CC BY
117
Э.Я. Рассуждай
ФОРМИРОВАНИЕ СТРАТЕГИИ РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ СТОИМОСТНО-ОРИЕНТИРОВАННОГО ПОДХОДА
Вопросы финансовой политики предприятий по управлению капиталом получили широкое освещение в зарубежной и отечественной экономической литературе, что позволило сформировать определенную теоретическую и методологическую базу, позволяющую принимать управленческие решения, направленные на максимизацию рыночной стоимости предприятия, оптимизацию структуры капитала, привлечение инвестиций, повышение капитализации, как интегрированного показателя развития предприятия. Важный вклад в разработку указанных проблем внесли работы А. Домодарана, Т. Коллера, Т. Коупленда, Д. Норта, Ф.Модильяни, И. Бланка, Е. Григорьева, А. Грязнова, В. Ковалева, Г. Хотинской и др. Развитие теории управления капиталом и стоимостью предприятий в Украине связано с работами О. Терещенко, М. Козориз, Т. Керанчука, Л. Малярец, Н. Чумаченко, А. Амоши, О. Гриценко, Л. Маркус и других ученых.
При значимости исследования проблем управления стоимостью капитала остается много нерешенных вопросов. Прежде всего требуют решения вопросы расширения источников дополнительного капитала, формирования его оптимальной структуры и роста капитализации. Кроме того, необходимо уточнить сущность капитализации как концентрированной оценки стоимости предприятия, которая проявляется через интегрированную оценку факторов капитализации (устойчивости, прибыльности, спроса на продукцию, квалификацию персонала и других характеристик). При этом следует отметить, что существует оценка стоимости предприятия обществом, а общественное признание проявляется в рыночной цене на акции предприятия. В связи с этим при формировании стратегии развития предприятия, ориентируемой на рост стоимости капитала (капитализации), необходимо решение следующих вопросов: выделение приоритетов и направлений повышения капитализации; разработка мероприятий по поддержанию финансовой устойчивости предприятий; прогнозирование объемов привлечения финансовых ресурсов для дальнейшего развития предприятия; совершенствование организационной структуры за счет оптимизации бизнес-процессов, бизнес-единиц, которые влияют на формирование стоимости капитала.
Исследования подтверждают, что капитализацию можно определить как интегрированный оценочный показатель, который характеризует инвестиционную привлекательность и кредитоспособность организации. Он формируется не только из внутренних факторов хозяйствующих субъектов, но и характеристик внешней среды (темпа инфляции, величины депозитных и кредитных ставок и др.). Достижение финансовой устойчивости предприятия можно обеспечить за счет формирования и реализации общеэкономической стратегии развития, на основе которой предприятие разрабатывает соответствующую программу действий. В общеэкономической стратегии раскрываются цели и средства их достижения. Общеэкономическая стратегия представляет собой набор определенных алгоритмов и компонентов с приоритетом на повышение капитализации, что позволит осуществить прогноз объемов финансовых ресурсов, необходимых на развитие корпораций.
В связи с этим целью статьи является разработка принципов формирования экономической стратегии развития предприятия на основе применения стоимостно-ориентированных подходов к оценке его стоимости.
Достижение поставленной цели потребует решения следующих задач:
исследовать основы управления стоимостью капитала предприятия;
проанализировать механизмы и факторы генерирования стоимости предприятия (компании);
обосновать процесс формирования экономической стратегии предприятия, направленной на возрастание стоимости.
Основным фактором эффективной хозяйственной деятельности предприятия является его капитал. Являясь главной экономической базой создания и развития предприятия, капитал в процессе своего функционирования обеспечивает интересы инвесторов, кредиторов, собственников и персонала предприятия. Управление капиталом осуществляется с помощью оценки его стоимости.
