баланса — в составе счета операций с капиталом и финансовыми инструментами — это обязательства по финансовому счету нефинансового сектора).
Однако с методологической точки зрения требуется внести необходимые корректировки. В импорте капитала присутствуют неоднородные статьи: прямые, портфельные инвестиции, а также ссуды и займы. Не вызывает возражений оценка прямых инвестиций как инвестиционного ресурса. Некоторые авторы только их и расценивают как подлинный приток капитала. Это не вполне корректно.
Действительно, с точки зрения инвестиционного потенциала к нему не имеют отношения некоторые притоки из-за рубежа. Это получение и предоставление торговых авансов, экспортных и импортных кредитов на срок до 180 дней; задержки перевода экспортной выручки и погашения авансов, получение и предоставление ссуд и займов по линии государственного сектора, международных организаций, просрочки и переносы платежей по ссудам и займам. Однако часть импорта капитала является реальным источником инвестиций: это получение и предоставление долгосрочных ссуд и займов банков, небанковских финансовых учреждений и нефинансовых предприятий; погашение
основного долга по ссудам и займам. Эти ссуды имеют очевидный инвестиционный потенциал.
Таким образом, импорт капитала подлежит обязательной дифференциации при оценке его инвестиционного потенциала. Мы не согласны с предложением В. Е. Маневича и Е. А. Козловой о включении импорта капитала в инвестиционный потенциал в полном объеме1. Вызывает также научное возражение весьма условное допущение о том, что часть накопленных валютных резервов (резервы, превышающие сумму импорта за шесть (?) месяцев) есть избыточные резервы, и они используются для импорта инвестиционных товаров. На этой основе предлагается включить их в инвестиционный потенциал наряду с валовыми внутренними сбережениями (что верно) и полной суммой импорта капитала (что спорно).
Во-первых, избыточные резервы имеют общепризнанный критерий (либо классический критерий соответствия трехмесячному импорту, либо критерий Редди — соответствия объему трехмесячного импорта товаров и услуг плюс всему объему необходимых платежей по основному долгу и процентам как суверенного, так и частного внешнего долга текущего года).
Во-вторых, резервы в силу своей экономической сущности не могут использоваться как обычные валютные ресурсы по текущим операциям платежного баланса (импорту товаров и услуг). Можно говорить о неоптимальности, неэффективности, недифференцированности современного размещения российских валютных резервов в зарубежные активы2, однако иное их использование невозможно по определению.
Избыточные валютные резервы не только не являются инвестиционным потенциалом, но, напротив, при их наличии экономика недоинвес-тируется в силу ограниченности национальной денежной массы. Она реагирует усилиями монетарных властей исключительно на колебания объемов валюты. Другие инструменты активизации денежного предложения (рефинансирование, процентные ставки, обязательные резервы, операции на открытом рынке) используются гораздо менее активно.
С учетом изложенного можно представить традиционную и трансформированную характеристику инвестиционного потенциала (табл. 2).
1 Маневич В. Е., Козлова Е. А.. Макроэкономические условия инвестиций в России и денежная политика. — Бизнес и банки. 2005. № 37.
2 СамоновЮ.. Убыточный резерв. — «Эксперт». № 32 (526)
от 4 сентября 2006 г.
Таблица 2
Эволюция взглядов на инвестиционный потенциал
Представление инвестиционного потенциала
Традиционное Трансформированное
внутренний ресурс
Валовые национальные сбережения:
• домохозяйств • домохозяйств (за вычетом вложений и тезаврации)
• государства • часть сбережений госсектора, используемая как бюджетный источник инвестиций, за вычетом вывоза капитала из госсектора
• предприятий • предприятий
внешний ресурс
• импорт капитала частным сектором • часть импорта капитала: > прямые иностранные инвестиции > долгосрочные зарубежные ссуды и займы частному сектору
Модифицированное представление и есть, по мнению автора, корректно идентифицированный совокупный национальный инвестиционный потенциал.
Особенности капиталообразования в РФ
Теория капиталообразования и роста предполагает, что при особо благоприятном экономическом климате, сопутствующем росту частных сбережений и инвестиций, страна может, имея относительные излишки капитала, превратиться в международного нетто-кредитора, усилив тем самым свои позиции в международной конкуренции. Напротив, опережающие темпы роста потребления с объективной очевидностью приводят к нехватке капиталов, которая становится ограничителем экономического роста в промышленности и других отраслях.
Это означает необходимость стимулирования частных сбережений как базы частных инвестиций, в первую очередь сбережений граждан. А поскольку частные сбережения растут пропорционально росту частных доходов, всякого рода прямые ограничения на размеры заработков и частную инициативу людей нецелесообразны (при контроле и регулировании соответствия роста производительности труда и средней заработной платы). Я. Корнаи, говоря о частной экономической свободе в рамках либерального подхода, понимаемого в европейских традициях, условием ее достижения ставит достаточно узкие рамки деятельности государства. «Я выступаю против патерналистской роли государства, против того, чтобы рассматривать гражданина как беспомощное дитя, всем поведением которого должно руководить мудрое (или глупое и жестокое) правительство. Я хотел бы видеть гражданина, стоящего на собственных ногах, опирающегося на собственную силу и инициативу»3.
3 Корнаи Я. Путь к свободной экономике. — М.: Экономика, 1990. С. 11 - 12.
Правительство имеет возможность поощрять привлечение индивидуальных капиталов на счета в банках и сберегательных учреждениях снижением или снятием налогов на проценты по этим счетам. Возможна и такая форма, как программы принудительных сбережений в сочетании с системой социального страхования (что в послевоенной Японии многими расценивалось как явление, не вполне сочетающееся с либерально-демократическими принципами). Поощрение частных накоплений в любой форме ускоряет их рост, ведет к быстрой аккумуляции капиталов для финансирования крупных инвестиционных капиталоемких проектов.
Немаловажным фактором образования полноценных инвестиционных ресурсов является также возможность их пополнения в национальной валюте. Л. Эрхард отмечал, что устойчивость валюты следует включить в число основных прав человека, и каждый гражданин вправе требовать от государства ее сохранения. Если же валюта нестабильна, деньги сберегателей питают капитальные ресурсы других государств, происходит инвестирование в покрытие дефицита бюджета других стран.
Активная роль государства в регулировании сбережений населения и предприятий может существенно изменить направление и темпы капиталообразования. П. Самуэльсон отмечал: «Фискальная и денежная политика вступает во взаимодействие с процессом сбережения, осуществляемого частными лицами, и тем самым определяется, насколько быстро общество формирует новый капитал» 4 (выделено автором — А. Д. ).
Так, ужесточение налогообложения приводит к уменьшению склонности к потреблению, в особенности у населения с более низкими доходами. Если при этом монетарные власти проводят не рестрикционную, а экспансионистскую денежную
4 Самуэльсон П. Экономика. — Т. 2. С. 211.
Таблица 3
нормы сбережений и инвестиций в странах Большой семерки в 2000 г. 5
Страна Норма сбережений* Норма инвестиций**
Япония 0,33 0,30
Великобритания 0,14 0,15
Германия 0,21 0,22
Италия 0,19 0,19
Канада 0,16 0,18
* Валовые национальные сбережения / ВВП. ** Валовые инвестиции / ВВП.
1) неадекватность инвестиций их источникам — валовым внутренним сбережениям.
2) слабость рынков капитала как механизма связи сбережений (предынвестирования) и накопления (инвестирования).
