CC BY
39
58 Государство • Регионы • Жизнеобеспечение
А
с
л
^ ВОСкднян Мариам Амбарцумовна
Кандидат экономических наук, доцент, заведующая кафедрой экономической теории и проблем экономики переходного периода
Российско-Армянский (Славянский)университет 0051, Республика Армения, г. Ереван, ул. Овсепа Эммина, 123 Тел.: (+37410) 21-14-66 E-mail: [email protected]
Ключевые слова
институциональная среда
механизмы государственного регулирования
финансовый сектор
развивающаяся и переходная экономика
Институциональная среда как фактор развития системы финансового посредничества в странах с переходной экономикой
Аннотация
Ускорившиеся за последние два десятилетия глобализационные процессы способствовали устранению границ. Это позволяет расширить инвестиционные возможности страны при условии наличия благоприятного инвестиционного климата и создания институциональной среды с целью генерации и аккумуляции внутренних сбережений и их последующей трансформации в долгосрочные финансовые активы.
В статье представлены результаты исследования, посвященного выявлению регулятивных, денежно-кредитных и налогово-бюджетных механизмов, способствующих формированию институциональной среды как фактора развития институтов финансового посредничества в странах с развивающейся и переходной экономикой.
JEL classification
Развивающиеся экономики в силу своей специфики обладают достаточной степенью институциональной несостоятельности, что во многом искажает функционирование рыночного механизма. Обеспечение устойчивого долгосрочного экономического роста, основанного на инвестициях как ключевом факторе роста, в развивающихся и переходных экономиках требует формирования среды, благоприятствующей развитию и формированию рынка долгосрочных финансовых активов. Следует учесть, что приоритетными должны быть генерирование, аккумуляция и трансформация национальных сбережений, поскольку опыт мирового финансово-экономического кризиса показал, что иностранные инвестиции представляют собой ненадежный источник роста. Таким образом, первоочередной задачей налогово-бюджетной и денежно-кредитной политик должно являться создание предпосылок для формирования и развития институтов финансового посредничества, с учетом того, что для полноценного и эффективного функционирования финансовой системы необходимо наличие здоровых институтов судебно-правовой системы, действующего механизма защиты прав и свобод граждан, в том числе и в первую очередь - защиты прав собственности.
Системность взаимосвязи институтов финансового посредничества проявляется, например, в том, что развитие страхового рынка значительно зависит от формирования и становления других институциональных сегментов финансового посредничества, например, от уровня развития рынка ипотечного кредитования и пенсионного страхования.
Основной предпосылкой аккумуляции национальных сбережений и развития институтов финансового посредничества является уровень доходов населения, который должен существенно превышать прожиточный минимум
и служить источником пенсионных накоплений, личного и имущественного страхования, потребления ипотечных, образовательных и медицинских услуг. Учитывая что во многих развивающихся странах основным источником доходов домохозяйств выступает заработная плата (в среднем 50-70%), первичной задачей налогово-бюджетной политики является установление уровня минимальной заработной платы, достаточного для покрытия отмеченных выше расходов, что повлечет за собой не только увеличение средней заработной платы, но и неминуемое повышение темпов роста цен. Отсюда следует вторая задача налогово-бюджетной политики: пересмотр концепции налоговой политики с целью обеспечения «всеобщей» занятости населения в условиях удорожания рабочей силы, что предполагает модернизацию структуры и механизмов перераспределения национального дохода.
Задача монетарной политики заключается в создании эффективных инструментов трансформации сбережений в долгосрочные финансовые активы путем создания диверсифицированного финансового сектора и обеспечения стабильности на финансовом рынке. Необходимо отметить, что глобализация ставит новые вызовы перед денежно-кредитной политикой, поскольку возрастающие потоки капитала и их влияние на процентную ставку, а также взаимозависимость международных валютных рынков ограничивают суверенитет национальных монетарных властей и существенным образом влияют на функционирование трансмиссионного механизма. Очевидно, что возникает проблема выбора оптимального в условиях глобализации режима денежно-кредитной политики, который позволит максимально гибко реагировать на изменения конъюнктуры на мировых рынках. Кроме того, на первый план выходит проблема валютного регулирова-
E02, E44, E52
* Статья подготовлена в рамках реализации молодежного гранта Астанинского клуба лауреатов Нобелевской премии 2013.
