48ГЛАВА 7
Денежно-кредитная политика: стабилизация инфляции
НА ПРОТЯЖЕНИИ 2008-2018 гг. денежно-кредитная политика Банка России претерпела существенную трансформацию. Если до 2008 г. политика ЦБ РФ в основном была направлена на поддержание фиксированного номинального курса рубля, то возросшая в период мирового финансового кризиса роль Банка России в рефинансировании банковского сектора и повышение значимости процентных ставок как инструмента денежно-кредитной политики позволили ему постепенно двигаться в сторону нового монетарного режима. При этом непосредственный переход к инфляционному таргетированию, осуществленный в 2014 г., происходил в крайне неблагоприятных условиях, включая резкое снижение цен на нефть, геополитическую напряженность, санкции в отношении России. В условиях кризиса на валютном рынке и финансовой нестабильности регулятор проводил достаточно жесткую монетарную политику, позволившую снизить инфляцию до исторически минимальных уровней.
7.1. Глобальный кризис 2008-2009 гг.
Рост мировых цен на энергоносители обеспечил в 2000-х гг. значительный приток иностранной валюты в российскую экономику по счету текущих операций. Кроме того, в 2006-2007 гг. в Россию
Авторы главы: Божечкова А. В., канд. экон. наук, заведующая лабораторией денежно-кредитной политики Института Гайдара, старший научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков ипэи ранхигс при Президенте рф; Кию-цевская А. М., канд. экон. наук, старший научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков ипэи ранхигс при Президенте рф; Синельников-Мурылев С. Г., д-р экон. наук, проф., ректор вавт Минэкономразвития России, научный руководитель Института Гайдара, проректор ранхигс при Президенте рф; Трунин П. В., д-р экон. наук, руководитель научного направления «Макроэкономика и финансы» Института Гайдара, директор Центра изучения проблем центральных банков ипэи ранхигс при Президенте рф.
активно поступали средства и по финансовому счету. Для предотвращения укрепления рубля в номинальном выражении Банк России накапливал международные резервы (рис.7.1), что при отсутствии эффективных инструментов по стерилизации избыточного денежного предложения сопровождалось ростом денежной базы. При этом частично данные средства стерилизовались за счет накопления на счетах Минфина России в Федеральном казначействе, а с 2004 г. — в Стабилизационном фонде. Тем не менее, несмотря на принятые меры, в период 2000-2007 гг. инфляция сохранялась на высоком уровне и в среднем составляла 14,2%, способствуя укреплению рубля в реальном выражении.
Финансово-экономический кризис, начавшийся в России во второй половине 2008 г., в первую очередь затронул финансовый сектор. Кризисные явления на мировом финансовом рынке вызвали значительный отток капитала из России. Кроме того, замедление экономического роста в крупнейших экономиках мира привело к масштабному ухудшению условий торговли для России, вследствие чего приток валюты в страну по текущему счету платежного баланса также резко сократился. В результате международные резервы Российской Федерации начали стремительно уменьшаться, поскольку Банк России расходовал их на поддержание курса рубля. Так, достигнув максимума на уровне 582,2 млрд долл. в начале августа 2008 г., они снизились к началу мая 2009 г. до локального минимума в 383,8 млрд долл.1
В условиях валютных интервенций ЦБ РФ, обеспечивавших плавное снижение курса рубля, и ожиданий дальнейшего удешевления национальной валюты спрос экономических агентов на иностранную валюту оставался высоким, что оказывало дополнительное давление на рубль и вынуждало Банк России продолжать интервенции. Так, курс доллара к рублю вырос на 28,4% (с 22,6 руб./долл. в августе 2008 г. до 31,6 руб./долл. в августе 2009 г.), падение реального эффективного курса рубля между локальным максимумом в ноябре 2008 г. и локальным минимумом в феврале 2009 г. составило 17%. Можно предположить, что в случае резкого снижения курса рубля до уровня порядка 35 руб./долл. равновесие на валютном рынке также было бы достигнуто, при этом цена снижения курса для органов денежно-кредитного регулирования оказалась бы меньшей.
В период кризиса процентные ставки ЦБ РФ впервые стали работающим инструментом денежно-кредитной политики. Это оказалось результатом увеличения доли кредитов Банка России в пассивах коммерческих организаций, для которых ресурсы, пре-
1. Российская экономика в 2008 г. Тенденции и перспективы. Вып. 30. М.: Институт экономики переходного периода, 2009.
глава 7. денежно-кредитная политика
Денежная база в узком определении, млрд руб. Золотовалютные резервы, млрд долл.
РИС. 7.1. Динамика денежной базы (в узком определении) и золотовалютных (международных) резервов РФ в 2008-2018 гг. Источник: Банк России.
доставляемые им ЦБ РФ, в условиях кризиса были практически единственным источником сравнительно недорогих финансовых средств. Тем не менее привлекаемые у ЦБ РФ кредитными организациями средства вкладывались затем в валютные активы, что способствовало обесценению рубля.