Следует отметить, что концепция оценки стоимости капитала имеет эволюционный характер (рис. 1). Так, до 1980-х годов ХХ века менеджмент сосредоточивал свое внимание на получении наибольшей прибыли. Обеспечение активами, необходимыми для увеличения стоимости его
капитала, отодвигалось на второй план. При этом сущность управления капиталом сводилась к следующему: при получении прибыли в достаточном объеме, оборот активов и финансирование новых капиталовложений осуществлялись автоматически. И только в 1990-е годы ХХ века связь между базой активов, прибылью и капиталом получила четкое отражение в форме рентабельности активов и капитализации. Это послужило толчком к поиску оптимальных управленческих решений на основе сложных, но адекватных способов оценки стоимости капитала. На практике основным препятствием по определению достоверных показателей эффективности были особенности бухгалтерской прибыли и балансовой оценки.
В современных рыночных условиях хозяйствования появились новые показатели в оценке стоимости капитала, а именно: показатель экономической прибыли (как разницы между денежными потоками и затратами по привлечению инвестиций), а также принципиально новое понимание денежного потока в формировании стоимости.
В экономической литературе существуют разные определения стоимости капитала (см. таблицу). Анализ приведенных определений позволяет сделать вывод о том, что стоимость капитала рассматривается как норма прибыли, доходности или как уровень затрат по привлечению капитала. Следует отметить также, что стоимость капитала может оцениваться с позиций внутрихозяйственной деятельности исходя из текущей стоимости ожидания денежных потоков и при этом иметь внешнюю оценку.
Внешняя оценка стоимости капитала делается с позиций инвесторов и кредиторов, в этом случае формируется рыночная стоимость капитала.
В современных условиях развития рыночных отношений, как отмечает О. Король, получает дальнейшее развитие проблема соотношения роста стоимости капитала и затрат на его приобретение [7, 132]. Как подтверждает и Г.О. Крамаренко, стоимость капитала не сводится только к цене привлечения капитала, а учитывает и результаты хозяйственной деятельности в целом.
При этом следует отметить, что важнейшее значение приобретают вопросы совершенствования структуры
Таблица
Определение стоимости капитала
Автор Определение
В.В. Ковалев [1] Цена капитала показывает, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала из данного источника
Дж.К. Шим, Дж.Г. Сигел [2] Стоимость капитала определяется как норма прибыли, которую компания предлагает за свои ценные бумаги для поддержания их рыночной стоимости
И.А. Бланк [3] Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников
Г.Б. Поляк, И.А. Акодис, Т.А. Караева и др. [4] Стоимость капитала - это средневзвешенная цена, которую компания уплачивает за средства, используемые для формирования своего капитала
B.И. Терехин, C.В. Моисеев, Д.В. Терехин и др. [5] Под стоимостью капитала понимается его доходность или прибыль, которая необходима инвесторам (акционерам)
Г.О. Крамаренко, О.Е. Черная [6] Стоимость капитала представляет собой цену совокупных элементов капитала, которая создает его структуру с позиций эффективности его формирования за счет внутренних и внешних источников для продуктивного использования в хозяйственной деятельности предприятия
капитала, привлечения дополнительных финансовых ресурсов для его изменения. Вместе с тем современная экономическая наука использует стоимость капитала как показатель капитализации предприятия, который выступает обобщающим показателем экономического состояния хозяйствующего субъекта. В то же время особенности проявления капитализации в различных воспроизводственных и институциональных условиях, воздействие ее на ускорение экономического роста требуют формирования теоретической и практической базы для принятия управленческих решений, которые позволяют максимизировать рыночную стоимость предприятий.
Таким образом, управление стоимостью капитала является необходимым условием повышения рыночной стоимости предприятия и его капитализации.
Построение стоимостно-ориентированной модели управления стоимостью капитала нуждается в осмыслении эволюции стоимостно-образующих процессов. Стоимостный подход к социально-экономическим проблемам наблюдается в работах экономистов разных школ и направлений в течение всей сознательной истории человеческого бытия. Каждый подход основывается на определенных теориях, наиболее распространенными из которых являются теория трудовой стоимости, предельной полезности, спроса и предложения, факторов производства, институциональная.
