CC BY
162
дений физическим лицам, как индивидуальные предприниматели, адвокаты, нотариусы, занимающиеся частной практикой, главы (и члены) крестьянских фермерских хозяйств. В настоящее время в соответствии с законом № 212-ФЗ они уплачивают взносы исходя из стоимости страхового года, определяемой как произведение минимального размера оплаты, установленного федеральным законом (с 1 июля 2011 г - 4611 руб.), и тарифа страховых взносов (5,1%), увеличенное в 12 раз [5]. Следовательно, величина платежа составляет 2822 руб., даже меньше среднего платежа по России за неработающее население, и составляет только 69% от подушевого норматива финансового обеспечения базовой программы ОМС. Исходя из того, что только индивидуальных предпринимателей в России зарегистрировано 2653,3 тыс. человек, совокупная величина недофинансирования базовой программы ОМС по этому контингенту составляет 3,4 млрд руб.
Аналогичная ситуация складывается в отношении той части работников организаций, чья начисленная заработная плата не превышает минимального размера оплаты труда. В апреле 2011 г. у 6,2% работников (1864 тыс. человек) заработная плата не превышала 5 тыс. руб. [10], соответственно в бюджетные фонды ОМС за данный контингент за год поступило средств не более 75% от нормативной потребности. Выявленная проблема свидетельствует о нарушении страховых принципов в системе ОМС и в определенной степени обусловлена низким МРОТ, установленным на федеральном уровне, который меньше средней по России величины прожиточного минимума трудоспособного населения (7023 руб. в III кв. 2011 г.) на 35% [1], что явно противоречит ст. 133 Трудового кодекса РФ.
Для решения данной проблемы предлагается два варианта. Первый вариант - повышение МРОТ на федеральном уровне до величины прожиточного минимума трудоспособного населения. Принятие такого решения в 2011 г. привело бы к приросту поступлений в бюджеты региональных систем ОМС как минимум на 10 млрд руб. Второй вариант, представляющийся нам более целесообразным, заключается во внесении поправок в закон № 326-ФЗ, устанавливающих минимальную величину страхового взноса за одного застрахованного на уровне показателя стоимости страхового года по ОМС, рассчитанного исходя из норматива финансового обеспечения базовой программы ОМС.
Эффективность функционирования региональных систем ОМС находится в прямой зависимости не только от степени финансовой обеспеченности, но во многом и от рациональности использования страховых ресурсов. Необходимо содействовать созданию региональной модели медицинского страхования, основанной на высоком уровне конкуренции, мотивации к повышению качества услуг ЛПУ и СМО, посредством максимальной реализации контрольных функций участников ОМС, внедрения наиболее эффективных способов оплаты медицинской помощи (в частности, на основе подушевого финансового обеспечения оказания амбулаторной медицинской помощи в сочетании с оплатой за единицу объема оказанной медицинской помощи), разработки и широкого распространения страховыми медицинскими организациями программ комбинированного медицинского страхования на основе сочетания ОМС и ДМС.
1. Величина прожиточного минимума за III квартал 2011 года (по состоянию на 22 ноября 2011 года). URL: http://www.gks.ru/ gis/tables/UROV-6.htm.
2. Ермакова Е.А. Бюджетный менеджмент и его эффективность в современной России // Вестник СГСЭУ 2008. № 1 (20).
3. Ермакова Е.А. Бюджетный менеджмент и его функциональные элементы // Финансы и кредит. 2010. № 20.
4. О Программе государственных гарантий оказания гражданам РФ бесплатной медицинской помощи на 2011 год: Постановление Правительства РФ от 4 октября 2010 г. № 782. URL: http://www.consultant.ru/.
5. О страховых взносах в Пенсионный фонд РФ, Фонд социального страхования РФ, ФФОМС и территориальные фонды ОМС: Федеральный закон от 24 июля 2009 г. № 212-ФЗ (ред. от 28.11.2011 г.). URL: http://www.consultant.ru/.
6. Об обязательном медицинском страховании в Российской Федерации: Федеральный закон от 29 ноября 2010 г. № З26-ФЗ. URL: http://www.consultant.ru/.
7. Платежи на неработающее население станут едиными для всех регионов РФ. URL: http://www.insur-info.ru/press/69910/.
8. Показатели модернизации российского здравоохранения. URL: http://ria.ru/infografika/20111108/483683856.html.