Institutional Environment as a Factor in the Development of Financial Intermediation System in Transition Economies
ния и вмешательства Центрального банка в формирование валютного курса.
Большинство трудов, посвященных проблемам развивающихся и переходных экономик, притоку иностранных инвестиций, а значит и совершенствованию инвестиционного климата, придают приоритетное значение обеспечению долгосрочного экономического роста, основанного на инновационном развитии экономики (см. подробнее [13-15]). Однако глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг. выявил значительные риски экзогенного характера относительно иностранных источников капитализации реального сектора экономики и ресурсообеспечения банковской системы (см. подробнее [49]). Одним из основных уроков кризиса для развивающихся и переходных стран стала неизбежность формирования собственных национальных источников долгосрочных инвестиций, а следовательно, создания более совершенной системы институтов финансового посредничества.
Результатом теоретического и эмпирического анализа, посвященного проблематике и перспективам формирования институциональной среды развития системы финансового посредничества в странах с развивающейся и переходной экономикой, стали следующие выводы и предложения.
1. Финансовые институты создают новую (добавочную) стоимость, следовательно, являются не только фактором, способствующим экономическому росту, но и сами генерируют расширенное экономическое воспроизводство, а значит, являются частью реального сектора экономики. Проведенные исследования в рамках данной работы позволяют сделать вывод о том, что на современном этапе в рыночной экономике наряду с банковским сектором значительное место в системе финансового посредничества занимают небанковские финансовые институты. Роль небанковских финансовых институтов, в частности фондового рынка, неуклонно росла за
последнее десятилетие (рис. 1). И в этой связи проблема развития институтов финансового посредничества становится наиболее значимой и актуальной. Вместе с тем полноценное и эффективное существование здоровой финансовой системы должно быть обеспечено соответствующей институциональной средой.
Очевидно, что именно эффективная институциональная среда является ключом к развитию институтов финансового посредничества. С точки зрения отдельных авторов, развивающиеся страны отличаются институциональной несостоятельностью (см. подробнее [16]), что является существенной преградой для естественного функционирования рыночной экономики. В рамках данной работы будут рассмотрены некоторые аспекты состоятельности институциональной среды в странах, где необходимо развивать институты финансового посредничества.
В этой связи для достижения высокой эффективности функционирования финансовых институтов и системы финансового посредничества в целом необходимо применить комплексный подход, основанный на равномерном и взаимообусловленном развитии всех институтов финансового сектора. В современной рыночной экономике архитектура финансового сектора перестает играть решающую роль в выборе модели регулирования деятельности институтов финансового посредничества; в развитых странах не наблюдается однобокости в развитии банков и рынков капитала, и наоборот, там, где развит банковский сектор, развит также и рынок капитала.
2. В настоящее время таргетирова-ние инфляции - наиболее оптимальный вариант осуществления денежно-кредитной политики. Проведенный анализ позволил сделать вывод, что выбор в качестве номинального якоря самой инфляции, минуя промежуточные цели (будь то валютный курс или различные денежные агрегаты), на сегодняшний
^ Mariam A. VosKANYAN
Cand. Sc. (Ec.), Assistant-Prof., Head of Economic Theory and Transition Economics Dept.
Russian^rmenian (slavonic) University 0051, Republic of armenia, Yerevan, ul. ovsepa Emmina, 123 Phone: (+37410) 21-14-66 E-mail: [email protected]
Key words
institutional environment mechanisms of state regulation financial sector
developing and transition economies
Summary
The globalization that has significantly accelerated over the past two decades has led to the elimination of borders what allowed expanding investment opportunities of the country if there is a favorable investment climate. What is even more important it is the creation of an institutional environment for generating and accumulating domestic savings and their subsequent transformation into long-term financial assets.
