CC BY
101
47 (287) - 2007
Рынок ценных бумаг
интеграция брокерской и дилерской деятельности на российском рынке
ценных бумаг
Е.Б. ФИОлЕТОВ, генеральный директор ЗАО ИФк «Полярная Звезда»
Первые ценные бумаги в России появились в конце 1980-х1 — начале 1990-х гг., еще до «ваучерной» приватизации. В 1991 г. была создана Московская международная фондовая биржа (ММФБ) и одними из первых на ней начали котироваться бумаги АК «Туймада даймондс» 2 — венчурного гранильного предприятия крупнейшего производителя алмазов в России. Банк «Менатеп» успешно реализовывал свои акции среди населения. Законодательство отсутствовало почти полностью, посредники на фондовом рынке называли себя чаще всего «маклерскими, дилерскими и брокерскими конторами»3 или фондовым отделом торгового дома.
Выпуск приватизационных чеков в 1993 г. и всеобщее вовлечение населения в процессе приватизации дали мощный импульс развитию фондового рынка в России. Крупные торговые площадки образовались в РЭА им. Г. В. Плеханова. В здании Главпочтамта на Российской товарно-сырьевой бирже была открыта фондовая секция. Основными торгуемыми ценными бумагами были: «государственная ценная бумага — приватизационный чек», суррогатные бумаги (билеты, свидетельства, чеки, сертификаты, акции) неизвестных новых компаний (МММ, «Телемаркет», «Ринако»), иногда номинированные даже не в рублях, а в литрах («Ро-салко»). Многие крупные и известные ныне брокеры как «Атон», «Профит Хаус», «Грант», «Тройка»,
1 Постановление Совмина СССР от 15.10.1988 № 1195 «О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг» // СП СССР. 1988. № 35. Ст. 100.
2 http://www. airosa. ru/events/.
3 «Общесоюзный классификатор «Отрасли народного хо-
зяйства» (ОКОНХ) (утв. Госкомстатом СССР, Госпланом СССР,
Госстандартом СССР 01.01.1976) (ред. от 06.04.1994).
«Ринако+», «РБД» были созданы для торговли ваучерами и профессионально сформировались на ней. Инвестиционные институты уже были поименованны в постановлении Правительства4 и могли заниматься посреднической и инвестиционной деятельностью на фондовом рынке как исключительной. Посредник (финансовый брокер) определялся как исполнитель посреднических (агентских) функций при купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента на основании договора комиссии или поручения. Предшественник дилера — инвестиционная компания могла заниматься организацией выпуска ценных бумаг и выдачей гарантий по их размещению в пользу третьих лиц, вложением средств в ценные бумаги, куплей-продажей ценных бумаг от своего имени и за свой счет, в том числе путем котировки ценных бумаг (объявления на определенные ценные бумаги «цены продавца» и «цены покупателя», по которым инвестиционная компания обязуется их продавать и покупать). Причем инвестиционные компании могли формировать свои ресурсы только за счет собственных средств (средств учредителей) и эмиссии собственных ценных бумаг, реализуемых юридическим лицам. Инвестиционные компании не имели права формировать свои привлеченные ресурсы за счет средств населения. Были установлены требования по минимальной величине собственного капитала5 для осуществления де-
4 Постановление Правительства РСФСР от 28.12.1991 № 78 «Об утверждении положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» // СП РФ. 1992. № 5. Ст. 26.
5 Пункт13 письма Минфина РФ от 21.09.1992 № 91 «О лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов» // Бюллетень нормативных актов министерств и ведомств РФ. № 1. 1993.
ятельности в качестве инвестиционного института: посредник (финансовый брокер) — 50 тыс. руб.; инвестиционная компания — 2,5 млн руб., а также требования к аттестации сотрудников и руководства компании. Например, для работы с населением требовался сотрудник первой категории6.
Уже через год, в 1994 г., функционировал рынок акций «РАО ЕЭС», «Ростелекома», «Черногорнефти», «Лукойла» (торговался сначала тремя компаниями: «Лангепас-», «Урай-» и «Когалымне-фтегаз»), «Газпрома» в виде объявленных индикативных (не обязательных к исполнению) котировок в АК&М и разных печатных бюллетенях. Правила торгов, схемы сделок и иные западные традиции фондового рынка были установлены первым иностранным инвестором — банком Credit Swiss First Boston. На деньги ЕС в рамках программы TACIS было использовано старое програмное обеспечение NASDAQ для запуска торгов в электронном виде. Portal-система позже получила название Российская торговая система (РТС). Отсутствие правового регулирования сильно тормозило развитие рынка, например, неограниченная стоимость перерегистрации приводила к тому, что стоимость перерегистрации акций иногда превышала их стоимость. Как реакция на скандалы вокруг финансовых пирамид было введено более жесткое регулирование работы брокеров со средствами населения7, расширились виды лицензионной деятельности и увеличились требования к собственному капиталу в ЭКЮ.