Поясним ситуацию, сделав необходимое иллюстрирующее отступление. В каждой стране факторы капиталообразования специфичны, однако общим правилом является соответствие сбережений и инвестиций. Теоретически норма сбережений должна находиться в соответствующем
Таблица 4
Доля сбережений в ВВП США в1992 - 2003 гг.
Сбережения 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Сбережения, % к ВВП 15,9 15,6 16,3 16,2 17,2 18,0 18,8 18,3 18,4 16,5 14,6 13,5
Доля частных сбережений в располагаемом доходе, % 8,7 7,1 6,1 5,6 4,8 4,2 4,7 2,6 2,3 1,7 2,3 2,1
о
политику, то все ее инструменты (покупка бумаг на открытом рынке, сокращение учетной ставки, снижение нормы обязательных резервов) уменьшат склонность к потреблению, т. е. подтолкнут население к инвестированию. Сочетание жесткой фискальной и либеральной монетарной политики, таким образом, содействуют выведению капиталообразования на высокий уровень (вариант 1).
Если же в результате действий монетарных и финансовых ветвей экономической власти образуется обратное соотношение, т. е. рестрикционная (ограничительная) монетарная и мягкая фискальная политика, то это приводит к высокому уровню личного потребления и низкому уровню капиталообразования (вариант 2).
Совершенно очевидно, что жесткость и фискальной, и монетарной политики, равно как и ее мягкий характер, определяют разнонаправленную динамику сбережений; итоговый результат (чистое сбережение) может иметь то или иное направление в зависимости от того, действие каких факторов окажется более сильным — фискальных или кредитных.
Применив теоретические постулаты к современной России, отметим, что в России экономическая практика последних лет скорее тяготеет к варианту 1, что отвечает стратегическим планам активизации инвестирования и роста. В самом деле, вялое снижение налогов либо их стабилизация не компенсируют политики наращивания денежной массы.
Рассмотрим специфику капиталообразования в российской экономике в двух основных позициях. Российской экономике свойственны:
интервале — от минимального уровня около 15 % ВВП до 30 % ВВП. К примеру, доля сбережений в зоне евро в настоящее время превышает 20 %. Среднемировой уровень накопления в 2000-е гг. колеблется в рамках 24 — 25 %.
Адекватность сбережений и накоплений в развитых странах в начале 2000-х гг. подтверждается данными табл. 3.
Как видно, разница между сбережениями и инвестициями невелика и составляет сотые доли процентов ВВП. Специфична ситуация и в США. Валовые сбережения в отношении к ВВП обнаруживают очевидную тенденцию к снижению (табл. 4).
Как видно, сбережения достаточно скромны. Это объясняется, в частности, особенностями национальной статистики, учитывающей традиционно значительные для американской экономики затраты на человеческий капитал (образование, здравоохранение, отдых) преимущественно как текущие расходы, а не как сбережения7. Снижение же сбережений объясняется падением сбережений в государственном секторе вследствие снижения доходов и роста расходов федерального правительства. Падает и доля частных сбережений. Частично это объясняется факторами, сдвигающими использование дохода в сторону потребления: ослабле-
5 Obstfeld M. and Rogoff К. The six major puzzles in international macroeconomics: is there a common cause? NBER Working Paper № 1717, 2000.
6 Рассчитано по: Economic Report of the President 2003, p. 315; Statistical Abstract of the US 2004, p. 430,432.
7 Иноземцев В. Парадоксы постиндустриальной экономики. — Мировая экономика и международные отношения. 2000. № 3. С. 3 — 11.
Таблица 5
доля валового сбережения в ВВП России, %
Год % Год %
1985 32,6 1996 27,7
1986 32,4 1997 23,1
1987 31,8 1998 17,1
1988 31,9 1999 25,6
1989 31,4 2000 38,7
1990 28,3 2001 34,3
1991 38,8 2002 30,8
1992 52,7 2003 32,1
1993 37,0 2004 33,7
1994 30,0 2005 34,8
1995 27,9 2006 33,4
Таблица 6
Инвестиции и сбережения в РФ, % к ВВП
Инвестиции и сбережения 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Валовые инвестиции 15,9 17,9 16,2 16,5 16,1 16,4 16,8
Национальные сбережения 38,7 34,3 30,8 32,1 33,7 34,8 33,4
Разрыв «Сбережения — инвестиции», или «чистые сбережения», раз 2,4 1,9 1,9 1,9 2,1 2,1 2,0
нием инфляции, сдвигами в демографической структуре, резким ростом цен на активы — объекты потребления (недвижимость, стоимость земли, ценных бумаг), экспансией финансовых рынков как источников займов для потребления и пр.
Недостаток внутренних инвестиционных ресурсов традиционно покрывался и покрывается поныне активным притоком капиталов из-за рубежа, в результате чего норма инвестиций оказывается выше нормы сбережения. Однако после перенакопления в капитальном секторе, поощряемом перегретыми в 1990-е гг. финансовыми рынками, снижением процентных ставок, переоценкой корпоративных активов, произошло сокращение не только сбережений, но и инвестиционного спроса. Это и объясняет скромные, относительно, скажем, других развитых стран (Франции, Германии), и тем более по сравнению с азиатскими экономиками, масштабы капиталообразования. Так, у Китая норма накопления и норма сбережения примерно равны — 47 %. Это беспрецедентно высокий уровень, сравнимый лишь с послевоенной экономикой Германии, однако для современного Китая это несет в себе высокие риски переинвестирования.
Как ведет себя динамика сбережений в России? В течение последних десятилетий она была разнонаправленной 8 (табл. 5).
8 В силу отсутствия адекватной статистики национальных сбережений они рассчитаны автором как ВВП за минусом конечного потребления.
В начале 90-х гг. (1991-1992 гг.) фиксировался кратковременный взлет на базе роста прибыли и рентабельности промышленных предприятий вследствие опережающего роста оптовых цен, масштабного субсидирования производства и импорта (почти одна пятая часть ВВП), а также смещения потребностей домохозяйств к накоплению резервов в нестабильной обстановке тех лет. После этого в течение 1990-х гг. наблюдалось снижение нормы сбережений по причинам падения ВВП, ухудшения финансового состояния реального сектора (норма прибыли упала до 5 — 8 % в 1998 г., доля убыточных компаний выросла до 53 % в 1998 г.), резкого со-
кращения сбережений в государственном секторе. Истощение сбережений имело причиной также рост цен в инвестиционном секторе, высокую налоговую нагрузку, высокие процентные ставки. В итоге к 1997 г. норма сбережений упала до 17,1 %.
После кризиса 1998 г. в условиях постдевальваци-онного подъема экономики ситуация изменилась. На базе роста накоплений предприятий, домохозяйств и государства норма валовых сбережений практически удвоилась и достигла высокого уровня — почти 35 % к располагаемым доходам, т. е. практически потолка разумного уровня. Это выше показателей многих развитых стран с высоким уровнем самодисциплины в процессах капиталообразования.
Однако инвестиции растут гораздо медленнее, чем сбережения. Между тем высокая норма накопления для развивающейся страны была бы особенным благом, поскольку РФ, как и большинство таких стран, хорошо обеспечена рабочей силой, но имеет недостаточно капитала как ресурса роста. Среднемировая норма накопления в настоящее время составляет примерно 24 % ВВП. Россия далеко отстает от этой отметки.
