CC BY
57
© Т.В. Пономаренко, В.П. Скобелина, 2011
УДК 658.013
Т.В. Пономаренко, В.П. Скобелина
УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ ГОРНО-ХИМИЧЕСКОЙ ОТРАСЛИ С УЧЕТОМ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ
Ценность компании является интегрированным финансовым показателем. На стоимостном анализе основана концепция управления стоимостью компании, или ценностноориентированный менеджмент (УБМ). УБМ как система управления включает четыре основных модуля: оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление. На примере двух крупных интегрированных компаний, занятых в горнохимической отрасли России и Канады, выполнены расчеты показателей стоимости по одной из моделей УБМ-менеджмента.
Ключевые слова: ценность, ценностно-ориентированный менеджмент, инвестиционная стратегия, управление ценностью.
туля того чтобы построить эффективную систему управления стоимостью бизнеса, необходимо определить, что такое стоимость и ценность компании, и как ее можно оценить с необходимой степенью точности. В корпоративных финансах базовой смысловой единицей является выбор, осуществляемый индивидуумом-
собственником денег, актива, доли в капитале компании. Этот выбор делается на основе оценки экономической выгоды, которую можно определить как разницу между ожидаемыми результатами и предполагаемыми затратами. При рассмотрении действия и принятии решения определяется, какую ценность имеет то или иное благо, и какова его стоимость [4]. Из множества альтернатив выбирается наиболее ценная, а ценность наилучшей из отвергнутых альтернатив формирует альтернативную стоимость, таким образом, стоимость -это ценность альтернативы.
Базовая концепция корпоративных финансов заключается в том, что целью функционирования любой компании яв-
ляется максимизация ценности капитала ее собственников. Все технологии оценки на базе ожидаемых денежных потоков (DCF-valuation) фактически строятся на использовании этого принципа. Ценность компании является интегрированным финансовым показателем. Рост стоимости является основным индикатором успешной работы компании. Как показывает практика, ее увеличение для акционеров не противоречит интересам других заинтересованных сторон. Успешно действующие компании создают больше стоимости для всех участников экономической среды - потребителей, работников, государства (через выплачиваемые налоги) и инвесторов. Поэтому можно сказать, что стоимость - лучшая из общеизвестных оценок результатов деятельности компании.
На стоимостном анализе основана концепция управления стоимостью компании, или ценностно-ориентиро-
ванный менеджмент (value-based management, VBM). В основе ценностно-ориентированного менеджмента лежит стоимостная модель, обладающая
основными характеристиками[6]: максимизация стоимости компании означает максимизацию благосостояния всех владельцев капитала; оценка осуществляется на длительном временном промежутке; инвестиционный риск владельцев капитала обусловливает требуемую доходность инвестирования и величину затрат на капитал; действует эффективный рынок капитала с рациональным поведением инвесторов; учитывается управленческая гибкость.
Характеристики и особенности стоимостного анализа определяют принципы управления стоимостью[6]: стоимость -это функция ожидаемых в будущем денежных потоков; стоимость компании определяется будущими денежными выгодами, получаемыми от использования имеющихся и потенциально доступных ресурсов; будущие денежные выгоды определяются исходя из свободного денежного потока или показателя экономической прибыли; ключевой элемент анализа создаваемой стоимости — требуемая доходность по инвестированному капиталу; вложение средств осуществляется ради получения денежных и иных выгод, которые удовлетворяют интересы основных заинтересованных лиц (стейкхолдеров) компании; выгоды, получаемые от инвестирования, должны не только окупить вложенные средства, но и риск, связанный с отсрочкой выгод от момента инвестирования; для оценки ценности выбираются два периода: прогнозный период (плановый) и постпро-гнозный период. Выбор прогнозного периода должен соответствовать достижению компанией устойчивого состояния, т.е. такого, при котором значение темпа роста свободного денежного потока не меняется[5], с целью дальнейшей фиксации результатов ее деятельности в течение постпрогнозного периода.
