Инвестиционная аналитика с позиции владельцев собственного капитала Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

6. Федотов А.И. История возникновения пенсионных систем в зарубежных страна // Труды ИСА РАН. - 2006. - Т. 23.

7. Gorodnichenko Yuriy, Martinez-Vazquez, Joige, Sabirianova Peter, Klara Myth and Reality of Flat Tax Reform: Micro Estimates of Tax Evasion Response and Welfare Effects in Russia // IZA DP No. 3267, Forschungsinstitut zur Zukunft der Arbeit Institute for the Study of Labor. - 2007. - December.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ АНАЛИТИКА С ПОЗИЦИИ ВЛАДЕЛЬЦЕВ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

© Ломтатидзе О.В.*

Уральский институт фондового рынка, г. Екатеринбург

В статье автор высказывает и защищает тезис о том, что оценка инвестиционной привлекательности корпорации с позиции собственников имеет ряд принципиальных отличий от традиционных подходов к оценке ликвидности, финансовой устойчивости и роста, имеющих место быть в рамках так называемой бухгалтерской (кредитной) модели диагностирования компании.

Ключевые слова: инвестиционная привлекательность, корпоративная эффективность, оценка стоимости компании, устойчивый рост.

Для диагностирования инвестиционной привлекательности компании (возможность «обналичить капитал», компенсировать инвестиционный риск) показателей кредитного риска недостаточно. В инвестиционной аналитике выстраивается собственная система показателей - так называемых финансовых метрик. Это направление анализа компании достаточно новое (активно начало развиваться в 1990-е гг.). Новые показатели ставят целью увязать выгоды, получаемые владельцами капитала (прежде всего, финансового), с фиксируемыми результатами работы компании как в финансовой проекции, так и в области лояльности клиентов, персонала. Новые финансовые показатели «выстаиваются в пирамиду» по уровням управления и бизнес-единицам и позволяют показать создаваемые эффекты для владельцев капитала в разные временные отрезки. Среди наиболее известных финансовых моделей выделяются: запатентованная модель финансового управления по экономической добавленной ценности - EVA™ (Economic value added); модель остаточной прибыли компании; модель доходности по денежному потоку CFROI (cash flow return on investment).

ПРОЕКЦИЯ ЛИКВИДНОСТИ КАПИТАЛА. Ликвидность капитала диагностируется по генерированию компанией денежного потока, который

* Проректор по научной работе, кандидат экономических наук, доцент.

может быть направлен для расчетов с кредиторами и собственниками, т.е. выведен из бизнеса. При оценке положения инвесторов компании важно понимать, насколько денежный поток, генерируемый в рамках применяемой бизнес-модели, покрывает текущие обязательства (по заработной плате, взаимоотношениями с контрагентами и т.п.) и достаточен ли он для развития компании, т.е. покрывает ли потребность в инвестициях; может ли компания, покрывая и операционные и инвестиционные обязательства, скомпенсировать в виде денежного потока риски инвесторов. Ни показатель операционного денежного потока, ни тем более совокупный денежный поток ответа на это вопрос нам пока не дают.

Финансовые аналитики обращаются к специфическому показателю свободного денежного потока, который рассматривается с позиции как всех владельцев капитала, так и только собственников.

Свободный денежный поток (free cash flow, FCF) показывает общую сумму денежных средств, которая доступна для распределения между собственниками и кредиторами после решения инвестиционных задач. Свободный денежный поток может трактоваться как потенциально выводимый из компании денежный поток за рассматриваемый период времени без причинения ущерба деятельности.

Расчет FCF

прямой метод

через трансформацию отчета о движении денежных средств

косвенный метод

через трансформацию статей отчета о финансовых результатах, т.е. корректировку операционной и чистой прибыли.

За точку отсчета принимает посленалоговую прибыть (по данным отчетности) и делаем необходимые корректировки за период. Корректировки включают в себя поправки по двум направлениям деятельности компании: операционной и финансовой.

FCF

EBIAT

+

D&A

Прибыль после вычета налогов, но до вычета процентов ЕВГГ(1 - Т)

амортизация

NWC

Инвестиции в чистый оборотный капитал

CAPEX

Инвестиции в основной капитал

Рис. 1

FCF - аналитический показатель, характеризующий денежный поток, свободный для изъятия инвесторами (кредиторами и собственниками) после того, как удовлетворены все операционные потребности и потребности в инвестициях для реализации стратегии компании.

ВНИМАНИЕ! FCFF не отражает финансовые потоки (результаты по финансовой деятельности). Это поток, учитывающий определенным образом операционную и инвестиционную деятельность.

