Инвестиции и облигации фармкомпаний: мировой опыт и Российская практика Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

P£M£EJUUM

сентябрь 2003

лидеры отечественной индустрии

Ольга ГОРОХОВСКАЯ, к.э.н., аналитик «Альфа-Банка»

■ ИНВЕСТИЦИИ И ОБЛИГАЦИИ ФАРМКОМПАНИЙ:

МИРОВОЙ ОПЫТ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА

Мираж - это то, что мы желаем увидеть. И если терпеливо вдти вперед, он обязательно реализуется в объект, который ш себе представляли.

полковник Лоуренс. «№и путешествия по Африке», Лондон, 1891

СИТУАЦИЯ НА МИРОВЫХ РЫНКАХ

Список самых крупных компаний мира отражает в целом ситуацию на рынке и в мировой экономике. В ежегодно публикуемом рейтинге «Financial Times» FT-500 фармацевтические компании поднялись с четвертого на второе место по совокупному объему капитализации. Рецессия в США и замедление роста в основных экономических центрах, стагнация на фондовом рынке, вызванная падением прибыльности корпораций, заставили инвесторов вкладывать деньги в «защитные» акции — бумаги фармацевтических компаний и производителей потребительских товаров, имеющих стабильный доход в любой экономической ситуации. Несмотря на общее снижение капитализации мировых компаний, фармацевтические фирмы потеряли в цене значительно меньше, чем компании в большинстве других отраслей: их общая стоимость снизилась с 1,8 трлн. долл. до 1,6 трлн. долл., что позволило им выйти по совокупному объему капитализации на второе место после традиционного банковского сектора с показателем в 2,1 трлн. долларов.

В течение последних лет мировая фармацевтическая отрасль переживает значительный подъем. Согласно отчетам IMS, в 2001 г. мировые продажи фармацевтической продукции выросли на 12% и соста-

вили 364,2 млрд. долларов. Как и в 2000 г.,

✓

наиболее динамично развивающимся регионом в 2001 г. стала Северная Америка: продажи американских фармацевтических компаний выросли на 17% и составили 181,8 млрд. долл. — половину всех мировых продаж. В 2002 г. рост несколько

✓

сократился, составив 8%, а объем мировых продаж достиг 400,6 млрд. долларов. Несмотря на то, что в 2002 г. новых фармацевтических продуктов было представлено меньше, чем в предшествовавшие годы, фармацевтическая промышленность пережила сильный подъем. Финансовые результаты крупнейших компаний США способствовали сохранению первого места Северной Америки в рейтинге роста в 2002 году. Столь существенный подъем не мог осуществляться без серьезных капиталовложений со стороны. По этой причине в 2002 г. сохранилась тенденция к росту общего объема привлеченных средств; часть инвестиционных проектов была профинансирована путем выхода на рынки публичных заимствований, в частности с помощью выпуска облигаций. Поскольку компании североамериканского континента продемонстрировали максимальные темпы роста, именно в этом регионе был отмечен всплеск публичных заимствований.

В первой половине 2003 г. мир пережил войну в Ираке, рост безработицы, эпидемию атипичной пневмонии. Тем не менее, по сравнению с 2002 г., на мировом рынке наблюдалось снижение ставок привлечения кредитных ресурсов. За год десятилетние государственные облигации США снизились на 1,5%, десятилетние долговые обязательства Евросоюза — на 1%, индекс EMBI+ (Emerging Markets Bond Index — композитный индекс долговых обязательств развивающихся стран) — на 1,7%. Ослабление международной напряженности происходит параллельно со снижением инфляции в США и Евросоюзе.

[ГЛАВНАЯ ТЕМА]

□ В РАЗДЕЛЕ

ХОЛДИНГ «ОТЕЧЕСТВЕННЫЕ ЛЕКАРСТВА» СТАЛ ПЕРВЫМ ЭМИТЕНТОМ - ЗАЙМЫ ФОРМИРУЮТ МЕНЕЕ 8% АКТИВОВ ХОЛДИНГА ВЕКТОРЫ УСИЛИЙ ЛИДЕРОВ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ ФАРМИНДУСТРИИ: GMP, МАРКЕТИНГОВАЯ ПОЛИТИКА, ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ

сентябрь 2003

ршшиим

ИНВЕСТИЦИИ И ОБЛИГАЦИИ ФАРМКОМПАНИЙ: МИРОВОЙ ОПЫТ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА

г

таблица 1| Мировой фармрынок

по регионам в 2002 г.

