CC BY
42
М. СТОЛБОВ, кандидат экономических наук, МГИМО (У) МИД России
ГЛОБАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС В КОНТЕКСТЕ ПОСТКЕЙНСИАНСКОЙ МОНЕТАРНОЙ ТЕОРИИ
Глобальные экономические потрясения являются одним из наиболее значимых источников прогресса и переосмысления научных теорий. Так было в 30-е гг. XX в., когда Великая депрессия проложила путь кейнсианским идеям. Так было и четыре десятилетия спустя, когда под влиянием мирового энергетического кризиса доминирование кейнсианства сменилось новым витком в развитии либеральных теорий, прежде всего, монетаризма и новой классической макроэкономики.
Нынешний мировой финансовый кризис также неизбежно окажет влияние на развитие экономической мысли. При этом речь идёт не только о создании принципиально новых теорий, но и использовании и уточнении уже существующих, по тем или иным причинам остававшихся недостаточно востребованными. Представляется, что весьма плодотворно обсуждать текущие финансовые трудности в мировой экономике с позиций посткейнсианской монетарной теории. Такие концепции, как теория эндогенной денежной массы и гипотеза финансовой хрупкости Х. Мински, сложившиеся в рамках посткейнсианского направления, позволяют глубже проанализировать причины кризиса, принимаемые меры по его купированию и возможные последствия для мировой финансовой системы.
Теория эндогенного денежного предложения По мнению посткейнсианцев, денежное предложение формируется в экономике эндогенно. Строго говоря, об экзогенном характере денежного предложения в настоящее время говорится только в вводных курсах макроэкономики. При этом большинство экономистов утверждает, что денежная масса имеет преимущественно эндогенный характер, и выделяет две причины её эндогенной природы.
Во-первых, величина денежного мультипликатора является поведенческой функцией и определяется соотношением наличных денег и депозитов. Стремление сохранить максимально возможный объём денег в банковской системе с помощью таких инструментов, как банковские карты, полностью проблему не снимает. Поэтому даже если центральный банк задаётся целью строго контролировать величину денежной базы (наличности и резервов), это не обеспечит контроль над денежным предложением.
Во-вторых, центральный банк может контролировать уровень процентных ставок, а не величину денежного предложения. При этом будет иметь место постепенное приспособление спроса на деньги со стороны частного сектора к динамике стоимости денег. Данный эффект получил наименование "политической эндогенности"1, так как
1 Cottrell A. Post Keynesian Monetary Economics: A Critical Survey // Cambridge Journal of Economics. 1994. vol. 18. P. 596.
центральный банк осознанно идёт на управление процентными ставками, отказываясь от прямого контроля над денежной массой. В последние годы управление процентными ставками как форма осуществления денежно-кредитной политики вытесняет контроль над номинальным предложением денег, что лишний раз подтверждает практическую несостоятельность тезиса об экзогенном характере денежного предложения.
Как полагают посткейнсианцы, центральный банк в условиях современной денежно-кредитной системы фактически не может избрать количественный контроль над денежным предложением, поскольку это противоречило бы его функции кредитора последней инстанции. Соответственно, выбор "политической эндогенности" центральным банком является не столько выбором, сколько необходимостью. Впервые данную идею выдвинули "отцы-основатели" посткейнсианства Н. Калдор и Б. Мур, предложив изображать кривую предложения денег как горизонтальную, а не вертикальную линию в системе координат "количество денег - уровень процентных ставок"2. Иными словами, предложение денег абсолютно эластично и подстраивается под спрос на деньги3.
Другим постулатом посткейнсианской монетарной теории, который контрастирует с положениями ортодоксальной экономической науки, является тезис о том, что основным фактором изменения денежного предложения является динамика спроса на кредиты со стороны частного сектора. Следовательно, не пассивы, то есть депозиты банковской системы, создают кредиты, а наоборот, необходимость удовлетворять спрос на заимствования со стороны фирм и домохозяйств вынуждает кредитные организации привлекать депозитные ресурсы.