9. Программа модернизации здравоохранения Саратовской области на 2011 - 2012 гг. URL: http: //minzdrav.saratov.gov.ru/ modern_cat/modern_programm.doc.
10. Распределение численности работников по размерам начисленной заработной платы в экономике РФ. URL: http:// www.gks.ru/free_doc/new_site/population/trud/obsled/trud2011.htm.
11. Ребров А. Обновленное ОМС. URL: http://www.allrussia. ru/new/101202145433.html.
УДК336.763.3 Ю.В. Семернина
ГЛОБАЛЬНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ МИРОВОГО РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ
В последние годы на мировом рынке облигаций возникает ряд глобальных долгосрочных тенденций, характерных как для развитых, так и для развивающихся (в том числе российского) рынков. В статье раскрывается экономическое содержание общих для мирового рынка ценных бумаг тенденций, таких как: глобализация рынка; автоматизация совершения операций с ценными бумагами; интенсивное развитие финансового инжиниринга; усиление государственного регулирования рынка; дифференциация и переоценка рисков инвестирования в облигации. Делается вывод о степени их влияния на развитие мирового рынка облигаций в целом и российского долгового рынка в частности.
Ключевые слова: мировой рынок облигаций, глобализация мировой экономики, автоматизация сделок с ценными бумагами, финансовый инжиниринг, государственное регулирование, оценка инвестиционных рисков.
Yu.V. Semernina
GLOBAL TRENDS IN THE WORLD BOND MARKET
The paper shows that in recent years the global bond market has seen a number of global long-term trends in both developed and developing bond markets including the Russian market. The paper deals with the economic nature of common to the global stock market trends such as globalization of markets, automation of transactions in securities, intensive development of financial engineering, increased state regulation of the market, differentiation and re-evaluation of risks of investing in bonds. The author draws conclusions about the extent of their influence on the development of the global bond market in general and the development of the Russian debt market in particular.
Key words: global bond market, globalization of world economy, automation of securities transactions, financial engineering, government regulation, assessment of investment risk.
Мировой рынок облигаций представляет собой совокупность национальных облигационных рынков развитых и развивающихся стран. Как правило, рынки облигаций развитых стран характеризуются: сформировавшейся законодательной базой, четко и однозначно регламентирующей основные аспекты функционирования данного рынка; высоким уровнем развития инфраструктуры; широким спектром инструментов, обладающих разнообразными инвестиционными характеристиками. К развитым рынкам облигаций относятся рынки США (самый большой по объему и наиболее ликвидный рынок долговых инструментов в мире), Японии, Великобритании, Германии и Франции. Развивающимися являются все остальные национальные рынки (в том числе российский), которые, как правило, характеризуются формирующейся законодательной базой, низким уровнем развития инфраструктуры, обеспечивающей размещение, обращение и погашение облигаций, и достаточно низкой вариацией инвестиционных характеристик облигаций. Тем не менее для всего мирового рынка облигаций характерен ряд общих глобальных долгосрочных тенденций.
Необходимо отметить, что в течение последних лет существенное влияние на характер, динамику и интенсивность тенденций, протекающих на мировом рынке облигаций, оказал финансовый кризис 2008 г. и ряд последовавших за ним макроэкономических и политических событий [5, с. 67 - 68; 4, с. 61]. В частности, основными макроэкономическими последствиями кризиса стало увеличение уровня государственного долга в развитых странах, замедление темпов прироста мирового валового внутреннего продукта и отсутствие действенных экономических стимулирующих программ, способных на длительных временных интервалах решить проблему низких темпов экономического роста [1, с. 77 - 68; 2, с. 17].
Пожалуй, главной долгосрочной тенденцией развития мирового рынка облигаций является его глобализация -закономерный результат глобализации мировой экономики, причем борьба с последствиями экономического кризиса 2008 г. в значительной степени ускорила этот процесс [5, с. 67 - 68; 4, с. 61]. Дело в том, что для повышения эффективности антикризисных мероприятий монетарные власти развитых стран стали проводить скоординированные действия с целью повлиять на конъюнктуру денежных, валютных и фондовых рынков (в том числе рынков долговых финансовых инструментов). Например, в течение 2010 - 2011 гг Федеральная резервная система США, Европейский центральный банк, Банк Японии и Центральный банк Швейцарии активно проводили операции прямого РЕПО, обеспечивая частному сектору (прежде всего коммерческим и инвестиционным
банкам) доступ к краткосрочным кредитным ресурсам по фиксированным ставкам. Кроме того, большая часть стимулирующих экономических программ, принятых и реализованных в развитых странах в 2008 - 2011 гг, предполагали прямое или опосредованное влияние на конъюнктуру мирового облигационного рынка. Так, Федеральная резервная система США осуществляла прямой выкуп государственных американских облигаций в течение последних 4-х лет в рамках различных этапов программы «количественного смягчения», а Европейский центральный банк в 2011 г активно скупал государственные облигации Португалии, Испании, Италии, Ирландии и Греции, стремясь не допустить неконтролируемого роста процентных ставок на долговом рынке.