Мировой рынок Объем продаж, млрд. долл. Доля в мировом объеме продаж, %

Северная Америка г03,б 51

Европейский Союз 90,б 22

Остальная Европа 11,3 3

Япония 4б,9 12

Азия, Африка и Австралия 31,б 8

Латинская Америка 1б,5 4

Всего 400,б 100,0

Источник: IMS

таблица 2

эмитенты

Некоторые лидеры фармрынка развитых стран — облигаций

Компания Страна Рыночная капитализация, млн. долл. Оборот, млн, долл. Кол-во выпусков в обращении Объем выпусков в обращении (млн. долл.)

Pfizer США 195 948,0 3г 373,0 7 1г0 000 000 (JPY) г б50 000 (USD)

Novartis Швейцария 10б 135,9 г3 б0б,5 1 1 000 000

Aventis Франция 3б г43,0 гг 174,9 1 1 г50 000

Bristol- Myers Squibb США 41 781,г 18 119,0 5 б 000 000

Astra-Zeneca Британия 59 117,г 17 841,0 г б00 000

Pharmacia США 57 б48,0 13 993,0 18 г 500 000

Eli Lilly США б5 519,4 11 077,5 9 г 5114г8

Amgen США 75 б79,0 5 5г3,0 г г00 000

Источник: Bloomberg

Взаимодействие двух факторов — дефляции и роста безработицы — вызовет очередной виток снижения ключевых процентных ставок центральными банками. Таким образом, десятилетние казначейские обязательства США в ближайшее время не выйдут за пределы 3,8—4,2% годовых. Одновременно кривые доходности по долговым обязательствам заемщиков развитых стран становятся все более плоскими: при текущих низких ставках и ограниченном потенциале роста фондовых индексов инвесторы будут предпочитать наращивать дюрацию портфелей. На развивающихся рынках, несмотря на заметное оживление на фондовых рынках, спрос на рискованные облигации с низким кредитным рейтингом остается высоким. При этом Россия с рейтингом на

одну ступень ниже инвестиционного и со стабильной политической ситуацией остается крайне привлекательной для инвесторов, несмотря на текущие высокие цены корпоративного и суверенного долга.

РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ^ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ

Прошло 3 года с момента начала функционирования рынка российских корпоративных рублевых облигаций. За это время емкость рынка превысила 100 млрд. руб., что по состоянию на начало мая 2003 г. соответствует приблизительно трети рынка государственного рублевого долга. Одной из главных тенденций последних месяцев стало значительное увеличение количества выпусков. За 1999—2000 гг. на рынок вышло 23 эмитента, в 2001 г. их

стало 50, в 2002 г. — 87, а за первые 4 месяца 2003 г. количество компаний, выпускающих рублевые облигации, перевалило за 100. Мы ожидаем, что к концу 2003 г. на рынке рублевых облигаций будут присутствовать выпуски не менее 150 эмитентов.

Если еще год назад выпуск облигаций был в первую очередь имиджевым шагом для большинства компаний, то сейчас облигации все больше и больше превращаются в реальный долговой инструмент, с помощью которого компании не только пополняют оборотный капитал, но и финансируют среднесрочные инвестиционные проекты. Поэтому многие компании не ограничиваются выпуском одного займа, а разрабатывают долговые программы, предусматривающие выпуск серии займов. Так, помимо «АЛРОС», «ТНК»

У

рисунок 1

I Отрасли-лидеры списка FT-500, 2001—2002 гг.

рисунок 2

I Динамика продаж мирового фармрынка, в 2002 г. по сравнению с 2001 г., %

ршшиим

сентябрь 2003

ГЛАВНАЯ ТЕМА: ЛИДЕРЫ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ ИНДУСТРИИ

таблица з| Структура займа холдинга «Отечественные лекарства»

Заемщик «Отечественные лекарства»

Номинальная стоимость 1000 рублей

Тип облигаций Купонные

Форма ценных бумаг Документарные, на предъявителя с обязательным централизованным хранением

Депозитарий НДЦ

Обращение ММВБ

Объем выпуска по номиналу 340 000 000

Начало размещения 24 апреля 2003 г.

