CC BY
76
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ ВЫСОКОТЕХНОЛОГИЧНОЙ
ОТРАСЛИ США
Д.А. Бланк, студент
Научный руководитель: К.В. Криничанский, д-р экон. наук, доцент Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации (Россия, г. Москва)
DOI: 10.24411/2411-0450-2019-10817
Аннотация. Актуальность данной работы заключается в привлекательности высокотехнологического сектора США для инвестиций. В силу того, что сектор является довольно большим, были выбраны три компании для анализа. В данной работе проведен анализ данных по компаниям, входящим в высокотехнологичную отрасль США и были выявлены основные драйверы роста для развития этих компаний. Был проведён анализ данных по компаниям Palo Alto Networks, Micron и Western Digital, а также дана информация о будущих ценах на акции этих компаний при благоприятных условиях.
Ключевые слова: Palo Alto Networks, Micron, Western Digital, драйверы роста, инвестиционная привлекательность.
В результате взлета акций высокотехнологичных компаний в конце 90-х годов начал образовываться "пузырь", послуживший причиной начавшегося 10 марта 2014 года краха IT-сектора, который остался в истории под названием «кризис доткомов». В этот день индекс американского рынка, специализирующийся на акциях высокотехнологичных компаний, NASDAQ, добрался до своего исторического максимума - отметки 5132,52 пункта, за два месяца поднявшись на почти 1000 пунктов, что привело к удвоению показателя годичной давности. Многие аналитики были уверены, что NASDAQ пробьет планку в 6000 пунктов, и активно советовали вкладываться в растущие высокотехнологичные компании. Однако вопреки прогнозам аналитиков, за рекордным ростом последовал резкий спад, и всего за пять дней индекс NASDAQ вернулся на значение 4580 пунктов. Уже через год значения этого индекса колебались около отметки в 1500, а к концу 2002 года вообще приблизились ко дну - 1100. Такое обвальное падение индекса произошло в первую очередь из-за переоцененности быстрорастущих, но не приносящих прибыли, высокотехнологичных компаний, многие из которых в ходе кризиса обанкротились и были ликвидированы.
На сегодняшний день многие эксперты высказывают опасения о появлении нового "технологического пузыря". Индекс NASDAQ почти достиг рекордных показателей 15-летней давности, а инвесторы продолжают активно вкладывать деньги в быстрорастущие, но не приносящие прибыли интернет-проекты.
Так, крупнейший видеохостинг Youtube, несмотря на миллиардную месячную аудиторию и рост выручки на 33% за последний год (с 3 млрд. долл. в 2013 году до 4 млрд. долл. в 2018 году), до сих пор не приносит прибыли своему владельцу, Google, купившему Youtube за 1.65 млрд. долл. в 2006 году.
Насколько текущая ситуация на рынке сопоставима с ситуацией начала 2014-х годов и возможен ли второй "кризис дот-комов" в ближайшем будущем? Анализ ценовых мультипликаторов индекса NASDAQ, а также статистики по первичным размещениям высокотехнологичных компаний с начала 2014-х годов по настоящий день свидетельствует о более адекватном восприятии инвесторами компаний технологичного сектора.
Во-первых, инвесторы в период "дот-ком-бума" недооценивали значимость фундаментальных показателей бизнеса, таких как, например, операционная и чистая прибыльность, и вкладывали деньги в
первую очередь в «инновацию» или «технологию» с перспективой на быстрый рост в будущем, следствием чего стало использование завышенных рыночных мультипликаторов при оценке компаний. Так, показатель P/E для индекса NASDAQ в 2016 году составлял порядка 175 [1], что в 5,5 раз превышает средний P/E за 2018 год. Аналитики банка HSBC [2] подсчитали, что инвестиционная привлекательность интернет компаний была переоценена на 40% и что компаниям следовало бы наращивать выручку в среднем на 80% в год в течение 5 лет, чтобы оправдать ожидания инвесторов, что не представлялось возможным в рамках операционных моделей бизнеса большинства компаний тех лет, которые не смогли эффективно коммерциализировать свое растущее онлайн присутствие.
Во-вторых, статистика по IPO подтверждает тезис о слишком агрессивном инвестировании в высокотехнологичные компании в начале 2014-х годов.
