CC BY
56
Почти во всех странах, где выпускаются ИГЦБ, темп роста цен колебался в более широких пределах, чем средний темп13.
Итак, в одних странах ИГЦБ выпускаются несколько лет, в других—несколько десятилетий. Выходит, страхи государства перед индексацией пропали? Похоже на то. Обслуживать индексированный долг действительно дешевле, чем долг номинальный. Вот официальные данные Банка Канады за 1991 — 2007 гг., доказывающие правоту сторонников индексации (табл. 4, рис. 3). 30-летняя ИГЦБ (RRB) ежегодно и намного уступает по доходности 10-летней НГЦБ, хотя имеет втрое больший срок до погашения. В 13 из 17 годов она уступает по доходности даже 3-месячному векселю, хотя в сотни раз длиннее его! В среднем за 17 лет она существенно уступает по доходности обеим НГЦБ. Выходит, ИГЦБ — самая дешевая в обслуживании (самая дорогая по цене) бумага из тех, что может выпускать государство. Приятной особенностью ИГЦБ является пониженная волатильность (стандартное отклонение) ее доходности.
Теперь, когда первые ИГЦБ погашены и известны затраты государства на индексацию, экономисты могут с большей уверенностью ответить на
13 Kopeke Richard, and Ralph Kimball. Inflation-Indexed Bonds: The Dog That Didn't Bark // New England Economic Review. January/February 1999. P. 6.
Таблица 4
среднерыночная доходность ценных бумаг правительства канады, %
3-месячный вексель 10-летняя 30-летняя ин-
Год номинальная облигация дексирован-ная облигация
1991 7,43 8,32 4,45
1992 7,01 7,86 4,62
1993 3,87 6,57 3,78
1994 7,14 9,07 4,92
1995 5,54 7,11 4,42
1996 2,85 6,37 4,09
1997 3,99 5,61 3,65
1998 4,66 4,89 4,11
1999 4,85 6,18 4,01
2000 5,49 5,35 3,42
2001 1,95 5,44 3,76
2002 2,63 4,88 3,33
2003 2,57 4,66 2,79
2004 2,47 4,39 2,11
2005 3,37 3,93 1,44
2006 4,16 4,05 1,73
2007 3,86 4,09 1,99
В среднем за 1991 - 2007 гг. 4,34 5,81 3,45
Стандартное 1,71 1,56 1,07
отклонение за
1991 - 2007 гг.
Источник: Bank of Canada Banking and Financial Statistics. January 2001, January 2008. Table A2.
1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Годы
Источник: табл. 4.
рис. 3. среднерыночная доходность ценных бумаг правительства канады
7 (7) - 2008 _
При неизменном принципале НГЦБ ее реальный прнципал уменьшается на 3 % за год из-за инфляции. При погашении через 10 лет инвестор получит только 820,35 руб. Теряют свою покупательную способность и проценты по НГЦБ. У ИГЦБ реальные принципал и проценты не меняются, а номинальные возрастают. ИГЦБ ежегодно приносит меньше процентов, чем НГЦБ, так как ее ставка меньше, но этот недостаток перекрывается большей выплатой при погашении (табл. 6).
Пионеры индексации в штате Массачусетс использовали простой индекс цен, из-за чего индексация «сбоила». Если какой-то выбранный для расчета индекса товар становился редким, то его цена могла высоко подскочить. Потребители переключались на дешевый аналог, и им не требовалось для сохранения уровня жизни столько денег, сколько «предписывал» индекс. Последний взмывал до небес, намного расходясь с реальной стоимостью жизни. Держатели ИГЦБ получали неожиданную прибыль, так как индексация намного увеличивала их покупательную способность, а эмитент нес неоправданные расходы.
Ирвинг Фишер первым предложил «привязать» индексированный денежный поток к «идеальному индексу», лишенному каких-либо предсказуемых отклонений от ожидаемой инфляции. В наши дни концепция «идеального индекса» получила всеобщее признание, и во многих странах, включая Россию, статистики стараются довести свои индексы до фишеровского идеала. Так что проблема измерения инфляции не является серьезным препятствием для индексации долга. Практически везде с этой целью используется индекс потребительских цен (ИПЦ).