Исходя из такой "обратной" связи между ресурсной базой банковской системы и её активами, посткейнсианцы, в частности, критикуют монетаристский подход к борьбе с инфляцией. Сдерживающая денежно-кредитная политика ведёт к замедлению роста инвестиций и, возможно, экспорта (в связи с укреплением валютного курса). В конечном итоге, начинает расти норма безработицы и замедляется рост денежных доходов населения. Это, действительно, обеспечивает сокращение темпов инфляции через эффект реальных кассовых остатков. В этих условиях также произойдёт замедление темпов роста предложения денег. Однако последнее - лишь побочный эффект уменьшения темпов инфляции за счёт сжатия деловой активности. Поэтому сдерживающая денежно-кредитная
2
См., например: Kaldor N. Economics Without Equilibrium. N.Y., 1985. и Moore B. Horizontalists and Verticalists: the Macroeconomics of Credit Money. Cambridge, 1988.
3 Следует отметить, что существует и более "сильная" трактовка этой концепции ("радикальная теория эндогенности"): некоторые посткейнсианцы полагают, что предложение денег всегда совпадает со спросом. Однако такой подход находится не вполне в русле самой теории Дж. М. Кейнса, последовательными интерпретаторами которой считают себя посткейнсианцы, поскольку предполагает отказ от теории предпочтения ликвидности как основы определения нормы процента, приводящей в соответствие спрос и предложение денег.
политика, с точки зрения посткейнсианцев, - сомнительный
инструмент для борьбы с инфляцией, чреватый серьёзным спадом в экономике4.
Подобный неортодоксальный взгляд на монетарную сферу предполагает необходимость эмпирической верификации. При этом логика тестирования посткейнсианских взглядов включает два этапа - сначала осуществляется проверка того, что потребности реального сектора детерминируют спрос на кредиты, а затем проверяется каузальная связь между кредитованием и формированием депозитных ресурсов в банковской системе.
Что касается первого этапа, то в середине 80-х гг. были проведены исследования, выявившие, что такие факторы, как рост цен на сырьё, решения об увеличении выпуска продукции или изменения в налогообложении корпораций ведут к росту спроса фирм на заёмные ресурсы5.
Тестирование причинно-следственной связи между спросом на кредиты и динамикой депозитов даёт менее однозначные результаты, что во многом обусловлено различиями в применяемой методологии (тесты Грэнжера на причинно-следственную связь или векторные авторегрессионные модели) и временными интервалами анализа. Тем не менее, в большинстве эмпирических работ говорится о двойном направлении каузальной зависимости между кредитами и депозитами6.
Данный вывод распространяется и на взаимосвязь между кредитами и средствами (депозитами) реального сектора в российской экономике за весь посткризисный период. Использование теста Грэнжера на причинно-следственную связь по данным с января 1999 г. по ноябрь 2008 г. (расчёты выполнены с помощью статистического пакета Еу1ешэ 4.0) свидетельствует о том, что депозиты предприятий с вероятностью 98% оказывали влияние на кредитование реального сектора, а кредиты с вероятностью 96% воздействовали на формирование депозитных ресурсов предприятий (табл. 1).
Таблица 1
Результаты теста Грэнжера на причинно-следственную связь между кредитами и средствами нефинансового сектора в экономике России, январь 1999-ноябрь 2008 (число лагов 2, количество наблюдений 116)
Нулевая гипотеза F-статистика Уровень значимости
Депозиты нефинансового сектора не влияют на кредитование 3,90 0,02
Кредитование нефинансового сектора не влияет на формирование депозитов 3,20 0,04
4 Kaldor N. The Scrouge of Monetarism. Oxf. 1982.
5 См.: Moore B., Threadgold А. Bank Lending and Money Supply: the Case of the UK // Bank of England Working Paper № 10. 1980. или Moore B., Threadgold А. Corporate Bank Borrowing in the UK, 1965-1981 // Economica. - 1985. - №52. P. 65-78.
6 Howells P. The Endogeneity of Money: Empirical Evidence // University of the West of England Working Paper, 2005.
Источник: расчёты автора по данным Банка России.
В то же время в части взаимосвязи кредитов и депозитов населения за аналогичный период картина иная: депозитные ресурсы оказывают влияние на кредитование, но обратной связи нет (табл. 2). По-видимому, это связано с тем, что на протяжении всего посткризисного периода население оставалось нетто-кредитором экономики, иными словами, избыточные сберегательные ресурсы домохозяйств
направлялись на кредитование реального сектора.