Исследование эволюции научной мысли по определению экономической природы стоимости позволило сделать вывод, что невозможно использовать только затратные или доходные концепции стоимости капитала. В то же время проблемы стоимости в исследованиях зарубежных и отечественных ученых рассматриваются в двух направлениях: во-первых, это направление экономической теории, в котором исследуется субстанциональная основа стоимости (на макроуровне); и во-вторых, в рамках финансовой науки (на микроуровне), что связано с определением размера стоимости активов. Соединение этих двух направлений обеспечивает практическую направленность выводов экономической теории по проблемам экономической сущности стоимости и углубляет научный фундамент по оценке стоимости предприятий.
Основы теории стоимости были заложены классиками экономической науки В. Петти, А. Смиттом, Д. Рикардо, в работах которых была выдвинута гипотеза, что обмен товаров регулируется затратами труда на их производство. Появление теории трудовой стоимости было обусловлено уровнем экономического развития, эпохой зарождения капитализма и периодом становления рыночных отношений при сравнительно ограниченном уровне спроса и предложения. При определении цен (стоимости) производитель ориентировался на расходы времени, материалов и т.д., т.е. на расходный подход.
В условиях роста конкуренции, монополизации производства, обострения экономических отношений положения теории трудовой стоимости преимущественно применялись при рассмотрении макроэкономических процессов. В ХГХ веке постепенно стали переходить к построению теории стоимости на основе полезности товаров. Представители маржиналистской экономической школы определили стоимость как характеристику того, насколько важными являются товары, таким образом появилась теория общего равновесия, основным представителем которой является А. Маршалл [8]. Развитие рыночных институтов сопровождалось распространением доходного подхода к оценке стоимости. Исследования современных ученых показывают, что теоретическая конструкция стоимости может создаваться на основе отказа от принципа монизма и синтеза отдельных элементов трудовой теории и маржинализма и строиться на основе научных разработок представителей неоклассической экономической школы, которые утверждают, что рынок, конкуренция и гибкость цен являются лучшими механизмами установления экономического равновесия [9, 133].
Следует отметить, что управление стоимостью компаний (предприятие) основывается на ранее рассмотренной концепции стоимости капитала. Однако в настоящее время не существует единого мнения исследователей по определению этого понятия. Так, известный американский ученый Т. Коупленд акцентирует внимание на том, что правильно налаженное управление стоимостью означает, что все аналитические методы управления компании и приемы менеджмента направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости [10, 116], а использование показателя стоимости компании является наиболее целесообразным, так как именно этот показатель дает возможность достигнуть определенных компромиссов между участниками, которые заинтересованы в деятельности компании. В качестве основного индикатора стоимости автор предлагает использовать дисконтированный денежный поток компании и считает, что новая стоимость создается лишь тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на его привлечение.
Таким образом, концепция управления стоимостью компании больше углубляет общую концепцию стоимостью, так как в систему управления встраиваются механизмы принятия крупных стратегических и оперативных решений. Управление стоимостью призвано усовершенствовать принятие решений на всех уровнях управления организации, т.е. менеджерам низшего звена
Рис. 1. Эволюция базовых концепций оценки стоимости капитала
нужно научиться использовать стоимостные показатели для принятия управленческих решений. Такое управление представляет собой непрерывную реорганизацию, направленную на достижение максимальной стоимости.
Как утверждает Т. Коупленд, управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Управление стоимостью - это процесс, направленный на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации общих усилий на ключевых факторах стоимости. Такие функции управления стоимостью, как планирование, бюджетирование, оценка результатов деятельности, выработка целевых нормативов, разработка системы материального поощрения, а также мониторинг этой деятельностью позволяют принимать управленческие решения на разных уровнях управления, направленные на создание новой стоимости. Именно, применяя концепцию управления стоимостью предприятия, появляется возможность у предприятий определять и сравнивать стоимости альтернативных стратегий, а также осуществлять постоянный пересмотр стратегии.