В конечном счете глобализация мирового рынка облигаций выразилась в следующих явлениях:
1) стандартизации и унификации законодательства, регулирующего функционирование долговых рынков (практически во всех странах появились упрощенные процедуры выпуска и размещения облигаций эмитентами, отвечающими определенным критериям1; унифицировались основные эмиссионные документы по купонным и дисконтным облигациям; стандартизировалась процедура размещения долговых ценных бумаг);
2) усилении концентрации капитала (в частности, по состоянию на 30 июня 2011 г у крупнейшего в мире инвестиционного фонда «Black Rock» в управлении находилось 3,366 трлн дол., а инвестиционный фонд «Pimco», специализирующийся на инвестициях в долговые ценные бумаги по всему миру, управлял активами на сумму 1,343 трлн дол.) [6; 7];
3) увеличении мобильности капитала (с одной стороны, этот факт объясняется стремлением институциональных инвесторов к географической и отраслевой диверсификации, а с другой - несоответствием уровня концентрации капитала и масштабов национальных рынков облигаций (по данным информационного агентства «Cbonds», 30 сентября 2011 г. совокупный объем российского рынка корпоративных облигаций, номинированных в национальной валюте, составлял 3296,39 млрд руб.)) [8];
4) взаимной интеграции облигационных рынков (в частности, компании-эмитенты ценных бумаг, характеризующиеся стабильным финансовым положением и размещающие значительные объемы долговых бумаг,
1 В России широкое распространение получили «биржевые облигации», предполагающие достаточно простую и оперативную процедуру эмиссии и допуска к торгам на фондовой бирже, но предусматривающие ряд ограничений (например, на срок обращения).
номинированных в свободно конвертируемых валютах, могут проводить параллельное размещение выпусков облигаций на разных биржевых площадках, выбирая наиболее благоприятные для себя условия финансирования).
Другой тенденцией развития мирового рынка облигаций, по нашему мнению, можно считать автоматизацию процесса совершения операций с долговыми ценными бумагами. Исторически первым был автоматизирован процесс обращения ценных бумаг, что было обусловлено интенсивным развитие систем удаленного доступа к биржевым торгам с использованием интернет-технологий. Впоследствии, по мере широкого распространения практики предварительного депонирования активов (денежных средств и ценных бумаг), был практически полностью автоматизирован процесс выплаты купонов и погашения облигаций. Появление специализированных режимов биржевых торгов, позволяющих реализовать различные принципы размещения ценных бумаг, дало возможность осуществить автоматизацию первичного распределения ценных бумаг среди инвесторов, а также значительно упростить процедуру проведения оферт.
Как нам представляется, принципиально новой особенностью последних лет стала автоматизация процесса принятия инвестиционных решений на мировом рынке облигаций, т.е. широкое распространение алгоритмической торговли, при которой специальная программа реализует определенный алгоритм совершения сделок с инструментами финансового рынка (совершение сделок происходит автоматически, без непосредственного участия инвестора). Примечательно, что технология, возникшая всего около 20 лет назад, стала одной из самых популярных на мировом рынке ценных бумаг. Так, по данным «Deutsche Boerse», в 2004 г. на долю алгоритмической торговли приходилось 20% от всего объема мировых торгов акциями, а в 2009 г. она занимала уже 42% рынка, при этом в США доля высокочастотной торговли долевыми ценными бумагами достигала 73%. Согласно последним экспертным оценкам доля автоматических торговых систем в совокупном мировом объеме торгов ценными бумагами в настоящий момент колеблется в пределах 60 - 70%.