The article presents the results of a study devoted to the identification of regulatory, monetary and fiscal mechanisms which facilitate the formation of the institutional environment as a factor in the development of institutions of financial intermediation in developing and transition economies.
JEL classification
E02, E44, E52
6 • Государство • Регионы • Жизнеобеспечение А
день наиболее эффективный способ достижения стабильной и низкой ин-3 фляции в стране (см. подробнее [1-4]). ^ Уровень инфляции в странах, приме-¡^ няющих ее таргетирование, как прави-2 ло, ниже, чем в странах, практикующих ^ иной режим денежно-кредитной поли-< тики. Страны, применяющие политику £ инфляционного таргетирования, отли-* чаются более развитыми финансовыми рынками. Уровень капитализации в них почти в два раза выше, чем в странах, осуществляющих иную модель денежно-кредитной политики. Такая же картина наблюдается по доле совокупных кредитов в ВВП. В странах, осуществляющих политику инфляционного тарге-тирования, эта доля намного выше, чем в странах, применяющих иной режим монетарной политики.
Кроме того, проведенный нами регрессионный анализ показал, что в тех странах, которые практикуют применение режима инфляционного таргетирования в денежно-кредитной политике, инфляция меньше подвержена влиянию колебаний валютного курса.
Вместе с тем страны, осуществляющие политику инфляционного тарге-тирования, отличаются более высоким уровнем монетизации. В целом по странам, не применяющим инфляционное таргетирование, уровень монетизации остается на стабильном уровне, не отличающемся определенным ростом, за исключением некоторых периодов, что можно отнести скорее к колебаниям, нежели к росту. С другой стороны, уровень монетизации в странах, проводящих монетарную политику, используя режим инфляционного таргетирования, отличается достаточно стабильной тенденцией роста. Вместе с тем отметим, что показатель финансовой глубины в среднем по странам, применяющим инфляционного таргетирования, значительно выше.
Кроме того, страны, которые практикуют инфляционное таргетирование, в целом отличаются более высокими темпами экономического развития. Если говорить о более качественном показателе экономического развития, то еще одним немаловажным фактом успешности режима инфляционного таргети-рования являются показатели уровня подушевого дохода: страны, применяющие инфляционное таргетирование, характеризуются более высоким подушевым доходом.
Как показывает опыт многих стран, а также мировые тенденции в области монетарной политики, наиболее оптимальным режимом денежно-кредитной политики можно считать инфляционное таргетирование, причем не только с точки зрения достижения стабильного и низкого уровня цен, но и с учетом долгосрочного экономического роста, а также других макроэкономических показателей.
3. Слабость институтов антимонопольного регулирования экономики, фискальных органов и прочих государственных структур в условиях высокой концентрации собственности и поляризации доходов населения привела к тому, что в настоящее время в Армении монополизированы почти все импортные и системообразующие кластеры экономики (см. подробнее [10]).
В подобных условиях в экономике более значимую роль играют финансово-промышленные группы (ФПГ), нежели финансовые посредники.
Параллельно с реформами в сфере монетарного регулирования необходима реформа по перераспределению национального дохода. Уровень доходов как основная предпосылка формирования и развития институтов финансового посредничества во многом определяет склонность домохозяйств к сбережению. Таким образом, размер минимальной
200
Источник: http://databank.worldbank.org/data/home.aspx
Рис. 1. Динамика показателей развития финансового сектора в мире, % ВВП
заработной платы должен быть законодательно установлен на уровне, покрывающем все необходимые для жизнедеятельности потребительские расходы с учетом отчислений в институты финансового посредничества (страхование, пенсионный фонд, ипотека). Данная реформа чревата инфляционными последствиями, поскольку рост затрат на труд приведет к удорожанию стоимости произведенной продукции, а также резкому росту безработицы, поскольку не все работодатели будут способны содержать подорожавшую в разы рабочую силу. Однако ввиду того, что затраты на социальные нужды переносятся в зарплату, это позволяет снять нагрузку с некоторых статей государственного бюджета (см. подробнее [11]). Вместе с тем снижению инфляционного фона будет способствовать налоговая реформа, направленная в первую очередь на отмену налога на прибыль и полное освобождение от налогов микробизнеса. Кроме того, следует пересмотреть ставки по налогам для малого и среднего бизнеса, поскольку основная нагрузка при повышении уровня заработной платы ложится именно на этот сегмент. В целом, данная реформа предполагает пересмотр налогового законодательства при введении обязательного декларирования доходов и имущества.