Резкие отклонения в тандеме «сбережения — инвестиции» квалифицируются как нарушение макроэкономического равновесия. В России как раз и наблюдается неадекватно сильное превышение нормы сбережения над нормой накопления (табл. 6), двукратный разрыв сбережений и инвестиций (нормы сбережения по сравнению с нормой накопления).
Таблица 7
Баланс национальных сбережений, % к ВВП
Сбережения 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Валовые национальные сбережения 38,7 34,3 30,8 32,1 33,7 34,8 33,4
Использование:
Валовое накопление 18 21,9 20,3 20,7 21,2 20,1 20,3
Вывоз капитала 9,5 4,9 2,3 4,4 13,6 ~0 -0,1
Чистое погашение госдолга 6,1 5,9 3,9 3,8 5,8 4,1 2,4
Накопление резервов 6,2 2,7 3,3 6,1 7,7 8,0 10,6
Другие операции с остальным миром (сальдо) -1,1 -1,1 1,0 -2,9 -14,6 2,6 0,2
* Источник: Банк России.
На фоне соотношения между сбережениями и накоплениями в других странах, где он исчисляется десятыми и даже сотыми долями процента (см. табл 3), разрыв в разы является впечатляющей характеристикой нарушения гармоничности капиталообразования. Конечно, определенный разрыв для страны — крупного экспортера, каким является Россия, закономерен9. Из описанного выше классического определения соотношения между инвестициями и сбережениями в открытой экономике следует, что положительное сальдо счета текущих операций является следствием относительного излишка сбережений. Однако в России влияние внешнеэкономической позиции на формирование данного разрыва чрезвычайно высоко — в частности, вследствие высоких цен на энергоносители.
Кроме того, в России сложилась и поддерживается неоптимальная структура сбережений как следствие характерной структуры платежного баланса. Примерно половина всех сбережений аккумулируется у корпораций и по одной четверти — у государства и домохозяйств. Домохозяйства очевидным образом недосберегают (их доля составляет 8 — 10 % ВВП), у госсектора — относительный избыток сбережений. Высокое положительное сальдо счета текущих операций (прежде всего, торговли), достигшее в 2006 г. 9,4 % ВВП, — серьезный потенциал для роста внутренних инвестиций. Приток экспортных доходов последовательно наращивает сбережения корпораций и еще в большей степени — накопления государственного сектора.
Корпорации предъявляют возросший по этой причине инвестиционный спрос на внутреннем рынке. Однако вследствие недостаточно благоприятного инвестиционного климата, а также в силу отсутствия критической массы эффективных инвестиционных проектов часть сбережений не на-
9 В силу доминирующего положения в экономике сырьевого сектора высказывается предположение о накоплении средств российскими компаниями для экспансии и поглощений на внешних рынках, т. е. для инвестиций за рубежом.
ходит применения внутри страны и экспортируется за рубеж в виде вывоза частного капитала.
В государственном секторе средства используются иным путем. Сбережения расширенного правительства материализуются в последовательном и сильном росте профицита федерального бюджета с 1,4 % в 2002 г. до 6,7 % ВВП в 2006 г., стабилизационного фонда до уровня $99,77 млрд на 01.02.2007, а также в накапливании золотовалютных резервов — с $47,8 млрд до $313,5 млрд по состоянию на начало апреля 2007 г. Накопления сектора государственного управления означают не что иное, как вычет из инвестиционного потенциала России.
В целом масштабы операций неинвестиционного характера, питаемых сбережениями, в РФ выглядят следующим образом (табл. 7).
Из анализа видно, что если чистое погашение государственного долга имеет тенденцию к уменьшению, то вывоз капитала (государственного и частного) вплоть до 2005 г. имел стабильно высокий уровень. Рост валового оттока прежде всего частного капитала из страны — индикатор того, что капитал не может найти эффективного применения внутри страны. Объем российских капиталов, накопленных на счетах иностранных банков, превысил $280 млрд (37 % российского ВВП за 2005 г.). В 2005 г. негативная тенденция была переломлена, а в 2006 г. зафиксировано беспрецедентно высокое чистое положительное сальдо потоков частного капитала в размере $41,5 млрд.
Следует сказать, что экспорт капитала в целом как макроэкономический феномен ни в коем случае не может расцениваться как негативное явление. В его структуре представлены традиционные «нормальные» статьи, отражающие активное включение страны в мировые капитальные потоки: прямые и портфельные инвестиции за рубеж, ссуды, предоставленные российскими предприятиями и банками остальному миру. В современных условиях глобализации активизация инвестирования развивающихся стран за рубежом становится глобальной тенденцией. Ситуация, когда развиваю-
Таблица 8
Ввоз и вывоз капитала в РФ в 2000 — 2005 гг., млрд долл.
Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Бегство капитала* 15,0 16,4 18,7 25,1 32,2 39,0 20,3
Легальный вывоз капитала** 3,6 2,6 4,3 11,9 17,6 23,4 20,0
Легальный вывоз в отношении к валовому, % 19,3 13,8 18,8 32,1 35,4 37,7 49,6
Бегство капитала: % к ВВП 5,8 5,3 5,4 5,8 5,5 5,1 2,0
% к валовым сбережениям 15,0 15,5 17,5 18,0 16,3 14,7 6,0
Ввоз капитала, % к ВВП*** 1,6 1,3 1,2 1,6 1,6 1,7 1,4
Чистая инвестиционная позиция, % к ВВП**** 11,8 8,4 5,1 2,1 2,3 3,2 0,2
* Своевременно не полученная экспортная выручка, непоступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами, чистые ошибки и пропуски.
** Прямые и портфельные инвестиции России за рубеж.
*** Только прямые инвестиции в РФ (без учета органов денежно-кредитного регулирования, коммерческих и сберегательных банков); портфельные не учитываются.
**## т-ч »_» ч
**** Рассчитывается как сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами, включая статистическое расхождение (чистые ошибки и пропуски).
Знак «+» означает превышение оттока средств над их притоком в страну.
Источник: платежный баланс РФ, Госкомстат РФ
щиеся страны были исключительно получателями инвестиций, а развитые — донорами, меняется. В Докладе о мировых инвестициях — 2006 ЮНКТАД ООН отмечается, что с ничтожно малых величин в середине 1980-х гг. отток прямых иностранных инвестиций из развивающихся стран возрос до $133 млрд в 2005 г. Разворот в направлении инвестиций объясняется, во-первых, рывком этих стран в экономическом развитии, а во-вторых, невозможностью адекватного усвоения ресурсов внутри стран вследствие слабости национального рынка капиталов.
Россия, будучи крупным экспортером нефти, вынуждена инвестировать средства за рубеж (впрочем, и другие, более развитые страны — экспортеры нефти, например Норвегия, являются крупными экспортерами капитала). Рост легальных капитальных оттоков повышает конкурентоспособность и имидж страны, а сальдо финансовых потоков, которое после вывоза инвестиций становится отрицательным, в будущем выравнивается.
Таким образом, обычные статьи экспорта легального капитала теоретически не опасны для экономики. Негативный эффект оказывают элементы, характеризующие аномальное явление — бегство капитала: непоступление экспортной валютной выручки, непоступление товаров по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям, нелегальный вывоз капитала (табл. 8)
В среднем нежелательный вывоз капитала из корпоративного сектора в 2000 — 2005 гг. составил
5,4 % по отношению к ВВП, он весом по отношению к валовым сбережениям и в разы превышает легальный экспорт10. Соотношение легального и валового вывоза начинает улучшаться только с 2003 г. и в настоящее время приблизилось к 50 %. Ввоз капитала в виде прямых инвестиций не компенсирует вывоза, в том числе и полулегального: в среднем за 6 лет замещается только 27,4 %.