В США принципал ГЦБ (TIPS) «привязан» к ИПЦ, не очищенному от сезонных колебаний и
Финансовый рынок
охватывающему типичную для горожанина корзину товаров и услуг (Consumer Price Index, All Urban Consumers — CPI-U). Он рассчитывается и регулярно публикуется Бюро статистики труда Министерства труда США. Министерство могло выбрать и другой индекс, но предпочло «городской» из-за его популярности, регулярного появления в средствах массовой информации и типичности корзины.
В Канаде используется не «городской», а полный
ИПЦ, публикуемый ежемесячно Статистической
службой Канады. Полугодовые проценты по ИГЦБ
(RRB) рассчитываются следующим образом:
^ Реальная ставка
Проценты =-,
2(Принципал + Надбавка за инфляцию)
Надбавка за инфляцию =
= (Принципал-ИПЦ--Принципал),
Базовый ИПЦ
ИПЦ
где —-ТТ1_ГТТ — коэффициент инфляции.
Базовый ИПЦ
ИПЦ на первый день календарного месяца — это ИПЦ за третий предыдущий месяц. ИПЦ на другие дни рассчитывается путем линейной интерполяции ИПЦ на первый день того месяца, в котором этот день находится, и ИПЦ на первый день следующего месяца. Для серии облигаций базовый ИПЦ — это ИПЦ на дату выпуска. При погашении держатели получают финальную сумму, которая слагается из принципала и надбавки за инфляцию, накопленной со дня выпуска: Сумма погашения = = Принципал + Надбавка за инфляцию.
Американские ИГЦБ «списаны» с канадских,
т. е.:
Таблица 6
Выплаты по номинальной и индексированной облигации, руб.
номинальная облигация индексированная облигация
Год номинальный реальный номинальные реальные номинальный реальный номинальные реальные
принципал принципал проценты проценты принципал принципал проценты проценты
1 1 000 980,39 50,60 49,61 1 020,00 1 000 30,60 30
2 1 000 961,17 50,60 48,64 1 040,40 1 000 31,21 30
3 1 000 942,32 50,60 47,68 1 061,21 1 000 31,84 30
4 1 000 923,85 50,60 46,75 1 082,43 1 000 32,47 30
5 1 000 905,73 50,60 45,83 1 104,08 1 000 33,12 30
6 1 000 887,56 50,60 44,93 1 126,16 1 000 33,78 30
7 1 000 870,56 50,60 44,05 1 148,69 1 000 34,46 30
8 1 000 853,49 50,60 43,19 1 171,66 1 000 35,15 30
9 1 000 836,75 50,60 42,34 1 195,09 1 000 35,85 30
10 1 000 820,35 50,60 41,51 1 218,99 1 000 36,60 30
Все номинальные выплаты: 1 506 Все номинальные выплаты: 1554,07
Реальный принципал при погашении: 820,35 Реальный принципал при погашении: 1000
• структурированы так же, как канадские;
• имеют фиксированную реальную доходность, выявляемую на моноценовом аукционе;
• имеют принципал, индексируемый по ИПЦ с 3-месячным лагом и выплачиваемый при погашении;
• приносят полугодовые проценты, рассчитанные по индексированному на дату выплаты принципалу;
• выпускаются только в бездокументарной форме и разрешены к стриппингу с целью раздельной торговли лицевой стоимостью и процентами;
• погашаются по проиндексированному принципалу или принципалу при выпуске (смотря, что больше);
• находятся в том же налоговом режиме, что и канадские ИГЦБ;
• защищены от тех «приключений» с ИПЦ, которые могут материально ухудшить положение держателей (казначейство обязано заменить ИПЦ на альтернативный показатель после согласования с Бюро статистики труда). 3-месячный лаг означает, что полугодовые
проценты рассчитываются за 3 мес. до выплаты. Например, доход на 1 октября по ИГЦБ, выпущенной 1 апреля, составляет половину годовой ставки, умноженную на индексированный 1 октября принципал. Поправка на инфляцию за период с 1 апреля по 1 октября учитывает изменение ИПЦ с января по июль. Время до 1 октября и есть 3-месячный лаг.