Одним из основных элементов реформы является демонополизация экономики путем ужесточения правового поля антимонопольного регулирования, временного установления норм рентабельности на импортные торговые операции и введения механизмов налогообложения сверхдоходов, полученных благодаря использованию монопольной власти над рынком.
При этом предлагаемые меры пред-полагют реализацию следующих решений (см. подробнее [12]):
• введение законодательных норм, предусматривающих наряду с финансовой и административной, также и уголовную ответственность за занятие монопольных позиций на внутреннем рынке импортируемых товаров и услуг; недопущение монопольных позиций, складывающихся в результате захвата рынка субъектами, являющимися монополистами в совокупности, т.е. в результате производства и импорта однородной продукции на внутреннем рынке;
• применение понятия «аффилированные лица» при оценке доли одного хозяйствующего субъекта на товарном рынке в совокупности, основываясь на
■о
я
Рис. 2. Адекватность капитала банков, %
зада
>2009 ■ 2010
Системный нриис и провзл; гостирщисный показатель составляет 17-4596
Рис. 3. Доля неработающих кредитов, %
определении, используемом в банковском законодательстве Республики Армения (закон РА «О банках и банковской деятельности», ст. 8);
• признание за хозяйствующим субъектом монопольного положения на товарном рынке не только при отсутствии конкурентов (Закон РА «О защите экономической конкуренции», гл. 3, ст. 6, п. 1), но и в случае занятия им доминирующих позиций в силу формальных и неформальных возможностей решающего воздействия на рынок, включая ограничение доступа и (или) устранение конкурентов с рынка (в подобных случаях следует применять понятие «рыночная власть»; такой подход применяется, в частности, в РФ (п. 1 ст. 5 гл. 1 Закона «О защите экономической конкуренции в Российской Федерации»);
• деолигархизация всех ветвей власти;
• ужесточение антимонопольного законодательства и наделение Комиссии по защите экономической конкуренции широкими полномочиями и статусом правоохранительного органа, владеющего правом осуществлять расследования и дознание;
• обеспечение высокого уровня оплаты труда, а также правовых и социальных гарантий для персонала Комиссии по защите экономической конкуренции;
• отмена налога на прибыль и переход на систему всеобщего декларирования доходов и имущества с введением финансовой, административной и уголовной ответственности за сокрытие подоходного налога и предоставление недостоверных сведений; переход на
принцип прогрессивного налогообложения по подоходному налогу; освобождение микробизнеса (бизнес, функционирующий без наемного труда) от всех налогов и отчетности, значительное сокращение налогов для малого бизнеса, сокращение ставки НДС; введение единого социального налога, объединяющего подоходный налог и отчисления на социальное обеспечение; вычитание из налогооблагаемой базы подоходного налога (единого социального налога) расходов на пенсионное и другие виды обязательного страхования, образование, медицину, ипотеку;
• введение нормативов рентабельности по отношению к импортерам и налогообложения сверхдоходов от импорта, заработанных, например, благодаря ревальвации национальной валюты;
• установление высокого уровня минимальной заработной платы, значительно превышающего минимальную потребительскую корзину и достаточного для всеобщего участия в системе обязательного страхования (пенсионного, медицинского, имущественного, ответственности), доступа к образовательным услугам и ипотечным кредитам;
• капитализация государственного ипотечного органа и реализация эмиссии ипотечных ценных бумаг на рынке капитала; внедрение института массового выкупа ипотечных кредитных портфелей у банков и кредитных организаций;
• реструктуризация государственного бюджета с целью перераспределения значительной части финансирования пенсионного обеспечения, здравоохранения, образования, жилищного строительства от государства в частный сектор, что привнесет в систе-
62 Государство • Регионы • Жизнеобеспечение
му финансирования этих сфер рыноч-ность и снизит коррупционность; 3 • формирование большого количе-
^ ства корпоративных пенсионных фон-¡^ дов, действующих в режиме негосудар-2 ственного обязательного пенсионного ^ (накопительного) страхования; < • ужесточение системы регулиро-
£ вания и надзора на рынке труда, ликви-* дация неформальной занятости путем применения жестких санкций.
