Научная статья на тему 'Институциональные и экономические особенности слияний и поглощений в России'

Институциональные и экономические особенности слияний и поглощений в России Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

CC BY
243
50
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
Ключевые слова
СЛИЯНИЕ / ПОГЛОЩЕНИЕ / ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ / АКЦИЯ / КОМПАНИЯ

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Елисеев Д.О., Дорошенко В.В.

В статье рассмотрены институциональные и экономические особенности проведения сделок слияний и поглощений в России. Определена правовая и экономическая сущности процесса и их специфические различия в российских условиях. С учетом российской специфики выявлены достоинства и недостатки разных вариантов слияний и поглощений с экономических позиций.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.
iНе можете найти то, что вам нужно? Попробуйте сервис подбора литературы.
i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.

Текст научной работы на тему «Институциональные и экономические особенности слияний и поглощений в России»

УДК 334.758

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСОБЕННОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РОССИИ

Д. О. ЕЛИСЕЕВ,

кандидат экономических наук, заведующий лабораторией устойчивого развития инфраструктурных и сырьевых отраслей промышленности, Е-mail: elisd@mail.ru

В. В. ДОРОШЕНКО,

соискатель лаборатории устойчивого развития инфраструктурных и сырьевых отраслей промышленности Е-mail: Vladimir85@inbox.ru Институт проблем рынка РАН

В статье рассмотрены институциональные и экономические особенности проведения сделок слияний и поглощений в России. Определена правовая и экономическая сущности процесса и их специфические различия в российских условиях. С учетом российской специфики выявлены достоинства и недостатки разных вариантов слияний и поглощений с экономических позиций.

Ключевые слова: слияние, поглощение, институциональные основы, акция, компания.

В мировой и отечественной практике слияния и поглощения являются распространенными инструментами, применяемыми компаниями для решения многочисленных стратегических задач, таких как расширение географии деятельности, усиление рыночных позиций или финансового капитала, переход в новые, более перспективные, отрасли, доступ к передовым технологиям и т. п. Однако, несмотря на популярность такой стратегии роста и потенциальных выгод, получаемых заинтересованными сторонами, они зачастую не дают необходимого результата. Причины неудач различны и зачастую касаются внутренних управленческих просчетов менеджмента и переоценки возможных эффектов

от сделки. Однако неэффективность также может быть обусловлена специфичностью институциональной и экономической среды, что накладывает определенные ограничения и в конечном счете может снизить экономические выгоды. В связи с этим актуальным остается вопрос определения сущности процесса применительно к российским условиям хозяйствования.

В современной отечественной литературе и практике общепринятым стало понятие «слияния и поглощения», которое является дословным переводом «mergers and acquisitions» (М&А), используемого в англосаксонской системе права. Следствием такого подхода стало не совсем корректное использование зарубежного термина применительно к российским условиям хозяйствования. В частности, англосаксонская правовая система не дает четкого понимания и разграничения в терминологии. Так, «merger» может означать и поглощение путем приобретения ценных бумаг или основного капитала, и слияние (компаний), при котором из двух компаний создается одна новая или происходит присоединение одной компании к другой с прекращением деятельности первой. Термин acquisition интерпретируется и как приобретение (акций),

и как поглощение (компании), и как получение контроля (controlling interest) в другой компании, в том числе путем покупки ее акций [6]. В то же время ряд иностранных авторов трактуют «слияние - merger» как объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование; а «поглощение -acquisition» как приобретение акций или активов одной корпорации другой [1, 5]. Кроме этого в зарубежной литературе также встречается понятие «консолидация», которое употребляется в случае соединения предприятий, в котором две или более компании объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию [1, 5].

Не углубляясь в юридические тонкости процесса, следует признать, что в западном понимании термин «слияние» в большей степени отражает юридическую и экономическую форму процесса, а «поглощение» - рассматривается как экономическое содержание.

Российская правовая система несколько иначе подходит к терминологии. Словосочетание «слияния и поглощения» не употребляется в российской системе права. В отечественной нормативной базе

существует понятие слияния, которое наряду с присоединением, разделением, выделением и преобразованием является одной из форм реорганизации юридических лиц [2]. По сути, в разряд сделок М&А в России попадают только слияния и присоединения обществ. При этом слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних, а присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу [3, 4]. Следовательно, российское слияние является западной консолидацией, а присоединение в России является слиянием в иностранной практике.

