CC BY
1005
72
Швец С.К.
ИНТЕГРАЛЬНЫЕ МЕТРИКИ ОЦЕНКИ РИСКОВ НЕФИНАНСОВОЙ КОМПАНИИ
Аннотация. В статье осуществлен анализ метрик оценки рисков в нефинансовых компаниях, выявлены ключевые детерминанты стоимостных метрик RiskMetrics, CorporateMetrics и Stress-testing. Рассмотрены методические аспекты разработки интегральной метрики оценивания рисков с использованием имитационного моделирования (метод Монте-Карло).
Ключевые слова. Корпоративный риск-менеджмент, оценка рисков, мера риска, метрика риска, стохастическое моделирование, метод Монте-Карло, стресс-тестирование.
Shvets S.C.
INTEGRATED METRICS OF RISK ASSESSMENT OF THE NON-FINANCIAL COMPANY
Abstract. In the article analysis of metrics for risk assessment in non-financial companies. Indentified key determinants of cost metrics RiskMetrics, CorporateMetrics and Stress-testing. The methodical aspects of development in risk assessment using simulation (Monte-Carlo).
Keywords. Corporate risk management, risk assessment, risk measure, risk metric, stochastic modeling, Monte-Carlo, stress-testing.
4 4 4
В настоящее время российские нефинансовые компании осуществляют свою производственно-хозяйственную деятельность в условиях все возрастающего влияния рисковых факторов внешней и внутренней среды. Объективно такими факторами могут быть: изменения в фискальной и монетарной политике, изменение валютных курсов, ожидания инфляции, воздействие экономических санкций на товарные рынки, а также некоторые другие характеристики отечественной экономики. В связи с этим перед исследователями встает важный вопрос выявления мер оценки конъюнктурных рыночных индикаторов (детерминант), которые влияют на финансовые результаты компании в условиях риска и неопределенности. Исследование факторов анализа и мер риска в нефинансовых компаниях представляется автору актуальным, как с целью более глубокого понимания функционирования корпоративных систем риск-менеджмента, выявления основных критериев оценки неопределенности, алгоритмизации выбора мер оценки рисков, так и для разработки методических рекомендаций по повышению эффективности интегрированных систем управления рисками.
Следует заметить, что эмпирические исследования мер оценки рисков на развивающихся рынках начали разрабатываться только с конца 1990-х годов. При этом подавляющая часть работ посвящена классическим вероятностно-статистическим подходам в управлении рисками финансовых компа-
ГРНТИ 06.81.12 © Швец С.К., 2015
Сергей Константинович Швец - доктор экономических наук, профессор департамента финансов Санкт-Петербургского филиала Научно-исследовательского университета «Высшая школа экономики».
Контактные данные для связи с автором: 190009, Санкт-Петербург, ул. Союза Печатников, д. 16 (Russia, St. Petersburg, Soуuza Pechatnikov str., 16). Тел.: 8 (921) 745 26 92. E-mail: finrisk@bk.ru.
Статья поступила в редакцию 19.09.2015 г.
Для ссылок: Швец С.К. Интегральные метрики оценки рисков нефинансовой компании // Известия Санкт-Петербургского государственного экономического университета. 2015. № 5 (95). С. 72-77.
МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ
73
ний [1, 2, 4], в то время как идентификация, классификация и интеграция мер риска в компаниях реального сектора исследовались недостаточно. С учетом отмеченных методологических особенностей использования мер рисков в российских компаниях, в настоящей статье исследуется научно-практическая задача интеграции мер оценки рисков нефинансовых компаний с целью разработки универсальных метрик риска с использованием имитационного моделирования.
В целях более глубокого понимания концептуальных основ интеграции мер (метрик) риска, необходимо исследовать уровень корпоративной неопределенности, под которой понимается неполнота или неточность технико-экономической информации об условиях производственно-хозяйственной деятельности компании, в том числе связанных с ними затратах и полученных результатах. Условия корпоративной неопределенности определяют финансовый результат деятельности компании как множество возможных исходов, вероятности которых неизвестны. С этих позиций целесообразно выделить следующие уровни корпоративной неопределенности [3]: определенности, частичной неопределенности, полной неопределенности.