В этом примере риск владельца ИГЦБ заключается в том, что инфляция с апреля по октябрь может быть иной, чем инфляция с января по июль. Однако вероятность больших расхождений мала, и, кроме того, любое расхождение компенсируется при следующей выплате процентов (через полгода) посредством индексации принципала.
Еще одна «щель» для риска остается из-за того, что ИГЦБ теряет защиту от инфляции незадолго до погашения. Последняя поправка на инфляцию определяется значением ИПЦ за 3 мес. до финального платежа. На этот срок индексация прекращается, но он очень короток по сравнению со всем сроком «жизни» ИГЦБ.
Владелец ИГЦБ рискует недополучить реальный доход и тогда, когда изменения происходят в самом ИПЦ. Люди собирают деньги на разные покупки. Если цены товаров, которые предстоит купить, «ведут» себя иначе, чем цены, образующие ИПЦ, то индексация не защитит от инфляции полностью. Многие экономисты считают, что ИПЦ
дает завышенное представление о росте стоимости жизни. Если это так, то не получают ли владельцы ИГЦБ, привязанных к ИПЦ, больше, чем им «положено» (как это было в штате Массачусетс)? Возможно, и нет, так как курс ИГЦБ впитывает в себя оценки любых отклонений в измерении инфляции при помощи ИПЦ.
Иногда организации, публикующие индексы цен, ревизуют методику их расчета. Так поступило после 1997 г. Бюро статистики труда. Некоторые участники рынка считают, что эти ревизии «убрали» 0,7 % из годового темпа роста ИПЦ. Если это — правда, то владельцы ИГЦБ теряют, так как снижается темп роста купонных поступлений и общая стоимость ИГЦБ. Государство учитывает любую такую ревизию при индексации предстоящих выплат по ИГЦБ, но предыдущие выплаты остаются теми же.
В случае дефляции выплаты по ИГЦБ в реальном исчислении сокращаются. Но при погашении инвесторы не получат меньше принципала на дату выпуска. Эта «минимальная гарантия» ничего не стоит государству, так как оно считает, что дефляция не может длиться долго.
Кого привлекает долговой инструмент государства с такими характеристиками? Как известно, долгосрочные облигации импонируют тем инвесторам, которые ценят стабильность дохода. Джон Кемпбелл и Луис Висера показали, что спрос на такие облигации слагается из «близорукости» инвестора (увлеченности текущим доходом) и его потребности в защите от инфляции. С ростом неприятия риска «близорукость» пропадает, а нужда в защите от инфляции — нет. Инвестор, вечно избегающий риска и вечно не желающий откладывать потребление, должен, по расчетам Кемпбелла и Висеры, иметь портфель долгосрочных ИГЦБ. Такой портфель обеспечивает финансирование безрискового потребления и в этом смысле приносит стабильный доход. В отсутствие ИГЦБ инфляционный риск вынуждает инвесторов «укорачивать» свои портфели и наращивать запасы денег и «почти денежных» активов. Для благосостояния консервативной части населения это имеет серьезные отрицательные последствия19.
Ричард Копке и Ральф Кимбалл обнаружили, что ИГЦБ должны привлекать в первую очередь: • тех, кто не желает рисковать и платит налоги
по высокой ставке;
19 Campbell John and Luis Viceira. Who Should Buy Long-Term Bonds? National Bureau of Economic Research Working Paper № 6801. November 1998.
7(7) - 2008
Финансовый рынок
• тех, кто особенно опасается высокой инфляции;
• тех, кто не особенно опасается колебаний реального дохода20.