Так в 2015 году первичное размещение на NASDAQ провели 301 технологичных компаний, из которых только 17% на момент размещения были прибыльными. В 2016 году количество технологичных IPO также было на очень высоком уровне - 235 компаний, а доля прибыльных составляла всего 19%. После кризиса 2014 года количество размещений сократилось в 5-6 раз и на протяжении последних 10 лет составляет в среднем 30-40 технологичных компаний в год. Доля прибыльных компаний увеличилась в среднем за последние 10 лет до 50%, однако на протяжении 2013-2014 годов данный показатель снизился до 34%.
Средний размер компаний, вышедших на IPO в 2018 году, вырос примерно в 10 раз по сравнению с 2014 годом, что можно объяснить тем, что технологичные компании, перед тем как стать публичными, сейчас проходят в среднем через три-четыре раунда привлечения финансирования [3].
Средний размер первичного размещений высокотехнологичных компаний к 2018 году вырос в 7-10 раз по сравнению с началом 2014, при этом среднегодовая доходность от цены размещения снизилась
так же в 7-10 раз, с 200% до 20-30% за последние пять лет.
Приведенная выше статистика свидетельствует о значительных изменениях ситуации на рынке акций высокотехнологичных компаний за последние 17 лет, однако доля неприбыльных компаний на рынке остается на довольно высоком уровне (2018 год - 37%), как и значения рыночных мультипликаторов, по которым данные компании торгуются (P/E индекса NASDAQ Composite выше среднего коэффициента по экономике в 1.5-2 раза [4]).
Во что же производить вложения сейчас? На основе аналитических данных BCS Global Markets в статье были изучены несколько компаний высокотехнологичной отрасли США и были выявлены основные драйверы роста по этим компаниям.
I. Palo AltoNetworks - американская компания, один из лидеров в области информационной безопасности. Компания была основана в 2005 году, в 2007 продала свой первый firewall - комплекс, состоящий из аппаратного или/и программного обеспечения, позволяющий гибко реагировать на возникающие угрозы, независимо от конфигурации сети.
В последние годы в мире наблюдается устойчивый рост расходов на информационную безопасность как в долларовом выражении, так и в процентах от расходов на ИТ. При этом пока что на информационную безопасность приходится всего около 0,8% всех расходов на ИТ. Отметим, что безопасность в кибернетическом пространстве (cybersecurity) стабильно удерживает одно из первых мест в списке приоритетных расходов крупных IT-корпораций.
С 2007 года Palo AltoNetworks нарастила рыночную долю до 17%. Уже в 2019 году компания может стать лидером, обогнав Cisco Systems и Check Point Software. Отличительной особенностью Palo Alto Networksявляется способность создавать решения индивидуально под каждого клиента.
Будущее компании связано не только с firewalls, но и со смежными продуктами. Palo Alto Networks стремится занять цен-
тральное место в конфигурации систем безопасности клиентов, предлагая полный спектр функций - от антивирусов до защиты от несанкционированных проникновений.
После двух лет стагнации ожидается, что в 2019 году начнется новый цикл увеличения расходов на firewalls. Ожидания основаны как на средней продолжительности циклов в секторе информационной безопасности (3-5 лет), так и на предполагаемом росте расходов со стороны правительств США и ЕС.
По итогам 2019 финансового года рентабельность по EBITDA должна составить 27%, что заметно ниже, чем у развитых разработчиков ПО. Однако не видно явных причин, по которым рентабельность по EBITDA компании в долгосрочной перспективе не сможет вырасти до 40%. Поэтому неверно оценивать компанию по мультипликатору EV/EBITDA. Вместо этого лучше использовать коэффициент EV/валовая прибыль и считать, что справедливым уровнем будет 10х, что предполагает некоторую премию к Microsoft, Salesforce и Adobe из-за более высоких темпов роста выручки. Исходя из этого, целевая цена за акцию Palo Alto Networks составит $240.
Драйверы роста:
1. Endpoint Security. Технология Endpoint Security обеспечивает защиту корпоративных сетей при подключении пользовательских устройств. В последние годы все большее число компаний открывает корпоративные сети для персональных устройств сотрудников, что неминуемо ведет к росту угроз. Несколько лет назад Palo Alto Networks вышла на этот рынок (объем которого оценивается в $5 млрд) с сервисом Traps и быстро увеличила долю до 1%. Однако после этого темпы роста резко замедлились. В ближайшее время можно ожидать существенного улучшения позиционирования сервиса Traps по следующим причинам:
1) Palo Alto занялась обучением своих сотрудников, которые оказались не готовы продавать новый продукт.