Однако институциональная специфика российского законодательства не всегда соответствует сложившейся экономической практике. Распространенным является оформление сделок слияния не в соответствии с требованиями, предъявляемыми к реорганизации, а, к примеру, как покупка акций. Это связано со стремлением контрагентов сделки обойти многочисленные процедуры, необходимые при реорганизации в частности, в отдельных случа-

ях лишить кредиторов права требовать досрочного исполнения обязательств. Поэтому применительно к российским условиям в основе классификации слияний и поглощений лежат два основных направления. К первому относится институциональное обеспечение процедуры в соответствии с требованиями нормативной базы, юридическими условиями соглашения и иными правовыми факторами. Ко второму - экономические и финансовые взаимоотношения сторон (рис. 1).

Учитывая то, что в российской правовой системе отсутствует понятие «поглощение», применительно к нашим условиям под этим термином следует понимать присоединение. Согласно юридическим процедурам процесс присоединения осуществляется в четыре этапа (рис. 2).

В договоре о присоединении обязательно должны быть определены порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги общества и соотношение (коэффициент) конвертации акций, к которому осуществляется присоединение. Согласно ст. 79 Федерального закона от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» крупная сделка, стоимость которой составляет от 25 до 50 % балансовой стоимости активов общества, должна совершаться с единогласного одобрения совета директоров, а сделка стоимостью более 50 % балансовой стоимости активов общества - 3/4 голосов общего собрания акционеров [3]. Документы на государственную регистрацию выпуска ценных бумаг, размещаемых при реорганизации путем присоединения, должны быть представлены в регистрирующий орган в течение трех месяцев с момента утверждения решения о выпуске ценных бумаг коммерческой организацией, к которой осуществляется присоединение.

Непременным условием присоединения в России является конвертация акций. Согласно российскому законодательству в договоре о слиянии/поглощении обязательно должен указывается порядок конвертации акций каж-

дого акционерного общества (АО) в акции и (или) иные ценные бумаги нового АО, указывается вид, категория (тип), номинальная стоимость, соотношение конвертации (обмена). Число предлагаемых акций зависит от ценности присоединяемой компании с точки зрения покупателя. Основываясь на оценке присоединяемой компании, покупатель определяет цену за акцию, которую предлагает уплатить. Дополнительное количество акций, которое должна эмитировать компания-покупатель, будет рассчитываться по формуле

V = РаА,

а „ ГЪ

где V - объем эмитируемых акций;

Ра - цена предложения за акцию присоединяемой компании;

А - общее количество акций присоединяемой компании;

РЪ - цена акции покупающей компании. В отличие от присоединения процедура слияния предусматривает российским законодательством создание нового юридического лица. Сделка проводится в пять этапов (рис. 3).

При заключении договора о слиянии обществами, участвующими в этом процессе, обязательно должны быть определены порядок и условия слия-

с Заключение договорг обществом и общество]1 V I этап о присоединении меж л, к которому осущесп ду присоединяемым шяется присоединение

II этап

Принятие решения общим собранием акционеров присоединяемого общества и общества, к которому осуществляется присоединение, о реорганизации в форме присоединения, об утверждении договора о присоединении и об утверждении передаточного акта

J 1

с Л

Государственная регистрация выпуска ценных бумаг, размещаемых при присоединении, и отчета об итогах выпуска ценных бумаг ^ J

J 1

IV этап

Внесение изменений в устав АО, к которому осуществлено присоединение, связанных с увеличением его УК на номинальную стоимость размещенных дополнительных акций и т.п.