Для оценки денежного потока, приходящегося именно на владельцев собственного капитала, используется показатель денежного потока на собственный капитал (Free cash flow of equity, FCFE). На базе этого показателя может быть рассчитана акционерная фундаментальная стоимость. Заметим, что поправки, касающиеся изменения величины чистого оборотного капитала (net working capital), необходимы, так как с одной стороны, не все продажи осуществляются по предоплате, а с другой - не за все покупаемое сырье и комплектующие компания должна платить немедленно. Для показателя FCF не все изменения в текущих активах и пассива важны. Денежные средства и ценные бумаги требуется исключить из расчета NWC, т.к. они должны трактоваться как запас ликвидности, создающийся для функционирования компании. Если возрастание денежных сумм на счетах вызвано ростом деятельности, т.е. эти суммы необходимы для существования бизнеса, то такие изменения должны войти в прирост NWC, в противном случае их не следует принимать во внимание. Таким образом, трактовки чистого оборотного капитала в бухгалтерской и стоимостной моделях не совпадают.

Таблица 1

Управленческий баланс Аналитический баланс

Инвестированный капитал или Чистые активы Вложенный капитал Активы Обязательства и собственный капитал

Деньги Краткосрочное финансирование Краткосрочный долг Деньги Краткосрочный долг

Запасы + Дебиторская задолженность + Расходы по предоплате — Кредиторская задолженность —Начисленные расходы Дебиторская задолженность Запасы Расходы по предоплате

Кредиторская задолженность Начисленные расходы

Долгосрочное финансирование Долгосрочный долг + Собственный капитал

Долгосрочный долг Собственный капитал

Чистые фиксированные активы Чистые фиксированные активы

Итак, выделяют два вида свободного денежного потока:

- свободный денежный поток фирмы (FCF) - доступен всем поставщикам капитала;

- остаточный денежный поток (RCF). Его второе обозначение -свободный денежный поток к собственному капиталу FCFE (доступен только собственникам).

где S - выручка;

C - текущие расходы;

DP - износ и амортизация;

T - ставка налогообложения;

CAPEX - капитальные затраты;

SV - ценность высвобождаемых активов;

WC - изменение рабочего капитала.

Факторы денежного потока также можно выразить как разницу между чистой операционной прибылью ^ОРАТ) за год и чистыми суммарными инвестициями за год (Я):

FСF = NOPAT - R NOPAT = ^ - C - DP) (1 - ^ R = CAPEX - DP - SV + ДWC

Если мы соотнесем чистые суммарные инвестиции за период (Д) с полученной за тот же период чистой операционной прибылью (NOPAT), получим коэффициент реинвестирования операционной прибыли:

B = R / NOPAT

В результате свободный денежный поток компании за год можно представить в следующем виде:

FCF = NOPAT (1 - B)

Остаточный денежный поток. Остаточный денежный поток или поток денежных средств, остающихся у собственников (RCF), отличается от свободного денежного потока на величину поступлений и возврата заемных средств, издержек по обслуживанию долга и «налогового щита», связанного с выплатой процентов:

RCF = FCF + D - I + TS

где D - чистое поступление долга;

I - процентные платежи по долгу;

TS - «налоговый щит».

С позиции свободных денежных поток может быть произведена оценка стоимости компании:

vFCF = у_FCF__v

Е У(1 + WACC)' D

vrcf _ ^ rcft

Ve "¿(I + к) ~ Vd

Заметим, что так как стандартов расчета свободного денежного потока нет, многие компании сами разрабатывают методы оценки этого показателя. В качестве основы для расчета показателя FCF часто выбирается EBITDA.

FCF = EBITDA - Tax payment - ANWC - CAPEX

Показатель EBITDA, если правильно его использовать, может дать возможность увидеть состояние дел в компании с неожиданной точки зрения. Однако он способен привести и к ложным выводам, если неверен контекст его применения. Кроме того, всегда надо помнить, что ни EBITDA, ни чистая прибыль с добавлением амортизации не являются идентичной заменой денежных потоков.