Для обеспечения стабильности финансовой системы Банк России четыре раза (12 ноября, 1 декабря 2008 г., 2 и 9 февраля 2009 г.) повышал ставку рефинансирования. В результате она выросла с 11 до 13% годовых, а ставки по кредитам ЦБ РФ коммерческим банкам увеличились на сопоставимую величину. Основной причиной их повышения стало желание Банка России, увеличив стоимость ресурсов, ограничить возможности банков по покупке валюты. Тем не менее данная мера не оказала существенного влияния на темпы девальвации рубля из-за недостаточного повышения ставок.
Для поддержки банковского сектора, оказавшегося в тяжелой ситуации вследствие масштабного оттока частного капитала из России, значительной внешней задолженности, накопленной в предыдущие годы, и кризиса в реальном секторе экономики, ЦБ РФ использовал широкий набор мер помимо процентной политики, в том числе предоставление кредитов без обеспечения (рис. 7.2); за-
■ Кредиты «овернайт» I Другие кредиты ■ Ломбардные кредиты
■ РЕПО □ Беззалоговые кредиты
РИС. 7.2. Рублевая задолженность коммерческих банков (по основным инструментам) перед Банком России в 2008-2018 гг. Источник: Банк России.
ключение соглашений с крупными российскими банками о компенсации части возможных потерь при межбанковском кредитовании; предоставление финансирования РЕПО под залог расширенного списка активов; удлинение сроков кредитования РЕПО; предоставление субординированных кредитов системообразующим банкам; принятие законодательства о гарантиях по кредитам предприятиям. В результате задолженность банков перед ЦБ РФ выросла до рекордного на тот момент уровня и превысила 3 трлн руб.
Тем не менее кредитование банков (в условиях ожидаемой девальвации) не позволяло решить проблемы ликвидности и увеличения кредитования реального сектора, так как в условиях фактически предопределенной плавной девальвации покупка иностранной валюты стала значительно более прибыльной и менее рискованной, чем альтернативные направления инвестиций. Такие операции позволили финансовому сектору зарабатывать дополнительную прибыль, что смягчало кризис ликвидности в банковской системе, однако стоили Банку России трети международных резервных активов и привели к возникновению ажиотажа на валютном рынке. Кроме того, плавный характер обесценения рубля несколько сгладил негативные социальные последствия падения курса национальной валюты, что позволило многим экономиче-
ским агентам перевести рублевые сбережения в иностранную валюту по более выгодному курсу1.
В первой половине 2009 г. благодаря возвращению цен на нефть к более высокому уровню (около 70 долл./барр. в июне 2009 г.) ЦБ РФ смог отказаться от масштабных валютных интервенций. В итоге за 2009 г. международные резервы выросли на 12,8 млрд долл. — до 439 млрд долл., а рубль укрепился к доллару на 14,6% и достиг 30,24 руб./долл. По мере стабилизации ситуации на финансовых рынках и замедления инфляции Банк России начал постепенно смягчать денежно-кредитную политику, снижая процентные ставки. Помимо этого, регулятор принимал меры для перехода к использованию преимущественно стандартных инструментов рефинансирования кредитных организаций, в частности, сокращая долю кредитов без обеспечения в общей структуре задолженности банковского сектора перед ним.
7.2. Денежно-кредитная политика после кризиса 2008-2009 гг.
Банк России в официальных документах объявлял о своих намерениях в ближайшие годы перейти к таргетированию инфляции еще в середине 2000-х гг. На протяжении многих лет темп роста потребительских цен в России оставался высоким не только по меркам развитых стран, но даже при сопоставлении с развивающимися экономиками, сравнимыми с российской с точки зрения стадии экономического развития. Планам введения таргетирования инфляции помешал глобальный финансово-экономический кризис 2008-2009 гг., и в итоге смена монетарного режима произошла только в 2014 г.
Напомним, что с февраля 2005 г. в рамках реализации курсовой политики Банк России использовал в качестве операционного ориентира рублевую стоимость бивалютной корзины, состоящей из 45 евроцентов и 55 центов США. Диапазон допустимых для ЦБ РФ значений рублевой стоимости бивалютной корзины был задан плавающим операционным интервалом, границы которого корректировались в зависимости от объема совершенных валютных интервенций. После мирового финансового кризиса Банк России продолжил проводить валютную политику в рамках режима управляемого плавания валютного курса. Восстановление цен на нефть позволило ЦБ РФ активно накапливать международные
1. Российская экономика в 2009 году. Тенденции и перспективы. Вып. 31. М.: Институт экономики переходного периода, 2010.
резервы, потраченные в период кризиса. В результате к началу сентября 2011 г. они достигли 545 млрд долл.
При этом для постепенного повышения гибкости курсообразо-вания после мирового финансового кризиса Банк России поэтапно расширял операционный интервал допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины, а также сокращал величину накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала. Так, если в начале 2010 г. операционный интервал допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины составлял 3 руб., а величина накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ операционного интервала на 5 коп., — 700 млн долл., то в конце 2013 г. размер операционного интервала вырос до 7 руб., а величина накопленных интервенций сократилась до 350 млн долл. Это также способствовало снижению привлекательности использования спекулятивных стратегий на внутреннем финансовом рынке, способных оказывать одностороннее давление на курс рубля1.