В настоящее время брокерской деятельностью признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами от имени и за счет клиента (в том числе эмитента эмиссионных ценных бумаг при их размещении) или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом. Минимальный собственный капитал — 5 млн руб.
Дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи этих ценных бумаг по ценам, объявленным лицом, осуществляющим такую деятельность. Минимальный собственный капитал — 500 тыс. руб.
6 Пункт 7 Письма Минфина РФ от 21.09.1992 № 91 «О лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов» // Бюллетень нормативных актов министерств и ведомств РФ. № 1. 1993.
7 Пункт 13 Указа Президента РФ от 04.11.1994 № 2063 «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации» // Собрание законодательства РФ. 07.11.1994. № 28. Ст. 2972.
В теории основной доход брокера формируется за счет комиссионных, размер которых зависит от суммы сделки. В отличие от финансового брокера дилер, как правило, представляет инвестиционную компанию, совершающую сделки не за счет клиента, а за свой собственный счет. Доход дилера формируется за счет разницы цен продажи-покупки финансовых инструментов. Проводя спекулятивные операции с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, дилер выполняет специфические посреднические функции, постоянно побуждая к совершению сделок все новых и новых контрагентов.
Итак, попробуем понять, зачем были разделены брокерская и дилерская деятельность. Первоначальная модель была позаимствована из американской модели фондового рынка. Правило разделения на брокера и дилера кратко звучит: «Brokers act as Agents for Commissions/ Dealers act as Principals for Profits» 8 (брокер выступает агентом за комиссию/ дилер — принципалом за прибыль), кратко BAC/DPP. Основная идея — четко отделить клиентские сделки от собственных для защиты клиентов. Брокер-дилер первым исполняет клиентский заказ и берет с клиента либо комиссию, либо разницу в цене (markup или markdown). В России, в начале — середине 1990-х гг. брокерами являлись преимущественно небольшие компании, скупающие акции у населения в регионах. Инвестиционные компании (предшественники современных брокер-дилеров), скупая у брокеров, аккумулировали более крупные пакеты акции и продавали их лотами через РТС иностранным инвесторам. Дилерами должны были стать крупные инвесторы, выступающие андеррайтерами, поэтому и первоначальные требования к их собственному капиталу превосходили требования к брокерам. Центральный банк РФ, вводя свои дефиниции на активно формирующемся в середине 1990-х гг. рынке государственных ценных бумаг, ввел институт первичных дилеров9. Первичные дилеры, в отличие от дилеров, имели обязанности по выкупу государственных бумаг при первичном размещении и поддержании котировок при обращении ценных бумаг и были наделены правом выставлять свои цены на покупку/продажу ценных бумаг, что
8 Series 7 passtrak. Principles&Practices. General Securities Representative. Dearborn Financial Publishing, Inc. 1992. p. 151.
9 Приказ ЦБ РФ от 15.06.1995 N 02-125 (ред. от 17.09.1999, с изм. от 14.10.1999) «Об утверждении новой редакции положения об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций в связи с началом региональных операций с ГКО» // Вестник Банка России. 18.07.1995. № 29; 28.07.1995. № 30; 01.08.1995 № 31-32.
уже определяло необходимость установления повышенных требований к собственному капиталу данных участников рынка.
Брокеру не запрещалось размещать собственные средства путем подачи публичных предложений. Сложилась ситуация, когда при большем объеме прав у брокера — требования к собственному капиталу были значительно ниже. Не была создана база для развития дилера, и в настоящее время основная форма организации финансового посредника — брокер или брокер-дилер. Соответственно изменились и требования к собственному капиталу: у брокера они в десять раз выше, чем у дилера.