Россия, оставаясь долгие годы крупным нетто-кредитором капитала, превращается в нет-то-должника Об этом свидетельствует выход на положительную чистую позицию совокупного движения счета операций с капиталом и финансовыми инструментами. Высокий чистый отток с 11,8 % к ВВП в 2000 г. (когда отток только из частного сектора оставил $24,8 млрд) к 2005 г. уменьшился в 4,2 раза, а в 2006 г. за счет чистого притока в частный сектор в размере $41,5 млрд общее сальдо по капитальному счету впервые стало хотя и небольшим, но положительным — $0,5 млрд В 2007 г. эксперты ожидают некоторого снижения притока капитала в частный сектор.
Таким образом, формирование сильного положительного дисбаланса между сбережениями и инвестициями в РФ объясняется тем, что часть
10 По своей сути прирост наличной валюты на руках у населения также можно расценивать как элемент бегства капитала
(внутреннего, по определению некоторых экономистов). Значительное уменьшение прироста наличной валюты (с 2003 г. — почти в 3 раза), обусловленное укреплением рубля и повышением доли организованных сбережений, является, бесспорно, положительным фактом.
Таблица 9
Прогноз состояния бюджетной сферы
Показатель 2000 2001 2002 2003 2004 2005 прогноз
2006 2007 2008 2009
Цена на нефть, $$ за баррель 26,7 23 23,7 27,1 34,2 50,0 54 61 50 48
Темпы роста добычи нефти, % к предыдущему году 106,2 107,4 109,2 110,8 109,0 102,4 102,6 102,1 101,6 101,4
Темпы роста экспорта нефти, % к предыдущему году 107,4 111,7 116,0 121,3 113,2 97,7 101,2 103,5 102,3 101,5
Чистый экспорт, % ВВП 20,0 12,7 10,8 11,3 12,3 13,6 13,7 8,9 3,6 -0,2
Доходы федерального бюджета, % ВВП 15,4 17,6 20,3 19,4 20,4 23,7 22,6 22,3 19,8 19,2
Источник: Минфин России
сбережений не перетекает в инвестиционный спрос по причинам сверхнакопления в секторе государственного управления и инвестирования его за пределами национальной экономики, роста экспорта частного капитала, не находящего применения в стране, в том числе полулегального и нелегального. Недоинвестирование национальной экономики вследствие слабосокращавшегося до недавнего времени вывоза капитала абсолютно неприемлемо для страны с низким уровнем валового накопления. При сокращении вывоза капитала уменьшилась бы потребность в капитальном импорте, что активизирует внутреннее производство.
Является ли влияние структуры валового продукта на процессы капиталообразования долговременным фактором? Нет, при ослаблении внешнеэкономической конъюнктуры ситуация может измениться. В исследованиях ЦМАКП под руководством А. Р. Белоусова, а также в работах Д. А. Водянова11, А. А. Струченевского приведены прогнозы изменения воспроизводственных пропорций развития экономики. В соответствии с ними сокращение активного сальдо счета текущих операций может привести к снижению нормы валовых и чистых сбережений в экономике к началу 2009 г. до соответственно 27 — 28 % и 2,0 — 2,5 % ВВП. Это произойдет в первую очередь в государственном секторе, поскольку состояние бюджетной сферы ухудшится вследствие охлаждения не только внешнеэкономической конъюнктуры, но и производства и экспорта энергоносителей (табл. 9).
Как видно, последовательное уменьшение мировых цен и темпов добычи и экспорта нефти в 2006 — 2009 гг. приведет к ухудшению состояния
11 Белоусов А. Р. Долгосрочные тренды российской экономики. Сценарии экономического развития России до 2020 года. — М., 2005; Водянов Д.А. Методы исследования макроэкономических процессов с использованием инструментария платежного баланса. Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. — М., 2006.
государственного бюджета, профицит которого уменьшится с 4,8 % к ВВП в 2006 г. до 1 — 1,5 % ВВП в последующие годы.
Ожидаемое снижение сбережений можно расценивать как положительный факт по двум причинам. Во-первых, это шаг на пути к более диверсифицированной экономике. Во-вторых, поскольку правительственные накопления инвестиционным ресурсом являются в слабой мере, снижение государственных сбережений оптимизирует структуру валовых сбережений. Это частично нивелирует влияние общего снижения нормы сбережений на инвестиционные возможности.
Тем не менее снижение общей нормы сбережений будет означать вероятность возникновения дефицита ресурсов внутренних сбережений для обеспечения инвестиций, в связи с чем может возникнуть необходимость чистого импорта капитала со стороны остального мира. Это вовсе не означает грядущего ослабления инвестиционной позиции России. Просто она будет формироваться более правильным, спокойным путем.
В настоящее же время, несмотря на то, что в России нет проблемы с абсолютной массой сбережений и с платежным балансом, ее инвестиционная позиция очень слаба. Сильный разрыв между сбережениями и инвестициями говорит о недостаточной эффективности использования капитала, недоиспользовании инвестиционного потенциала.
Опубликованы расчеты экономистов относительно неполной трансформации сбережений в инвестиции в РФ. Вывод таков: при полной трансформации, с учетом резервных производственных и трудовых мощностей и имеющейся инфраструктуры был бы обеспечен рост российской экономики, по экспертным оценкам, на уровне минимум 10 % 12. Однако, как было показано выше,
12 Макеев Ю. А., Салицкий А. И., Шахматов А. В. Валюта и конкурентоспособность: мировой опыт и специфика России — Банковское дело. 2005. № 5. С. 17.
полная трансформация валовых национальных сбережений в инвестиции — утопия и в теоретическом, и в практическом смыслах. Объективно всегда существуют иные, кроме инвестиционных, направления использования сбережений. Поэтому мы скорректируем формулировку авторов и скажем о максимально возможной, адекватной трансформации.
В конечном итоге в среднесрочной перспективе можно обозначить желательные макроструктур-ные векторы развития в модели инвестиционного экономического роста:
1. Стабилизация нормы валового сбережения и конечного потребления.
2. Повышение доли инвестиций в основной капитал в валовых сбережениях.
3. Снижение доли чистого экспорта в ВВП
4. Ускоренный рост импорта инвестиционных товаров.
5. Снижение непродуктивного вывоза капитала частного, корпоративного и государственного секторов.
Структура источников инвестиций: ключевые компоненты
В российской экономике в ближайшем будущем наблюдается изменение природы экономического роста, становящегося во все большей степени инвестиционно обусловленным, поэтому необходимо попытаться выяснить — какой вклад в эту позитивную тенденцию вносит рынок капитала? В контексте дальнейшего исследования нас интересует влияние структуры источников инвестиций на конечную эффективность их
использования, соотношение рыночных и нерыночных источников и на основе этого резервы национального рынка капиталов. Обратимся к количественному аспекту.
Внерыночные инвестиционные ресурсы
Из таблицы 10 следует, что на долю нерыночных источников (собственные и бюджетные ресурсы) приходится в среднем около 70 % всех инвестиционных ресурсов.