С целью создания условий для перехода к режиму плавающего валютного курса с 1 октября 2013 г. механизм курсовой политики был скорректирован с учетом намерения Федерального казначейства приступить к непосредственному осуществлению валютных операций по приобретению/продаже иностранной валюты в рамках управления средствами суверенных фондов. Вплоть до октября 2013 г. операции по приобретению/продаже иностранной валюты за счет средств этих фондов осуществлял Банк России, что позволяло ему определять и корректировать объем интервенций, необходимый для поддержания устойчивости внутреннего валютного рынка. Теперь параметры операций Банка России по покупке и продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке стали определяться с учетом операций Федерального казначейства по пополнению или расходованию средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. В частности, объемы операций Банка России по покупке или продаже иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, устанавливаемые исходя из задачи сглаживания волатильности курса рубля, стали изменяться на величину, эквивалентную объему операций Федерального казначейства по пополнению/расходованию средств суверенных фондов. Введенная корректировка позволила сгладить резкие колебания курса рубля и улучшить состояние ликвидности банковского сектора в периоды осуществления Федеральным казначейством валютных операций. Тем не менее реализация бюджетного правила в таком виде
1. Киюцевская А. М. Плавающий курс российского рубля: миф или реальность? //Вопросы экономики. 2014. № 2. С. 50-67.
продолжала оставаться ненейтральной по отношению к денежному предложению (сокращение денежной базы при накоплении средств в Резервном фонде и рост денежной эмиссии при их расходовании)1 и компенсировалась операциями по кредитованию банковского сектора регулятором.
Ситуация в банковском секторе существенно изменилась по сравнению с докризисным периодом. С 2011 г. объемы предоставления ликвидности кредитным организациям Банком России вновь начали расти. В 2013 г. размер задолженности превысил пиковые значения кризисного периода, увеличившись за год на 65% и составив на 1 января 2014 г. 4,4 трлн руб. Такая ситуация стала следствием сокращения объемов валютных интервенций, являвшихся одними из ключевых источников роста денежной базы в предшествующие годы, а также операций по накоплению средств расширенного правительства на счетах в ЦБ РФ, что уменьшало денежное предложение.
Учитывая высокий спрос банковского сектора на операции рефинансирования, а также реализуя поэтапную подготовку к переходу к режиму инфляционного таргетирования, Банк России в сентябре 2013 г. ввел понятие ключевой ставки процента. Ключевая ставка была определена путем унификации процентных ставок по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя (5,50% годовых на 13 сентября 2013 г.). Ставки по операциям Банка России постоянного действия по абсорбированию и предоставлению ликвидности на 1 день образовали, соответственно, нижнюю (4,5% годовых на 13 сентября 2013 г.) и верхнюю (6,5% годовых на 13 сентября 2013 г.) границы процентного коридора, симметричные относительно ключевой ставки (рис. 7.3). Отметим, что введенная мера повысила прозрачность денежно-кредитной политики: решения по ключевой ставке были направлены на снижение инфляции и достижение ценовой стабильности с учетом комплексного анализа экономической ситуации2.
В целом в 2010-2013 гг. Банк России продолжал реализацию курсовой политики в рамках режима управляемого плавающего курса, постепенно повышая гибкость курсообразования в целях перехода к режиму плавающего валютного курса. Помимо этого, в рамках подготовки перехода к режиму инфляционного таргетирования регулятор расширял линейку инструментов предоставления и абсорбирования ликвидности и превращения процентной ставки Банка
1. Российская экономика в 2013 году. Тенденции и перспективы. Вып. 35. М.: Изд-во Инсти-
тута Гайдара, 2014; Синельников-Мурылев С. Г., Трунин П. В. Суверенные фонды благосостояния и денежная политика России //Финансовый журнал. 2015. № 3 (25). С.26-34.
2. Российская экономика в 2013 г. Тенденции и перспективы. Вып. 35. М.: Изд-во Институ-
та Гайдара, 2014.
т-<тН*-1*-1*-1т-1т-1т-1*-1т-1'.............................
ОООООООООО!
счсяс^сясчсяс^е^сяся!
- Ставка М1ЛСЯ по рублевым кредитам на 1 день на межбанковском рынке
Минимальная ставка РЕПО на аукционе на 1 день и 1 неделю « ~ Ставка по депозитам сроком на 1 день
Фиксированная ставка по операциям предоставления ликвидности Ставка по кредитам «овернайт»
Максимальная ставка по депозитным аукционам на срок 1 неделя РИС. 7.3. Коридор процентных ставок Банка России и динамика ставок межбанковского рынка в 2013-2018 гг. Источники: Банк России, расчеты авторов.
России в главный инструмент денежно-кредитной политики. В Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015-2016 годов ЦБ РФ определил свои намерения по завершению перехода к режиму инфляционного таргетирования к 2015 г., а целевой ориентир по инфляции установил на уровне 5,0% в 2014 г., 4,5% в 2015 г. и 4,0% в 2016 г.
