CC BY
46
Удк 338.23
институциональные инвесторы и инвестиционный потенциал россии в посткризисный период
о. в. ХМыз,
кандидат экономических наук, доцент E-mail: [email protected] Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел российской Федерации
В статье анализируются некоторые аспекты деятельности институциональных инвесторов в современной российской экономике. Выделены паевые инвестиционные и пенсионные фонды, рассмотрена специфика их деятельности до и после кризиса 2007-2008 гг. Отмечена необходимость реформирования инвестиционной политики Российской Федерации в сторону усиления государственного регулирования, чтобы в будущем избежать кризисов и организовать в Москве мировой финансовый центр.
Ключевые слова: институциональные инвесторы, паевые инвестиционные фонды, пенсионные фонды, хед-жевые фонды, мировой финансовый центр.
Пытаясь оценить инвестиционный потенциал России после шоковых событий 2007—2008 гг., сначала необходимо оговориться, что глобальный финансовый кризис указанного периода, по мнению многих экономистов, в том числе Дж. Сороса и Дж. Стиглица и др., еще не завершился, а, по мнению Р. Манделла, его «дно» нас только ожидает. По оценкам, оно придется на 2012—2013 гг. Тем не менее некоторые подвижки в развитии мирового хозяйства и улучшение состояния российской экономики дали возможность отечественным экономистам-практикам (А. Кудрину, А. Улюкаеву и др.) говорить об окончании кризиса в ноябре 2008 г. На взгляд автора, о полном завершении кризисных явлений и в мире, и в Российской Федерации говорить пока рано (прежде всего в связи с «валютными войнами» и замедлением оборачиваемости инвестиций), но, несомненно, одна из острых фаз кризиса уже позади.
Примечательно, что Российская Федерация (аналогично другим развивающимся странам, прежде всего странам БРИК) вышла из кризиса с меньшими потерями, чем развитые страны. Еще до кризиса 2007—2008 гг. (с начала 2000-х гг.) доля развивающихся государств в трансграничном движении капитала и в совокупном объеме мировых финансовых активов неуклонно росла. По мнению экономистов, и в посткризисном мире их позиции будут также укрепляться, поскольку от кризиса они пострадали в меньшей степени, чем развитые государства. Ускоренные посткризисные темпы экономического роста1 будут способствовать укреплению позиций развивающихся стран. Однако препятствием является сохраняющаяся нестабильность национальных финансовых рынков развивающихся государств, что негативно влияет на потоки финансирования реального сектора и динамику внешней торговли, хотя стабильный внутренний спрос (прежде всего в Китае и Индии) поддержит темпы роста ВВП в 2009 г. около 8 и 6 % соответственно (табл. 1).
1 По данным Росстата, в 2009 г. ВВП России снизился на 7,9 %, что намного больше, чем в странах «Большой восьмерки» (у Гер-
мании и Японии падение составило по 5 %, у Великобритании — 4,8 %, у Италии - 4,7 %, у США - 2,4 %) и странах БРИК (ВВП Китая вырос на 8,7 %, Индии — на 6,8 %, сопоставимые официальные данные по Бразилии отсутствуют, а прогнозы экспертов предвещают рост ВВП на 2—2,5 %). По данным Национального статистического бюро КНР, объем ВВП Китая по итогам 2009 г. увеличился на 8,7 %, превысил 33 трлн юаней (4,91 трлн долл.), что чуть выше запланированного китайским правительством уровня в 8—8,5 % и МВФ в 7,2 % (см. табл. 1).
Таблица 1
Прогнозируемая динамика ввП, % в год
Показатель 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2014 г.
Мировой ВВП 3,1 —2,3 2,0 4,8
ВВП развитых стран 0,8 —4,0 0,8 2,6
ВВП развивающихся стран В том числе: 6,0 1,4 4,5 6,8
Китая 9,0 7,2 8,4 10,0
Индии 7,3 5,5 7,2 8,0
России 5,6 -6,9 2,6 5,0
Бразилии 5,1 —1,1 3,0 4,5
Источник', данные МВФ. URL: http://www.imf.org.