В свое время американские аналитики просмотрели банкротство знаменитого американского универсама «Грант». У «Гранта» крупнейшего до банкротства розничного торговца, были положительные и с стабильные денежные потоки («чистая прибыль + амортизация» согласно определению У Биве-ра). Никто не мог даже подумать о банкротстве. Однако оказалось, что необходимо было исследовать еще две статьи баланса, связывающие деньги, - запасы и дебиторскую задолженность. Не менее важно было установить, насколько

правомерно манипулировать кредиторской задолженностью, стремясь экономить живые деньги. Признав необходимость в подобном анализе, Всемирный комитет по международным стандартам финансовой отчетности дал современное определение операционного денежного потока (ст. 95 IFRS, 1987):

Операционный денежный поток = Чистая прибыль + + Амортизация ± Изменения потребности в рабочем капитале

где Потребность в рабочем капитале = Дебиторская задолженность + + Запасы - Кредиторская задолженность.

Еще один алгоритм расчета FCF - на базе чистой прибыли: FCF = EAT + D&A-ÄNWC - CAPEX + % займам - Налоговый щит

Следующий аналитический показатель в проекции ликвидности капитала - свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE).

FCFE = EAT + Неденежные расходы (D&A, резервы) -ANWC - CAPEX + SV + избыточные денежные средства + Увеличение (уменьшение) долга)

ПРОЕКЦИЯ ТЕКУЩЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ. Одним из популярных показателей оценки выгод инвестирования от вложения в акции компании с точки зрения миноритарного акционера является TSR (total shareholder return). Традиционно TSR рассматривается как сумма дивидендной доходности и прироста капитала по наблюдаемым рыночным оценкам:

TSR= div + [MC, - MCq ] MC0

где div - денежный поток, направляемый по результатам года владельцам собственного капитала (дивиденды); MC0, MC1 - рыночная капитализация в начале и в конце года (периода) соответственно.

Иногда можно увидеть такое выражение для расчета общей доходности: TSR = A EAT(%) + A Р/Е + дивидендная доходность

Для вычленения вклада менеджеров в создание доходности целесообразно анализировать показатель MAR (market adjusted return), который отражает полную (общую) доходность владения акциями компании, скорректированную на доходность всего рынка km:

MAR = (1 + TSR)/(l + ^)

Цель такой корректировки показателя доходности состоит в оценке эффективности процессов, происходящих в самой компании. Еще один вариант корректировок - замена рыночной доходности (km) на доходность отраслевого индекса.

В контексте интересов всех финансовых стейкхолдеров может рассматриваться как текущий индикатор эффективности показатель общей доходности бизнеса TBR (total business return), рассчитываемый по формуле:

TBR = [FCF + (V, - V0)] / V0

где V0 и Vi - инвестиционная оценка компании для нынешних стейкхол-деров на начало и конец периода соответственно.

В финансовой аналитике существует определенная специфика отражения собственного капитала - учет только обыкновенных акций. Привелиги-рованные акции рассматриваются как элемент заемного капитала.

Меняется в инвестиционной аналитике и трактовка прибыли. В рамках анализа контура собственников возникает понятие экономической прибыли (economic profit):

Экономическая прибыль (EP) = EBIT (1- T) - Плата за капитал (собственный и заеммный)

Моделирование корпоративной ценности в рамках анализа контура собственников.

- Модель экономической добавленной ценности EVA (Economic Value Added);

- Модель добавленной рыночной стоимости MVA (Market Value Added - добавленная рыночная ценность);

- Модель добавленной акционерной ценности SVA (Shareholders Value Added - добавленная акционерная ценность);

- Модель денежной доходности инвестиций CFROI (Cash Flow Return of Investment - денежный поток на единицу инвестиций).

Таблица 2

EP = NOPAT - WACC • IC Инвестированный капитал рассчитывается как сумма денежных и фиксированных активов, а также рабочего капитала на начало периода, или берется среднее значение за период. ГС = СаЛ + + №А

EP = IC • (ROIC - WACC) Представляет наибольший информативный интерес для аналитиков. Позволяет напрямую сравнить доходность вложенного капитала с его стоимостью. Соответственно фин.менеджеры получают четкое представление, как выстраивать фин.политику компании: искать более дешевые источники финансирования или концентрировать усилия на повышении доходности. Поскольку расчет экономической прибыли основывается на бухгалтерских данных, ее можно применять к любым компаниям.