В условиях определенности последствия корпоративных решений однозначно и адекватно оцениваются определенными значениями корпоративных рисков. В условиях частичной неопределенности прогноз бизнес-деятельности компании имеет вероятностный характер, и взаимосвязи между критериями и показателями меры риска являются стохастическими. В этом случае используются методы оценки риска без учета распределения вероятностей и с учетом распределения вероятностей. Методы с учетом распределения вероятностей используются в том случае, если анализируется не отдельное значение результирующей переменной, а распределение вероятностей. В условиях полной неопределенности значения ожидаемого результата не могут быть описаны в рамках вероятностных моделей. Между критериями и оценками корпоративных рисков существуют нечеткие взаимосвязи. В том случае, когда риск оценить количественно не представляется возможным, применяются эвристические правила и приемы принятия рисковых решений.
В процессе применения метрик оценки корпоративных рисков важным является учет всех (благоприятных и неблагоприятных) состояний бизнес-среды, точности оценивания социально-экономического окружения стейкхолдерами и экспертами (например, прогнозы инвестиционных затрат, EBIT, EBITDA, FCF и др.). Степень применения отдельных мер часто зависит от конкретных ожиданий толерантности менеджеров компании и их готовности рисковать при принятии корпоративных решений. Следует заметить, что компании осуществляют непрерывную бизнес-деятельность, что обуславливает изменение состава их активов и пассивов, показателей их рентабельности, ожиданий инвесторов.
Таким образом, компанию можно представить как набор отдельных составляющих, волатильность каждой из которых имеет свои законы и тенденции. В этом случае для управления рисками компании используется портфельный подход. В качестве портфеля традиционно используется совокупность активов компании, которые имеют общие характеристики риска и доходности. Риск портфеля активов компании можно описать функцией распределения изменения стоимости (доходности) портфеля за некоторый временной интервал, рассмотрев все возможные сценарии развития рисковых ситуаций на рынках и определив для каждого из них изменение стоимости (доходности) портфеля.
Корпоративные риски компании возникают вследствие волатильности цен активов (акций, облигаций сырьевых товаров, производных финансовых инструментов и др.). Для оценки величины таких рисков необходимо определить величину изменения стоимости актива, т.е. прибыли и убытки, возникшие вследствие изменения их цен. На практике, в качестве основной метрики, способной производить сравнение рисков по различным финансовым активам (портфелям), используется метрика RiskMetrics [6]. В этой технологии основной мерой риска, способной осуществлять сравнение рисков по различным активам (портфелям) используется, как правило, рисковая стоимость (Value-at-Risk, VaR) [6] этих активов (подробнее - см. http://riskmetrics.com).
RiskMetrics первоначально применялась в финансовой сфере для оценки рыночных рисков, связанных с колебаниями стоимости (доходности) портфеля финансовых инструментов. Для финансовых активов VaR определяется как наибольший ожидаемый убыток по активу (портфелю), который с заданной вероятностью может получить компания в течение прогнозируемого периода. В этом случае VaR определяет пограничный уровень, который возможные убытки не превысят с заданной вероятностью. В отличие от рыночных рисков, оценка нефинансовых рисков основана на колебаниях стоимости капитала и ключевых показателей эффективности (КПЭ) компании. В этих условиях основной
74
Швец С.К.
задачей VaR является определение единственного показателя, который агрегирует и отображает информацию о корпоративных рисках при заданном распределении за определенный период времени во всех случаях, за исключением заранее заданного малого процента рисковых ситуаций.
Аналитические методы расчета VaR для финансовых рисков компании широко освещены в литературе [2, 4, 6]. При реализации VaR-технологий нефинансовая компания: фокусируется на неблагоприятном риске и потенциальных убытках (потерях) с целью контроля уровня ликвидности; осуществляет расчет не только финансовых рисков, но и всех нефинансовых рисков (стратегических, операционных и др.); производит расчеты рисков для отдельного актива, портфеля активов и для компании в целом; оценивает риски в терминах возможных убытков (потерь), соотнесенных с вероятностями их возникновения; осуществляет оценки рисковости денежных потоков и принимает управленческие решения об элиминировании рисков (страхование, хеджирование и др.); резервирует капитал в размере не меньшем VaR для покрытия возможных убытков (потерь).