Собственные источники инвестиций. В реальном секторе сбережения превращаются в инвестиции в значительной части за счет источников самого этого сектора, т. е. экономика самофинансируется. В последние годы стабильно около половины инвестиций в основной капитал формируются за счет доходов бизнеса, т. е. собственных средств предприятий. Это чистые денежные потоки, т. е. нераспределенная прибыль, амортизация, частично средства от дивестирования (распродажи) активов. Нередко на инвестиции направляется часть собственных средств, высвобождающаяся за счет привлечения кредитов под оборотные средства.
Наибольшую часть составляет прибыль. Динамика прибыли и амортизации как базисных внутренних инвестиционных источников представлена в табл. 11.
В разрезе видов экономической деятельности динамика прибыли такова (табл. 12).
Как видно, наиболее динамично продуцируют прибыль добывающий и инфраструктурный (торговля, финансы) сегменты экономики. В 2006 г. и в начале 2007 г. тенденция не изменилась: за январь 2007 г. прибыль на транспорте возросла на 75,8 % в
Таблица 10
структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования *, % к итогу
структура 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Инвестиции в основной капитал — всего 100 100 100 100 100 100 100
в том числе по источникам финансирования:
собственные средства 49,0 47,5 49,4 45,0 45,2 45,4 47,7
из них:
прибыль, остающаяся в распоряжении организации 20,9 23,4 24,0 19,1 17,8 19,2 22,4
амортизация 22,6 18,1 18,5 21,9 24,2 22,8 22,1
привлеченные средства 51,0 52,5 50,6 55,0 54,8 54,6 52,3
из них бюджетные средства (средства консолидированного бюджета) 21,8** 22,0 20,4 19,9 19,6 17,9 20,1
в том числе:
из федерального бюджета 10,1 6,0 5,8 6,1 6,7 5,3 6,7
из бюджетов субъектов Российской Федерации 10,3*** 14,3 12,5 12,2 12,1 11,6 12,4
Из общего объема — нерыночные источники 70,8 69,5 69,8 64,9 69,0 63,3 67,8
*С 2000 г. — без субъектов малого предпринимательства.
**Включая средства бюджетного фонда государственной поддержки приоритетных отраслей экономики. ***Включая средства местных бюджетов.
Таблица 11
Прибыль и амортизация в экономике РФ как источники инвестиций, млрд руб.
Прибыль и амортизация 2002 2003 2004 2005 2006 прогноз 2009 к 2005 %
2007 2008 2009
Прибыль от всех видов деятельности 1 141 2 324 3 214 4 556 5 995 5 875 6 260 6 855 155,8
Амортизация 715 834 898,3 1 199 1 363 1 335 1 470 1 618 146,7
Итого ресурсов самофинансирования 1 856 3 158 4 131 5 755 7 358 7 210 7 730 8 473 147,2
В т. ч. доля прибыли, % 61,5 73,6 77,8 79,2 81,5 81,5 81,0 80,9 -
Источник: Госкомстат России.
Таблица 12
Темпы роста чистой прибыли, %
Отрасль 2004 2005
Всего 152,4 136,6
Сельское хозяйство, охота, лесное хозяйство 230 75,3
Добыча полезных ископаемых 220 175,6
Обрабатывающие производства 157,5 116,2
Производство и распределение электроэнергии, газа и воды 140,6 134,4
Строительство 87,3 121,1
Розничная и оптовая торговля, ремонт автотранспорта и др. 133,0 142,5
Транспорт и связь 127,36 130,3
Финансовая деятельность 160,3 151,5
Источник: Госкомстат России.
строительстве — в 2,9 раза при общем роста на 4,5 %. При этом прибыль накапливается быстрее, чем растут инвестиции. За первые три квартала 2006 г. выросла более чем на 30 %, а рост инвестиций в основной капитал за тот же период составил лишь 11,7 %.
При росте абсолютной массы прибыли и с учетом относительной стабильности нал огооб ложения прибыли следует, тем не менее, признать некоторое сужение потенциала собственных источников.В условиях реального снижения прибылей у многих предприятий и стабильного наличия одной трети убыточных предприятий (в январе 2007 г. — 34,7 %) внутренний ресурсный пул национального хозяйства значительно обедняется.
Наибольшая сумма убытков традиционнокон-центрируется в сфере обрабатывающихироизв одств, а наибольший ее рост сохраняется в производстве: и распределении электроэнергии, газа и воды, а также в сельском хозяйстве и строительстве.
С макроэкономической точки зрения внутренний потенциал инвестирования более корректно идентифицировать не по массе прибыли, а по сальдированному финансовому результату (СФР), почти 70 % которого обеспечивают базовые отрасли (рис. 2).
Темпы роста СФР замедляются: за 11мес. 2006 г. он вырос на 30,2 %, в 2005 г. на 36,6 %, тогда как в 2004 г.
прирост составил более 50 %. СФР в 2006г. достиг 3,8 трлн руб., или 14,2 % ВВП, в то время как прибыль составила 5,995 трлн. руб., или 22,5 %. Таким образом, вычет из инвестиционного потенциала достиг 8,3 % ВВП.
Таким образом, констатируя ограниченность развития компании за счетсобственныхсредств предприятий, мы приходим к двоякому выводу. С одной стороны,этоговорит о том, что в реальном секторе экономики растетнеудовлетворенный спрос на инвестиционные ресурсы. С другой стороны, спр ос, п окрываемый со б ственными накопл е-ниями, является спросом нерыночного характера. С макроэкономических позиций финансирование инвестицийнаполовину за счетсамофинансирова-ния не дает возможности полноценнорлконструи-ровать структуру национального хозяйства.
Пр очие виды деятельности ЛЛ,7 %
Обр абагывающие производства 30,3 %
Тр ансиорт и связь
Производство и р аспр еделение электроэнергии, газа и воды 8,4 %
Добыча полезных ископаемых 18,2 %
Рис. 2. Структура сальдированного финансового результата по видам экономической деятельности в январе 2007 г.
Таблица 13
Государственный инвестиционный спрос в структуре совокупного спроса, %
Показатель 2004 2005 2006 2009 (прогноз)
Прирост ВВП 7,2 6,4 6,0 6,0
в т. ч. за счет государственных инвестиций 0,08 0,14 0,5 0,3
вклад государственного сектора 1,1 2,2 8,3 5
Государственные источники инвестиций. Примыкающие к ресурсам самофинансирования источники государственного сектора также являются, по сути, нерыночными. Следует признать, что без определенных эффективных государственных инвестиций экономику модернизировать невозможно. Государство, оставаясь скромным инвестором, все же активизирует свой вклад в прирост ВВП.
Рост государственной инвестиционной составляющей в 2004 — 2006 гг., что видно из табл. 10 и 13, объясняется сознательной политикой правительства по обозначению своей более значимой роли в экономическом развитии и компенсации некоторого снижения активности прироста частных инвестиций.
Безусловно, новое качество роста обусловлено не любыми государственными инвестициями, а национально значимыми для современного этапа (структурная перестройка, инновации и пр.), которые обеспечиваются ресурсами федерального бюджета, инвестфонда, ФЦП. Ресурсы региональных и местных бюджетов таких инвестиций не обеспечивают. Поэтому достаточно высокий уровень государственных вложений в структуре инвестиций — 20,1 % (см. табл. 10) в целевой структуре должен быть скорректирован в меньшую сторону Такая перспектива хорошо прослеживается по данным табл. 14.
Здесь видно более адекватное место государственных инвестиций, проистекающее из ограниченности их стимулирующей роли и ряда других описанных возможных негативных эффектов.