4. В рамках работы проведен сравнительный институциональный анализ мирового опыта становления и развития финансового посредничества с целью оценки возможностей его применения в условиях малой открытой экономики (например, Армении). При этом учитывалось, что за исключением банковской системы все прочие институты финансового посредничества в странах с переходной экономикой отсутствуют или находятся в зачаточном состоянии.
Мировой опыт показывает, что без надлежащих механизмов надзора в финансовой системе невозможно избежать значительных потрясений не
только в финансовом секторе, но и в мировой экономики в целом. Причем в развивающихся странах проблема эффективного государственного регулирования институтов финансового посредничества стоит намного острее (рис. 2, 3).
Вместе с тем именно финансовый сектор может стать локомотивом интеграции стран с развивающейся экономикой в мировую глобализационную систему. Учитывая, что на сегодняшний день рынки капитала в условиях развивающихся стран играют незначительную роль, усиление интеграционных процессов в таких экономиках может стать серьезным толчком для дальнейшего развития институтов финансового посредничества, а значит, и достижения устойчивого экономического роста в долгосрочной перспективе.
Однако ясно, что для обеспечения интеграционных процессов необходимы значительные изменения в законодательных базах стран с развивающейся экономикой. В частности, необходимо создать специальные механизмы тор-
говли, клиринга и взаиморасчета для эмиссии и обращения иностранных ценных бумаг, а также депозитарных расписок иностранных эмитентов. Кроме того, полноценная и эффективная интеграция требует синхронизации законодательных и технических процедур и систем с международными стандартами биржевой торговли.
Таким образом, интеграция финансового рынка таких стран, как Армения, Россия, Казахстан, в международные рынки капитала позволит значительно увеличить поток финансовых ресурсов в экономику, а значит, будет способствовать акселерации экономического роста. В этой связи комплексная и грамотная имплементация предложенных в исследовании реформ путем создания соответствующих институциональных структур является необходимым и достаточным условием развития гармоничной системы финансового посредничества, что, в свою очередь, служит залогом долгосрочного экономического роста.
Источники
1. Восканян М.А., Манукян Д.Э. Некоторые аспекты политики тарге-тирования инфляции: международный опыт и монетарная политика Армении // Деньги и кредит. 2011. № 9.
2. Восканян М.А., Аветисян А.Г. Специфика монетарного регулирования в условиях финансовой глобализации // Четвертая годичная науч. конф.: сб. науч. ст.: в 2 ч. Ереван: Изд-во РАУ, 2010. Ч. 1. Социально-гуманитарные науки.
3. Восканян М. Выбор валютного режима в контексте глобализации мировой финансовой системы: случай Армении // Сб. науч. тр. Между-нар. конф. «Становление демократии на постсоветском пространстве: проблемы и перспективы». Ереван: ЛИНУШ, 2010.
4. Дарбинян А.Р., Сандоян Э.М. Пути модернизации системы экономического регулирования в Армении // Бюлетень Miжнародного Нобелiвського економiчного форуму. 2011. № 1(4).