К сожалению, российские биржи не дают оценок доли данного вида торговли в разрезе отдельных групп инструментов. Кроме того, долю автоматизированной торговли облигациями крайне сложно оценить из-за относительно низкой ликвидности этого сегмента фондового рынка. Тем не менее биржа ММВБ оценивала долю высокочастотных торговых систем по итогам 2010 г в торговом обороте на фондовом рынке в 11 - 13% (по числу заявок - в 45%). По данным РТС, в 2010 г. на долю алгоритмических систем в обороте на срочном рынке РТС FORTS приходилось примерно 50%, а их доля в общем количестве заявок иногда достигала 90% [9].
Третьей тенденцией, присущей мировому рынку облигаций, можно считать интенсивное развитие финансового инжиниринга, прежде всего в сфере создания новых финансовых инструментов и новых механизмов осуществления финансовых операций. Достижения финансового инжиниринга позволяют создавать облигационные выпуски, обладающие большим спектром изменяемых инвестиционных параметров, позволяющих удовлетворить практически любые потребности частных и институциональных инвесторов. Из инновационных
разработок, применяемых на практике в последние годы, стоит отметить:
- облигации с дополнительными кредитными ограничениями (ковенантами) и несколькими встроенными опционами (например, при наступлении определенных условий, однозначно описанных в эмиссионных документах, у инвестора возникает право потребовать выкуп принадлежащих ему облигаций по определенной цене либо у эмитента - досрочно погасить облигации);
- облигации, предполагающие размещение траншами, которые предусматривают различный уровень кредитного риска (так, облигационный выпуск может быть разделен на три транша, причем первый транш может подразумевать залог (например, коммерческую недвижимость), второй транш - поручительство, а третий транш - отсутствие обеспечения);
- облигации, доходность по которым зависит от изменения одного или нескольких базовых параметров и не имеющие «верхнего» и « нижнего» порога доходности (примером могут служить облигации, ставка купона по которым зависит от динамики цен на промышленные или сырьевые товары (средний уровень цен по группе товаров), облигации, зависящие от динамики отдельных макроэкономических показателей страны или региона (ВВП и т.п.) или какого-то обобщающего индикатора);
- конвертируемые облигации (ранее в основном применялась конвертация облигаций в акции компании-эмитента, а в последнее время стала возможна конвертация облигаций в варранты, облигации с большей или меньшей дюрацией, опционы или форварды);
- мультивалютные облигации, предполагающие возможность выплаты доходов и их погашения в нескольких валютах;
- «товарные» облигации, допускающие погашение посредством товарного эквивалента (чаще всего, драгоценных металлов).
Кроме того, появилось много инновационных производных финансовых инструментов, базовым активом для которых служат облигации. Стоит отметить, что ранее в качестве базового актива для производных инструментов (фьючерсов и опционов) использовался какой-то конкретный облигационный выпуск, однако в настоящее время все чаще в качестве базового актива рассматриваются портфели инструментов (чаще их называют «корзинами инструментов») [3, с. 113]. Примечательно, что такой портфель инструментов может быть сформирован как из облигаций, выпущенных одним эмитентом, так и из облигаций, выпущенных различными эмитентами (при этом уровень их кредитного качества должен быть примерно сопоставим).
Следует обратить внимание и на развитие инновационных механизмов совершения операций с долговыми инструментами, особенно операций финансирования и рефинансирования под залог облигаций. Непосредственное привлечение краткосрочного заемного финансирования под залог облигаций не является принципиально новым для рынка, однако ранее подобные операции, как правило, совершались преимущественно вне биржевых площадок на основании взаимных лимитов, открытых контрагентами друг на друга. Кроме того, такие операции были не стандартизированы и могли предполагать практически любые условия их совершения (сроки исполнения обязательств, величину дисконтов по закладываемым облигациям, ставки привлечения средств и т.д.). Такие
механизмы были доступны исключительно крупным институциональным инвесторам (основными участниками этого рынка являлись банки, инвестиционные компании и фонды). В течение последних нескольких лет эти технологии значительно эволюционировали: в частности, участники рынка стали активно применять РЕПО-сделки, предполагающие продажу ценных бумаг с обязательством последующего обратного выкупа. Развитие биржевых технологий привело к тому, что РЕПО-сделки стали доступны частным инвесторам через центрального контрагента или при помощи брокера, обеспечивающего доступ к торгам на бирже. При этом облигации стали одним из самых популярных инструментов рынка ценных бумаг применяемых при совершении РЕПО-сделок. Дело в том, что облигации позволяют привлекать средства по более низким ставкам на более длительные сроки и с минимальным дисконтом. Этот факт объясняется их низкой волатильностью и регулярностью выплаты доходов (для купонных облигаций).