Таблица 2
Результаты теста Грэнжера на причинно-следственную связь между кредитами и средствами населения в экономике России, январь 1999 - ноябрь 2008
(число лагов 2, количество наблюдений 116)
Нулевая гипотеза Б-статистика Уровень значимости
Депозиты населения не влияют на кредитование 30.67 0.00
Кредитование населения не влияет на формирование депозитов 0.51 0.60
Источник: расчёты автора по данным Банка России.
Тем не менее, идея посткейнсианцев о том, что спрос на кредиты является фактором формирования ресурсной базы банковской системы, в целом находит подтверждение. При этом влияние депозитов на объём выдаваемых кредитов объясняется нежеланием экономических агентов держать избыточный объём средств в форме депозитов, в результате чего эти "временно свободные" ресурсы направляются банковской системой на выдачу ссуд.
Преимущественно эндогенный характер формирования денежного предложения, в соответствии с посткейнсианскими взглядами, имеет фундаментальное значение для функционирования и стабильности финансовой системы в целом.
Поскольку важным сигналом в хозяйственной деятельности финансовых посредников является спрос на ресурсы со стороны реального сектора, постольку они будут стремиться удовлетворить данный спрос, даже если регулирующими органами проводится сдерживающая дискреционная политика (например, если центральный банк устанавливает повышенную норму банковских резервов, ограничивая выдачу кредитов коммерческими банками). Для финансовых посредников основной способ преодолеть такого рода ограничения - внедрение новых инструментов и услуг.
В качестве примеров подобных нововведений, позволяющих финансовым институтам удовлетворить повышенный спрос на ресурсы со стороны производственных фирм в условиях сдерживающей
политики монетарных властей и иных регуляторов финансового рынка, можно назвать секъюритизацию, то есть эмиссию ценных бумаг, обеспеченных платежами по ранее выданным кредитам, которая позволяет коммерческим банкам увеличить объём денежных средств и, соответственно, предложение новых кредитов; создание кредитных линий между финансовыми институтами и выдачу совместных (синдицированных) кредитов; различные методы управления пассивами, направленные на увеличение в их структуре долгосрочных депозитов7. Данные инновации существенно повышают независимость финансового рынка от дискреционных регулирующих мер, что, очевидно, увеличивает амплитуду его колебаний.
Это проявилось в ходе нынешнего периода мировой финансовой нестабильности, когда даже скоординированные действия денежных властей развитых стран по снижению уровня процентных ставок являлись лишь временным паллиативом. Однако сам процесс обособления финансового рынка от реального сектора, создания спекулятивных "пузырей" и их периодического "схлопывания" начался ещё на рубеже 80-90-х гг.
Теория финансовой хрупкости Х. Мински и мировой финансовый кризис
Базируясь на концепции эндогенного денежного предложения, авторитетный американский экономист посткейнсианского направления Х. Мински (1919-1996) предложил теорию финансовой хрупкости, которая представляется весьма плодотворной для объяснения как предыдущих (мексиканского кризиса 1994 г., азиатского и российского кризисов 1997-1998 гг., схлопывания "интернет-пузыря" в 2000-2002 гг.), так и нынешнего финансового кризисов.
В основе этой концепции лежит идея об эндогенной трансформации более надёжных форм финансирования инвестиций в менее надёжные. Х. Мински выделял три формы финансирования инвестиций. Первая форма - обеспеченное финансирование - предполагает достаточность валового дохода экономических агентов для покрытия всего объёма их обязательств. Вторая форма - спекулятивное финансирование -подразумевает возможность рефинансирования части обязательств, но без ущерба для итоговой прибыльности проектов. Наконец, третья форма - Понци-финансирование - фактически представляет собой "финансовую пирамиду", когда рефинансирование оказывается недостаточным даже для покрытия процентных платежей по обязательствам 8 .
Под влиянием многообразия современных услуг финансовых посредников изменились подходы к финансированию инвестиций. Обеспеченное финансирование, преимущественно опирающееся на инвестирование из собственных средств, в последние два десятилетия неуклонно уступало позиции спекулятивному и Понци-
7 Розмаинский И. Посткейнсианская макроэкономика: основные аспекты // Вопросы экономики. - 2006. - № 5. С. 22.
8 Wray L., Tymoigne E. Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment // The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper № 543, September 2008. P. 11-12.