Кроме того, Т. Коупленд предложил четыре основных принципа, на которых базируется управление стоимостью компании [10]:
1. Эффективность - главная цель. Управление стоимостью помогает определить конкретные задачи финансовой деятельности, которые ставят перед собой компании;
2. Стратегия и структура. Управление стоимостью помогает компаниям выбрать одну из альтернативных стратегий и оценить ресурсы, необходимые для реализации намеченных стратегических планов;
3. Рабочие группы представляют собой основные структурные элементы организации. Им нужны четкие целевые нормативы эффективности и правильные показатели для ее измерения. Управление стоимостью помогает компании вырабатывать эти нормативы и показатели;
4. Необходимо определить зоны особого внимания. Выявление ключевых факторов стоимости, управление стоимостью создает основу для нахождения правильных компромиссов между конкурирующими целями компании.
Украинский ученый О.Г. Мендрул стоимость предприятия определяет как показатель, вокруг которого под влиянием разнообразных факторов формируются цены, и который характеризует денежные отношения между заинтересованными лицами в данном предприятии (покупателями, продавцами, акционерами, менеджерами, кредиторами, инвесторами и др.), а также отражает взгляд рынка на выгоды от использования предприятия (его имущества, корпоративных и других прав) [11, 56]. В научных исследованиях существуют понятия «цена компании» и «стоимость компании», что не является адекватными категориями. Так, цена показывает, что может получить собственник в момент реализации объекта, а стоимость проявляет затраты, связанные с объектом и понесенные собственником на определенный период времени.
Однако следует отметить, что цена компании не может быть самостоятельным объектом управления, так как она зависит от стоимости и от факторов рыночной среды. Поэтому необходимо ориентироваться, прежде всего, на стоимость компании как на более объективную величину. Это дает возможность управлять стоимостью, что, в свою очередь, предполагает применение специальных индикаторов, с помощью которых можно управлять изменениями, которые происходят со стоимостью.
В данном контексте Т.Л. Керанчук под стоимостью предприятия предлагает понимать систему показателей, которые дают возможность оценивать деятельность разработанных руководителями мер операционного, финансового и инвестиционного характера, определять эффективность деятельности компании и управлять ее развитием с учетом интересов собственников [12, 105].
В современных условиях концепция стоимости принята мировым экономическим сообществом как базовая в оценке стоимости капитала (предприятия). Основанием для развития этой концепции явилась теория Модельяни-Миллера, которая утверждала, что на эффективном финансовом рынке, где нет трансакционных издержек, при условии отсутствия налогов структура капитала не имеет значения, а стоимость компании определяется ее способностью генерировать прибыль. Модифицированная теория Модельяни-Миллера утверждает:
наличие определенной доли заемного капитала предпочтительно для предприятия;
чрезмерное использование заемного капитала нежелательно для предприятия;
каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.
Рис. 2. Механизм генерирования стоимости капитала предприятия
Исходя из концепции данной теории стоимость компании состоит из двух компонентов: стоимости стабильного состояния текущих операций компании и стоимости ее будущих операций.
К последователям теории Модельяни-Миллера можно отнести американского ученого А. Раппопорта, в работах которого была предложена схема генерирования стоимости капитала (рис. 2).
В экономической литературе управление компанией, которая ориентирована на увеличение ее рыночной стоимости, носит название VBM (Value-Baced Management). В общем виде суть VBM заключается в управлении, сориентированном на повышение стоимости компании, что дает возможность получать значительный доход от вложений в двух видах: курсовой денежный доход от перепродажи акций и курсовой неденежный доход, который выражается в увеличении стоимости чистых активов.
Подход на основе VBM базируется на применении метода дисконтирования денежных потоков и модели экономической прибыли, из чего исходят четыре фактора, влияющие на стоимость:
денежные потоки, генерируемые имеющимися активами;
темпы роста денежных потоков, ожидаемые за счет реинвестирования части прибыли или изменения инвестируемого капитала;
изменение продолжительности периода высокого роста денежных потоков;
изменение стоимости имущества за счет изменения операционного роста инвестированного капитала, изменения пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечения кредитов.