Четвертой тенденцией, характерной для развития мирового рынка облигаций, стало усиление его государственного регулирования параллельно по трем основным направлениям:
- ужесточение надзора и контроля над профессиональными участниками рынка облигаций, в частности в сфере раскрытия информации о рисках, связанных с приобретением облигаций, которая предоставляется инвесторам;
- введение дополнительных ограничений, связанных со структурой инвестиционных портфелей (в основном эти ограничения затрагивают институты коллективного инвестирования), причем их основной целью является достижение более высокого уровня диверсификации портфелей;
- появление новых форм и стандартов предоставления информации об операциях, совершаемых профессиональными участниками фондового рынка и их клиентами на рынке облигаций.
Повышенное внимание со стороны регулирующих органов именно к облигационному рынку в определенной степени объясняется тем, что кризис 2008 г. начался с сегмента высокорискованных ипотечных облигаций, активно эмитировавшихся в США. Кроме того, во многих странах органы государственной власти стали активно регулировать функционирование рынков облигаций посредством разнообразных налоговых механизмов. В результате на мировом облигационном рынке возрастает спрос на инструменты, отличающиеся льготными режимами налогообложения.
И, наконец, пятой тенденцией развития современного мирового рынка облигаций выступает дифференциация и переоценка рисков инвестирования в облигации (как частными, так и институциональными инвесторами). Она заключается в кардинальном пересмотре отношения к риску подавляющим большинством участников мирового облигационного рынка и, соответственно, ужесточении риск-менеджмента и изменении моделей оценки и анализа рисков. В этой связи очень популярной стала концепция «бегства в качество», отдающая предпочтение надежности вложений по сравнению с их доходностью.
Результатом глобальной дифференциации и переоценки рисков стало увеличение спредов доходности между облигациями эмитентов различного кредитного качества (внутрисекторные спреды), причем эмитенты низкого кредитного качества (так называемый «третий эшелон») в ряде случаев потеряли возможность привлекать заемный капитал с облигационного рынка.
Кроме того, ужесточение риск-менеджмента привело к снижению роли международных и национальных рейтинговых агентств на мировом облигационном рынке. С точки зрения моделей оценки и анализа рисков произошел качественный переход от перспективной оценки рисков к оценке текущего финансового состояния компаний-эмитентов. В итоге в настоящий момент большинство моделей оценки рисков ориентированы на более детализированный кредитный анализ текущего финансового состояния компании (по данным последней представленной финансовой отчетности), в то время как ранее считалась более предпочтительной оценка рисков с учетом краткосрочных прогнозных данных.
1. Ермакова Е.А. Финансовая система России в условиях глобализации // Вестник СГСЭУ 2007. № 1.
2. Ермакова Е.А. Методология оценки состояния и устойчивости государственных финансов // Финансы и кредит. 2008. № 27.
3. Киселев М.В. Классификация деривативов // Вестник СГСЭУ. 2009. № 5 (29).
4. Якунина А.В. Особенности современного этапа финансовой глобализации и его влияние на экономику России // Россия и Европа: глобальные изменения и современное развитие: мат Междунар. науч.-практ. конф. (г. Саратов, 12 - 14 апреля 2010 г). Саратов, 2010.
5. Якунин С.В. О некоторых предпосылках зарождения кризиса // Деньги и кредит. 2009. № 12.
6. URL: http://www.cbonds.info/ru/rus.
7. URL: http://www2.blackrock.com.
8. URL: http:// www.pimco.com.
9. URL: http:// www.kommersant.ru.
УДК 368.914 А.П. Соколов
ФИНАНСОВАЯ СТРАТЕГИЯ И ФИНАНСОВЫЙ ПОТЕНЦИАЛ НЕГОСУДАРСТВЕННЫХ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ
В представленной статье рассматриваются вопросы, посвященные управлению финансами негосударственных пенсионных фондов. Особое внимание уделяется стратегии и тактике формирования финансовой политики, а также финансовому потенциалу негосударственных пенсионных фондов. При этом детально анализируется собственный капитал негосударственных пенсионных фондов, включающий имущество, предназначенное для обеспечения уставной деятельности фонда, пенсионные резервы и пенсионные накопления.
Ключевые слова: негосударственные пенсионные фонды, финансовая политика, стратегия, тактика, финансы, капитал.