финансированию. Данная тенденция была обусловлена
принципиально новыми возможностями финансовых посредников по оптимизации собственной долговой нагрузки: сделки по
секьюритизации не обременяли их балансы, так как ценные бумаги выпускались в рамках этих транзакций от имени специализированных компаний (SPV, special purpose vehicles), а привлечённые средства переводились и использовались самими финансовыми посредниками. Базовыми объектами для секьюритизации выступали требования банков по кредитным картам, автокредитам и прочим активам.
Таким образом, привычная схема банковских операций, предполагавшая заметную роль пассивов для обеспечения устойчивости активной деятельности, начала смещаться в сторону схемы "активы - новые активы". Изменилась парадигма банковской деятельности: если раньше основу банковского дохода составлял процентный доход, возникающий из разницы процентных ставок по размещённым и привлечённым ресурсам, то в 80-90-е гг. банковская деятельность носила всё более "инвестиционный" характер, ориентированный на рост удельного веса дохода от операций с ценными бумаги в ущерб долгосрочных отношений между банками и заёмщиками, представляющими реальный сектор.
Х. Мински зафиксировал изменение парадигмы банковской деятельности в самом зародыше, ещё в начале 80-х гг., охарактеризовав современные ему кредитные организации как "банки без кредитных инспекторов"9. Он же был одним из немногих специалистов, кто разглядел огромный потенциал сделок по секьюритизации, в частности, ипотечных кредитов. Это было после биржевого краха в США в 1987 г., когда именно рынки деривативов и секьюритизированных активов стали локомотивами, вытянувшими финансовый рынок США из пике10.
В последующие годы в экономике США и мировой экономике в целом укрепилась тенденция финансьеризации (financialization), проявившаяся в резком увеличении уровней задолженности как самих финансовых посредников, так и компаний реального сектора. На этом фоне также опережающими темпами по сравнению с заработной платой росло вознаграждение фактора капитала: в результате,
например, в американской экономике отношение нераспределённой прибыли и процентов к валовой заработной плате увеличилось с 22% в 1973 г. до 26% - в 2005. Вклад финансов, страхования и сектора недвижимости в создание ВВП США возрос с 15.2% в 1979 до 20.4% - в 2005 г. Также выросла доля занятых в финансовом секторе американской экономики - с 6.6% в 1973 до 7.3% - в 2005.11 Процесс
9 Minsky H.P. Financial Markets and Economic Instability, 1965-1980 // Nebraska Journal of
Economics and Business № 20(4). P. 15.
10
Wray L., Tymoigne E. Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of
Investment // The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper № 543,
September 2008. P. 18.
11
Palley T. Financialization: What It is and Why It Matters // The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper № 525, December 2007. P. 13.
финансьеризации после 1980 г. с той или иной степенью интенсивности затронул другие развитые и развивающиеся страны.
Данная тенденция, в том числе, нашла выражение в формировании новых типов финансового посредничества, ориентированного на операции с деривативами и ценными бумаги, выпущенными в рамках сделок по секьюритизации активов. С течением времени объёмы рынков инновационных финансовых инструментов многократно возросли: мировой рынок одних только кредитно-дефолтных свопов (CDS), по данным Международной ассоциации свопов и деривативов, оценивался на начало 2008 г. в 62 трлн. долл., то есть составлял около 120% мирового ВВП12.Значительно увеличился и круг держателей этих инструментов, возникли специализированные финансовые институты, ориентированные на операции с ними (хедж-фонды, глобальные фонды и т.п.). Данное обстоятельство, с одной стороны, должно было способствовать улучшенному распределению риска и тем самым повышать стабильность мирового финансового рынка, однако из-за постоянно растущих объёмов эмиссии деривативов и секьюритизированных ценных бумаг структура их держателей оказалась доподлинно неизвестной, что затрудняло регулирование этого рынка. Кроме того, значительная часть сделок с данными инструментами могла осуществляться с использованием заёмных средств.
Таким парадоксальным образом ожидаемое улучшение распределения рисков с появлением финансовых на самом деле не состоялось. Напротив, наблюдалась их концентрация в банковском секторе и хедж-фондах США и Европы. В частности, накануне нынешнего финансового кризиса на эти финансовые институты приходилось порядка 85% совокупных инвестиций в американские ипотечные бумаги сегмента sub-prime13.