Задача VBM заключается в формировании системы управления предприятием, которая ориентирована на повышение эффективности стратегических и оперативных управленческих решений на всех уровнях управления и на ключевых факторах, способствующих повышению стоимости предприятия (компании) (рис. 3).
Управление корпорациями капитала
Рост и стоимостная оценка стратегических направлений деятельности
Распределение ресурсов в соответствии с выбранной стратегией (направлений)
Управление портфелем бизнес-проектов
Поиск компромисса между краткосрочными и долгосрочными целями
Сопутствующее стимулирование экономической деятельности
1. Оптимизация денежных поступлений, которые превышают затраты использования капитала
2. Осуществление инвестиционных проектов
Стоимостная оценка полученных результатов в соответствии с выбранными критериями
N
Выбор и оценка инвестиционных проектов в соответствии выбранным направлениям
Выявление и анализ основных факторов, влияющих на стоимость проектов
Формирование целей и задач текущей операционной деятельности и определение критериев их осуществления
Рис. 3. Формирование стоимости в контексте управления предприятием
Эффективное управление стоимостью невозможно без выявления факторов, которые оказывают позитивное влияние на ее увеличение, что дает возможность концентрировать внимание на ключевых параметрах максимизации последних. Т.А. Керанчук предлагает сформировать две группы факторов, которые отражают как монетарный, так и немонетарный характер [12, 107]. К монетарным факторам отнесены следующие: интенсивность капитальных вложений, уровень деловой активности, финансовый леверидж, экономическая прибыль, диверсификация источников
доходов, рынки сбыта, дивидендная политика, стоимость капитала, рентабельность инвестиционного капитала, темп инфляции. Немонетарные факторы (качественные) возникают на предприятии раньше монетарных и при условии активного управления ими создаются условия для обеспечения устойчивого роста стоимости компании. К немонетарным факторам относят: уровень ин-новационности и конкуренции в отрасли, квалификацию управленческого персонала, качество менеджмента, организационно-правовые формы предприятия, структуру собственности, жизненный цикл предприятия, качество системы мотивации, имидж компании, направленность стратегии на увеличение стоимости.
Исходя из вышеприведенных исследований стоимости предприятия, можно констатировать, что применение стоимостно-ориентированного подхода к управлению предприятием предполагает систематизацию действий и управленческих решений, направленных на нейтрализацию негативных (которые влияют на снижение стоимости) и усиление влияния позитивных (которые способствуют увеличению стоимости) факторов стоимости. Необходимо отметить, что концепция управления стоимостью предприятия не противопоставляется общей теории менеджмента, а дополняет систему целей предприятия целями его собственников, также выделяются процессы управления, для которых критерии стоимости являются главными (стратегическое управление, реструктуризация, внедрение инноваций, реорганизация предприятия, изменение форм собственности, организационных структур и др.). Кроме того, уточняются функции управления с позиций стоимости. Формирование стратегии управления предприятием на основе стоимостно-ориентированной концепции следует рассматривать как сложную систему, которая состоит из общекорпоративной, на уровне предприятия (бизнес-единиц) и функциональном уровне (рис. 4).
Рис. 4. Процесс формирования экономической стратегии предприятия, направленной на возрастание стоимости
Наибольшее значение стоимости предприятия проявляется в случае, когда предприятие достигает оптимальной структуры факторов производства, а уровень оптимальности определяется границей, за которой увеличение какого-либо фактора не приводит до соответствующего возрастания стоимости. На общекорпоративном уровне формирование экономической стратегии направлено на рост в долгосрочной перспективе стоимости действующих предприятий (рыночная стоимость предприятий), основывается на изменениях регулирующих факторов производства, внедрении различных видов инноваций, а также определении роли и места предприятия в формировании стоимости и обеспечения инновационными источниками его роста. На уровне предприятия управление стоимостью выходит из сроков формирования инвестиционной стоимости каждого предприятия, так как именно на этом уровне происходит инновационно-инвестиционное обеспечение, ресурсное обоснование производственных программ на основе факторов создания стоимости.