Более того, сам недавний кризис зародился в стране, считающейся локомотивом современной мировой экономики, — США. Именно в этой стране институциональные инвесторы в погоне за прибылями инициировали его возникновение, они же содействовали его распространению сначала из банковского в финансовый сектор американской экономики, а затем и в другие секторы и страны, зарабатывая на игре против основной тенденции рынка миллиарды долларов. Они же способны вывести страну из кризиса, поскольку располагают огромными средствами, но могут и воспрепятствовать этому2. Для нас особо важна их деятельность на российском финансовом рынке, ведь именно институциональные инвесторы развитых стран перенесли кризисные явления в нашу страну из-за рубежа, а российские институциональные инвесторы оказались неспособны им противостоять, хотя обладают несомненным инвестиционным потенциалом, который, вероятно, в полную силу проявится в будущем.
Институциональные инвесторы вносят самый ощутимый вклад в развитие инвестиционного потенциала Российской Федерации и на макро-, и на микроуровне. Кратко проанализируем особенности этого участия.
Национальная экономика. В рамках национальной экономики институциональные инвесторы способны аккумулировать «длинные деньги» и повысить эффективность их вложения. Прежде всего, российские институциональные инвесторы способствуют аккумуляции и повышению эффективности инвестирования средств индивидуальных вкладчиков. Бурный рост операций с ценными бумагами в России, наряду с качественно новым этапом объективно действующего процесса ин-
2 Более подробно особенности участия институциональных инвесторов развитых стран на мировом финансовом рынке см. Хмыз О. В. Место институциональных инвесторов в меняющейся мировой финансовой архитектуре // Финансы. 2010. № 6. С. 67-71.
тернационализации и глобализации финансовых рынков, приводит к расширению инвестиционных возможностей. Прежде всего, это относится к наиболее распространенным в настоящее время продуктам институциональных инвесторов - паевых инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов. Они предлагают особые схемы организации инвестиционного бизнеса — целенаправленное вложение средств мелким инвестором в определенное предприятие (фонд) в целях получения прибыли от их последующего инвестирования профессиональным управляющим. Доверительное управление, появившееся на российском финансовом рынке сравнительно недавно, является альтернативой самостоятельному инвестированию, требующему соответствующих знаний, умений и времени для отслеживания движения валютных курсов, цен на золото или котировок ценных бумаг. На современном российском фондовом рынке такие инвестиции стремительно развиваются, становясь привлекательными для частного инвестора, прежде всего из-за высокой доходности и минимизации затрат по профессиональному управлению вложенными средствами. К их преимуществам также относятся реальность, перспективность (и для доверительных управляющих, и для самих инвесторов), возможность диверсификации (поскольку используются различные виды активов), высокая доходность, сравнительно невысокие издержки и отсутствие излишней зарегулированности. Хотя гарантированность получения дохода от доверительного управления отсутствует, поскольку зависит от степени профессионализма доверительного управляющего и ситуации, сложившейся на рынке, тем не менее обычно доходность доверительного управления превышает доходность банковского вклада. Кроме того, риск получения заниженного дохода при доверительном управлении меньше, чем при самостоятельном инвестировании. Конечно, современные частные инвесторы становятся более искушенными, юридически грамотными при выборе способа управления своими средствами3. Однако, во-первых, не все они могут эффективно размещать инвестиции. Во-вторых, лишь небольшое число физических лиц-резидентов могут выполнить главное требование индивидуального доверительного управления, когда программа инвестирования разрабатывается для единственного инвестора, — вложить не менее 100 тыс. долл.
3 Бокарев А. А. Повышение уровня финансовой грамотности населения в Российской Федерации // Финансы. 2010. № 9.
С. 3—6.