2) Отношение специалистов к Traps заметно улучшилось после серии обновлений.
3) В октябре 2016 года Traps был сертифицирован как антивирус, что открывает дополнительные возможности для увеличения продаж.
2. Правительственные расходы. В последние годы порядка 10-15% выручки Palo Alto Networks приходится на правительство США, что в два раза выше, чем в среднем по сектору.
Если разрабатываемый администрацией Трампа законопроект об увеличении расходов на информационную безопасность будет принят, то Palo Alto Networks будет одним из его бенефициаров.
Еще президент Обама предлагал увеличить расходы на информационные технологии на 30%, но его не поддержали в Сенате. Однако после взлома серверов Демократической партии отношение к этому вопросу резко изменилось. Кроме того, в 2018 году вступил в силу европейский закон об усилении мер защиты в сфере И^ что также должно приведёт к росту расходов, но уже в Европе. Распространение вируса WannaCry, основной удар которого пришелся как раз на Европу, может привести к росту расходов информационную безопасность в 2019 году.
3. App Store. В 2017 году Palo Alto Networks анонсировала создание сервиса Application Framework, который можно сравнить с App Store: он позволяет размещать сторонние приложения и дает им доступ к базе данных угроз, собранных Palo Alto Networks. Сервис был запущен в августе 2018 года, и компания уже заключила партнерские соглашения с Microsoft, ServiceNow и некоторыми другими разработчиками ПО. Финансовые перспективы нового сервиса пока сложно оценить (модель монетизации еще не была представлена), однако в случае успеха Palo Alto Networks станет первой компанией, которой удалось создать платформу по предоставлению полного спектра услуг информационной безопасности и решить одну из главных проблем отрасли - разрозненность сервисов. Сейчас крупные компании вынуждены работать с программами раз-
ных поставщиков, которые часто плохо совместимы друг с другом (или даже считают приложения конкурентов угрозой).
II. Micron Technology - один из мировых лидеров в области производства микрочипов памяти. Компания производит микрочипы DRAM (оперативная память) и NAND (флеш-память). Продукция Micron используется в ПК и мобильных устройствах.
Примерно 80% операционной прибыли Micron обеспечивают микрочипы DRAM, остальные 20% - преимущественно NAND. В связи с этим определяющее значение для инвестиционного кейса Micron имеет состояние рынка оперативной памяти для ПК, мобильных устройств и серверов. Объем памяти в компьютерах и мобильных устройствах постепенно увеличивается из-за возрастающих требований со стороны программного обеспечения.
В 2007 году вышла операционная система Windows Vista и подняла минимальные требования по оперативной памяти с 64 до 512 мегабайт. Это вызвало бурный рост спроса на память, и объем DRAM в среднем ПК превысил 1 гигабайт. Сейчас в среднем ПК объем памяти составляет уже 7 гигабайт. С другой стороны, текущие технологии уже не позволяют просто увеличивать объем памяти при неизменных физических размерах платы. Некоторые эксперты считают, что мы близки к пределу физических возможностей технологии DRAM, а последние микрочипы от Samsung и Micron демонстрируют относительно небольшой прирост емкости.
Кроме того, в результате ряда сделок по слияниям и поглощениям на рынке микрочипов DRAM сложилась олигополия: Samsung, SK Hynix и Micron контролируют более 90% рынка. Все это должно привести к более выгодному (для производителей) ценообразованию на рынке и, как следствие, к росту рентабельности. В 2016 году Samsung Electronics и SK Hynix сообщили о снижении инвестиций в производство микрочипов, что привело к стремительному росту валовой прибыли c 20% до 46% за 1 год.
Сейчас многие эксперты отрасли ждут, что текущая фаза цикла закончится через
несколько кварталов и рентабельность начнет падать. Этим объясняются относительно низкие мультипликаторы, с которыми торгуются акции Micron.
Скорее всего, цены на память возобновят падение через некоторое время, однако это падение будет не таким сильным, как заложено в прогнозах аналитиков.