Срок обращения 3 года

Цена размещения 100% от номинала

Количество купонов 6

Купонный период 6 месяцев

Процентная ставка Ставка по 1 купону определена на аукционе в пер-

по купонам вый день размещения (12,8% годовых). Ставки последующих купонов устанавливаются эмитентом

Оферта Первая оферта — через 6 месяцев

Гарантии по займу ОАО «Красфарма»

Оференты ОАО «Новосибхимфарм» ОАО «Щелковский витаминный завод» ОАО «Курский завод медстекла»

Способ подписки Открытая

Источник: «Альфа-Банк» — организатор займа

и «ММК», имеющих наиболее масштабные облигационные программы, в обращении находятся несколько выпусков «МГТС», «Центртелекома», «РТК-Лизинг». Повторный выход на рынок позволяет компаниям, с одной стороны, снижать стоимость заимствований, с другой стороны, удлинять сроки привлечения средств.

Одновременно с ростом количества эмитентов продолжает расти минимальный размер займа — если в 2000—2001 гг. до-

статочно стандартными для рынка были займы объемом в 50—70 млн. руб., то в 2002 г. было выпущено всего несколько займов по 100 млн. руб., а в основном компании выходят на рынок с займами 300—1000 млн. руб., при этом доля небольших займов объемом до 300 млн. руб. сократилась в 2002 г. на 1/3 по сравнению с 2001 годом.

И наконец, наверное, одной из важнейших тенденций современного рынка является существенное расширение отрас-

левого спектра компаний, выпускающих облигационные займы. Если на заре развития рынка более 90% выпусков формировали облигационные займы сырьевых компаний — в первую очередь нефтяных, то сейчас эмитенты представляют, пожалуй, все ключевые отрасли российской экономики.

На рынок начинают выходить производители потребительских товаров. Одной из первых подобных компаний, выпустившей облигации еще в 2001 г., был концерн «Калина». С начала 2003 г. свои облигации разместили такие компании потребительского сектора, как «Красный Октябрь», «Очаково», «Русский Продукт». Российские фармацевтические компании несколько отстают от общей тенденции. Это связано в первую очередь с историческими особенностями развития фармацевтического рынка России. В советские годы в фармацевтической отрасли, как и в других отраслях, активно развивалось сотрудничество и разделение труда между социалистическими странами в рамках СЭВ. Советский Союз являлся научной базой, а также занимался производством дешевого сырья и лекарств с низкой добавленной стоимостью. Основные центры прикладных исследований и производства лекарств находились в Венгрии, Югославии и Восточной Германии. После распада социалистического лагеря фармацевтический рынок России потребовал серьезной реформации. В начале 1990-х годов большинство лекарств ввозилось из-за границы. Российские компании были небольшими и испытывали серьезные трудности с финансированием. Наблюдался значительный избыток сырьевых мощностей при отсутствии со-

✓

рисунок 3

| Динамика рынка (корпоративных облигаций

150 120 90 60 30 О

ОБЪЕМ ПЕРВИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ, МЛРД. РУБ.

■ — Размещенные выпуски

□ — Выпуски, заявленные к размещению

Источник: ММВБ, оценка «Альфа-Банка»

рисунок 4

Структура рынка корпоративных облигаций по объемам

% 100

19992000 гг.

СРЕДНИЙ ОБЪЕМ РАЗМЕЩЕНИЯ, %

■ — До 299 млн. руб

□ — 300—499 млн. руб.

□ — 500—999 млн. руб.

□ — Более

1000 млн. руб.

2001 г. 2002 г. 2003 г.

Источник: ММВБ, оценка «Альфа-Банка»

29

6

2000 г.

2001 г

2002 г

2003 г.

сентябрь 2003 РЕМШииМ

ИНВЕСТИЦИИ И ОБЛИГАЦИИ ФАРМКОМПАНИЙ: МИРОВОЙ ОПЫТ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА

временного высокотехнологичного производства. В связи с этим российским фармацевтическим компаниям требовалось гораздо больше времени для реструктуризации и финансового оздоровления.