Продолжение табл. 2

EVA = NOPAT - WACC • IC Экономическая добавленная ценность EVA=OIAT-WACC-(TA - CL) = =OIAT-WACC-(L- Debt.Equity) Представляет собой сумму всех активов, относящихся к оперативному управлению объекта оценки за вычетом краткосрочных операционных обязательств (коммерческих кредитов, задолженностей перед бюджетом и т.п.). Простота расчета EVA - кажущаяся, в действительности возникают проблемы корректной оценки и учета эквивалентов собственного капитала. Авторы оригинальной методики EVA предлагают около 160 поправок, позволяющих более полно учитывать стоимоть используемых НМА (например, раздельный учет по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет рисков, социальный имидж и пр.). EVA может использоваться как для инвестиционной оценки компании в целом, так и отдельных ее подразделений. Увеличение EVA в отчетном периоде может быть связано с возрастанием риска, что аукнется в будущей стоимости капитала. Поэтому настоящая стоимость всех будущих поток EVA может уменьшаться даже при условии роста EVA в одном из периодов. Очень важно понимать, за счет каких именно факторов растет EVA, т.к. эти факторы могут иметь негативные последствия в долгосрочной перспективе.

Остаточная прибыль RI = (ROCE - WACC)-CE CE [капитал задействованный] = Скорректированный собственный капитал по отчетности + Скорректированные платные, используемые на постоянной основе кредиты и займы. ROCE = EBIT (1 - T) / CE = NOPAT (1 - T) / CE

MVA=MVD+MVE-Total capital Представляет собой разницу между достигнутой за период величиной прироста рыночной стоимости капитала и величиной инвестированного капитала. Другими словами - это прирост рыночной ценности компании за вычетом инвестиционных затрат.

Стандартизированая MVA = =Изменение MVA за год / собст. капитал на начало года На выходе имеем индексную оценку прироста или сокращения рыночной стоимости компании за период. Важно помнить: на MVA воздействуют два фактора - рыночная стоимость компании и инвестиционные вложения в нее. Если растут инвестиционные вложения и рынок положительно оценивает перспективы, то MVA должна вырасти, может быть, с некоторым опозданием. Если же рыночная стоимость увеличивается при неизменных инвестиционных вложениях, происходит это, скорее все, по причине либо высокой операционной доходности, либо удешевления стоимости заемного капитала.

Модель стоимости, ориентированная на расчет показателя CFROI:

CFROI = Cash in в текущих ценах / Cash out в текущих ценах

Алгоритм:

1. Выявить СБ, которые генерируются в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям;

2. Рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве СБ;

3. Скорректировать Cash in и Cash out на коэффициенты инфляции;

4. Внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений. Например, чистая прибыль корректируется на сумму амортизации, % по ЗК и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимости имущества, полученного по договорам лизинга и т.п.;

5. Рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Важно: показатель CFROI может использоваться в качестве критерия, с чьей помощью производится оценка качества и эффективности управленческих решений и действий.

Если он превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает ценность, и наоборот, если CFROI оказывается по итогам расчетов ниже требуемой доходности, ценность компании может снижаться.

Модель CVA (Cash Value Added) - денежная добавленная ценность или модель остаточного денежного потока RCF (Residual Cash Flow). Этот показатель рассчитывается по той же схеме, что и EVA, только вместо скорректированной бух. прибыли здесь используется денежный поток от операционной деятельности:

CVA = NOCF-GI

В качестве берется NOCF остаточный денежный поток RCF, который достается акционерам после возмещения затрат на капитал.

Данный показатель объединяет положения концепции остаточного дохода с преимуществами операционного денежного потока в измерении доходов компании. Такой подход значительно удобнее, чем применяемый в модели EVA. Вычислений требуется намного меньше. Величина операционного денежного потока может быть получена из отчета о движении денежных средств, а корректировки практически отсутствуют.

Выводы:

- EVA и MVA связаны между собой.

- MVA отражает разницу между капиталом, инвестированным в компанию, и ее рыночной стоимостью, включающей в себя стоимость будущего роста компании, т.е. дисконтированную стоимость всех будущих потоков EVA.

Показатели денежной добавленной ценности (CVA) и денежной доходности инвестиций (CFROI) не связаны напрямую с показателями, поскольку рассчитываются на основе денежного потока, однако они увязаны между собой.

CVA = (CFROI - Capital Cost) • GI

В мире современных корпоративных финансов и стратегического финансового менеджмента хрестоматийным является тезис о том, что главенствую-

щей финансовой целью организации выступает рост ее ценности для собственников (акционеров). Концепция управления компанией, в основу которой положена эта идея, получила название Value-Based Management (VBM), что уже традиционно переводится на русский язык как «концепция управления стоимостью компании».