Кроме того, цены на микрочипы DRAM будут значительно менее волатильными, что повысит предсказуемость доходов Micron. В этом случае Micron становится больше похож на традиционного представителя сектора полупроводников, акции которого торгуются с существенной премией к производителям микрочипов памяти.
Справедливый уровень для акций Micron это 4 EV/Sales или 8 EV/EBITDA 2020 года при условии относительно стабильной рентабельности по EBITDA. Если окажется верным, акции Micron могут достичь уровня в $100 в течение 2-3 лет.
Драйверы:
1. Новые технологии. Главным драйвером роста рынка памяти в ближайшем будущем станет искусственный интеллект, и к 2025 году 40% серверов будут обрабатывать данные с помощью AI (сейчас - 2%). Такой бурный рост подстегнет спрос на оперативную память, и в ближайшие 3-4 года рост рынка памяти для серверов составит 20% годовых.
2. Enterprise Flash. Micron активно выходит на очень перспективный рынок Enterprise Flash (SSD для серверов). Потенциальный доход инвесторами еще не учтен. Кроме того, разработка SSD для серверов - значительно более маржинальный бизнес, чем традиционные для производителей SD-карты и «флешки».
3. Повышение эффективности в сегменте NAND. Переход на 3D NAND позволит Micron существенно повысить стоимость в расчете на бит (cost per bit), что в перспективе приведет к росту рентабельности. Еще один драйвер роста рентабельности в сегменте NAND - снижение доли низко маржинальных продуктов в структуре продаж. Сейчас на низко маржинальный NAND (commodity& consumer NAND) приходится 50% выручки в этом сегменте,
что существенно выше, чем средние по отрасли 16% выручки.
4. Рост объемов памяти в новом поколении iPhone. В новом поколении iPhone, которые будут выпущены в 2019 году, объем оперативной памяти увеличится на 33-50%. Это необходимо для обеспечения нормального функционирования технологий дополненной реальности и искусственного интеллекта. Если это произойдет, спрос на память существенно вырастет, что окажет поддержку ценам на DRAM еще на несколько кварталов.
5. Слияния и поглощения. Micron имеет большой портфель патентов, который может быть монетизирован различными способами, в том числе и через продажу. Так, китайские инвесторы активно интересуются сотрудничеством с Micron, которое может привести как к продаже части патентов, так и к прямым инвестициям в компанию. В 2016 году менеджменту даже пришлось защищаться от возможного поглощения.
6. XPoint. Ожидается, что микрочипы на основе технологии XPoint будут занимать 27-процентную долю в х86 серверах уже к 2022 году. В частности, Facebook поддержал новую технологию и планирует использовать ее в своих серверах.
III. Western Digital - один из трех крупнейших производителей жестких дисков в мире. Компания работает в сегментах дисков HDD, где занимает 35% рынка, а также в сегменте SSD накопителей, где занимает 12% рынка.
Ключевые рынки компании в сегменте дисков HDD - ритейл (десктопы и ноутбуки) занимающие 16% выручки, серверные системы, преимущественно облачные -22% выручки и прочие покупатели - 13% выручки. В 2016 году компания купила производителя твердотельных накопителей (SSD), компанию SunDisk, в результате чего 44% выручки компании теперь приходится на продажи твердотельных накопителей. Рынок хранения информации накопителей для компьютеров находится сейчас в процессе перехода на новую технологию SSD, ключевое преимущество которой - более высокая скорость доступа к информации, компактность и большая
устойчивость к механическим повреждениям. Однако, разрыв между стоимостью хранения сейчас составляет 5 раз, при уровне в 10х в 2011 году. В результате, SSD активно вытесняет HDD в устройствах, требующих компактности и более низкой чувствительности к механическим воздействиям. В случае же, если прошлая динамика сохранится, будет видно, что технологии сравняются в стоимости для конечного клиента в 27-28 годах, что откроет рынок облачных хранилищ для SSD накопителей.