Несмотря на то что меры денежно-кредитной политики являются одинаковыми для всех регионов, их влияние на инфляцию в отдельных субъектах РФ оказалось различным. Региональная ценовая дифференциация снижалась, но при этом уровни цен в отдельных российских регионах значительно отличаются. На разброс цен в российских регионах статистически значимое влияние оказывали следующие группы факторов: 1) величина заработной платы, структура региональной экономики (доля неторгуемых товаров), структура доходов (доля социальных выплат в общих доходах населения); 2) издержки региональной торговли (удаленность регио-
на от остальных); 3) уровень монополизации розничной торговли1. Так, более высокий уровень заработной планы в регионе, большая транспортная удаленность региона от других регионов, низкая степень конкуренции в розничной торговле оказывали повышательное влияние на общий уровень цен в регионе. Следовательно, региональную ценовую дифференциацию необходимо учитывать при проведении экономической политики, например при индексации социальных выплат в различных регионах.
7.3. Валютный кризис 2014 — начала 2015 г.
В 2014 г. российская экономика столкнулась с масштабными шока-ми, что не могло не сказаться на политике Банка России. Ситуация на валютном рынке стала, пожалуй, главным вызовом для ЦБ РФ, так как значительное ослабление рубля сделало невозможным достижение целевого ориентира по инфляции и создало угрозу для финансовой стабильности. Более чем двукратное падение цен на нефть (цена на нефть марки Brent в июне 2014 г. достигала 111 долл./барр., но к январю следующего года опустилась до 50 долл./барр.) привело к сильнейшему понижательному давлению на рубль и высоким инфляционным рискам. Кроме того, в 2014 г. вследствие геополитического кризиса, связанного с ситуацией на Украине, развитые страны начали вводить санкции в отношении российских компаний и банков, ограничив им доступ на свои рынки капитала и наложив запрет на некоторые сделки. Одновременно российские власти ввели пакет ответных санкций в виде ограничений на импорт ряда продовольственных товаров, что создало дополнительное инфляционное давление2.
В результате за период с августа по декабрь 2014 г. рубль обесценился по отношению к доллару на 60%, что не могло не сказаться на ценах. Инфляция (накопленная за 12 месяцев) увеличилась с 7,5% в августе до 11,4% в декабре 2014 г.
В течение всего года, пытаясь противостоять ослаблению рубля, ЦБ РФ проводил валютные интервенции аналогично ситуации 2008-2009 гг., в результате чего за период с начала января по начало ноября 2014 г. международные резервы сократились на 16% — с 509,6 млрд до 428,6 млрд долл. Однако в этот раз быстрого вос-
1. Перевышин Ю. Н., Синельников-Мурылев С. Г., Трунин П. В. Факторы дифференциации цен
в российских регионах // Экономический журнал вшэ. 2017. Т. 21. № 3. С. 361-384.
2. Трунин П. В., Божечкова А. В., Горюнов Е.Л., Киюцевская А. М., Синельникова-Мурылева Е. В.
Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России. М.: Изд. дом «Дело» ранхигс, 2019. Сер. 19/13. Научные доклады: экономика.
становления цен на нефть не произошло, а ситуация на валютном рынке усугублялась масштабным оттоком капитала из-за санкций. В связи с этим 10 ноября 2014 г. Банк России фактически заявил о переходе к плавающему валютному курсу, оставив за собой право проводить операции на внутреннем валютном рынке в случае возникновения угроз для финансовой стабильности1.
Пытаясь стабилизировать ситуацию на финансовых рынках и уменьшить отток капитала, Банк России в течение всего года ужесточал монетарную политику: ключевая ставка поэтапно повышалась с 5,5% в январе до 17% 16 декабря 2014 г. В условиях стремительного сокращения международных резервов, перехода к режиму плавающего валютного курса и таргетирования инфляции увеличение ключевой ставки процента в течение 2014 г. являлось непростым, но правильным решением. Тем не менее, на наш взгляд, ключевую ставку следовало повышать раньше, как и переходить к режиму плавающего валютного курса. Это позволило бы избежать ускоряющегося роста де-вальвационных ожиданий и расходования международных резервов.
В 2014 г. размер задолженности банковского сектора перед ЦБ РФ превысил пиковые значения кризисного периода 2009 г. практически в два раза, увеличившись за 12 месяцев в 2,1 раза и составив на 1 января 2015 г. 9,3 трлн руб. На 1 января 2014 г. основным источником привлечения ликвидности кредитными организациями со стороны регулятора являлись аукционы РЕПО, средняя задолженность по которым за 12 месяцев 2014 г. составляла 2,69 трлн руб., а также кредиты под залог нерыночных активов и поручительств, средняя задолженность по которым за 12 месяцев 2014 г. была равна 2,3 трлн руб. Тем не менее, как и в период мирового финансового кризиса, в условиях поддержания номинального курса рубля с помощью валютных интервенций банки, наращивая задолженность перед ЦБ РФ, предъявляли повышенный спрос на иностранные активы, оказывая понижательное давление на рубль и способствуя истощению международных резервов, что существенно снижало эффективность проводимой денежно-кредитной политики.
Одной из важных мер денежно-кредитной политики, введенных в конце 2014 г., стало предоставление Банком России банкам кредитов в долларах. Это позволило поддержать величину валютной ликвидности кредитных организаций и снизить панические настроения на рынке, не расходуя международные резервы. Наиболее востребованным инструментом предоставления иностранной валюты стали операции РЕПО. Задолженность банков перед ЦБ РФ по операциям валютного РЕПО росла вплоть до конца апреля 2015 г., достигнув
1. Российская экономика в 2014 г. Тенденции и перспективы. Вып. 36. М.: Изд-во Института Гайдара, 2015.