Прямые иностранные инвестиции
Как было показано выше, в инвестиционный потенциал российской экономики, помимо валовых внутренних сбережений, необходимо включать прямые иностранные инвестиции. Объективно в мировой экономике они считаются предпочти-
тельным инструментом финансирования развития и роста по сравнению с притоком краткосрочного капитала или иностранными займами.
В 2006 г., в мире было осуществлено прямых инвестиций на общую сумму $1,17 трлн, что на 22 % больше, чем в 2005 г. Некоторое замедление темпов роста и стабилизация уровня прямых иностранных инвестиций (2,4 % в 2006 г. и то же по прогнозу на 2009 г.) объясняется достижением некоего среднего долгосрочного уровня инвестиционной активности.
Доля России в мировом рынке прямых инвестиций пока составляет скромные 1,7 %, что, впрочем, больше, чем доля Индии или Бразилии. В общем объеме накопленного иностранного капитала в национальной экономике (на конец сентября 2006 г. — $130 млрд) доля прямых инвестиций составляет почти 50 %. По объему иностранных инвестиций Россия опережает Японию и почти в два раза такие страны, как Индия, Чехия, Польша, но значительно уступает Китаю. По показателю чистого притока ПИИ Россия уступает США в 30 раз, крупнейшим европейским странам — в 10 раз, Бразилии и Гонконгу — в 2 — 3 раза.
Вместе с тем даже поддержание сложившегося умеренного уровня иностранных инвестиций на фоне достаточно низкого темпа роста мировой экономики является для российской экономики потенциально приемлемым. России не грозят серьезные риски прямых инвестиций, которые обычно возникают в странах с незначительным положительным сальдо счета текущих операций, и тем более с дефицитом этого счета. В рейтинге инвестиционной привлекательности стран мира консалтинговой компании A. T. Kearney Россия по состоянию на январь 2006 г. переместилась с 11-го места на 6-е, что объясняется ростом ее экономики.
Таблица 14
Бюджетные источники инвестиций, % к ВВП
Доля расходов инвестиционного характера федерального бюджета, включая инвестиционный фонд, 2004 2005 Прогноз *
2006 2007 2008 2009
1,36 1,94 2,41 2,16 1,83 1,69
* В прогноз заложено снижение темпов роста ВВП до 6 % в 2006 г. с дальнейшим замедлением до 5,0 — 5,1 % в 2008 — 2009 гг., а также снижение цены нефти в 2007 г. до $49 и стабилизация в 2008 — 2009 гг. на уровне $46 за баррель.
Таблица 15
2006
11,2
147
Таблица 16
динамика инвестиций, % к предыдущему периоду
Показатель
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Инвестиции в основной капитал
117,4
110,0
102,6
112,5
110,9
110,7
Прямые иностранные инвестиции в нефинансовый сектор
98,0
94,4
100,6
169,9
138,5
138,8
Прямые иностранные инвестиции в нефинансовый сектор
Показатели 2002 2003 2004 2005 1-е полугодие 2006
Инвестиции в основной капитал, всего (млрд долл. США) 56,8 58,4 77,4 94,9 43,5
Инвестиции российских компаний (кроме банков) за рубеж (млрд долл. США) 19,9 23,3 33,8 31,1 15,5
Иностранные инвестиции в экономику России, без учета банков (млрд долл. США) 19,8 29,7 40,5 53,7 23,4
В том числе ПИИ (млрд долл. США) 4,0 6,8 9,4 13,1 6,4
Доля ПИИ в суммарных инвестициях, % 7 12 12 14 15
ПИИ, % к ВВП 1,2 1,6 1,6 1,7 1,4
Источник: Госкомстат России.
По итогам 2006 г., прирост ПИИ в Россию должен быть одним из самых внушительных в мире. При этом их рост в последние годы опережает внутренние инвестиции (табл. 15).
Вследствие опережающего роста иностранных инвестиций их удельный вес в общем объеме инвестиций постепенно растет (табл. 16).
Динамичный рост иностранных инвестиций обеспечивает активное пополнение ресурсной базы национального финансового рынка и предложение капиталов. Однако масштабными инвестиционными ресурсами в экономике России ПИИ не являются: их доля в суммарных инвестициях не превышает 15 %, не значимы они и в отношении к ВВП (1,2 — 1,7 %)13. Прямые инвестиции питают в основном рост крупных корпораций, чьи стратегические решения имеют длительный горизонт (более 5 лет) и несут в себе приемлемый для нерезидентов риск.
Ресурсы рынка капитала
Наиболее эффективную аллокацию капитальных ресурсов обеспечивает рынок. Помимо достижения оптимальности в ходе трансферта свободных ресурсов от сберегателей к заемщикам и инвесторам, при рыночном финансировании реализуются также информационные эффекты, справедливое
13 Картина несколько улучшается при рассмотрении объема прямых иностранных инвестиций на душу населения: в России в 2005 г. они составили $102,2/чел., а в Китае — лишь $55,1/ чел., в Бразилии — $80,3/чел. Максимальный объем прямых иностранных инвестиций на душу населения был отмечен в Люксембурге — $92 100/чел., Исландии — $7 700/чел., Норвегии — $3 100/чел.
ценообразование, управление рисками, индикация инвестиционной привлекательности. Наконец, рынок капитала оказывает позитивное влияние на эффективность корпоративного управления и капитализацию бизнеса. Так, исходя из базовых постулатов теории корпоративных финансов, для собственников бизнеса фиксируется весьма важный эффект роста рентабельности их капитала при заимствовании ресурсов на долговых рынках. Эффект финансового рычага, оптимизирующий структуру капитала, ведет к максимизации экономической стоимости фирмы, а рост капитализации является важнейшей стратегической задачей менеджмента. Долевое рыночное финансирование также является мощным рычагом эффективности.
Таким образом, внутренний инвестиционный ресурсный потенциал и прямые нерыночные внешние источники дополняются серьезным предложением со стороны финансового рынка, обеспечивающего эффективный перелив ресурсов. Рынок капиталов питает те сегменты, отрасли и сферы, где есть потребность во внешнем финансировании при недостатке собственных источников накопления.
Это не означает абсолютной ущербности внутренних источников роста. С позиции отдельно взятого предприятия внутренние источники являются надежным источником роста, индикатором финансовой устойчивости, гарантом кредитоспособности, резервом стимулирования. Оптимальная структура достигается менеджментом с учетом цены (издержек привлечения) капитала (процент, дивидендная доходность) как индикатора эффективности привлечения внутренних и внешних источников. В устойчивых
Таблица 17
Рыночные источники в структуре инвестиций в основной капитал
(без субъектов малого предпринимательства и параметров неформальной деятельности)
Структура Январь-сентябрь 2006 г. Справочно Январь — сентябрь 2005 г. в % к итогу
млрд рублей в % к итогу
Инвестиции в основной капитал 2 133,7 100 100
В т. ч.
собственные средства 962,3 45,1 47,5
ресурсы рынка капитала 262,7 12,33 7,1
из них:
кредиты банков 198,2 9,3 6,5
в т. ч. кредиты иностранных банков 38,3 1,8 1,1
средства от выпуска корпоративных облигаций 0,5 0,03 0,2
средства от эмиссии акций 64 3,0 0,4
Кроме того заемные средства других организаций 119,1 5,6 7,9
Источник: Госкомстат России
развитых экономиках доля внутренних источников достаточно стабильна и весома. Но в переходных быстрорастущих экономиках актуальным является масштабное внешнее рыночное финансирование.