Поэтому все больше граждан обращается к паевым инвестиционным фондам (ПИФ). До 1996 г. (времени появления первых российских ПИФов на финансовом рынке) в стране уже функционировали многие разновидности финансовых институтов, широко известные за рубежом, — коммерческие банки, инвестиционные и страховые компании и др. Они были созданы в ответ на появление большого числа финансовых пирамид и неудовлетворенность населения деятельностью приватизационных чековых инвестиционных фондов. Однако довольно быстро индивидуальные инвесторы в значительной степени разочаровались в большинстве из этих профессиональных посредников, тогда как ПИФы выстояли даже во время кризиса 1998 г. и ситуации нестабильности в начале 2000-х гг. Их активы выросли с 851 млн долл. в 2003 г. до 7 175 млн долл. в 2007 г. (а количество — со 132 до 533 соответственно). Однако глобальный кризис 2007—2008 гг. негативно отразился на их деятельности4. Тем не менее и в столь катастрофической для инвестиционных структур ситуации они выжили и набрались опыта.
Однако прирост обеспечили крупнейшие компании. Вероятно, одной из причин стремительного роста стал рост фондового рынка, продуманное регулирование со стороны Федеральной службы по финансовым рынкам и совершенствование продуктовой линейки. Также фонды предлагают услуги профессионального составления портфелей из паев фондов. Программы индивидуальны, некоторые фонды предлагают накопительные программы и даже экзотические продукты. В качестве доверительного управляющего можно выбрать даже искусственный интеллект — интеллектуальный программный комплекс, прогнозирующий цены, он же проводит мониторинг, а затем принимает решение и осуществляет операции на бирже. Можно и скальпировать. Все большее внимание уделяется удаленному доступу к операциям с паями, в том числе через Интернет («ПИФинг для ленивых», позволяющий управляющим компаниям расширить операции без существенных дополнительных затрат).
Кроме чисто финансовой выгоды, ПИФы обладают целым рядом других преимуществ:
• обеспечивают снижение инвестиционного риска за счет диверсификации портфеля;
• обеспечивают сокращение затрат индивидуального инвестора (по сравнению, например, с прямой куплей-продажей ценных бумаг);
4 Investment Company Fact Book 2010. Investment Company Institute. 2010. P. 182, 183.
• имеют достаточную надежность5 (связанную в том числе и с налаженным регулированием и наличием системы компенсаций);
• характеризуются бульшей информационной прозрачностью (по сравнению, например, с приобретением страхового полиса или участием в пенсионном фонде);
• характеризуются сравнительно низкими издержками и др.
Однако существуют и риски. Прежде всего, доходность не гарантируется, государственная защита в случае потери личных средств при инвестировании отсутствует. Поэтому степень активности участия населения в ПИФах будет зависеть не только от конъюнктуры рынка и от стратегии данного фонда. Вероятно, придется чаще прибегать к активному управлению и пересмотру портфелей с учетом текущей ситуации в целях достижения оптимального соотношения риска и доходности.
На втором по популярности среди населения месте стоят негосударственные пенсионные фонды (НПФ), которые, во-первых, обещают повышенные пенсии по сравнению с государственным пенсионным фондом. Во-вторых, добровольные пенсионные взносы работодателей в пользу своих работников и личные накопления граждан в НПФ стали играть важную роль в новой пенсионной системе. В данное время накопление институциональных сбережений (процессу накопления способствует реформирование процесса финансирования выхода на пенсию) является основным фактором значительного роста финансовых рынков. Возрастная популяция (а именно — старение) населения влияет на широкий круг проблем, таких как макроэкономическое развитие, охрана здоровья и структура занятости. Особое влияние демографические тенденции (изменения возрастного состава населения) оказывают на существующую систему выхода на пенсию. С одной стороны, необходимо обеспечить пенсионерам достойную старость. С другой — значительные пенсионные средства могут даже «давить» на финансовую систему, а если рынок окажется неспособен освоить эти средства, — то могут привести к дефолту.