Рис. 2. Институциональные особенности процедуры присоединения (поглощения) в России

7х"

9

Заключение договора о с I этап лиянии обществами ос уществляющими сделку

II этап

Принятие решения общим собранием акционеров каждого общества, участвующего в сделке, о реорганизации в форме слияния, об утверждении договора о слиянии, об утверждении передаточного акта

III этап

Утверждение устава, выборы совета директоров вновь создаваемого общества на совместном общем собрании акционеров двух обществ, участвующих в

слиянии

IV этап

Государственная регистрация юридического лица, возникшего в результате

слияния

V этап

Государственная регистрация выпуска ценных бумаг, размещаемых при слиянии, и отчета об итогах выпуска

Рис. 3. Институциональные особенности процедуры слияния в России

ния, указание о количестве членов совета директоров (наблюдательного совета) создаваемого общества, избираемых каждым обществом, и другие сведения. В договоре для прохождения последующей процедуры государственной регистрации указывается порядок конвертации акций каждого АО в акции и (или) иные ценные бумаги нового АО. Решение о выпуске акций и решение о выпуске облигаций акционерного общества при его создании в результате слияния должно быть утверждено советом директоров (органом, осуществляющим в соответствии с законами и правовыми актами РФ функции совета директоров) этого акционерного общества. При слиянии акции обществ аннулируются.

Независимо от правовой структуры сделки она может являться:

- доминирующей, при которой собственники покупающей компании становятся мажоритарными владельцами обеих компаний или вновь созданной компании;

- паритетной, при которой собственники компаний, участвующих в сделке, становятся равноправными партнерами в объединенной или вновь созданной компании.

Таким образом, российская правовая система достаточно четко определяет порядок совершения сделки и обязательства сторон, но ограничивает возможности компаний длительными и сложными процедурами. В то же время экономический подход предусматривает больше возможностей для проведения таких сделок, которые по формальным признакам могут соответствовать правовым нормам, а могут и отличаться от них.

Фактически исполнение всех юридических процедур в рамках закона (классический вариант) предусматривает проведение сделки с присоединением всех активов и обязательств, возникающих по отношению ко всем заинтересованным сторонам (государство, акционеры, кредиторы, персонал). Такая форма слияния/поглощения является наиболее защищенной для третьих лиц, но в то же время и самой затратной для участников сделки, поскольку процедура гарантирует оплату всех издержек заинтересованным сторонам, что включается в расходную часть процесса и удорожает его. Однако при этом компания-покупатель по итогам сделки получает все преимущества покупаемой компании (договорную и лицензионную базу, клиентов, технологии, повышение капитализации, увеличение финансовых потоков и т. п.).

Вторым вариантом является продажа активов, при которой компания-продавец переводит покупателю все активы, используемые для бизнеса, который является объектом продажи. К таким активам относятся объекты недвижимости, основные фонды, запасы, нематериальные активы (права по контрактам, аренда, патенты, торговые знаки и т. д.). Это могут быть как все активы, так и их часть, принадлежащая компании-продавцу. Для перевода некоторых специфических видов активов приобретаемая компания готовит специальные документы -

свидетельства о передаче акций, закладные, договора цессии.

Такая форма сделки обычно применяется в случае невозможности продажи всего бизнеса, например, если продается производственная линия, не функционировавшая как самостоятельный дочерний бизнес с собственным балансом. Основным недостатком такой сделки является специфичность юридических процедур и существенные финансовые расходы на ее проведение.

Во-первых, все трансакции с активами облагаются налогом, в то время как сделку с акциями можно структурировать таким образом, чтобы она не облагалась налогами (например, используя так называемый безналоговый обмен акциями).

Во-вторых, сделка с активами обычно требует больших финансовых и временных затрат, которые оказываются выше по сравнению с альтернативными вариантами, что связано с юридическими и бухгалтерскими аспектами. Сделка с активами предполагает юридическое сопровождение трансферта каждого актива. Например, в сфере оптовой торговли существующие контракты компании с производственными предприятиями могут оказаться недействительными после реорганизации активов. В их числе могут оказаться сотни контрактов, предполагающих эксклюзивное право распространения продукции только данным агентом. При этом стоимость подготовки большого количества новых контрактов зачастую непомерно высока.

В-третьих, многие нематериальные активы и права аренды не могут быть переданы без согласия третьей стороны. В случае же ее согласия (этого не всегда удается добиться) можно ожидать, что третья сторона назначит определенную цену за свое согласие на переуступку прав. Эта практика особенно распространена в тех случаях, когда продавец арендует имущество по низким ставкам, т. е. ниже сложившихся на рынке цен. В этом случае согласие арендодателя, скорее всего, будет сопровождаться существенным повышением ставок арендной платы. То же относится и к другим типам договоров, условия которых были ранее выгодны приобретаемой компании. В частности, при рассмотрении кредитных договоров покупаемой компании необходимо обратить внимание на то, чтобы приобретение активов не привело к необходимости немедленного погашения имеющихся у компании займов.