глава 7. денежно-кредитная политика
40000 35000 30000
25000
ч §
« 20000 &
ч
15000 10000 5000 0
Суммарный объем ...... 28 дней I 12 месяцев
РИС. 7.4. Задолженность кредитных организаций перед ЦБ РФ по второй части сделок РЕПО в иностранной валюте в 2014-2017 гг. Источники: Банк России, расчеты авторов.
максимума в 33,9 млрд долл., а затем плавно снижалась. На 1 января 2015 г. задолженность составила 24,9 млрд долл. (рис. 7.4). На наш взгляд, широкое использование операций валютного РЕПО оказалось оправданным и позволило снизить давление на валютный рынок1.
В результате снижения цен на основные товары российского экспорта и высокой инфляции в 2014 г. реальный эффективный курс рубля снизился на 27,2%. Официальный курс доллара к рублю за 2014 г. вырос на 69,6% — с 32,9 руб. в среднем в январе 2014 г. до 55,8 руб. в среднем в декабре 2014 г. При этом в декабре курс евро к рублю в среднем составил 68,8 руб., увеличившись за год на 49,2%. Для сравнения напомним, что в 1998 г. рубль обесценился по отношению к доллару в 3,4 раза, составив 20,7 руб./долл. в декабре 1998 г. При этом
1. Российская экономика в 2015 г. Тенденции и перспективы. Вып. 37. М.:Изд-во Института Гайдара, 2016.
и................................................................................................................................................................................................
л
7 Л
1 :
} т \ гЦ
реальный эффективный курс рубля за аналогичный период снизился на 46%. За 2008 г. курс доллара к рублю вырос на 14,8% — до 28,1 руб./ долл., тогда как реальный эффективный курс рубля вырос на 4,3%.
Важно отметить, что, несмотря на геополитический фон, динамика курса российского рубля по отношению к основным мировым валютам в 2014-2015 гг. соответствовала трендам, характерным для валют развивающихся стран. За этот период российский рубль по отношению к доллару обесценился в 1,9 раза, тогда как курс бразильского реала—в 1,6 раза, а турецкой лиры — в 1,3 раза. Ослаблению валют развивающихся стран способствовали ожидания ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США, сопровождаемые оттоком капитала с развивающихся рынков. Напомним, что в конце 2015 г. ставка по федеральным фондам ФРС впервые с декабря 2008 г. была повышена с 0,25% годовых до 0,5% годовых. Дополнительным фактором ослабления национальной валюты для стран — экспортеров сырья стало падение цен на нефть. Тем не менее тот факт, что темпы обесценения российского рубля в 2014-2015 гг. обгоняли аналогичный показатель для других стран — экспортеров сырья, тарге-тирующих инфляцию (казахский тенге — в 1,6 раза, мексиканский песо — на 31,6%), говорит о значительном вкладе напряженной геополитической ситуации в динамику валютного курса рубля.
Отметим, что ослабление рубля в 2014-2015 гг. стало важным инструментом адаптации экономики к внешним шокам и установления нового внутреннего и внешнего равновесия. Так, вследствие резкого ухудшения условий торговли в 2014-2015 гг. реальный валовой внутренний доход за эти два года снизился в среднем на 10,2%, тогда как реальный ВВП сократился лишь на 1,8%. Иными словами, падение цен на нефть привело к сокращению частного и государственного располагаемого (то есть валового внутреннего) дохода в России, что не в полной мере отражено показателем реального ВВП.
В условиях снижения совокупного спроса и потребления ослабление рубля позволило смягчить последствия кризиса. Во-первых, удешевление национальной валюты привело к повышению конкурентоспособности отечественной продукции по сравнению с зарубежными экономиками, к росту экспорта и импортозамещению. А во-вторых, выросла эффективность (рентабельность) производства за счет перераспределения доходов от работников в пользу предпринимателей, которые, в свою очередь, наращивали объем производства (ВВП) за счет реализации новых инвестиционных проектов, финансируемых из прибыли1.
1. Подробнее см.: Идрисов Г. И., Пономарев Ю. Ю., Синельников-Мурылев С. Г. Условия торговли и экономическое развитие современной России // Экономическая политика.
2015. № 3. С. 7-37.
Ситуация на валютном рынке нормализовалась в начале 2015 г. Этому способствовали поддержание ключевой ставки на высоком уровне (15%, а затем 14% годовых) и продолжающийся рост предоставления валютного рефинансирования банкам. В силу существенной инерционности воздействия мер процентной политики на инфляционные процессы, наличия лагов в проявлении эффекта переноса валютного курса в цены1 инфляция достигла пикового значения в марте 2015 г. (16,9%), а затем снижалась и к концу года составила 12,9%. По мере уменьшения рисков для финансовой стабильности в 2015 г. регулятор перешел к постепенному смягчению денежно-кредитной политики.
7.4. Политика Банка России после валютного кризиса
Хотя успех политики Банка России по достижению таргетируемо-го уровня инфляции является очевидным, результаты проводимой монетарной политики вызывают бурную дискуссию2. Ключевая причина этого — противоположная направленность краткосрочной и долгосрочной реакции выпуска на политику дезинфляции. Так, в краткосрочной перспективе ужесточение условий кредитования негативно сказывается на объеме инвестиций и темпах роста выпуска, тогда как в долгосрочном периоде ценовая стабильность создает предпосылки для устойчивого экономического роста.