Насколько ресурсы финансового рынка покрывают инвестиционные потребности экономики России? Данные представлены в табл. 17.
Как видно, инвестиционный потенциал финансового рынка представлен скромной цифрой — 12 % всех источников, хотя в прежние годы доля средств, привлекаемых через кредитный и фондовый рынок, была еще ниже и колебалась в пределах 3 — 7 %. Существует, таким образом, сильный разрыв между рыночными источниками и объемом национальных инвестиций. Даже экспортно ориентированные отрасли и естественные монополии, обеспечивающие большую часть прироста инвестиций, профинансировали с помощью рынка очень небольшую их часть.
Отдельно следует пояснить наличие в структуре источников инвестиций заемных средств других организаций (5,6 %). Они обладают формальными признаками заемного капитала, однако мы не находим в них признаков рыночных источников. Они не являются таковыми ни с институциональной точки зрения (ссуды предоставляются не финансовым посредниками, а партнерами по бизнесу), ни с экономических позиций: с точки зрения отсутствия конкурентных условий предоставления по объему, цене и прочим существенным условиям. Чаще всего эти ресурсы поставляются по линии финансирования инвестиционных проектов в холдингах, финансово-промышленных и прочих интегрированных бизнес-группах, будучи обусловленными сложной структурой собственности. Назовем эти источники условно-рыночными.
При характеристике структуры собственно рыночных источников обратим внимание на серьезное преобладание в ресурсах рынка капитала банковских кредитов — 75 %. При этом их доля в финансировании инвестиций в основной капитал остается незначительной — всего 9,3 %. В сравнении с внутренними источниками самофинансирования (45 %) банки поставляют в реальный сектор пятикратно меньший объем денежных ресурсов.
Возможности кредитования серьезно ограничиваются невысокой рентабельностью российской промышленности: в целом, по данным Госкомстата России, она составила за 7 мес. 2006 г. 15,4 % и растет медленно: продолжение удорожания сырья перевешивает замедление темпов роста тарифов естественных монополий. В обрабатывающей промышленности (без нефтепереработки и металлургии) рентабельность в 2,5 раза ниже — 6,1 %, что ниже европейского уровня.
При такой рентабельности компании не могут оплачивать кредиты с эффективными ставками 15 — 20 %. В нормальной ситуации внутренняя рентабельность превышает кредитные ставки, что позволяет извлекать эффект финансового рычага и обеспечивать рост рентабельности капитала собственников. В европейской обрабатывающей промышленности присутствует хотя и небольшая (2 %), но положительная маржа рентабельности и процентных ставок.
Тем не менее за последние годы банки серьезно усилили свои позиции всеобщего кредитора экономики. За 2000 — 2006 гг. объем кредитов предприятиям увеличился в 7,3 раза и достиг 5,553 трлн руб. Размер внутренних кредитов частным заемщикам (нефинансовому сектору и населению), предоставляемых банковской системой, увели-
Таблица 18
долгосрочное кредитование реального сектора
Показатель 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 11 мес. 2006
Доля кредитов со сроком погашения свыше одного года, в общей сумме кредитов предприятиям % 35,5 29,7 26,7 31,8 38,0 39,6 43,7 45,3
% к общему объему кредитов небанковскому сектору 33,4 28,0 24,8 29,3 33,6 33,2 34,1 33,2
% к ВВП 3,3 3,1 3,5 4,7 6.6 7,5 8,4 10,4
% к предыдущему периоду 124,8 143,5 140,. 6 161,3 170,1 144,7 144,6 137,7
Из них доля кредитов со сроком погашения свыше 3 лет 16,8 11,7 7,3 7,8 9,5 11,0 14,5 18,1
Доля долгосрочных кредитов в рублях, % 25,3 19,4 18,7 21,9 28,3 32,1 37,0 37,7
Доля долгосрочных кредитов в валюте % 47,8 50,0 44,5 50,8 57,8 59,4 59,8 67,8
Источник: Банк России.
чился с 13,3 % ВВП в 2000 г. до 31 % ВВП в 2006 г. и продолжает расти.
Доля кредитного портфеля в совокупных активах банков самая весомая: на 01. 12. 2006 она составляла две трети (65,8 %). Позитивным трендом последних лет стало усиление долгосрочной составляющей кредитного портфеля. В период после кризиса и в начале 2000-х гг. многие банки предпочитали финансировать предприятия с быстрым оборотом капитала, значительная часть кредитов залатывала финансовые дыры предприятий, использовалась на решение проблем с платежами и восполнение недостатка оборотных средств. Кроме того, в отсутствие достаточного объема длинных пассивов кредиты под оборотный капитал предоставлялись предприятиям с достаточным объемом собственных оборотных средств, что позволяло высвободившиеся средства направлять на инвестиции. Подобное окольное использование краткосрочных ссуд как косвенного источника финансирования инвестиций происходит вследствие дефицита предложения инвестиционных кредитов. Оно опасно нарушением баланса ликвидности предприятия. Прямое же предоставление долгосрочных кредитов составляло чуть больше одной четверти всех кредитов. Средний уровень срочности очень скромен: в 2005 г. он составил всего 17 мес. С 1999 г. он практически не увеличился, а в отдельные годы падал до уровня чуть выше года (2002 г. — 12, 9 мес.).
Кредитные организации, таким образом, в подавляющей части занимаются краткосрочным кредитованием; долгосрочное инвестиционное направление и адекватное размерам капитализации банков кредитование малого и среднего бизнеса остаются в целом на периферии банковской стратегии.
Однако постепенно ситуация приобретает позитивную направленность. Инвестиционная часть кредитного портфеля растет более высокими темпами, чем кредитный портфель в целом (табл. 18).
Доля кредитов со сроком погашения свыше 1 года в структуре кредитов российским нефинансовым организациям в конце 2006 г. составляла 45,3 %. Темпы их прироста (43,7 %) значительно опережают темпы прироста общего объема кредитов реальному сектору нефинансовым организациям (30,5 %). Это свидетельствует о постепенном удовлетворении растущего инвестиционного спроса экономики.
Зарубежные источники рынка капиталов
Кроме внутренних кредитных потоков в инвестиционный потенциал частного сектора входят и зарубежные долгосрочные ссуды. В условиях недостаточности внутренней ресурсной капитальной базы они выполняют дополняющую, компенсирующую роль. Некоторые экономисты негативно оценивают структуру валовых зарубежных инвестиций. То, что на «прочие» иностранные инвестиции — ссуды и займы — приходится основная доля всех инвестиций (по статистике платежного баланса — 80 %), расценивается ими принципиально отрицательно. 14
Но, по статистике, доля торговых ссуд в составе иностранных инвестиций невелика: 16,7 % в 2006 г. Основная же часть импорта капитала — 46,1 % — является реальным источником инвестиций: это
14 В подтверждение приводится факт крупного зарубежного кредитования в 2005 г. для реструктуризации собственности в РФ: по большей части деньги заимствовали крупные государственные компании для финансирования приобретения наиболее привлекательных частных компаний.
