CC BY
216
Инструменты минимизации рисков проектного финансирования
Шевченко А. А.
Механизм проектного финансирования позволяет эффективно аллокировать риски реализации проекта между участвующими субъектами, каждый из которых наиболее приспособлен и располагает инструментами для покрытия конкретного вида риска. Для минимизации рисков проектного финансирования участниками проектной инициативы используются три базовые стратегии [1]: 1) трансферт риска путем распределения с ключевыми контрагентами; 2) трансферт риска профессиональным агентам; 3) удержание риска — в рамках каждой из которых выделяются несколько групп инструментов риск-менеджмента (табл. № 1).
Таблица № 1
Инструменты минимизации рисков проектного финансирования_________________
Инструмент минимизации риска | Описание
Трансферт риска путем распределения с ключевыми контрагентами
Контрактные соглашения и гарантии Договор на строительство Оценочная неустойка (ликвидные убытки) (liquidated damages) компенсация за ущерб, размер которой определяется посредством оценки до наступления события, влекущего убытки, а не впоследствии в зависимости от фактического исхода такого события
Г арантийное обязательство (warranties) безусловное обязательство спонсора перед кредиторами и инвесторами проекта о его завершении и других характеристиках
Г арантия выполнения контракта (performance bonds) документ, по которому третья сторона обязуется выплатить компенсацию одной из сторон контракта, если другая сторона не выполнит свои контрактные обязательства
Счета удержанных сумм (retainage accounts) начисляемые, но не выплачиваемые подрядной организации до окончания строительства или иной установленной даты средства
Соглашения эксплуатационного этапа «Бери-или-плати» (take-or-pay contract) контракт, предусматривающий обязательство покупателя заплатить за товары / услуги, даже если они не произведены или не поставлены
«Поставляй-или-плати» (put or-pay contract) соглашение, которое обязывает поставщика поставить проектной компании сырье и материалы или обеспечить альтернативные поставки
Соглашение об эксплуатации и техническом обслуживании (Operations and Maintenance (O&M) agreement) соглашение с фиксированной ценой, налагающее на оператора обязательства по эксплуатации и техническому обслуживанию в соответствии требованиями проекта взамен выплаты регулярного фиксированного вознаграждения
«Пропускное» соглашение (pass-through contract) соглашение о поставке / закупке, минимизирующее неблагоприятные ценовые изменения на вводимые ресурсы и выпускаемую продукцию
соглашение об эксплуатации и техническом обслуживании, предусматривающее выплату оператору премии за результаты
Удержание риска
Резервные фонды и кредитные линии Резервы непредвиденных расходов (contingency fund) отчисление средств на покрытие будущих случайных затрат в размере, необходимом для преодоления сбоев в реализации проекта
Резервный фонд обслуживания долга (debt service reserve fund) фонд для осуществления платежей по долговым обязательствам, когда текущих доходов или предоставленных в качестве обеспечения активов недостаточно для полного погашения обязательств
Фонд техобслуживания (maintenance reserves) создание резерва для покрытия капитальных затрат по техническому обслуживанию проекта и текущих эксплуатационных расходов
Блокирование денежных средств (cash trap) направление части денежных потоков проекта на выплаты по долговым обязательствам путем списания со счета эскроу (escrow) [2, с. 52]
Механизмы компенсации риска Мониторинг (трекинг) счетов (tracking accounts) использование для финансовых операций счетов, позволяющих отслеживать движение разницы между рыночными и контрактными ценами
Кикер на собственный капитал (equity kicker) условие займа или черта долговой ценной бумаги, предоставляющие кредитору (инвестору) возможность участия в доходах помимо получения процентных выплат или в акционерном капитале заемщика
Трансферт риска профессиональным агентам
Производные финансовые инструменты (derivative contracts) финансовый актив, снижающий риск воздействия рыночных факторов на цену лежащего в его основе (хеджируемого) инструмента
Страхование (insurance) передача страховой компании слабо управляемых рисков
В течение периода строительства для снижения рисков используются три основные группы инструментов: контрактные соглашения, резервные фонды и кредитные линии.