Применение метрики RiskMetrics в компании позволяет в целом решить задачу измерения корпоративных рисков, однако, независимо от используемого модели рисковой стоимости, применение этой метрики обладает следующими общими недостатками:
• основана на использовании исторических данных (будущие убытки (потери) прогнозируются на основе предположения о том, что исторические взаимосвязи рисковых факторов, параметров и вероятностей сохраняется в будущем);
• неадекватно оценивает риски, возникающие при исключительных (стрессовых) рисковых ситуациях (при этом оценка VaR учтет эти изменения через определенный промежуток времени);
• не учитывает реальные распределения доходности актива (портфеля), которые имеют более «толстые» хвосты и более резкий пик (чем предполагаемое нормальное распределение);
• недооценивает размер убытков (потерь), если рынок характеризуется низкой ликвидностью (отсутствуют достоверные данные);
• не учитывает финансовые инструменты, номинированные в разных валютах (возникает необходимость перерасчета их стоимости в валюте, в которой оценивается величина убытков (потерь));
• характеризуется высоким модельным риском в расчетах (т.к. для расчета VaR используются различные модели).
Перечисленные недостатки значительно снижают эффективность применения VaR-моделей при определении мер оценки рисков. Следует отметить, что вновь созданная стоимость нефинансовых компаний принимает, как правило, форму реальных активов, которые в отличие от финансовых активов имеют низкую ликвидность. Поэтому выбор и алгоритмизацию мер оценки нефинансовых рисков компаний необходимо осуществлять с учетом интегрированного подхода, учитывающего изменения стоимости финансовых активов (портфелей) и операционных (производственных) денежных потоков.
Компания в процессе своей бизнес-деятельности генерирует денежные потоки (Cash Flows, CF). Под воздействием рискообразующих факторов величина этих денежных потоков может изменяться, как в сторону снижения, так и в сторону увеличения. В связи с тем, что метрика RiskMetrics не в полном объеме может определить суммарную меру риска возможного отклонения денежного потока от ожидаемого значения, рассчитанного на выбранном горизонте времени с заданной вероятностью, появилась необходимость создания соответствующей метрики, которая бы учитывала специфику деятельности нефинансовых компаний. В 1999 г. RiskMetrics Group опубликовала технический документ CorporateMetrics™ и разработала соответствующий программный продукт CorporateMetricsTM [6]. Этот документ отражает специфические потребности управления рисками нефинансовой компании, в том числе:
• предлагается аналитическая структура для идентификации корпоративных рисков в процесс планирования и бюджетирования;
• в качестве объектов риска используются денежные потоки и прибыль компании;
• расчеты риска осуществляются на основе данных баланса, отчета о прибылях и убытках и движении денежных средств (квартал, год);
• в качестве мер риска используются: EaR (Earnings-at-Risk); EPSaR (Earnings-per-Share-at-Risk); CFaR (Cash-Flow-at-Risk);
• сформированы требования к открытости и эффективности интегрированной системы управления рисками.
МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ
75
Как уже отмечалось, большинство активов нефинансовых компаний являются неликвидными. Поэтому для менеджмента компании важным критерием эффективности ее деятельности является снижение риска операционной (производственной) деятельности. В этих условиях ключевой мерой корпоративного риска является CFaR. При его вычислении используются специфические для компании риск-факторы, влияющие на операционные денежные потоки компании (например, изменение спроса на продукцию; ценовая политика конкурентов; уровень инновационной активности и др.). Соответственно, при использовании CFaR оценивается вероятность того, что операционные денежные потоки упадут ниже определенного уровня. Измерение CFaR осуществляется с использованием любого из описанных подходов к измерению VaR (ковариационный метод, метод исторического моделирования, метод имитационного моделирования (Monte-Carlo)) [2, 4].