Владея ИГЦБ до погашения, можно «застолбить» доход по реальной ставке. Такая стратегия импонирует инвесторам с отдаленным инвестиционным горизонтом. Инвесторы с близким инвестиционным горизонтом тоже могут защитить себя от инфляции, но они подвергаются «реальному» процентному риску (изменение доходности ИГЦБ дает либо прибыль, либо убыток, зависящие от дюрации бумаги).
Но и такие инвесторы рискуют в общем меньше, если держат ИГЦБ, а не НГЦБ. Ведь последние помимо процентного риска источают еще и инфляционный риск. Например, если фактическая инфляция выше ожидаемой, то подскакивает номинальная доходность (чтобы реальная не упала). Возникает капитальный убыток. ИГЦБ в этом случае сохраняют реальную доходность без изменений в доходности номинальной, и их владельцы не понесут капитальных потерь. Инфляционный риск, как уже отмечалось, берет на себя государство.
Во многих странах проценты по ГЦБ облагаются подоходным налогом. Инвесторы также обязаны сообщать об увеличении принципала вследствие индексации. Это увеличение не считается бумажной, нереализованной прибылью и приравнивается к обычному налогооблагаемому доходу. Тем самым сохраняется налоговый паритет между ИГЦБ и дисконтными облигациями.
Из-за такой трактовки увеличения принципала доход на ИГЦБ после уплаты налога не изолируется полностью от инфляции. По этой причине многие предсказывали, что ИГЦБ будут привлекать в первую очередь тех инвесторов, которые освобождены от уплаты налога. Как заявило американское правительство, «мы полагаем, что ценные бумаги с защитой от инфляции привлекут сначала тех, кто сберегает для выхода на пенсию на счетах, выведенных из-под налогообложения. Это пенсионные фонды, чьи пассивы чувствительны к инфляции. А когда рынок встанет на ноги, его участниками могут стать другие институциональные инвесторы, такие как страховые компании, если они начнут предлагать увязанные с инфляцией продукты вроде индексированных аннуитетов»21. Как видим,
20 Kopeke Richard and Ralph Kimball. Inflation-Indexed Bonds: The Dog That Didn't Bark. New England Economic Review. January/ February 1999.
21 Treasury Press Release. Questions and Answers on Marketable
Inflation-Protection Securities. May 16. 1996.
призывы Фридмана, Тобина и других сторонников индексации были услышаны.
Американские ИГЦБ находятся в том же налоговом режиме, что и канадские. Канадские же ИГЦБ держатся почти исключительно в инвестиционных программах, предусматривающих отсрочку уплаты налога. Поскольку в Канаде ИГЦБ — это единственный твердодоходный инструмент с эскалацией покупательной способности, они привлекают тех инвесторов, чьи обязательства чувствительны к инфляции. Это индексированные пенсионные фонды и страховые компании.
В Великобритании пошли еще дальше. Здесь с 1992 по 1996 г. увеличение принципала ИГЦБ вследствие индексации трактовалось как нереализованный прирост капитала, и налог с него не взимался. Это обеспечило ИГЦБ преимущество перед НГЦБ, и значительная их часть, особенно с короткими сроками, оказалась в руках обычных инвесторов. Но как в США и Канаде, крупнейшими держателями ИГЦБ являются пенсионные фонды и страховые компании.
Наконец, ИГЦБ имеют важное информационное содержание для монетарных властей. Доходность ИГЦБ представляет собой on-line мерило рыночных ожиданий реальных процентных ставок, а разность между доходностью НГЦБ и доходностью ИГЦБ (breakeven inflation rate) позволяет судить об инфляционных ожиданиях участников рынка опять же on-line. Она складывается из ожидаемого роста цен за срок до погашения ИГЦБ и премии за инфляционный риск. Переписав в очередной раз уравнение Фишера, можно получить простую модель инфляции:
Инфляция = = Номинальная ставка — Доходность ИГЦБ22.