Считается, что процесс функционирования НПФ вполне адекватно регулируется. В целях недопущения злоупотреблений фондами при распоряжении добровольными пенсионными взносами предусмотрена сегрегация (т. е. отделение) активов фонда от активов компании, управляющей этим
5 Пока что сами фонды не нарушали обязательств по выкупу паев у инвесторов.
Таблица 2
Инвестиционные ресурсы НПФ в 2005—2009 гг., млрд руб.
Показатель 2005 2006 2007 2008 2009
I квартал II квартал III квартал IV квартал
Количество НПФ, ед. 296 293 253 241 170 173 164
Объем пенсионных резервов 277,3 405,2 472,9 462,7 476,5 495,1 518,0
Объем пенсионных накоплений 2,0 10,0 26,8 35,5 46,9 67,3 71,7
Инвестиционные ресурсы, НПФ/ВВП, % 1,29 1,54 1,51 1,20 — — —
Источник: ФСФР России. URL: http://www.investfunds.ru.
фондом. Также предусмотрены различные ограничения инвестиционной деятельности фондов.
Гипотетически, доходность вложений государственной управляющей компании должна быть ниже, чем у частных управляющих компаний. Основной закон рынка гласит: «чем больше риск, тем больше прибыль», «чем больше доход, тем больше риск», т. е. высокий доход является платой за риск. Негосударственные управляющие компании располагают бульшими возможностями для увеличения доходности и диверсификации портфеля (табл. 2). Однако в настоящее время клиенты НПФ, в основном, пассивны — решение о вложении пенсионных средств в НПФ зачастую принимает работодатель, а работник получает или пенсию, или выкупную сумму при увольнении. Сам по себе негосударственный проект управления средствами может стать рентабельным по прошествии лишь некоторого времени.
В целом, очевидно, что пока система обязательного пенсионного страхования не обеспечивает достойного уровня жизни при выходе на пенсию, и решить эту проблему увеличением размера пенсионных отчислений или возраста выхода на пенсию не представляется возможным ввиду негативных социальных последствий. Может быть, целесообразно учесть опыт других стран по реформированию пенсионной системы, прежде всего развитых, которые давно прошли этот этап пенсионной реформы и признали целесообразность инвестирования пенсионных средств в инструменты фондового рынка. Рост фондируемых пенсий, с одной стороны, является большим потенциальным стимулом для модернизации рынков капитала. С другой стороны, фондируемые пенсии будут эффективными, только если рынок капитала достиг необходимого уровня развития, когда на нем активно работают институты и предлагаются подходящие инструменты для инвестиций, связанных с выходом на пенсию.
Это особенно важно в настоящий момент времени, когда в стране возрастает число людей пенси-
онного возраста, а значит, возрастут и отчисления из государственного бюджета на их содержание. Пока обсуждается самый «легкий» путь — административно повысить возраст выхода на пенсию. По этому же пути идут даже развитые государства6, заявляя, что в других (например скандинавских) странах этот возраст выше, и не обращают внимания на несопоставимость уровня жизни и ее продолжительности, а также на отработанное трудовое время. На взгляд автора, необходимо больше внимания уделять альтернативному варианту — системе стимулирования индивидуального (инновационного, добровольного) продолжения гражданами трудовой деятельности «за пенсионным порогом»7.
Французы и жители других европейских стран проводят марши протеста8, а россиянин просто перестает доверять реформам и переводит средства в «тень», чтобы не потерять при очередном изменении курса.
Тем более что в глобальной экономике присутствуют интеграция и универсализация, сближение и переплетение функций частных финансовых институтов из разных сегментов финансового рынка: банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, профессиональных участников рынка ценных бумаг. Таким образом, активно идет взаимопроникновение институциональных инвесторов, прежде всего банковских структур, хеджевых фондов, страховых и брокерских компаний, пенсионных и инвестиционных фондов, а также фондов прямых инвестиций и денежного рынка.