В процессе реализации интегрированной метрики рисков компании используют широкий спектр методов измерения VaR и CFaR. Эти подходы могут быть разделены на две группы. Первая группа основана на локальном оценивании (local valuation), основой в ней является метод ковариаций. Вторая группа применяет полное оценивание (full valuation), к ней относятся метод исторического моделирования (historical simulation method) и метод имитационного моделирования (Monte-Carlo). Классификация методов измерения интегрированной метрики на локальные и полные учитывает соотношение между видом корпоративной неопределенности и уровнем управления. Выбор того или иного уровня управления (стратегического, тактического и оперативного) осуществляется для больших диверсифицированных портфелей активов, где наблюдается множественная корреляция различных активов (инструментов). В этом случае используется, как правило, метод ковариаций. Вид неопределенности является более важным, когда портфель активов включает нелинейные компоненты, поэтому используются методы исторического моделирования и имитационного моделирования (Monte-Carlo).
На практике при измерении корпоративных рисков наиболее широко используется имитационное моделирование рисков - способ получения эмпирических оценок рисков с учетом влияния различных рисковых факторов на зависящие от них ключевые показатели эффективности (КПЭ) компании в условиях стохастической неопределенности. Такой подход основан на многократном повторении процедур расчета КПЭ компании при случайной генерации значений неопределенных переменных, влияющих на величину выбранных ключевых показателей. Эта технология (Monte-Carlo Simulation) [1], считается технологией анализа риска, согласно которой вероятные будущие события моделируются на ЭВМ для получения оценочных уровней КПЭ и корпоративных рисков.
Имитационное моделирование позволяет кроме значений VaR генерировать значения CFaR и EaR. Интеграция этих мер риска обеспечит компании возможность смоделировать интегрированный корпоративный риск компании (Integrated Corporate Risk, ICR), который определяет воздействие на бизнес компании всего спектра рисков (от вероятного снижения цен на продукцию и заканчивая возможными убытками от изменения курса валют). Выявление таких связей между рисками дает возможность сформировать более взвешенную оценку рисковых ситуаций и, соответственно, оптимизировать потребность в средствах, необходимых для элиминирования потенциальных рисков.
Нефинансовые компании в процессе определения интегрированной метрики оценки рисков на основе единой информационной базы данных о существенных рисках осуществляют процедуры стресстестирования (Stress Testing). В настоящем исследовании под стресс-тестированием понимается оценка потенциального воздействия на ключевые экономические показатели компании факторов рисков, которые трудно поддаются прогнозированию. При этом осуществляется анализ и оценка потенциального воздействия на бизнес-деятельность компании рисковых факторов, которые соответствуют исключительным, но вероятным событиям. В этом случае стресс-анализ является необходимым этапом стратегического планирования бизнес-деятельности компании на случай чрезвычайных ситуаций (contingency planning), позволяющим значительно повысить шансы компании на выживание в случае возникновения кризиса.
В процессе стресс-тестирования осуществляется анализ рисковых факторов, которые могут вызвать экстраординарные убытки (потери) компании в прогнозируемом периоде. Рациональный баланс между рисками и эффективностью бизнес-деятельности обеспечивается путем глубокого анализа внешней и внутренней среды с учетом ее влияния на КПЭ компании. При этом осуществляется выбор типов (классов) рисков, чувствительность к которым необходимо проанализировать. Традиционно
76
Швец С.К.
оценка эффективности бизнес-деятельности в компании осуществляется с использованием критерия «риск-доходность», который построен на моновариантной модели стоимости компании (денежных потоков) и вычислении единственного значения выбранного КПЭ на основе определения одного, наиболее вероятного значения каждого параметра (переменной) из набора исходных данных.
При реализации данного подхода полученный результат является лишь одним из множества возможных. Для компенсации возникающей неопределенности используется анализ чувствительности результата к изменению значений нескольких основных КПЭ. В качестве КПЭ, как правило, выбираются выручка или прибыль компании. В этом случае анализ чувствительности позволяет получить более полное представление о возможных позитивных и негативных финансовых результатах бизнеса. Однако описанный традиционный подход не дает возможности оценить такой важный критерий как вероятность, с которой анализируемый результат принимает расчетное значение, а также выполнить исследование взаимозависимостей между исходными параметрами (переменными) с учетом неопределенности их значений.