Договор на строительство предусматривает разделение между спонсором и подрядной организацией проекта обязанностей по проектированию, материальнотехническому снабжению, тестированию производительности, получению разрешений, страхованию, оказанию необходимых услуг (водоснабжение, электрификация) и помощи при возникновении форс-мажорных обстоятельств. Договор на строительство «под ключ»:
проектирование, материально-техническое снабжение и строительство (Turnkey Agreement) предусматривает полную ответственность подрядчика за готовность объекта к определенной дате на основе фиксированной оплаты и в случае невыполнения обязательств обязанность выплатить компенсацию спонсорам проекта, которая выступает в форме оценочной неустойки и обычно переуступается кредиторам.
Г арантийные обязательства на материалы, квалификацию сотрудников и оборудование необходимы для покрытия дефектов, обнаруженных после окончательного завершения проекта. Кредиторы могут также потребовать заключения гарантии исполнения контракта или других видов поручительства от сторонних финансовых институтов. В дополнение от 5 до 10 % ежемесячных платежей, подлежащих выплате спонсорами проекта за услуги подрядной организации, могут депонироваться на счете удержанных сумм в качестве обеспечения ее будущих обязательств. Кроме того, бюджет строительства зачастую предусматривает резервирование от 5 до 15 % средств для покрытия непредвиденных расходов, финансируемых pro rata за счет долговых обязательств и собственного капитала или в ином порядке.
В течение эксплуатационного периода проекта для снижения рисков наиболее часто применяются контрактные соглашения, резервы и механизмы компенсации рисков.
Из множества договорных структур эксплуатационного периода наиболее часто используемыми являются соглашения «бери-или-плати», «поставляй-или-плати», соглашение об эксплуатации и техническом обслуживании и «пропускное» соглашение.
Соглашение «бери-или-плати» требует от покупателя оплаты за товары или услуги независимо от их фактического наличия или потребности в них. Размеры выплат по договору «бери-или-плати» могут устанавливаться для покрытия всех постоянных издержек проекта или только их части.
Контракт «поставляй-или-плати» обеспечивает гарантированные поставки сырья и материалов. Если поставщик не в состоянии обеспечить проект вводимыми ресурсами (inputs), он возмещает расходы по обеспечению поставки третьими лицами либо компенсирует потери дохода в результате невыполнения других обязательств по проекту.
«Пропускные» соглашения связывают обязательства контрагентов по предоставлению вводимых ресурсов и закупке выпускаемой продукции и позволяют избежать ценовых колебаний путем привязки цены на ресурсы к мировым стандартам или индексам.
Заключение договора об эксплуатации и техническом обслуживании позволяет минимизировать операционные риски и предусматривает следующие договорные формы:
1) соглашение об эксплуатации и техническом обслуживании (с фиксированной ценой): эксплуатационные расходы несет оператор, получающий прибыль в том случае, если фактически понесенные расходы ниже, чем контрактная цена за оказанные услуги;
2) «пропускное» соглашение об эксплуатации и техническом обслуживании: оплата услуг оператора осуществляется в виде фиксированной платы и премии за результаты, которая имеет решающее значение как детерминирующий штраф, который придется заплатить оператору, если удовлетворительный уровень производительности не достигнут.
Резерв обслуживания долга формируется за счет взносов, резервных аккредитивов или гарантий спонсоров, избыточного денежного потока и используется для покрытия временных разрывов в поступлении денежных средств. Фонд техобслуживания формируется для покрытия непредвиденных эксплуатационных расходов.
Блокировка денежных средств гарантирует получение кредиторами своевременных выплат и используется в том случае, если проект может обслуживать долговые обязательства, но не отвечает ожиданиям кредиторов в отношении рентабельности продаж по денежному потоку (debt service coverage ratio — DSCR).
Мониторинг (трекинг) счетов используется для компенсации убытка поставщиков или закупщиков (оффтейкеров) вследствие заключения контрактов с фиксированной ценой. Если соглашение предусматривает мониторинг счетов, и контрактная цена превышает цену рынка спот, отслеживается разница между ними.