5. Дарбинян А.Р., Сандоян Э.М. Институты финансового посредничества в современной экономике // Бюл. Междунар. Нобелевского экон. форума: сб. науч. тр. Днепропетровск: Днепропетров. ин-т экономики и права, 2010. № 1(3). Т. 1.
6. Сандоян Э.М. О необходимости пересмотра теоретических основ государственного регулирования финансовой системы (на арм. яз.) // Современные проблемы развития экономики Армении: материалы Республик. науч. конф. Ереван: Экономист, 2010.
I. Сандоян Э.М. Новый подход к теории финансового посредничества в современной экономике // Четвертая годичная науч. конф.: сб. науч. ст.: в 2 ч. Ереван: Изд-во РАУ, 2010. Ч. 1. Социально-гуманитарные науки.
В. Сандоян Э.М. Пути модернизации системы экономического регулирования в Армении // Евразийский экономический обзор (Астана). 2011.№ 1.
9. Сандоян Э.М., Дарбинян А.Р. Пути модернизации системы экономического регулирования в Армении // Бюл. Междунар. Нобелевского экон. форума: сб. науч. тр. Днепропетровск: Днепропетров. ин-т экономики и права, 2011. № 1(4).
10. Сандоян Э.М., Манукян Д.Э. Современное состояние конкурентной среды и пути демонополизации товарных рынков Армении // Пятая годичная науч. конф.: сб. науч. ст.: в 2 ч. Ереван: Изд-во РАУ, 2010. Ч. 1. Социально-гуманитарные науки.
II. Сандоян Э.М., Аветисян А.Г. Проблема преодоления бедности в контексте формирования долгосрочных финансовых ресурсов в Армении // VIII Междунар. Кондратьевская конференция «Цикличность глобальных процессов, циклы Кондратьева и долгосрочная концепция развития России и глобального мира», посвящ. 120-летию со дня рождения Н.Д. Кондратьева: тез. участников конф. / Международный фонд Н.Д. Кондратьева. М.: МФК, 2012.
12. Сандоян Э.М., Манукян Д.Э. Современное состояние конкурентной среды и пути демонополизации товарных рынков Армении // Пятая годичная науч. конф.: сб. науч. ст.: в 2 ч. Ереван: Изд-во РАУ, 2010. Ч. 1. Социально-гуманитарные науки.
13. Benhabib J., Spiegel M. The Role of Financial Development in Growth and Investment // Journal of Economic Growth. 2000. №5.
14. Chenery H.B., Bruno M. Development Alternatives in an Open Economy: The Case of Israel // Economic Journal. 19б2. Vol. l2. March.
15. Lucas R.E. On the Mechanics of Economic Development // Journal of Monetary Economics. 19ВВ. Vol. 22.
16. Vlad O. The Use of the Monetary Policy Instruments by Central Banks under Globalisation. URL: http://anale.feaa.uaic.ro/anale/resurse/019_ F1l_VladO.pdf
References
1. Voskanyan M.A., Manukyan D.E. Some aspects of the inflation targeting policy: international experience and monetary policy of Armenia. [Ne-kotorye aspekty politiki targetirovaniya inflyatsii: mezhdunarodnyy opyt i monetarnaya politika Armenii]. Den'gi i kredit - Money and credit, 2011, no. 9.
2. Voskanyan M.A., Avetisyan A.G. The specifics of the monetary regulation in conditions of financial globalization. Chetvertaya godichnaya nauch-naya konferentsiya [The Proceedings of IV Annual Scientific Conference]. Yerevan, RAU Publisher, 2010. Part 1. Social-humanitarian sciences.
3. Voskanyan M. The choice of currency regime in the context of globalization of the world financial system: the case of Armenia. Mezhdunarodnaya nauchnaya konferenstiya Stanovlenie demokratii na postsovetskom pros-transtve: problemy i perspektivy. [Establishing democracy in the post-Soviet space: problems and prospects: the proceeding of the international conference]. Yerevan, LINUSH, 2010.