В результате институциональные инвесторы предлагают клиентам одновременно расчетно-пла-тежное, кредитно-депозитное, инвестиционное, страховое обслуживание на основе взаимодопол-
6 Реформы проводят Германия, Словакия, Чехия, Эстония и др.
7 Беляев Ю. А. Трудовая деятельность за пенсионным порогом // Бюджет. 2008. № 2.
8 Хмыз О. В. Реформирование системы пенсионного обеспечения в Чехии // Финансы. 2010. № 1. С. 56—61.
ФИНАНСЫ и кредит
37
няющих инновационных финансовых технологий. На мировом финансовом рынке появились сети глобальных финансовых супермаркетов, которые достигли максимальной полноты спектра предоставляемых услуг и довольно высокой надежности проводимых операций, т. е. полномасштабности финансового обслуживания.
Глобальный масштаб. В глобальном масштабе именно институциональные инвесторы способны вывести финансовый сектор (а вслед за ним — и всю экономику) из стагнирующего состояния и помочь Москве стать реальным финансовым центром, а российскому рублю — региональной резервной валютой.
Превращение Москвы в международный финансовый центр, несомненно, проблематично. И прежде всего потому, что формально Москва уже таковым является. Другой вопрос, что Z/Yen Group в 2007 г. поставила нашу столицу на 45-е место среди международных финансовых центров, а в 2008 г. — на 57-е место (по индексу GFCI 421 и 414 соответственно). У находившихся на ведущих позициях Лондона и Нью-Йорка этот индекс превысил отметку в 760 (765 и 791, 760 и 774 соответственно). Таким образом, во главу угла эксперты Z/Yen Group ставят степень обслуживания обращения трансграничного капитала, следовательно, для повышения рейтинга Москвы (т. е. усиления статуса международного финансового центра) участниками банковских и фондовых операций в российском международном финансовом центре должны быть игроки мирового финансового рынка. Однако их массовое привлечение также неоднозначно. С одной стороны, несомненно, они будут способствовать развитию Москвы как международного финансового центра, приводя на наш рынок свои капиталы.
С другой стороны, являющиеся мировым ориентиром многонациональные финансовые структуры стремятся максимизировать прибыль любыми путями, в том числе спекулятивной игрой на фондовом рынке. С момента начала кризиса 2007—2008 гг. даже американские журналисты уже опубликовали несколько скандальных исследований, изобличающих коварство, алчность, коррумпированность и абсолютную безнаказанность инвесторов-спекулянтов, инициировавших кризис и получивших огромные прибыли. Поэтому американские банки под руководством лоббистских групп Financial Services Roundtable инициировали кампанию по улучшению имиджа крупных банковских структур, направленную на создание
образа благонадежных игроков финансового рынка и ответственных контрагентов. И при этом не поддерживают предложения Великобритании ввести международный системный налог на финансовые операции, который бы координировался на высшем уровне, став глобальным механизмом повышения ответственности банковских учреждений перед обществом — «международный налог ответственности».
Кризис наглядно показал опасность рисков, связанных с гипертрофированным размером финансовых рынков, недостаточной прозрачностью инновационных финансовых инструментов, чрезмерно широким использованием заемного капитала при проведении инвестиционных операций, ведь все это способствовало «надуванию пузырей» на кредитных и финансовых рынках. Однако все это являлось законным с юридической точки зрения и поддерживалось регулирующими органами. Это — универсальная проблема, касающаяся любого международного финансового центра. Для ее решения можно предложить только одно универсальное средство: систематический обмен информацией органами надзора, в том числе банковского.