VBM является системой управления организацией, органично включающей в себя четыре основных модуля: оценивание, стратегию, финансы и корпоративное управление[1]. Модуль оценивания предполагает выбор модели и процедур определения ценности компании для ее собственников, мониторинг изменения ценности, определение драйверов (механизмов) создания новой ценности. Модуль стратегии устанавливает ясную связь между ценностью компании для собственников и корпоративными и бизнес-стратегиями, поэтому VBM может рассматриваться как отдельное направление стратегического менеджмента. Модуль финансов описывает финансовую политику компании, нацеленную на создание ценности. Модуль корпоративного управления направлен на согласование интересов собственников и менеджеров.
Основные принципы системы ценностно-ориентированного менеджмента (VBM):
• методика оценки деятельности компании должна быть максимально простой и основанной на информации системы бухгалтерского учета и внутреннего контроля;
• сравнительный анализ на основе внешней информации должен быть простым и понятным по методике;
• ежегодная оценка эффективности деятельности проводится не только по показателям баланса, но и отчета о финансовых результатах, поэтому учитывает динамику свободного денежного потока и риски хозяйственной деятельности;
• выводы о динамике развития компании в долгосрочной перспективе должны основываться на модели DCF (включая метод реальных опционов);
• методика оценки деятельности и управленческие решения должны быть
связаны с доходностью акционерного капитала, средневзвешенной ценой капитала и ожидаемой доходностью.
Существует широкий диапазон способов измерения ценности компании и конкурирующих методов. Система измерений, применяемая для определения стоимости компаний, может изменяться в зависимости от целей проведения оценки и специфики компаний. Компания должна выбрать адекватную модель оценивания и разработать на основе этой модели систему инструментов, позволяющих принимать на всех уровнях управления организацией решения, обеспечивающие рост ценности для акционеров.
Все модели оценки ценности компании можно классифицировать по методу определения ценности, по продолжительности оцениваемого периода времени, по использованию исторических или прогнозных оценок, по сложности внесения корректировок в учетную информацию, по способу расчета показателей, по виду потоков, создающих ценность, по типу денежного потока. По методу определения ценности все модели можно классифицировать на методы прямой оценки (оценивающие ценность) и методы относительной оценки (оценивающие доходность). По продолжительности оцениваемого периода времени -модели, основанные на использовании информации за год и модели, основанные на расчетах за долгосрочный период. По использованию исторических или прогнозных оценок все модели делятся соответственно на использующие отчетные данные и ориентированные на прогнозные оценки. По сложности внесения корректировок в учетную информацию модели очень разнообразны и могут быть представлены в виде упорядоченного набора методов. По способу расчета ключевого показателя все моде-
ли можно разделить на 4 вида: показатели роста, показатели возврата, показатели остаточного дохода, показатели денежного потока. По виду потоков, создающих ценность: модель дисконтирования дивидендов, модель дисконтирования денежного потока, модель остаточной прибыли. В стоимостном анализе и управлении стоимостью применяется несколько типов денежного потока: чистый денежный поток, денежный поток по операционной деятельности, свободный денежный поток, капитальный денежный поток, дисконтированный денежный поток.
Каждый из методов включает три уровня: на нижнем уровне находятся факторы (драйверы) стоимости, которые определяют показатели периодической оценки эффективности деятельности (на среднем уровне), используемыми для расчета ценности по одной из моделей (верхний уровень).
Не все модели пригодны для оценки любой компании. Оценка ценности компаний, обращающихся на фондовом рынке, может быть произведена по любой из моделей. Оценка капитализации выполняется на основе рыночных оценок. При этом следует определять недостоверную капитализацию, а при достоверной капитализации капитализированные стоимости определенным образом усреднять и прогнозировать. При оценке капитализации компании не исключены ошибки, имеющие следующие причины [2]: значительная волатильность стоимости акций российских компаний в течение короткого периода времени; высокая вероятность манипуляции курсовой стоимостью акций компании ее крупными акционерами; общая нестабильность российской финансовой ситуации (резкие колебания курса доллара, уровня инфляции и т.д.). Для компаний, акции которых не обращаются на
Сравнительная оценка основных показателей деятельности и стоимости «МХК «Еврохим» и «Potash Corporation of Saskatchewan»
Годы
Показатели 2006 2007 2008
Млн. руб. млн. долл. США1 Млн. руб. млн. долл. США Млн. руб. млн. долл. США
1. Инвестированный капитал в отчетном году (IC)
Еврохим 9706 368,61 8287 337,61 36944 1257,42
PotashCorp 861,70 762,6 1690,5
2. Чистая прибыль
Еврохим 6986 265,31 16174 658,93 27889 949,23
PotashCorp 631,8 1103,6 3495,2
3. Капитал (по балансу)
Еврохим 44724 1698,52 56813 2314,53 93643 3187,26
PotashCorp 5787,45 7966,8 9982,7
4. Амортизация ОС и НМЛ
Еврохим 3014 114,47 3138 127,84 2835 96,50
PotashCorp 242,4 291,4 327,5
5. Рентабельность капитала, доли ед.