Таблица 19
Объем инвестиций, поступивших от иностранных инвесторов, по видам
Показатель 2000 2003 2005 2006
млн долл. в % к итогу млн долл. в % к итогу млн долл. в % к итогу млн долл. в % к итогу
Всего инвестиций 10 958 100 29 699 100 53 651 100 55 109 100
в том числе:
прочие инвестиции 6 384 58,3 22 517 75,8 40 126 74,8 38 249 69,4
из них:
торговые кредиты 1 544 14,1 2 973 10,0 6 025 11,2 9 258 16,7
прочие кредиты 4 735 43,2 19 220 64,7 33 745 62,9 28 458 51,6
в том числе на срок:
до 180 дней 2 042 18,6 3 991 13,4 2 656 4,9 3 057 5,5
свыше 180 дней 2 693 24,6 15 229 51,3 31 089 58,0 25 401 46,1
получение и предоставление долгосрочных ссуд и займов банков, небанковских финансовых учреждений и нефинансовых предприятий; погашение основного долга по ссудам и займам. Эти ссуды имеют очевидный инвестиционный потенциал.
Более того, структура прочих инвестиций с позиции пополнения ими общенационального инвестиционного потенциала за последние годы очевидным образом улучшилась. Об этом свидетельствуют данные табл. 19.
Как видно, при росте за 5 лет доли прочих инвестиций это произошло за счет позитивной опережающей динамики долгосрочных кредитов с 24,6 до 46,1 %. Таким образом, почти половина зарубежных притоков — это долгосрочные ссуды. Доля же торговых и прочих краткосрочных кредитов существенно снизилась. Активизация зарубежных заемных источников базировалась, прежде всего, на низкой цене капитала на мировых рынках. Кроме того, сдвиг предпочтений заемщиков в сторону иностранных источников питался и укреплением рубля.
Если рассматривать в дополнение к кредитным источникам зарубежные заимствования на фондовом рынке, следует отметить очевидный рост российского частного внешнего долга. В силу определенной ограниченности внутренней ресурсной базы в среднесрочной перспективе частный внешний долг будет расти, даже несмотря на повышательную тенденцию процентных ставок в 2006 г. Его динамика складывается из разнонаправленных кредитных трансфертов крупных компаний. Так, в 2006 г. контролируемые государством компании активно привлекают средства с мирового рынка в виде облигационных займов и синдицированных кредитов, в т. ч. для погашения обязательств. «Роснефть» вернула крупный синдицированный кредит, но одновременно привлекла новый зарубежный заем $24,5 млрд. Активны и частные компании: «Русал» и ТНК-ВР привлекли $2,6 млрд и
$1,5 млрд. В целом корпоративный долг к началу 2006 г. приблизился к $180 млрд, увеличившись за три года в 4 раза, что выше относительного уровня тех стран, которые испытали кризис внешнего частного долга.
Безусловно, при слишком активной динамике иностранных обязательств частного сектора нарастает риск корпоративных дефолтов, однако этот риск является стандартным риском финансового менеджмента. С макроэкономических позиций он не перевешивает выгод активизации инвестиций и роста, питаемых этими займами. Эти выгоды должны принимать вид адекватного росту займов наращиванию экспорта продукции национальных обрабатывающих производств.
Рассматриваемые в динамике иностранные кредиты в целом обнаруживают тенденцию к стабильности: при росте абсолютных значений их доля в общих ресурсах составляет 1 — 2 %, не обещает взрывного роста и, как следствие, роста описанных рисков. По мере снижения процентных ставок, определяемого положительной динамикой инфляции и роста монетизации экономики, следует ожидать некоторого сдвига в структуре кредитных источников в сторону внутренних кредитов. Риски корпоративных дефолтов, впрочем, при этом остаются, хотя и оказываются лишенными специфики рисков зарубежного кредитования.
В сравнении с кредитными источниками доля ресурсов фондового рынка является низкой: их соотношение на финансовом рынке 1:3. В общем инвестиционном пуле фондовые источники составляют чуть более 3 %. Ситуация постепенно меняется — в частности, растет эмиссионная активность как внутри страны, так и за рубежом. За 9 мес. 2006 г. отечественные компании привлекли с рынка капитала свыше $80 млрд. Из них две трети пришлось на кредитные источники (обычные и синдицированные, российских и зарубежных банков). Соответственно одна треть пришлась на
фондовое финансирование: прямое (IPOe ADR) и долговое (выпуски корпоративных облигаций).
Эмиссионная активность нарастает стремительными темпами: размещения в виде IPO российских компаний в 2006 г. выросли в 5,5 раза по сравнению с 2005 г. и достигли $22 млрд. Если в 2005 г. IPO было проведено 13 российскими компаниями, то в 2006-м — уже 22. В 2006 г. впервые было проведено банковское IPO: Сбербанк разместил акции на сумму $8,7 млрд. В 2007 г., по оценке «Ренессанс Капитал», ожидается 41 эмиссия на общую сумму более $30 млрд.
Активны российские предприятия и в заимствованиях, что объясняется определенными преимуществами долгового финансирования (более низкая стоимость привлечения, эффект финансового рычага, относительная свобода заемщика, отсутствие проблем с корпоративным контролем и пр.) В 2005 г. были проведены 162 эмиссии рублевых корпоративных облигаций на 272,8 млрд руб., их объем поступательно вырос с нулевого уровня в 1998 г. до $12 млрд в 2006 г. В 2006 г. банки организовали 308 выпусков корпоративных облигаций. Отмечается бум заимствований в секторе ритейла.
В 2006 г. ожидается прирост ресурсов долгового рынка на 30 — 40 %. При этом эмиссия облигаций растет опережающими темпами по сравнению с банковскими кредитами, в результате чего растет их доля в долговом финансировании и в общей сумме источников инвестиций.
В условиях большей открытости экономики фиксируется эмиссионная активность на мировом рынке капитала. Размещение еврооблигаций на фоне получения в 2005 г. Россией инвестиционного рейтинга от ведущих мировых агентств стало значимым источником долгосрочного заемного капитала крупных российских предприятий, в основном глобально ориентированных. К примеру, в 2006 г. Газпром размещал трехлетний облигационный заем на сумму $17 млрд, Сбербанк и Внешторгбанк выпустили еврооблигации на общую сумму $4 млрд.
Внешние фондовые источники востребуются преимущественно экспортно ориентированным сырьевым сектором по причине, во-первых, более легкого доступа к ним, во-вторых, вследствие больших инфраструктурных возможностей в рамках широкоди-версифицированного бизнеса освоить значительные объемы ресурсов в рамках существенно большего инвестиционного спроса по сравнению со спросом предприятий обрабатывающих отраслей. Национальный фондовый рынок для лидеров российского бизнеса при реализации инвестиционных устремлений или реструктуризации становится тесным.
Сдвиг в сторону более активного роста ресурсов, черпаемых извне, говорит о нарастании степени интеграции России в глобальную экономику, в том числе на мировые рынки капитала. Это следует расценить положительно. В современных условиях роста открытости национальных экономических систем непринципиально, где именно предприятия черпают ресурсы для инвестиций: внутри страны или за рубежом. Критерием является не экономический патриотизм, а цена ресурса, риски, потенциальная доходность и иные необходимые индикаторы оценки, оптимизирующие структуру капитала компании.
Однако со временем проявляется феномен финансовой глобализации — эффект «домашнего смещения» (homebias), т. е. предпочтение инвестирования излишков сбережений внутри страны, а не за рубежом. Эта перспектива отражает становление зрелой самодостаточной экономики. Для России с ее финансовой незрелостью это является отдаленной перспективой.
В целом структура источников инвестиций отражает особенности современного развития российской экономики, неразвитость рынка капиталов и его неоптимальную структуру. Необходимы серьезные системные трансформации как экономического, так и институционального характера в целях превращения рынка капитала в один из ведущих факторов развития национальной экономической системы.