В последние несколько лет на российском фармацевтическом рынке наблюдается процесс концентрации, что отвечает мировым тенденциям. Российские компании модернизируют производство и наращивают объемы выпуска. Лидерами рынка являются такие компании, как КДО, «Верофарм», «Брынцалов А», «Нижфарм». Испытывая потребность в значительных инвестициях, как для модернизации производства, так и для внешнего роста, российские фармацевтические производители не могут остаться в стороне от «облигационного

/бума», и в ближайшем будущем ожидается их выход на рынок рублевых облигаций.

Первой ласточкой в этом секторе стал облигационный займ холдинговой компании «Отечественные лекарства», структурированный как выпуск ООО «Отечественные лекарства-Финанс» под гарантии крупнейшего предприятия холдинга ОАО «Красфарма» и поручительствам по офертам от всех четырех производственных предприятий холдинга. На фоне сопоставимых предприятий других отраслей облигации ООО «Отечественные лекарства-Финанс» были размещены с минимальной премией к рынку, чему способствовал ряд факторов: « интерес инвесторов к фармацевтической отрасли (появилась возможность диверсифицировать облигационный портфель по отраслевому принципу); « позитивная оценка кредитного качества компании-заемщика;

+ грамотная работа организаторов и андеррайтеров займа (ОАО «Альфа-Банк», ОАО «Банк внешней торговли», ОАО «Но-викомбанк»);

« благоприятная ситуация на рынке корпоративных облигаций. Для сравнения приводим итоги размещения последних выпусков, сравнимых по размеру и кредитному качеству с выпуском «Отечественных лекарств» (рис. 5). Тем не менее нельзя не обратить внимание, что по сравнению с облигациями американских компаний облигации ООО

+ отсутствие суверенного инвестиционного рейтинга;

« различное кредитное качество и размеры бизнеса;

Ф различные рынки заимствований — внешний и внутренний; « отсутствие кредитной истории публичных заимствований у российских компаний; Ф размещение облигаций ООО «Отечественные лекарства» было первым в фармацевтической отрасли, в то время как на Западе фармацевтические компании уже много лет кредитуются на рынке.

«Отечественные лекарства» предлагают достаточно существенную премию. Следует ожидать, что при выходе на рублевый долговой рынок другие российские фармацевтические компании будут предлагать как минимум не меньшую премию по доходности.

Премия облигаций холдинга «Отечественные лекарства» относительно облигаций крупнейших мировых фармацевтических компаний объясняется комплексом причин:

Учитывая вышеперечисленные факторы, можно сделать вывод, что премия этих облигаций является, тем не менее, адекватной. И в целом первый опыт выхода на рынок публичных заимствований компании фармацевтической отрасли можно оценить очень позитивно. Холдинг «Отечественные лекарства» проложил дорогу на этот рынок другим фармацевтическим компаниям, и можно надеяться, что эта дорога не будет тернистой.

Ф

рисунок 5

| Последние размещения на рынке корпоративных облигаций

|1 - 17,56 |

___ I 5 - 13,99 1__

I 4 - 13,5 I ■-17 - 13,37 | |9 - 13,21

_. " . ■ ■ ■

|3 - 13,10 | |б - 13,07 | I8 - 13,21 I

33333333

1 — «МЕЧЕЛ» (оферта —

полгода)

2 — «Парнас-М» (офер-

та — год)

3 — «Санос» (оферта — год)

4 — «АвтоВАЗ» (погаше-

ние — через год)

5 — «Илим Палп» (офер-

та — год)

6 — «Полиметалл» (офер-

та — год)

7 — «Тинкофф-инвест»

(оферта — год)

8 — «Криогенмаш» (офер-

та — год)

9 — «Отечественные лекарс-

тва-Финанс» (оферта — полгода)

Источник: оценки «Альфа-Банка» — организатора займа

2 - 16,76

рисунок 6

| Премия по доходности ООО «Отечественные лекарства-Финанс» к мировому рынку

% 13 11 9 7 5 3

Отечественные лекарства

Кривая доходности облигаций крупнейших мировых фармацевтических компаний

56666

899

288568 0000000000000000000

2000

000000

000