Еврохим 0,16 0,29 0,30
PotashCorp 0,11 0,14 0,35
6. Свободный денежный поток (FCF)
Еврохим 294 11,17 11025 449,16 -6220 -211,69
PotashCorp 12,50 632,4 2132,2
7. Экономическая добавленная стоимость
Еврохим 5142 195,27 14683 598,16 21608 735,47
PotashCorp 468,08 966,33 3207,82
фондовом рынке, применяются модели, основанные на расчетной ценности, оперирующие показателями бухгалтерской финансовой отчетности, скорректированными определенным образом.
Таким образом, основные идеи ценностно-ориентированного менеджмента не подвергаются сомнению. Концепция важна как для теории, так и для практики стратегического управления, т.к. ценностно-ориентированный менеджмент обеспечивает взаимосвязь между системами финансового и стратегического менеджмента.
В определенной мере применение ценностно-ориентированного менеджмента иллюстрируют расчеты, выполненные по ключевым интегрированным
1 Расчет произведен по курсу ЦБ РФ на 31.12.
соответствующего года.
компаниям горнохимической отрасли России и Канады (таблица).
В условиях рыночной экономики главная цель реализуемых инвестиционных решений - сохранение и наращивание конкурентных преимуществ, позволяющих компании устойчиво функционировать на рынке [6]. Уп-равление ценностью компании включает следующие этапы:
1. Оценка финансово-инвестиционной стратегии;
2. Оценка и выбор стратегических направлений развития, с учетом потенциальных резервов и возможностей, максимизирующих стоимость компании и обеспечивающих возникновение или рост конкурентных преимуществ;
3. Оценка эффективности принятых стратегических решений как создающих или разрушающих ценность.
При качественном анализе инвестиционной активности компании следует учитывать влияние внешних и внутренних факторов. Обобщенным показателем влияния внешней среды может выступать инвестиционный климат, оценка которого связана с макроэкономическими и страновыми рисками, развитием финансового и фондового рынков.
Ориентация на рыночные индикаторы компании (поведение инвесторов на рынке) при оценке инвестиционных возможностей может в ряде случаев существенно исказить инвестиционное поведение компании. Не всегда высокие рыночные мультипликаторы сигнализируют о потенциале роста и необходимости активизировать инвестиционную деятельность. Рядом исследователей, в т.ч. основоположником теории ценностно-ориентированного менеджмента Т. Коуплендом [3], на основе эмпирических исследований доказано, что между прибылью, приростом прибыли, EVA и ее приростом, с одной стороны, и рентабельностью акционерного капитала, с другой стороны, т.е. отдельными элементами VBM, нет никакой связи. Им показано, что все инвестиционные решения могут быть классифицированы на 4 типа в зависимости от соотношения между средневзвешенной ценой капитала (WACC), фактической рентабельностью инвестированного капитала (A(R)) и ожидаемой рентабельностью капитала
(E(R)):
1. инвестирование при значении фактической рентабельности инвестированного капитала (A(R)) выше цены
1. Волков Д.Л. Управление ценностью: показатели и модели оценки. // Российский журнал менеджмента, 2005, том 3, № 4. С. 6776.