Одним из важнейших конечных критериев оценки эффективности работы компании выступает такой показатель, как рыночная добавленная ценность (MVA - Market Value Added). Если MVA по результатам расчетов больше нуля, то принято считать, что менеджеры компании за рассматриваемый период создали ценность. Если же этот показатель меньше 0, логично предположить, что деятельность менеджеров привела к разрушению ценности.

mva = {RDIC-WACC)XIC_ WACC - SGR

где ROIC - операционная доходность;

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

IC - вложенный в компанию капитал;

SGR - ежегодный постоянный темп прироста.

Модель SGR (Sustainable Growth Rate) - модель устойчивых темпов роста; дает количественную формулу расчета оптимальных для каждой компании темпов роста. SGR - устойчивый темп роста - это максимальная скорость развития компании, которой она способна достичь без выпуска новых акций или изменения ее операционной политики или ее финансовой политики.

Встает проблема корректного определения темпов роста. Проблема: расти очень быстро - плохо (риск банкротства), расти медленно - тоже плохо (риск поглощения) ^ нам необходима оптимальная для нас скорость развития. Что есть «оптимальная скорость развития» ?

Оптимальная скорость развития это когда фактические темы роста совпадают с оптимальными (g)*. И эта оптимальная скорость развития финансируется в рамках устойчивой финансовой политики - такой политики, когда мы живем либо за счет нераспределенной прибыли (норма накопления неизменная), либо за счет займов (структура капитала неизменна), т.е. увеличивать заимствования можно лишь пропорционально росту собственного капитала

Нам необходим индикатор, определяющий максимальные темпы роста, которые компания способна профинансировать за счет нераспределенной прибыли при заданной структуре капитала. Таким индикатором является устойчивый темп роста компании.

Устойчивый рост (sustainable growth concept) - это максимальный темп, с которым мы может наращивать выручку, не меняя структуру капитала.

g = ЯОЕ х Я = Р х Ах Тх Я

где g - темп устойчивого роста;

Р - норма чистой прибыли;

А - оборачиваемость активов;

Т - финансовый леверидж;

Я - норма накопления

Если хотим ускорить свое развития (стратегический спрэд должен стать > 0), то должен измениться хотя бы один их четырех параметров: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.

Если мы пошли от обратного, и сначала в ходе диагностики подсчитали, что уже имеем стратегический спрэд > 0, то в ответ на это мы обязаны:

- либо улучшить свою операционную деятельность (увеличить норму прибыли, поднять оборачиваемость активов),

- либо изменить свою финансовую политику (увеличить норму накопления или увеличить финансовый леверидж).

Рис. 2

Таким образом:

1. следует стремиться не к максимизации операционной доходности, к максимизации разницы между операционной доходностью и средневзвешенной стоимостью капитала, т.е. к максимизации спрэда доходности;

2. важны не темпы роста сами по себе (под темпами роста мы понимаем разницу g-SRG), но лишь те темпы роста, которые сопровождаются положительным спрэдом доходности, могут быть оправданы (или обоснованы) с точки зрения положительного влияния на ценность компании.

Список литературы:

1. Корпоративные финансы: учебник для бакалавров / Т.В. Теплова. -М.: Издательство Юрайт, 2013. - 655 с. - Серия: Бакалавр. Углубленный курс.

2. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учебник для магистров / Под ред. А.З. Бобылевой. - М.: Издательство Юрайт, 2012. - 903 с. -Серия: Магистр.

3. Корпоративный финансовый менеджмент: учебн.-практич. пособие / М.А. Лимитовский, Е.Н. Лобанова, В.Б. Минасян, В.П. Паламарчук. - М.: Издательство Юрайт, 2012. - 990 с. - Серия Пргрессивный учебник.

4. Эффективный финансовый директор: учебно-практич. пос. / Т.В. Теплова. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Издателсьво Юрайт; ИД Юрайт, 2011. -507 с. - Серия: Прогрессивный учебник.

5. Инвестиционные пректы и реальные опционы на разивающихся рынках: учебно-практич. пособие / М.А. Лимитовский. - 5-е изд., перераб. и доп. - М.: Издателство Юрайт; ИД Юрайт, 2011. - 486 с. - Серия: Прогрессивный учебник.

ПОЛИТИКА УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

© Ломтатидзе О.В.*

Уральский институт фондового рынка, г. Екатеринбург

В статье рассматриваются ключевые моменты системы управления денежными потоками предприятия. Характеризуется содержание основных этапов политики управления денежными потоками.

Ключевые слова денежные потоки, финансовая стратегия.

Эффективное управление денежными потоками требует формирования специальной политики этого управления как части общей финансовой стратегии предприятия. Такая политика разрабатывается по следующим основным этапам:

* Проректор по научной работе, кандидат экономических наук, доцент.