Кикер на собственный капитал (подогрев акциями) включает такие инструменты, как конвертируемые облигации, варранты на акции или условные права и позволяет инвесторам принимать участие в потенциальной выгоде проекта, учитывая требования к активам и денежным потокам проекта в случае, если он окажется не в состоянии генерировать достаточные денежные потоки для обслуживания финансовых обязательств.
Производные финансовые инструменты позволяют хеджировать рыночные риски: процентный, валютный, инфляционный, — а также кредитный риск и риски события.
Страхование в проектном финансировании предусматривают покрытие слабо управляемых систематических рисков: 1) страхование на условиях «все риски
строительства» покрывает имущественный ущерб; 2) дополнительное страхование упущенной прибыли покрывает потери дохода в связи с задержками ввода в эксплуатацию; 3) дополнительное страхование ответственности работодателя, ошибок и упущений архитектора, возникновения убытков вследствие забастовок и т. п.
Критерием для идентификации рисков проекта является хронология их возникновения в течение его экономической жизни, включающей два периода: 1) строительный, или предварительный, этап; 2) операционный, или эксплуатационный, этап.
Эти периоды дифференцированно воздействуют на ожидаемый результат проектной инициативы и позволяют выделить следующие категории рисков [1]:
- несистематические риски предварительного и эксплуатационного этапов;
- систематические риски, характерные для всего периода девелопмента проекта.
Дифференциация инструментов минимизации рисков проектного финансирования
в зависимости от покрываемых ими рисков осуществляется построением матрицы рисков (табл. № 2), горизонтальное изучение которой дает возможность оценить применимость каждого из инструментов в устранении рисков проектной инициативы, а чтение по вертикали позволяет верифицировать адекватность риск-менеджмента проекта.
Таблица № 2
Матрица рисков проектного финансирования и инструментов их покрытия
Инструмент минимизации риска Несистематические риски, возникающие в течение: Систематические риски
строительного этапа эксплуатационного этапа
« а в о оир н нла ни е ещ е м за р Л О строитель- ства в о сор рус е авр £ ат кс о п операционный спроса финансовые экологический изменения законодательства политический и страновой правовые кредитный форс-мажорный
технологического выбо несвоевременного завершения перерасхода средств скрытых дефектов качества несоответствия номинальному уровню производительности превышения текущих эксплуатационных расходов (О&М) превышения капитальных затрат по техн. обслуживанию (О&М)
Договор на строительство: ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
Оценочная неустойка ✓ ✓ ✓ ✓
Г арантийное обязательство ✓
Г арантия выполнения контракта ✓
Счета удержанных сумм ✓ ✓
«Бери-или-плати» ✓ ✓ ✓
«Поставляй-или-плати» ✓ ✓ ✓
Соглашение об эксплуатации и техническом обслуживании ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
«Пропускное» соглашение ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
Резервы непредвиденных расходов ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
Резервный фонд обслуживания долга ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
Фонд техобслуживания ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
Блокирование денежных средств ✓ ✓ ✓ ✓
Мониторинг (трекинг) счетов ✓ ✓ ✓ ✓
Кикер на собственный капитал ✓ ✓
Производные финансовые инструменты ✓ ✓ ✓ ✓
Страхование ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓
Матрица может быть использована кредиторами и инвесторами проекта ex ante (перед предоставлением средств и закрытием кредитного договора) для картографирования рисков и оценки возможных и реализованных мер по управлению ими: чем больше инструментов можно использовать, тем меньше вероятность
возникновения риска проекта, с которым столкнутся финансирующие стороны.
Использование инструментов риск-менеджмента делает прогноз потока денежных средств проекта более предсказуемым и позволяет инициаторам и кредиторам проекта использовать наилучшим образом все возможности по финансированию.
Литература:
1. Полховская Т. Ю., Шевченко А. А. Классификация рисков проектного финансирования и стратегии их минимизации // «Инженерный вестник Дона», 2012. — № 3.
2. Nevitt, P. K., Fabozzi, F. J. Project Financing. — Euromoney Books, 2000. — 498 p.