На функциональном уровне реализуются направления деятельности предприятия; его особенности заключаются в учете отдельных разновидностей направлений деятельности предприятий, а общим являет
ся нацеленность на рост внесения каждого из них в инвестиционную стоимость и стоимость активов.
Выводы и предложения. В современных условиях хозяйствования управление компанией (предприятием) осуществляется с помощью оценки ее стоимости. Концепция оценки стоимости прошла долгий эволюционный путь развития. В современных рыночных условиях хозяйствования появились новые оценочные показатели, а именно: показатель экономической прибыли, денежного потока. Западная теория стоимостно-ориентированной модели управления стоимостью капитала нуждается в осмыслении при ее применении к украинским реалиям.
Концепция управления стоимостью предприятия углубляет общую концепцию стоимости, так как в систему управления встраивают механизмы стратегических и оперативных решений. Управление стоимостью призвано усовершенствовать принятие решений на всех уровнях организации и представляет собой непрерывную реорганизацию предприятия, направленную на достижение максимальной стоимости.
Использование концепции управления стоимостью предприятия позволяет осуществлять постоянный пересмотр стратегий их развития.
Управление стоимостью предприятия основывается на ранее разработанной концепции стоимости капитала.
Формирование стратегии управления предприятием на основе стоимостно-ориентированной концепции представляет собой сложную систему, состоящую из общекорпоративной, на уровне предприятия и функциональном уровне.
Литература
1. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности / В.В. Ковалев. - М.: Финансы и статистика, 1996. - 432 с.
2. Шим Джей К. Финансовый менеджмент / Шим Джей К., Сигел Джоэл Г.: пер.с англ. - М.: Информ.-изд. дом «Филинъ», 1996. - 400 с.
3. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента/ И.А.Бланк. Т.1 - К.: Ника-Центр, 1999. -
592 с.
4. Поляк Г.Б. Финансовый менеджмент / Г.Б. Поляк, И.А. Акодис, Т.А. Караева и др.; под ред. проф. Г.Б. Поляка. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. - 520 с.
5. Терехин В.И. Финансовое управление фирмой/ В.И. Терехин, С.В.Моисеев, Д.В. Терехин, С.Н. Циганков; под ред. В.И. Терехина. - М.: Экономика, 1998. - 350 с.
6. Крамаренко Г.О. Фшансовий менеджмент / Г.О. Крамаренко, О.£. Чорна. 2-ге вид.: тдру-чник. - К.: Центр учбово1 л^ератури, 2009. - 520 с.
7. Король О.М. Ключовi iндикативнi складовi системи мошторингу вартост корпорацш / О.М. Король // Фшанси Украши. - 2006. - №1.- С. 135-142.
8. Маршалл А. Принципы политической экономии / А. Маршалл: в 3 т.: пер. с англ. - М.: Прогресс, 1984, т.2. - 310 с.
9. Экономическая теория (политэкономия): учебник / под общ. ред. акад. В.И. Видянина, акад. Г.П. Журавлевой. -М.: ИНФРА-М, 1997. - 560 с.
10. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление/ Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин. - 3-е изд., перераб и доп. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 576 с.
11. Мендрул О.Г. Методолопчш особливост ощнки вартост пщприемств в умовах економь чно1 трансформацп / О.Г. Мендрул // Державний шформацшний бюлетень про приватизацш. -2002. - №9. - С. 56-69.
12. Керанчук Т.Л. Концепщя вартiсно-орieнтованого управлшня пщприемством та можли-вост ïï адаптацiï в Украх'ш / Т.Л. Керанчук // Фшанси Украши. - 2011. -№ 7. - С. 104-114.
Представлена в редакцию 06.03.2011 г.