4. Darbinyan A.R., Sandoyan E.M. The ways of modernization of the economic regulation system in Armenia. [Puti modernizatsii sistemy ekonom-icheskogo regulirovaniya v Armenii]. Byuleten' Mizhnarodnogo Nobelivs'kogo ekonomichnogo forumu - Bulletin of the International Nobel Economic Forum, 2011, no. 1(4).
5. Darbinyan A.R., Sandoyan E.M. Institutions of financial mediation in the modern economy. [Instituty finansovogo posrednichestva v sovremen-noy ekonomike] Byuleten' Mezhdunarodnogo Nobelevs'kogo ekonomichnogo foruma - Bulletin of the International Nobel Economic Forum, 2010, no. 1(3).
6. Sandoyan E.M. On the necessity of revision of the theoretical foundations of financial system state regulation. Sovremennye problemy razvitiya ekonomiki Armenii: materialy Respublik. nauchnoy konferentsii. [The proceeding of the Republic scientific conference "Modern problems of development of Armenia's economy"]. Yerevan, Ekonomist, 2010.
7. Sandoyan E.M. New approach to the theory of financial intermediation in the modern economy. Chetvertaya godichnaya nauchnaya konferentsya: sbornik nauchnykh trudov. [The proceedings of IV Alluan Scientific Conference]. Yerevan, RAU Publisher, 2010. Part 1. Social-humanitarian sciences.
8. Sandoyan E.M. The ways of modernization of the economic regulation system in Armenia. [Puti modernizatsii sistemy ekonomicheskogo reguli-rovaniya v Armenii]. Evraziyskiy ekonomicheskiy obzor (Astana) - Eurasian economic review, 2011, no. 1.
9. Sandoyan E.M., Darbinyan A.R. The ways of modernization of the economic regulation system in Armenia. [Puti modernizatsii sistemy ekonom-icheskogo regulirovaniya v Armenii]. Byuleten'Mizhnarodnogo Nobelivs'kogo ekonomichnogo forumu - Bulletin of the International Nobel Economic Forum, 2011, no. 1(4).
10. Sandoyan E.M., Manukyan D.E. Modern condition of the competitive environment and the path of de-monopolization of Atmenia's product markets. Pyataya godichnaya nauchnaya konferentsya sbornik nauchnykh statey. [The proceedings of V Annual Scientific Conference]. Yerevan: RAU Publisher, 2010. Part 1. Social-humanitarian sciences.
11. Sandoyan E.M., Avetisyan A.G. The problem of overcoming of poverty in the context of the formation of long-term financial resources in Armenia. VIII Mezhdunarodnaya Kondrat'evskaya konferentsiya «Tsiklichnost' global'nykh protsessov, tsikly Kondrat'eva i dolgosrochnaya kontseptsiya razvitiya Rossii i global'nogo mira». [The proceedings of VIII International Kondratiev Conference "Periodicity of global processes, Kondratiev cycles and long-term concept of development in Russia and global world]. Moscow, MFK, 2012.
12. Sandoyan E.M., Manukyan D.E. Modern condition of the competitive environment and the path of de-monopolization of Atmenia's product markets. Pyataya godichnaya nauchnaya konferentsya sbornik nauchnykh statey. [The proceedings of V Annual Scientific Conference]. Yerevan: RAU Publisher, 2010. Part 1. Social-humanitarian sciences.
13. Benhabib J., Spiegel M. The Role of Financial Development in Growth and Investment. Journal of Economic Growth, 2000, no. 5.
14. Chenery H.B., Bruno M. Development Alternatives in an Open Economy: The Case of Israel. Economic Journal, 1962, vol. 72 (March).
15. Lucas R.E. On the Mechanics of Economic Development. Journal of Monetary Economics, 1988, vol. 22.
16. Vlad O. The Use of the Monetary Policy Instruments by Central Banks under Globalisation. Available at: http://anale.feaa.uaic.ro/anale/ resurse/019_F17_VladO.pdf.
■o я