заключение
Суммарный номинал российских ГЦБ перевалил за 1,3 трлн руб., а инфляция все так же изменчива и непредсказуема. Россияне страдают от инфляции и прямо как держатели ГЦБ, и косвенно, как клиенты финансовых институтов, взваливающих на них бремя инфляции через неиндекси-рованные финансовые продукты. По сравнению со странами, входящими в G-7, и даже крупными странами с возникающим рынком Россия испытывает волатильные циклы инфляции и повышенные
22 Emmons William. The Information Content of Treasury Inflation-Indexed Securities. Federal Reserve Bank of St. Louis Review. November/December 2000. P. 26.
трендовые темпы инфляции. Так что частичная индексация государственного долга — давно назревшая потребность.
Главный монетарист Фридман, его идейный противник кейнсианец Тобин и идейные противники обоих Барро, Лукас и Стоки сошлись в том, что индексация полезна. Она хорошо вписывается в стабилизационную бюджетную политику, повышает эффективность долговой и денежной политики, а сравнительная доходность ИГЦБ позволяет судить об инфляционных ожиданиях инвесторов.
Индексация помогает смещать инфляционный риск в нужном направлении — от домохозяйств, предпочитающих сберегать с учетом инфляции, к заемщикам, способным нести инфляционный риск. Индексация делает государство уязвимым от инфляционного риска. Но государство с его налоговым прессом и печатным станком хорошо защищено от такой напасти, а инвесторы беззащит-
ны. От государства инвесторы получают надбавку за инфляцию, а государство от инвесторов — экономию бюджетных средств. Это и есть разумная основа для индексации.
Критические стрелы академиков и растущий спрос инвесторов на индексацию вынудили государство постепенно заполнять «позорный пробел в нынешнем меню финансовых активов» долгосрочными ИГЦБ. Главными их потребителями стали пенсионные фонды и страховые компании, чьи долгосрочные пассивы (обязательства перед клиентами) особенно подвержены инфляционному риску. По ходу дела выяснилось, что экономия бюджетных средств от индексации не может быть реализована в полной мере из-за неликвидности рынка ИГЦБ. Поэтому государство, затевая индексацию, должно устранить это препятствие, чтобы потом не перекладывать убытки от индексации на налогоплательщиков.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ ФОРУМ «ОПЫТ РЕФОРМИРОВАНИЯ ФИНАНСОВО-БАНКОВСКИХ СИСТЕМ РОССИИ И КИТАЯ»
15-16 октября 2008 г. Федеральное государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации» в сотрудничестве с рядом высших учебных заведений Китая и посольством КНР в России проводит Международный форум «Опыт реформирования финансово-банковских систем России и Китая». Ожидается участие в Форуме представителей государственных структур, учреждений науки и высшего образования, государственных и коммерческих банков, финансовых, страховых и промышленных компаний России, Китая, Германии, Англии и других стран. Общее число участников — свыше 300 человек. На Форуме предполагается обсудить широкий спектр актуальных проблем, в частности:
• Современные тенденции и перспективы развития финансово-банковских систем России и Китая;
• Опыт проведения бюджетных реформ в России и Китае: бюджетная поддержка инноваций;
• Финансовые проблемы реформирования социальной сферы в России и Китае;
• Взаимодействие государства и банков в рыночной экономике;
• Международные стандарты банковской деятельности и особенности развития национальных банковских систем;
• Роль банков развития в инновационной экономике;
• Финансово-экономические инструменты инновационного развития экономики России и Китая;
• Институциональное развитие страхования в инновационной экономике;
• Развитие финансово-банковских систем России и Китая как фактор укрепления их позиций на мировом рынке в XXI веке;
• Проблемы модернизации финансово-экономического образования в современных условиях.
В рамках Форума будут проведены пленарные и секционные заседания, а также заседания «круглых столов». Участие в форуме бесплатное. Заявки следует направлять в оргкомитет: 8(499)943-94-21; 8(499)943-95-01; omns@rambler.ru
7х"
27