Как отмечалось выше, по мере снижения рисков для финансовой стабильности в 2015 г. ЦБ РФ последовательно снижал ключевую ставку. Основанием для этого было постепенное замедление инфляции в условиях глубокой рецессии (темп падения ВВП составил 3,3% в I квартале, 6,2% — во II квартале, 5,1% — в III квартале по отношению к соответствующему кварталу 2014 г.). Политика поэтапного снижения ключевой ставки с 15% годовых в начале 2015 г. до 7,25% в марте 2018 г. продолжалась вплоть до сентября 2018 г. Тем не менее как номинальная, так и реальная ставки процента сохранялись
1. Плескачев Ю. А., Пономарев Ю. Ю. Валюта контракта и жесткость цен на импортные това-
ры в России // Экономическая политика. 2017. Т. 12. № 3. С. 80-99.
2. Кудрин А. Л., Горюнов Е.Л., Трунин П. В. Стимулирующая денежно-кредитная политика:
мифы и реальность //Вопросы экономики. 2017. № 5. С. 5-28; Клепач А. Уроки современных кризисов для экономического развития России //Журнал Новой экономической ассоциации. 2015. № 2. С. 210-218; Аганбегян А., Ершов М. О связи денежно-кредитной и промышленной политики в деятельности банковской системы России // Деньги и кредит. 2013. № 6. С. 3-11; Горюнов Е., Дробышевский С., Трунин П. Денежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактика// Вопросы экономики. 2015. № 4. С. 53-85; Горюнов Е., Трунин П. Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику? //Вопросы экономики. 2013. № 6. С. 29-44.
на относительно высоком уровне, превышающем аналогичные показатели для большинства развивающихся стран, таргетирующих инфляцию. По всей видимости, поддержание ставок денежного рынка на уровне выше инфляции в рассматриваемый период сдерживало рост потребительской активности, оказывая понижательное давление на темп роста цен, но при этом несло риски замедления экономического роста.
Задача оценки последствий медленного смягчения денежно-кредитной политики представляется затруднительной ввиду воздействия на российскую экономику комплекса факторов, замедляющих экономическую активность, включая низкие цены на нефть, геополитическую напряженность и санкции. Помимо этого, подобная оценка должна учитывать неоднородную реакцию различных секторов экономики на шоки денежно-кредитной политики. Однако необходимо отметить, что даже при более мягкой политике ЦБ РФ фиксировались бы спад в инвестиционно-ориентированных отраслях, рост проблемных кредитов, снижение занятости и пр. Та макроэкономическая и секторальная динамика, которая наблюдалась начиная с 2014 г., объясняется не только политикой дезин-фляции, но и сокращением совокупного спроса.
Наиболее заметный спад произошел в строительстве, автомобильном производстве, производстве подвижного железнодорожного состава и в целом в секторе производства машин и оборудования. Пострадал сектор торговли, где сократился реальный товарооборот, что объясняется существенным падением реальных располагаемых доходов населения. Динамика обрабатывающих производств также испытала заметный спад. Ухудшение экономической ситуации отрицательно сказалось на финансовых показателях компаний. С начала кризиса доля просроченной задолженности выросла с 5% по состоянию на конец 2014 г. до 8,5% к середине 2016 г. Сектор строительства демонстрировал максимальный прирост доли просроченной задолженности1.
Еще одним сектором, на который дезинфляционная политика могла оказать негативное влияние, является ипотечное кредитование, особенно чувствительное к изменению процентных ставок. Однако в действительности ипотечное кредитование не испытало стресса и росло темпами, превышающими темп роста общего кредитного портфеля банков и портфеля банковских кредитов физическим лицам. Ставки по ипотечным кредитам выросли в 2015 г. вслед за повышением ключевой ставки ЦБ РФ, но в дальнейшем они по-
1. Трунин П. В., Божечкова А. В., Горюнов Е. Л., Киюцевская А. М., Синельникова-Мурылева Е. В.
Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России. М.: Изд. дом «Дело» ранхигс, 2019. Сер. 19/13. Научные доклады: экономика.
степенно сокращались, а сроки кредитования увеличивались. Возможным объяснением такой динамики процентных ставок, сроков и объемов кредитования может являться политика регулятора, которая приводит к сокращению уровня ожидаемой инфляции и ее волатильности, а также создает стимулы к предоставлению долго -срочных кредитов и снижению ставок1.
Одним из значимых шагов в рамках движения к режиму инфляционного таргетирования стал переход к плавающему курсу рубля. Однако в 2017-2018 гг., когда Банк России приступил в рамках бюджетного правила к прямой конвертации дополнительных нефтегазовых доходов бюджета на валютном рынке, вновь обострилась дискуссия о допустимой степени вмешательства Центрального банка в процесс курсообразования. Согласно действующему в России бюджетному правилу, базовая цена на нефть марки Urals соответствует 40 долл./барр., и начиная с 2018 г. эта цена подлежит ежегодной 2%-ной индексации. Дополнительные доходы, формируемые за счет превышения фактической цены на нефть над базовой, согласно бюджетному правилу, конвертируются в иностранную валюту и направляются на пополнение Фонда национального благосостояния.