В настоящее время очевидны обстоятельства, обусловливающее интеграцию брокерской и дилерской деятельности в рамках одного бизнеса на микроуровне, что проявляется в следующем:
• во-первых, это сама возможность совмещения брокерской и дилерской деятельности в рамках одной организации, а также единые возможности совмещения профессиональными участниками рынка ценных бумаг брокерской и дилерской деятельности с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг;
• во-вторых, это единые квалификационные требования к специалистам финансового рынка, осуществляющим брокерскую и дилерскую деятельность (руководителям, специалистам, контролерам);
• в-третьих, это необходимость поддерживать собственный капитал на определенном достаточном уровне, в том числе и при совмещении с другими видами деятельности. Соединение брокерской и дилерской деятельности в рамках одной организации дает эффект «масштаба» и, как следствие, экономию на издержках в расчете на одну сделку, как за счет уменьшения издержек на поиск информации, так и за счет повторяемости сделок, повышения эффективности использования квалифицированного персонала и дорогостоящего оборудования. Эффект масштаба, на наш взгляд, состоит в выборе взаимовыгодного вида оформления сделки для брокер-дилера и клиента инвестора. Например, при оформлении сделки между двумя клиентами одного брокера как дилерской сделки (покупка и продажа, или matching) — акции остаются в депозитарии брокера и нет транзакци-онных издержек. Если эту сделку оформлять как две брокерских сделки, то ее надо проводить через биржу и могут возникнуть дополнительные расходы.
Кроме того, как правило, брокерская и дилерская деятельность сочетается с депозитарной
деятельностью, доверительным управлением, что еще больше усиливает диверсификацию деятельности организации в целом и способствует общему повышению ее экономической и финансовой эффективности. Отдельная лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг выдается на каждый вид профессиональной деятельности, но, как правило, лицензии на брокерскую и дилерскую деятельность получают одновременно до 90 % профессиональных участников фондового рынка.
Целесообразность активного развертывания процесса интеграции брокерско-дилерского бизнеса базируется на следующих тенденциях, формирующихся также и на макроуровне:
1) усиление концентрации национального финансового капитала посредством укрупнения финансовых институтов за счет консолидации банковского и небанковского (страхового, пенсионного, капитала управляющих компаний) капиталов при активной государственной поддержке;
2) рост масштабов трансграничного финансирования российского бизнеса с использованием долгового механизма и регулярной практики IPO как на внешних, так и на национальных фондовых площадках;
3) транснационализация российских компаний с выходом на зарубежные фондовые рынки;
4) смена принципов менеджмента развития российских компаний (новые организационные, структурные и мотивационные приоритеты) в контексте становления новых бизнес-моделей (аутсорсинг, корпоративное управление, управление на основе стоимости) и формирования взаимодействующих механизмов (организационных и инструментальных) в рамках институтов реального и финансового секторов национальной экономики. Финансовый сектор в российской экономике
демонстрирует в последние годы значительную активность. Так, темпы роста банковской отрасли превышают темпы роста экономики в три с лишним раза, биржевой и внебиржевой оборот по сделкам участников фондового рынка практически удваивается каждый год.
Смена субъектности российской финансовой системы связана с процессами слияний и поглощений внутри каждого ее сегмента, а также с объединением в финансовые группы банков и небанковских финансовых институтов. Последнее ярко демонстрирует усиление диверсифицированности финансовых институтов за счет включения небанковских
Действующее законодательство
ФСФР
Брокер
Возможная трансформация системы профессиональных участников рынка ценных бумаг, занимающихся брокерской и дилерской деятельностью
Предлагаемая схема
ФСФР Брокер
Лицензирование ....................► Статус определяет биржа
государственным органом
услуг в такие финансовые группы (усиление роли небанковских финансовых институтов). Вследствие этого начинают формироваться финансовые группы, включающие несколько финансовых институтов, построенных с использованием различных схем участия. Основой взаимодействия участников такой группы являются формальные и неформальные соглашения. Например, особое распространение получают «финансовые супермаркеты».
Доходы дилеров в настоящее время зависят не столько от подъемов и падений рынка, сколько практически полностью определяются оборотом торговли клиентов.
В силу действующих надзорных ограничений и недальновидности российского налогового законодательства дилеры не инвестируют свой капитал на рынках, так как:
• отсутствуют налоговые преференции для резидентных инвестиций по налогам на прибыль и дивиденды — в итоге выгоднее осуществлять операции через офшорные компании;
• существуют строгие требования к достаточности капитала.
В результате смысл функционального разделения и отдельного лицензирования брокеров и дилеров несколько теряется.
В связи с этим отмечаем, что в настоящее время дилерская лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг, по сути, дублирует брокерскую. Считаем возможным по этой причине отмену лицензирования дилерской деятельности с введением института интегрированного брокера-дилера с обязательным принятием на себя функций маркет-мейкера (рисунок).