При этом успешное развитие мирового финансового рынка в 90-е гг., преодоление кризисов 1997-1998 гг., сравнительно неглубокая рецессия в американской экономике в 2001-2002 гг. создавали иллюзию стабильности модели финансирования инвестиций, основанной на широком применении деривативов и секьюритизации. Однако, как отмечал Х. Мински, стабильность на финансовом рынке сама по себе создаёт нестабильность: в условиях роста финансовых индикаторов участники рынка склонны переоценивать реальные перспективы проектов, прибегать к неоправданно большому "финансовому рычагу". В целом поведение участников финансового рынка становится менее рациональным, а его структура - более "хрупкой"14. Внутренне детерминированный переход от финансовой стабильности к нестабильности - ключевое звено в теоретических построениях Х.
12
Данные сайта Международной ассоциации свопов и деривативов (www.isda.org).
13
Пухов С., Столбов М. Американская ипотека: спусковой механизм глобального кризиса? // Ежемесячное обозрение российской экономики. Август 2007. Центр развития. С. 16. (http://dcenter.ru/pdf/2007/ore_07-08.pdf).
4 Minsky H. Can "It" Happen Again? 1982.
Мински и его последователей-посткейнсианцев (Л. Рэя, Д. Парадимитру и др.)15.
Грань, разделяющая ещё стабильное положение и уже нестабильное, является весьма зыбкой и трудно идентифицируемой. Текущий финансовый кризис это подтверждает: признаки кризиса
субстандартной ипотеки в США появились в конце 2006 г., когда были отмечены первые крупные дефолты по ряду выпусков ипотечных бумаг, а рейтинговые агентства в спешном порядке начали пересматривать оценки надёжности других выпусков.16 При этом формальным началом кризиса считается август 2007 г., когда цепная реакция дефолтов приняла необратимый характер и острота проблемы была признана как денежными властями США, так и других стран.
Вместе с тем, ввиду "непрозрачности" структуры держателей ипотечных бумаг, сложных взаимосвязей с другими сегментами финансового рынка масштабы кризиса оценивались (и, возможно, оцениваются) неверно. Авторитетные международные экономические организации (ОЭСР, МВФ) первоначально прогнозировали потери в результате кризиса, эквивалентные 300-400 млрд. долл. Затем последовали "уточняющие" расчёты: в прогнозе, обнародованном МВФ в апреле 2008 г., говорилось о 945 млрд. долл., а в октябрьском прогнозе - уже о 1.4 трлн. долл. Подобная дисперсия оценок свидетельствует о том, что текущие попытки купировать кризис базируются, скорее, на интуитивных ожиданиях, нежели на объективных расчётах. Также это свидетельствует и о высокой степени "инфицированности" мировой экономики таким феноменом, как Понци-финансирование, что, естественно, не предполагает быстрого излечивания. Риски, связанные с практическим использованием модели Понци-финансирования, о которых Х. Мински и в целом посткейнсианцы писали ещё с 80-х гг. XX в., реализовались, а нынешний кризис экономисты, в том числе, и не принадлежащие к посткейнсианскому направлению, назвали "моментом Мински".17
* * *
Не только природа нынешнего глобального кризиса может быть объяснена с позиции посткейнсианской монетарной теории. Меры экономической политики, рекомендуемые для преодоления кризиса, сводятся к сокращению удельного веса заёмных средств и задолженности (deleveraging) как финансовых посредников, так и компаний реального сектора18. При этом их конкретный перечень предполагает резкое повышение роли государства в финансовой сфере, жёсткий контроль над каналами эндогенной кредитной экспансии, внедрение схем адресной поддержки ипотечных заёмщиков,
15
Несветайлова А. Экономическое наследие Хаймана Мински (глобальная финансовая хрупкость и кризис: уроки для России) // Вопросы экономики. 2005. № 3. С. 102.
Ипотечное кредитование и секьюритизация. Аналитический обзор. Июнь 2007. С. 11. (www. rusipoteka.ru).
17 Wray L. Lessons from the Subprime Meltdown // The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper № 522, December 2007. P. 18.
18 Global Financial Stability Report. Financial Stress and Deleveraging: Macrofinancial Implications and Policy. IMF, Washington, D.C.October 2008.
стимулирование потребительской активности. По сути, все перечисленные меры нацелены на стимулирование экономики со стороны совокупного спроса, что является типичным кейнсианским рецептом противодействия циклическим спадам. От того, насколько действенным окажется данный рецепт, зависит не только "здоровье" мировой экономики, но и расстановка сил внутри самого научного сообщества.