В результате в 2017 г. на покупку иностранной валюты за счет средств федерального бюджета было потрачено 829,1 млрд руб., а в 2018 г. — 3,7 трлн руб. В итоге одним из факторов изменения валютных резервов Банка России в 2017-2018 гг. вновь стали операции по покупке иностранной валюты на внутреннем валютном рынке: в 2017 г. их вклад в рост резервов составил 893,2 млрд руб. (1% ВВП), в 2018 г. — 3705,8 млрд руб. (3,6% ВВП)2. Однако с точки зрения объемов находящихся в обращении денежных средств в национальной валюте реализация бюджетного правила в таком виде является нейтральной для денежного предложения и процентных ставок в экономике. Это обусловлено тем, что при покупке иностранной валюты на внутреннем рынке с целью пополнения Фонда национального благосостояния регулятор увеличивает денежное предложение, которое сократилось ранее на этапе сбора налоговых поступлений ФНС России3.
Тем не менее при неблагоприятных внешних условиях такие интервенции могут быть особенно значительным источником колебаний курса рубля. Так, например, в августе 2018 г. в условиях роста
1. Там же.
2. Российская экономика в 2018 году. Тенденции и перспективы. Вып. 40. М.: Изд-во Инсти-
тута Гайдара, 2019.
3. Синельников-Мурылев С. Г., Трунин П. В. Суверенные фонды благосостояния и денежная
политика России // Финансовый журнал. 2015. № 3 (25). С. 26-34.
рисков в мировой экономике из-за проблем Турции и Аргентины1 и введения новых антироссийских санкций при ожиданиях их дальнейшего ужесточения ЦБ РФ было принято решение о приостановке операций по приобретению иностранной валюты до конца сентября, а затем до конца 2018 г. Такое решение позволило не допустить более значительного падения курса рубля и предотвратить связанные с этим риски для финансовой стабильности в этот период.
В целом практика реализации режима инфляционного тарге-тирования в условиях функционирования бюджетного правила согласуется с мировым опытом стран, таргетирующих инфляцию (например, Чили, Норвегии). Закупки Минфином России (с помощью ЦБ РФ) иностранной валюты на валютном рынке для пополнения средств суверенного фонда не противоречат режиму инфляционного таргетирования (учитывая тот факт, что Банк России не преследует цели по управлению обменным курсом рубля, хотя и влияет на него)2.
С учетом стабилизации ситуации на внутреннем финансовом рынке в конце 2018 г. Банк России принял решение возобновить с 15 января 2019 г. регулярные покупки иностранной валюты, а с 1 февраля 2019 г. приступить к проведению отложенных в 2018 г. покупок валюты.
7.5. Инфляционное таргетирование: итоги первых четырех лет и новые вызовы
В 2015 г. инфляция в России достигла рекордно высокого уровня за 10 лет, составив 12,9% по отношению к декабрю 2014 г. (11,4% в 2014 г.) и оказавшись в три раза выше целевого ориентира по инфляции на 2017 г. (4%). Основной вклад в ускорение инфляции с учетом значительной доли импортных товаров в потреблении экономических агентов3 России внесло ослабление рубля, пик которого пришелся на начало года вследствие масштабного оттока капитала, роста девальвационных ожиданий и снижения цен на нефть4.
1. Гадий Л., Киюцевская А., Трунин П., Шербустанова М. Кризисные явления на развиваю-
щихся рынках: временное затишье // Экономическое развитие России. 2018. Т. 25. № 10. С. 24-27.
2. Киюцевская А. М., Трунин П. В. Курсовая политика в рамках инфляционного таргетиро-
вания: мировая практика и действия Банка России //Деньги и кредит. 2017. № 5.
С. 32-39.
3. Идрисов Г., Каукин А., Павлов П. Импорт инвестиционных товаров // Экономическое раз-
витие России. 2016. № 11. С. 22-25.
4. Российская экономика в 2015 г. Тенденции и перспективы. Вып. 37. М.: Изд-во Институ-
та Гайдара, 2016.
РИС. 7.5. Инфляция за предыдущие 12 месяцев, % Источник: Росстат.
Тем не менее ужесточение денежно-кредитной политики способствовало перелому инфляционного тренда. За два последующих года политики высоких ставок денежным властям удалось довести инфляцию до таргетируемого значения. Несмотря на то что в 2015-2017 гг. Банк России поэтапно снижал ключевую ставку с 17 до 7,75% годовых, процентная политика оставалась консервативной. Так, по итогам 2016 г. инфляция составила 5,4%, а в конце 2017 г. — 2,5% (рис. 7.5). При этом замедлению инфляционных процессов также способствовала стагнация экономики и доходов населения1.
В 2018 г. произошло изменение направленности денежно-кредитной политики ЦБ РФ: впервые с декабря 2014 г. Банк России повысил ключевую ставку. Отметим, что переход Банка России к нейтральной денежно-кредитной политике замедлился еще в 2017 г. В 2018 г. в результате введения новых антироссийских санкций в апреле и августе, вызвавших отток капитала из России и снижение курса рубля, принятия решения о повышении НДС с 2019 г., снижения мировых цен на энергоносители в конце года, опасений относи-
1. Божечкова А. В., Киюцевская А. М., Трунин П. В. Инфляция достигла целевого ориентира // Экономическое развитие России. 2017. Т. 24. № 8. С. 12-14.