Кризис еще раз продемонстрировал наибольшую подверженность риску вложений в ценные бумаги, обеспеченные активами (Asset-Backed Securities, ABS), в том числе обеспеченные долговые обязательства (CDOs) институциональных инвесторов. И, тем не менее, они, понесшие убытки от бесконтрольного роста рынка синтетических деривативов, активно обучают российских инвесторов прибыльным финансовым вложениям. Первые публичные российские CDO на сумму 250 млн долл. эмитировал в конце 2006 г. банк «Зенит» (вместе с JP Morgan), в марте 2007 г. — VTB Austria с Deutsche Bank (400 млн долл.). С ним же в августе 2007 г. ЗАО «Тройка-Диалог» выпустило CDO на диверсифицированный портфель корпоративных рублевых облигаций (300 и 166 млн долл.). В 2008 г. к ним присоединились другие структуры.
Конечно, зарубежные контрагенты помогают российским не из альтруизма. Более того, они заинтересованы не только в комиссионных, ведь такие бумаги обращаются в основном на внебиржевом еврорынке, где главенствуют несколько ведущих институциональных инвесторов, в узкий круг которых новичкам из России попасть сложно, но последние могут прибегнуть к посредничеству крупнейших инвестиционных структур — тех же Deutsche Bank, JP Morgan, Goldman Sachs и др.,
охотно конструирующих синтетические CDO для первой сотни российских банков. Отечественные инвесторы идут на дополнительные траты посредникам, поскольку они помогают избежать структурирования сделок в российском правовом поле, ведь SPV создается, как правило, в офшоре, т. е. окупается.
К сдерживающим факторам развития в Москве международного финансового центра также можно отнести отсутствие спроса инвесторов, недостаточную квалификацию соответствующих банковских специалистов, а также несовершенство законодательства.
И, несмотря на это, государство реанимировало идею создания в Москве международного финансового центра к 2025 г. в связи с официальным признанием окончания кризиса в России. Москва должна превратиться в мировой «центр финансовых услуг», такой, как, например, Люксембург Однако он стал мировым финансовым центром, поскольку в свое время ввел офшорное, по сути, законодательство, удобное в плане «оптимизации» налогов для международных холдингов и инвестиционных фондов. Это создало удобства для офшорного банковского дела в виде налоговых льгот и усиленного режима банковской тайны, что постоянно вызывает недовольство пограничных стран. При этом очень велика степень фискального и даже макроэкономического риска. Поэтому создание международного финансового центра в любом регионе России по образу и подобию Люксембурга представляется нецелесообразным. Конечно, в этом решении присутствует
политический мотив, но следует экономически просчитать последствия получения международного статуса. Пока что четкое понимание сути финансового центра отсутствует. Несомненна необходимость создания (независимо от получения статуса международного финансового центра) правовой системы, защищающей интересы инвесторов, предсказуемого законодательства, прозрачного и эффективного регулирования. В современных российских условиях совершенствование институтов протекает с трудом, хотя оно нужно в первую очередь не иностранным инвесторам, а нам самим.
Список литературы
1. Арабов П. Обратная сторона модернизации // Известия. 15.09.2010.
2. Батанов Г. Если довести базовую пенсию до прожиточного минимума — никакого Стаб-фонда не хватит // Известия. 28.07.2007.
3. Российский фондовый рынок 2009 / сост. А. Я. Трегуб / НАУФОР. 2010.
4. Соловьев А. К Проблемы развития пенсионной системы: реальные и мнимые // Финансы. 2010. № 9. С. 7-12.
5. Сайт Международного валютного фонда. URL: http://www.imf.org.
6. Сайт Национальной лиги управляющих. URL: http://www.nlu.ru.
7. Сайт статистики инвестиционных фондов. URL: http://www.investfunds.ru.
8. Сайт ФСФР России. URL: http://www.fcfm.ru.
ИЗДАТЕЛЬСКИЕ УСЛУГИ
Издательским дом «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ»
занимается выпуском специализированных финансово-экономических и бухгалтерских журналов, а также
монографий, деловой и учебной литературы Минимальный тираж - 500 экз.
По вопросам, связанным с изданием книг, обращайтесь в отдел монографий
(495) 721-85-75 [email protected]
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
39