В-четвертых, многие компании имеют выданные местными органами власти лицензии на

осуществление определенных видов деятельности. В этом случае смена собственника может привести к долгим судебным разбирательствам и другим административным задержкам. Иногда существует даже угроза утраты соответствующей лицензии. Компании, длительное время работающие в том или ином регионе, наделяются так называемыми дедовскими правами. Они могут быть освобождены от необходимости установления дорогостоящих приборов или устройств, требуемых местными правилами (например, для обеспечения противопожарной безопасности или прохода инвалидов). Вследствие передачи активов новому собственнику могут быть предъявлены требования к соблюдению этих правил.

Компромиссным вариантом слияния/поглощения, предусматривающим покупку активов, является комплексное структурирование сделки, при которой компания-продавец выделяет часть своего бизнеса в отдельный хозяйствующий субъект, а в последующем продает его покупателю (продажа компании). Такая форма минимизирует риски покупателя перед третьими лицами (лицензии, аренда, договора, нематериальные активы), однако увеличивает стоимость сделки, поскольку предусматривает дополнительные расходы по юридическому переоформлению, а также финансовые платежи (к примеру, налоговые).

Наиболее распространенной схемой слияния/ поглощения является продажа акций, при которой продавец передает покупателю право собственности на свои акции в обмен на согласованный платеж (в виде денежных средств или ценных бумаг). При этом в случае реализации акций публичной компании (посредством тендерного предложения) может получиться так, что покупатель приобретет не все ее акции, что увеличивает риски неполного контроля за компанией. Однако следует учитывать, что в последующем компания будет выступать материнской по отношению приобретенному объекту, что в экономическом плане снижает привлекательность сделки. В частности, такая форма покупки компании влечет за собой изменения в структуре управления дочерней компании, однако не влияет на налоговые выплаты, а изъятие прибыли у дочернего общества осуществляется в дивидендной форме.

Важным аспектом приобретения является финансовая структура сделки. В случае оплаты денежными средствами приобретаемая компания становится дочерним обществом по отношению

к компании-покупателю. Сделка, оплаченная ценными бумагами, является завуалированной формой присоединения, в которой покупаемая компания остается дочерней, а продавцы получают акции головной компании-покупателя. В широком смысле денежная форма оплаты является более экономически выгодной для покупателя, поскольку не предусматривает передачи доли объединенного бизнеса продавцу и соответственно возможностей по влиянию на управление и прав на часть доходов объединенной компании.

Несмотря на недостатки приобретения акций, такая форма слияния или поглощения является наиболее распространенной в российской практике. Как правило, компании предпочитают такой вариант сделки из-за простоты и скорости оформления сделки, минимизации расходов на ее проведение.

Таким образом, проведенный анализ показывает, что институциональное и экономическое содержание процессов слияний и поглощений в России не всегда соответствуют друг другу. Фактически правовые нормы регулируют только юридические изменения хозяйствующих субъектов, но не отражают всех аспектов процесса. Сложность процедур вынуждают компании прибегать к упрощенным схемам приобретения необходимых активов (к примеру покупка акций). При этом такие формы сделок, с

одной стороны, ускоряют, удешевляют и упрощают покупку, с другой, - не позволяют максимизировать стоимость корпорации в дальнейшем, поскольку сложная и непрозрачная структура собственности снижает потенциальный интерес инвесторов. Поэтому наиболее актуальным является вопрос первичной оценки, анализа и всестороннего планирования процедуры слияния/поглощения. Возможная экономия на начальном этапе может обернуться временными и финансовыми затратами в будущем.

Список литературы

1. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.

2. Гражданский кодекс РФ (часть первая): Федеральный закон от 30.11.1994 № 51-ФЗ.

3. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ.

4. Об обществах с ограниченной ответственностью: Федеральный закон от 08.02.1998 № 14-ФЗ.

5. Рид С. Ф. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

6. Downes J., Elliot J., Barren's G. Dictionary of Financial and Investment // Terms Barron's Educational Series, 2010. Paperback.

i Надоели баннеры? Вы всегда можете отключить рекламу.