тельно возможного роста инфляционных ожиданий возникли новые препятствия для сокращения процентных ставок. Повышение ключевой ставки Банком России продемонстрировало его решимость обеспечить возврат инфляции к целевому значению в среднесрочной перспективе1.
Достижение таргетируемого уровня инфляции можно, безусловно, считать успехом политики Банка России, тем более что изначально у экспертного сообщества были сомнения относительно реальности достижения столь низкой инфляции. До 2015 г. ЦБ РФ публиковал прогнозные значения инфляции, но они практически никогда не выполнялись, поскольку регулятор первостепенное внимание уделял контролю за динамикой курса бивалютной корзины.
Следует отметить, что позитивные эффекты от снижения инфляции уже начинают проявляться, однако в полной мере выгоду от ценовой стабильности российская экономика сможет получить только после того, как инфляционные ожидания будут надежно «заякорены» около целевого уровня2. Данная задача, по всей видимости, является одной из наиболее сложных. Так, по прошествии пика валютного кризиса 2015 г. инфляционные ожидания стабильно снижались, оставаясь на высоком уровне, как правило, превышающем фактические значения инфляции. А в 2018 г., учитывая высокие проинфляционные риски, начался рост инфляционных ожиданий (с 7,8% в апреле 2018 г. до 10,2% в декабре 2018 г.)3.
Таким образом, успешность российского опыта перехода к режиму инфляционного таргетирования заключается в достижении инфляцией целевого ориентира в 4%. В подобных условиях в 2018 г. ключевая ставка приблизилась к нейтральному значению, а разрыв выпуска — к нулевому уровню4, что свидетельствует об адаптации экономики к новым условиям на денежном рынке и о постепенном завершении переходного периода. Проявлением позитивных эффектов снижения инфляции следует считать сокращение ставок по долгосрочным ипотечным кредитам и увеличение сроков кредитования. Негативные эффекты от политики высоких ставок сложно идентифицируемы, поскольку жесткая политика проводилась на фоне неблагоприятных внешних шоков, а значит, затруднитель-
1. Божечкова А. В., Трунин П. В. Инфляция в 2018 г.: ускорение продолжается // Экономиче-
ское развитие России. 2019. Т. 26. № 1. С. 3-6.
2. Перевышин Ю. Н. Оценка инфляционных ожиданий домашних хозяйств на основе опроса
ранхигс // Экономическое развитие России. 2018. Т. 25. № 10. С. 58-64.
3. Петрова Д. А., Трунин П. В. Оценка инфляционных ожиданий домашних хозяйств // Эко-
номическое развитие России. 2019. Т. 26. № 3. С. 48-51.
4. Трунин П. В., Божечкова А. В., Горюнов Е. Л., Киюцевская А. М., Синельникова-Мурылева Е. В.
Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России. М.: Изд. дом «Дело» ранхигс, 2019. Сер. 19/13. Научные доклады: экономика.
глава 7. денежно-кредитная политика
но однозначно определить, в какой мере рецессия была спровоцирована именно политикой ЦБ РФ.
Сохранение высокой степени неопределенности, обусловленной ожиданиями дальнейшего усиления санкций в отношении России, и ухудшение условий торговли или ситуации в развивающихся странах несет риски замедления перехода Банка России к нейтральной монетарной политике и даже ее ужесточения. В этом случае временной лаг между переходом к режиму инфляционного таргетирова-ния и проявлением позитивных эффектов данного режима для динамики выпуска, составляющий в среднем 3-5 лет, может возрастив
Однако мировой опыт говорит о том, что инфляционное тарге-тирование является наиболее современным режимом денежно-кредитной политики и именно за ним будущее, в том числе в России. Стабилизация инфляции на низком уровне стала одной из немногих успешных институциональных реформ, завершение которой позволит создать предпосылки для макроэкономической стабильности на много лет вперед.
1. Трунин П. В., Божечкова А. В., Горюнов Е. Л., Киюцевская А. М., Синельникова-Мурыле-
ва Е.В. Выгоды и издержки инфляционного таргетирования в России. М.: Изд. дом «Дело» ранхигс, 2019. Сер. 19/13. Научные доклады: экономика; Карта-ев Ф. Оценка влияния монетарной политики на экономический рост для различных групп стран //Финансы: теория и практика. 2018. Т. 22 № 1. С. 50-63; Кудрин А. Л., Горюнов Е. Л., Трунин П. В. Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность // Вопросы экономики. 2017. № 5. С. 5-28.
2. Трунин П., Божечкова А., Киюцевская А. О чем говорит мировой опыт инфляционного тар-
гетирования //Деньги и кредит. 2015. № 4. С. 61-67; Зубарев А., Трунин П. Макроэкономический эффект перехода к таргетированию инфляции в развивающихся странах // Финансы и кредит. 2015. № 25. С. 41-54; Кудрин А. Л., Горюнов Е.Л., Трунин П. В. Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность // Вопросы экономики. 2017. № 5. С. 5-28.