2. Гвоздик А.А., Тришин В.Н «О выборе предприятий-аналогов для сравнительного ме-
капитала (WACC) и ожидаемой рентабельности (E(R)) приводит к росту курса акций и благосостояния акционеров, поэтому рекомендуется инвестировать;
2. инвестирование при значении фактической рентабельности инвестированного капитала (A(R)) ниже цены капитала (WACC), но превышающем ожидаемую рентабельность(Е^)), приводит к росту курса акций, однако интересы акционеров пострадают, поэтому рекомендуется воздержаться от инвестиций, т.к. оно избыточное;
3. инвестирование при значении фактической рентабельности инвестированного капитала (A(R)) выше цены капитала (WACC), однако ниже ожидаемой рентабельности (E(R)) приводит к снижению курса акций, однако инвестирование выгоднее выплаты дивидендов, поэтому при недостаточности инвестиций рекомендуется инвестировать;
4. инвестирование при значении фактической рентабельности инвестированного капитала (A(R)) ниже как цены капитала (WACC), так и ожидаемой рентабельности (E(R)) приводит к снижению курса акций, т.к. компания не оправдала ожиданий рынка, акционерам выгоднее, чтобы компания отказалась от инвестиций.
Управление ценностью компании, направленное на рост ценности, может осуществляться с применением различных вариантов инвестиционной политики. В результате может быть обеспечено как сохранение, так и рост ценности, вплоть до достижения устойчивых темпов роста.
--------------- СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
тода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов». //“Иму-щественные отношения в Российской Федерации”, 2003, №2.
3. Коупленд Т., Долгофф А. Expectations-Based Management. Как достичь превосходства
в управлении стоимостью компании. М., ЭКСМО, 2009.
4. Лимитовский М., Паламарчук В. Базовые категории и особенности их российской интерпретации. // "Корпоративные стратегии", 2009, № 07 (9273).
5. Рассказова А.Н. Финансовые аспекты корпоративного управления. Расчет добавленной стоимости собственного капитала. //Финансовый менеджмент, 2002, №5.
6. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. М.: Вершина, 2007. іііШ
КОРОТКО ОБ АВТОРАХ ---------------------------------------------------------------------
Пономаренко Татьяна Владимировна - доцент, кандидат экономических наук, Санкт-Петербургский государственный горный институт,
Скобелина Валентина Петровна - профессор, доктор технических наук, Санкт-Петербургский государственный горный институт, rectorat@spmi.ru
МЕСТОРОЖДЕНИЯ МИРА ----------------------------------------------------
Начало на с. 298.
Ведущим геолого-промышленным типом собственно серебряных месторождений является золото-серебряный. Обычно это крупные месторождения (Дукатское, Уннейваямское в России, Па-чука, Гуанохуато в Мексике). Они связаны с риолитовыми, андезит-риолитовыми и гранит-порфировыми формациями вулкано-плутонических поясов. Основным морфологическим типом рудных тел являются минерализованные зоны дробления и линейные штокверковые зоны протяженностью 1200—1000 м и мощностью 3—30 м, включающие жилы и жильные зоны. На некоторых месторождениях (Актепе в Узбекистане, Архарлы в Казахстане) преобладают жильные типы рудных залежей.
Месторождения минерализованных и прожилково-жильных зон в терригенных и терригенно-карбонатных комплексах приурочены к мощным песчано-сланцевым и карбонат-сланцевым ритмично-слоистым толщам. Рудные тела представляют собой круто- и пологозалегающие зоны про-жилково-вкрапленной минерализации, иногда со стержневыми жилами и по простиранию прослеживаются на сотни метров. По масштабам это средние и крупные объекты. Руды этих месторождений относятся к золото-серебряному (Высоковольтное, Косманачи в Узбекистане) и полисуль-фидно-серебряному типам (Прогноз, Мангазейское в Якутии, Асхатин в Монголии).
Среди других менее распространенных типов собственно серебряных месторождений следует отметить месторождения штокверковых прожилково-вкрапленных руд в вулканогенных породах вулка-но-плутонических поясов (Большой Канимансур в Таджикистане, Реаль-Лос-Анхелес в Мексике, Де-ламар в США). На этих месторождениях преобладают низкосортные руды, пригодные к отработке открытым способом с минимумом подготовительных работ.
Продолжение на с. 365.