Для решения этой проблемы в нефинансовых компаниях используются стресс-сценарии, которые содержат изменения значений отдельных факторов рисков (например, цен или процентных ставок) в их динамике, как в индивидуальной, так и/или совместной. При реализации таких сценариев осуществляется количественная оценка возможных убытков (потерь) компании при возникновении стрессовых (кризисных) ситуаций во внешней бизнес-среде. При этом определяются области возможных изменений стресс-факторов, при которых потери компании перестают быть приемлемыми. В качестве меры риска в метрике StressTesting используется по аналогии с RiskMetrics и CorporateMetrics следующие показатели SVaR, SCFaR, SFaR, SEPSaR. Расчет данных показателей выполняется с использованием основных процедур имитационного моделирования (Monte Carlo). Только в данном случае настройка параметров стохастической модели требует информации о стресс-факторах, которые могут не вписываться в текущие рыночные тенденции и конъюнктуру рынков. В этих условиях описанные метрики позволяют оценить интегрированный (совокупный) риск компании с учетом вероятностного воздействия изменения рыночных риск-факторов на финансовые результаты компании в выбранном временном периоде (горизонте).
В таблице приведены сравнительные характеристики RiskMetrics, CorporateMetrics™ и StressTesting. Как показано в таблице, указанные метрики работают с такими понятиями как измерение стоимости, системы учета и оценки, горизонты стресс-тестов, оценки деятельности компании и др. Их эффективное использование в корпоративной практике обуславливает интеграцию процессов измерения рисков и создание единой информационной базы для использования современного инструментария элиминирования рисков.
Таблица
Сравнительная характеристика метрик оценки рисков компании
Параметр RiskMetrics CorporateMetrics StressTesting
Изменяемые значения Стоимость актива (портфеля) Доходы, прибыль, денежные потоки Стоимость актива (портфеля), доходы, прибыль, денежные потоки
Режим учета Текущая стоимость Текущие рыночные цены, хеджирование Прогнозные рыночные цены
Временной период Ежедневный Ежемесячный Ежемесячный Годовой Год, пять лет, десять лет
Доверительный уровень 99-я процентиль 95-я процентиль От 95-й до 99-й процентили
Горизонт исторического наблюдения Последний год От года до десяти лет Горизонт стресс-теста
Шоки факторов риска Относительные, абсолютные Относительные, абсолютные Динамические шоки
Использование обратных шоков Отсутствует Отсутствует Используются при благоприятной корреляции
Меры риска VaR CFaR, EaR, EPSaR SCFaR, SEaR, SVaR, SEPSaR
МЕТОДОЛОГИЯ И ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ
77
На основе интеграции RiskMetrics, CorporateMetrics и StressTesting менеджмент компании может эффективно решать следующие задачи: оценка рискованности направлений бизнеса компании, в том числе самостоятельных бизнес-единиц; определение интегрированного (совокупного) риска компании на основе сценарного анализа; количественная оценка потенциальных убытков (потерь) компании при возникновении рисковых ситуаций во внешней и внутренней бизнес-среде; формирование корпоративных резервов на покрытие потенциальных убытков (потерь); разработка эффективных стратегий элиминирования рисков (страхование, хеджирование и др.); оценка эффективности интегрированной системы управления рисками в компании.
Подводя общие итоги проведенного исследования, можно сделать вывод о том, что создание единой интегрированной метрики рисков компании на основе компенсирующих механизмов идентификации рисковых факторов, проектирования единой системы показателей для измерения различных типов рисков, а также внедрение стандартных метрик (RiskMetrics, CorporateMetrics и StressTesting) с использованием имитационных моделей (Monte-Carlo) окажут существенное прямое воздействие на повышение эффективности корпоративных систем риск-менеджмента, как новой парадигмы стратегического менеджмента нефинансовых компаний.
ЛИТЕРАТУРА
1. АвериллМ. Лоу, В. Дэвид Кельтон. Имитационное моделирование. СПб.: Питер, 2004. 846 c.
2. КруиМ., Галай Д., МаркР. Основы риск-менеджмента. М.: Юрайт, 2011. 390 с.
3. Швец С.К. Элиминирование рисков компании. СПб.: Изд-во Политехн. ун-та, 2013. 348 с.
4. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. А. А. Лобанова и А.В. Чегунова. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. 936 с.
5. Hull J. Options, Futures and other Derivatives. Prentice Hall, 2002.
6. Risk Metrics. Corporate Metrics™. Technical Document. New York: Risk Metrics Group, 1999.