Western Digital после покупки SunDisk снизил уровень риска для своего бизнеса, однако, новый рынок SSD гораздо более конкурентный. Если рынок HDD по-сути поделен между тремя игроками, то на рынке SSD присутствует 5 компаний, при этом крупнейший производитель -Samsung контролирует 42% рынка, Toshiba - 19% и Micron, SunDisk и SK Hynix в районе 10% каждый. До последнего момента, высокие темпы роста давали всем возможность заработать и получать маржинальность на 1000 bps выше рынка HDD. Дополнительным фактором стала неготовность отрасли в целом, к темпам роста спроса, что вылилось в 2-х летний тренд слабого роста цен на SDD, что совершенно не типично для дефляционного характера отрасли, которая падает темпом выше 30% в год по стоимости хранения 1 GB. Ответом отрасли стало значительное наращивание производственных мощностей, что уже вылилось в падение цен и рост запасов. Мы полагаем, что WDC придется попрощаться с рекордной маржинальностью последних лет, которую обеспечил бурный рост бизнеса купленного SunDisk. К тому же, тактически коррекция цен на SSD продлится еще минимум 2-4 квартала, только после чего можно ожидать некоторой стабилизации цены.
Вместе с ростом конкуренции в сегменте SSD, этот процесс будет давить на валовую маржинальность сегмента, опуская ее в диапазон 35-40%. В итоге, общая динамика бизнеса продемонстрирует снижение в текущем году и некоторое восстановление к 20-23 году, однако, при сохранении текущего уровня конкуренции и без
шоков со стороны предложения, общая динамика бизнеса будет стагнировать на фоне каннибализации одного сегмента другим.
Динамика EV/EBITDA для компании исторически колеблется в диапазоне 2-6х, со средним значением в 4x. Однако, покупка Sundisk добавила компании более маржинальный сегмент, в результате чего лучше оценивать отдельно HDD сегмент по среднему мультипликатору, а SSD по среднему мультипликатору 5x. Применяя эти показатели, и учитывая динамику изменения долговой нагрузки, справедливые цены можно получить на горизонтах 1, 3 и 5 лет на уровне в 52,57$ и 61$. В то же время, что если рынок будет оценивать компанию более оптимистически, что возможно на фоне временных разбалансиро-вок спроса/предложения, то целевые цены могут лежать в диапазоне $67-71 исходя из оценок 5x для HDD сегмента и 6x для SSD
Взвешенные оценки на 1/3/5 лет выглядят как 52/59/64, что предполагает 8% потенциал на горизонте 1 года и 23/33% на горизонте 3-5 лет.
Драйверы роста:
1. Рост использования SSD, прогнозным темпом по 40% CAGR на фоне роста доли мобильных устройств (дроны, телефоны, камеры и т.д.) будет поддерживать спрос на SSD/Flash накопители.
2. Рост Enterprise рынка. Дальнейший процесс переноса IT систем в облака будет поддерживать спрос на HDD, которые на текущий момент являются наиболее экономически обоснованным решением для больших серверных хранилищ.
На основании данных, описанных выше, можно сделать выводы о инвестиционной привлекательности ряда компаний высокотехнологичной отрасли США и добавить их в инвестиционный портфель на перспективу от одного до 5 лет.
сегмента.
Библиографический список
1. Long H. Tech stocks aren't at bubble levels // CNNMoney. 10.03.2015 (http://money.cnn.com/2015/03/10/investing/nasdaq-5000-stocks-market/)
2. Smith K. History of the Dot-Com Bubble Burst and How to Avoid Another // Money Crashers. 2012 (http://www.moneycrashers.com/dot-com-bubble-burst/)
3. Navarro B.J., Dot-com veteran: there's no bubble now // CNBC. 03.11.2018(http://www.cnbc.com/id/102147333)
4. P/Es & Yields on major indexes // The Wall Street Journal. 2015 (http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3021-peyield.html)
5. Schwartz E., Moon M., Rational pricing of internet companies, Financial Analysts Journal, 56 (3), 2016.
INVESTMENT ATTRACTIVENESS OF THE US HIGH-TECH INDUSTRY D.A. Blank, student
Supervisor: K.V. Krinichansky, doctor of economics sciences, associate professor Financial university under the Government of the Russian Federation (Russia, Moscow)
Abstract. The relevance of this work lies in the attractiveness of the high-tech sector of the United States for investment. Due to the fact that the sector is quite large, three companies were selected for analysis. In this paper, we analyzed data on companies in the high-tech industry in the United States and identified the main growth drivers for the development of these companies. The analysis of data on the companies Palo Alto Networks, Micron and Western Digital was conducted, and also information was provided on the future prices of the shares of these companies under favorable conditions.
Keywords: Palo Alto Networks, Micron, Western Digital, growth drivers, investment attractiveness.
